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Investitori istituzionali e amministratori nelle società quotate: problemi e proposte

Paolo Montalenti

L'autore sottolinea come, nel quadro europeo, in particolare con la Proposta di Direttiva sull'impegno degli azionistilong-term, si consolidi un orientamento di moderato neo-istituzionalismo. Mette in luce come il quadro internazionale registri un ancora timido approccio e del legislatore e dei Codici di Autodisciplina al tema della ricerca di strumenti appropriati di confronto tra investitori istituzionali e amministratori. Rileva come, per contro, l'esigenza è invece fortemente sentita nei mercati finanziari ove si registrano prassi variegate e diffuse in questa prospettiva. Formula alcune proposte per rispondere a questo interesse emergente. Riprende, nelle conclusioni, la tesi, già  precedentemente formulata, della opportunità  di introdurre il principio della parametrazione del diritto di intervento in assemblea all'entità  del possesso azionario, come strumento di razionalizzazione di un istituto spesso degradato ad inutile rituale, replicando altresì ad una recente critica.

PAROLE CHIAVE: investitori istituzionali - codici di autodisciplina - impegno a lungo termine degli azionisti

The Author observes that with the European Directive proposal on the engagement of long-term shareholders, a moderate neo-institutionalism is being consolidated in Europe. The Author highlights how the international picture registers a still timid approach of the legislator and of the listed companies’ Self-regulatory Codes to the topic of the search for appropriate instruments of comparison between institutional investors and administrators. The Author notes that, on the other hand, the need is strongly felt in financial markets where there are varied and widespread practices in this perspective. The Author, also taking into consideration some recent criticism, makes some proposals to respond to this emerging interest. In the conclusions, the Author takes up the thesis, previously formulated, of the opportunity to introduce the principle of correlation of the right to intervene in the assembly with the entity of stock ownership, as a tool for rationalizing an institution that is often degraded to a useless ritual.

KEYWORDS: institutional investors – codes of conduct – long-term shareholder engagement 

Sommario:

1. Mercati finanziari, investitori istituzionali e societą quotate. Il quadro internazionale (1) - 2. Il quadro europeo. La Proposta di Direttiva sull’impegno degli azionisti long term: conferme neo-istituzionalistiche (3) - 3. Gli emendamenti alla Proposta di Direttiva: il rafforzamento degli interessi degli stakeholders. - 4. L’EFAMA Code for external governance e i Principi italiani di stewardship di Assogestioni. I Codici di Autodisciplina: un timido approccio. - 5. Il Codice di Autodisciplina di Borsa Italiana: una proposta. - 6. L’assemblea nelle societą quotate: proposte di riforma. Incontri qualificati: una proposta. - 7. Una recente critica e una replica. - NOTE


1. Mercati finanziari, investitori istituzionali e societą quotate. Il quadro internazionale (1)

A livello internazionale emerge, come meglio in seguito precisato, l'interesse a valorizzare le strategie long term degli investitori istituzionali, a rafforzare i diritti degli azionisti, a favorire forme di rapporto più diretto e attivo tra investitori istituzionali e management delle società  quotate. Dall'andamento dei mercati finanziari e, più precisamente, dalle linee di policy d'investimento dei principali investitori istituzionali, emerge la necessità  di strategie maggiormente indirizzate verso obiettivi di lungo termine, di uno sviluppo esponenziale dell'attività  dei proxy advisors, di un confronto sistematico e puntuale con gli amministratori sugli indirizzi gestionali [2]. Si fa strada il convincimento che il tema del ruolo delle minoranze azionarie qualificate in materia di corporate governance abbia assunto dimensioni e declinazioni innovative rispetto al passato.

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2. Il quadro europeo. La Proposta di Direttiva sull’impegno degli azionisti long term: conferme neo-istituzionalistiche (3)

L'Unione Europea ha formulato la Proposta di Direttiva del Parlamento Europeo e del Consiglio di modifica della Direttiva 2007/36/CErelativamente all'incoraggiamento dell'impegno a lungo termine degli azionistie della Direttiva2013/34/UE in merito a taluni elementi della relazione sul governo societario, del 10 aprile 2014 [4], con emendamenti proposti il 12 maggio 2015. L'obiettivo è «contribuire alla sostenibilità a lungo termine delle Società dell'UE, creare condizioni propizie per gli azionisti e migliorare l'esercizio transfrontaliero del diritto di voto accrescendo l'efficienza della catena dell'investimento azionario al fine di contribuire alla crescita, alla creazione di posti di lavoro e alla competitività della UE». Si indicano altresì i seguenti obiettivi più specifici: «1) aumentare il livello e la qualità dell'impegno dei proprietari e dei gestori degli attivi nei confronti delle società partecipate; 2) instaurare una migliore correlazione tra la remunerazione e i risultati degli amministratori delle società; 3) migliorare la trasparenza e la sorveglianza delle operazioni con parti correlate da parte degli azionisti; 4) garantire l'affidabilità e la qualità delle consulenze dei consulenti in materia di voto; 5) agevolare la trasmissione delle informazioni transfontaliere (compreso l'esercizio del voto) attraverso la catena dell'investimento, in particolare mediante l'identificazione degli azionisti». La valutazione di impatto effettuata dai servizi della Commissione ha individuato cinque aree problematiche principali: 1) insufficiente impegno degli investitori istituzionali e dei gestori di attivi; 2) insufficiente correlazione tra la remunerazione e i risultati degli amministratori; 3) mancanza di sorveglianza sulle operazioni con parti correlate da parte degli azionisti; 4) insufficiente trasparenza dei consulenti in materia di voto e 5) difficoltà e onerosità dell'esercizio da parte degli investitori dei diritti conferiti dai titoli».

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3. Gli emendamenti alla Proposta di Direttiva: il rafforzamento degli interessi degli stakeholders.

Anche gli emendamenti presentati alla Direttiva nella seduta del 12 maggio 2015 (Relatore Sergio Cofferati; Relatore per parere: Olle Ludvigsson) contengono precisi riferimenti ad interessi-altri nella prospettiva long term. In via generale si prevede che «dal momento che i diritti degli azionisti non sono l'unico fattore a lungo termine di cui si deve tenere conto nel Governo delle imprese, è opportuno che siano accompagnati da misure supplementari tese a garantire un maggiore coinvolgimento di tutti i portatori di interesse, in particolare i dipendenti, le autorità locali e la società civile» (Considerando n. 2bis). Si prevede altresì che «i risultati degli amministratori dovrebbero essere valutati utilizzando criteri sia finanziari sia non finanziari, inclusi i fattori ambientali, sociali e di Governo» (Considerando n. 15). In particolare si prevede ancora che «i portatori di interesse, in particolare i dipendenti, dovrebbero avere il diritto di esprimere attraverso i loro rappresentanti, il loro punto di vista in merito alla relazione sulle retribuzioni prima che sia sottoposta al voto degli azionisti» (Considerando n. 17). L'attenzione dell'Unione Europea agli interessi dei lavoratori riemerge dopo un periodo in cui era rimasto in secondo piano - prevalente essedo il tema della corporate governance rispetto ai tempi del dibattito sulla democrazia industriale[5]. Di particolare interesse le disposizioni che definiscono l'«"impegno degli azionisti" (come): monitoraggio, da parte di un azionista o di un gruppo di azionisti, delle società su questioni rilevanti tra cui strategia, risultati finanziari e non finanziari, rischio, struttura del capitale, risorse umane, impatto sociale e ambientale e governo societario, mediante un dialogo con le società e i rispettivi portatori di interesse su tali questioni e l'esercizio dei diritti di voto e di altri diritti associati alle azioni» (art. 2, lett. h). In altre parole si prevede espressamente che «gli investitori istituzionali e i gestori di attivi sviluppino una politica di impegno degli azionisti (di seguito "politica di impegno"). La politica di impegno stabilisce le modalità secondo le quali gli investitori istituzionali e i gestori di attivi: a)         integrano l'impegno degli azionisti nella strategia di [continua ..]

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4. L’EFAMA Code for external governance e i Principi italiani di stewardship di Assogestioni. I Codici di Autodisciplina: un timido approccio.

Nel 2011 l'EFAMA − European Fund and Asset Management Association− ha approvato un Code for external governance[6]allo scopo di formulare principi e raccomandazioni di best practice diretti a migliorare la trasparenza e l'interazione tra Investment Management Companies e società in cui le stesse investono. I principi prevedono che le Società di Investimento «should have a documented policy available to the public on whether, and if so how, they exercise their ownership responsibilities» (Principle1), «should monitor their investee companies» (Principle2), «should establish clear guidelines on when and how they will intervene with investee companies to protect and enhance value» (Principle3), «should consider cooperating with other investors, where appropriate, having due regard to applicable rules on acting in concert» (Principle4), «should exercise their voting rights in a considered way» (Principle5), «should report on their exercise of ownership rights and voting activities and have a policy on external governance disclosure» (Principle6). Assogestioni, nel 2013, ha approvato un documento − Principi italiani di stewardship[7] − rivolto alle «società che prestano servizi di gestione collettiva del risparmio o di gestione di portafogli al fine di stimolare il confronto e la collaborazione tra le società di gestione e gli emittenti quotati in cui esse investono». I principi sono allineati e del tutto analoghi ai principi contenuti nel Code for external governancedell'EFAMA di cui sono, sostanzialmente, una traduzione[8]. I principi contengono sicuramente una indicazione dipolicy apprezzabile, perché sono volti a stimolare strategie di investimento fondate su di una valutazione della gestione delle società in cui gli investitori istituzionali investono, sull'esercizio "ragionato" e motivato dei diritti di voto e, quindi, sulla elaborazione di linee di indirizzo long term, che possono favorire gestioni da parte delle imprese quotate non meramente mirate allo shareholder value inteso in chiave speculativa. I "Principi" sono emanazione delle società di investimento per cui non possono esprimere, volutamente, linee di comportamento delle società quotate: da queste dovrebbero muovere iniziative volte a favorire il confronto con gli [continua ..]

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5. Il Codice di Autodisciplina di Borsa Italiana: una proposta.

Il Codice di Autodisciplina di Borsa Italiana s.p.a. contiene un riferimento alle prospettivelong-term oriented, ma non fornisce raccomandazioni specifiche sul rapporto con gli investitori istituzionali, anche perché si ritiene «che non rientri nella sua competenza prendere in considerazione i comportamenti degli investitori istituzionali». Ritengo, per contro, che una posizione "attiva" nei confronti degli investitori istituzionali assunta dagli amministratori di società quotate, nel quadro degli orientamenti comunitari, non sia incoerente con gli obiettivi del Codice. Il Codice di Autodisciplina di Borsa Italiana s.p.a. potrebbe cioè fornire un contributo "anticipatore". Si potrebbe inserire una indicazione, anche soltanto di carattere programmatico del seguente tenore: «Gli amministratori, allo scopo di favorire un rapporto più intenso e continuativo con gli investitori qualificati, promuovono incontri periodici con i soci detentori di partecipazioni significative, in particolare con gli investitori istituzionali, per un confronto sulle linee strategiche di gestione, nel rispetto della disciplina delle informazioni privilegiate».

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6. L’assemblea nelle societą quotate: proposte di riforma. Incontri qualificati: una proposta.

1.1.           Da tempo si osserva da più parti che l'assemblea nelle società quotate rischia di svilirsi in un inutile rito. In realtà i segnali di cambiamento, in sede sovranazionale ed interna, non sono irrilevanti . Dalla evoluzione della DirettivaShareholders' Rightsalla disciplina dell'informativa preassembleare un processo di razionalizzazione è avviato. Il punto critico che permane consiste, a mio parere, nell' "ugualitarismo" vigente in materia di diritto di intervento in assemblea. L'azionista minimo dispone, in base ai regolamenti assembleari, del medesimospatium temporisdel socio detentore di partecipazioni qualificate. La realtà dimostra − purtroppo − che la qualità e significatività degli interventi è, di regola, direttamente proporzionale alla rilevanza della partecipazione. Un'attenta analisi empirica sulle prime 10 società italiane non assoggettate a controllo di diritto e sulle prime 10 assoggettate a controllo di diritto, con riferimento alle assemblee di bilancio 2013, ha dimostrato che i soci rilevanti e gli investitori qualificati non colgono l'occasione dell'assemblea per manifestare la propria posizione sulla policygestionale delle società: l'assemblea rimane terreno elettivo di azionisti individuali e, al più, di rappresentanti di associazioni di azionisti per manifestare «il proprio parere (generalmente negativo) sulla conduzione della società»[9]. Come ho già avuto modo di sostenere[10], si dovrebbe allora prevedere che, anche in materia di diritto di intervento in assemblea, è legittimo graduare il dritto di partecipazione in misura proporzionale alla quota azionaria posseduta. Si potrebbe, ad esempio, consentire, con una norma espressa, di introdurre clausole statutarie che consentano disubordinare il diritto di intervento ad un possesso azionario minimo e di regolarlo, sopra la soglia, a scaglioni attraverso il regolamento assembleare. Analogamente è stato proposto di subordinare «il diritto di partecipazione alla discussione» «al raggiungimento (anche da parte di più azionisti insieme) di una determinata soglia, pari a quella richiesta per le impugnazioni delle deliberazioni assembleari (0,1% del capitale)»[11]. La qualità del dibattito, lo stimolo a confronti di rilievo, [continua ..]

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7. Una recente critica e una replica.

In un articolo di recente pubblicazione[15] dal titolo accattivante - Tersite in assemblea? - (che ho potuto leggere anticipatamente per cortesia dell'autore) Marco Spolidoro critica la proposta da me recentemente formulata, che riprende anche un intervento di Mario Notari in un convegno del 2013[16], per la graduazione del diritto di intervento in assemblea e cioè la attribuzione del diritto di intervento in termini proporzionati al possesso azionario[17]. Preciso che la proposta da me formulata prevede anche di distinguere due fasi dell'assemblea - la prima aperta a tutti ma con diritto di intervento riservato agli investitori istituzionali e agli azionisti qualificati, la seconda a tutti gli azionisti - e di istituzionalizzare incontri intermedi tra azionisti rilevanti e management. In sintesi le critiche di Spolidoro possono così sintetizzarsi: (i)                 la limitazione del diritto di intervento è - se ho ben compreso - compressione di un diritto fondamentale di "espressione"; (ii)               gli investitori istituzionali non partecipano all'assemblea perché o ricorrono allaWall Street Ruleo al mero voto contrario o a pressioni extra assembleari; (iii)             tutta la questione si risolve nel "polso del presidente"; (iv)              il diritto di intervento è espressione dell'attività in comune, dello scopo comune anche con valore etico. Gli argomenti di critica non mi paiono convincenti. In sintesi, per le seguenti ragioni. (i)                 il diritto di intervento di Tersite è stato limitato anche nel diritto costituzionale che non si fonda più, da tempo, sulla ἀγορά ma sulla democrazia rappresentativa; (ii)               l'equiparazione tra democrazia politica e democrazia societaria, come tra i molti ci ha dimostrato Galgano, è del tutta impropria; (iii)             il [continua ..]

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NOTE

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