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L'equity based crowdfunding e i diritti del socio

Ilaria Capelli

L'Italia è il primo Paese in Europa ad aver adottato una legislazione specifica dedicata ad uno dei fenomeni più interessanti degli ultimi tempi: l'equity based crowdfunding. Alle start-up innovative è consentito, a determinate condizioni, di ricorrere alla raccolta del capitale di rischio presso un pubblico indifferenziato o, in altri termini, è permesso di reperire risorse vendendo "on line" le proprie azioni o quote. Alla luce delle nuove regole, il presente lavoro affronta la disciplina a partire da una specifica prospettiva: il  punto di vista del titolare di partecipazioni in una società chiusa, ovvero in una società che, secondo le regole "ordinarie", non potrebbe offrire al pubblico le proprie quote. L'ultima parte del lavoro affronta la questione relativa ai rapporti tra i soci, e segnatamente tra i soci di controllo e gli "investitori", focalizzando l'attenzione sulla condizione dei soci che sono divenuti tali per avere investito in "crowdfunded equities".

Italy is the first country in Europe to enact a specific legislation addressing one of the most remarkable phenomena of recent times: namely, equity based crowdfunding. The innovative startups are able to use equity based crowdfunding described as the widespread collection of risk capital through online portals, or more simply to raise money by selling their shares online. In light of the new rules, the article deals with the discipline from a specific point of view: the point of view of the shareholder of an Italian close corporation. Indeed, consistent with the new rules, the equity stakes of innovative start-ups which are limited liability companies (s.r.l.) can be offered to the public, unlike ordinary limited companies (s.r.l.) which are forbidden from doing so. In the last part of the paper, the Author deals with the relationship among the shareholders, especially focusing her attention on the investors in "crowdfunded equities".

Sommario:

1. Il contesto - 2. Il punto di osservazione - 3. I diversi livelli del sistema (e le possibili interazioni tra tipi e modelli) - 4. La start-up innovativa che ricorre all’equity based crowdfunding - 5. La tutela del sottoscrittore e i diritti di informazione - 6. Le modifiche (espresse) al diritto comune societario - 7. Le ricadute implicite sulla disciplina codicistica - 8. Brevi osservazioni conclusive - NOTE


1. Il contesto

La regolazione dell'equity based crowdfundingè stata accompagnata da una grande enfasi e da vaste aspettative, nel nostro Paese così come negli Stati Uniti, dove ilcrowdfunding,già ben conosciuto come strumento per reperire risorse economiche in occasione di campagne elettorali o di iniziative connotate da scopi ideali, ha fatto il suo ingresso nella vita delle imprese con il «Jumpstart Our Business Startups Act» (meglio conosciuto come"Jobs Act"). Il fervore che ha accompagnato la regolazione nell'ordinamento statunitense dell'equity based crowdfundinge le pragmatiche preoccupazioni di consegnare agli operatori economici uno strumento utile per espandere le proprie iniziativesono ben evidenti nel discorso di presentazione del Presidente Obama, in occasione della firma delJobs Act,il 5 aprile 2012; gli scopi dell'iniziativa federale, ovvero rendere più facile la progressione delle imprese verso una maggiore apertura, sono così descritti: «Here's what's going to happen because of this bill.  For business owners who want to take their companies to the next level, this bill will make it easier for you to go public. And that's a big deal because going public is a major step towards expanding and hiring more workers. It's a big deal for investors as well, because public companies operate with greater oversight and greater transparency».  Inoltre, in particolare per le start-up, si sottolinea la portata rivoluzionaria (game changer) della nuova regolazione, perché essa interviene in uno scenario tradizionale in cui le piccole imprese possono contare solo su un piccolo gruppo di investitori, segnatamente le banche e i soggetti benestanti; ora, invece, si consente per la prima volta alle start-up e alle piccole imprese di avere accesso «to a big, new pool of potential investors - namely, the American people.  For the first time, ordinary Americans will be able to go online and invest in entrepreneurs that they believe in» [1]. Di qua dell'Atlantico, anche il legislatore europeo sta dando segnali di forte interesse verso il fenomeno, segnali prodromici ad un intervento sul tema, giusta il disposto dell'art. 8, secondo paragrafo del Regolamento n. 1287/2013 del Parlamento europeo e del Consiglio dello scorso 11 dicembre 2013 [2]. In questo Regolamento, che istituisce un programma per la competitività delle piccole e medie imprese [3], si dà [...]

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2. Il punto di osservazione

Quello del crowdfunding è un tema molto vasto, ricco di storie e di esperienze pratiche in ordinamenti diversi dal nostro; in termini culturali, la possibilità che un certo modello societario - segnatamente le start-up innovative, che per la maggior parte sono costituite adottando il tipo s.r.l. e, in ogni caso, secondo la definizione codicistica, appartengono al novero delle società chiuse - reperisca parte del proprio capitale di rischio attraverso portali dà conto della portata "rivoluzionaria" dello strumento, tanto che ci si chiede in quale misura, concretamente, l'accesso delle piccole imprese (o di parte di esse) alle operazioni di crowdfunding «is going to redefine business as we know it» [6]. Il cambiamento che si profila all'orizzonte è reso possibile tramite l'accesso ad internet e, in particolare, grazie ad una modalità di utilizzo del mezzo di comunicazione diversa rispetto a quanto già testatoda parte dell'Autorità o dalle imprese per finalità di informazione diffusa [7]; in questo caso si assiste, infatti, all'iniziativa degli utenti di internetche, senza alcuna qualificazione, si fanno parte attiva. L'entrata in scena di nuovi soggetti che decidono di farsi investitori in «entrepreneurs that they believe in» comporta rilevanti contraccolpi per le imprese, per le quali, grazie alla diffusione dell'investimento in capitale di rischio, diviene più semplice «to go public». La vastità del tema impone la scelta di uno specifico punto di osservazione, scelta che cade - nel corso di queste pagine - sull'angolo visuale del sottoscrittore degli strumenti finanziaricollocati per mezzo dell'equity based crowdfunding.La complessa normazione primaria e secondaria in materia dicrowdfunding,infatti, non si limita a sancire obblighi di informazione, vieppiù necessari data la pressoché totale mancanza di specifiche qualifiche da parte degli investitori cui l'offerta si rivolge, ma aggiunge la necessaria presenza di strumenti di tutela individuali, quali i diritti diexit,i cui effetti si riverberano sull'organizzazione dell'emittente. Di qui è possibile ricostruire le prerogative dei titolari delle partecipazionicrowdfundedemesse dalle start-up innovative. L'analisi avrà, naturalmente, come primario riferimento le numerose deroghe espresse al regime comune, di cui godono, in generale, le società [...]

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3. I diversi livelli del sistema (e le possibili interazioni tra tipi e modelli)

Per poter proseguire nell'analisi che ci si è proposti è utile ripercorrere brevemente i diversi livelli del sistema di cui la società che ricorre al crowdfunding fa parte. Le start-up innovative appartengono al novero mutevole delle varianti al sistema delle società di capitali, platea già popolata dalle s.r.l.s.[8] e che costituisce il risultato della volontà politica di rispondere alla crisi economico-finanziaria, a livello di normazione primaria e secondaria, individuando e percorrendo strade finora inesplorate per la promozione delle iniziative economiche [9]. Il tentativo di ricostruire il rapporto tra i modelli frutto delle recenti iniziative del legislatore e i tipi codicistici ricorda, ad un primo approccio, lo stupore davanti alle costruzioni impossibili di M.C. Escher. Il legislatore non si cura di aver probabilmente travolto il sistema e lascia interamente agli interpreti il non semplice compito di ricostruire le relazioni tra i diversi istituti, nell'ambito di un sistema che conosce ora, accanto ai tipi tradizionali, nuovi assetti organizzativi [10], i quali fanno sì riferimento ai tipi tradizionali, ma al contempo presentano una precisa fisionomia. Non mancano, poi, possibili interazioni tra i modelli "minori". Per esempio, la qualifica di start-up innovativa s.r.l. è, di per sé, compatibile con la costituzione di una s.r.l.s. [11]; sotto il profilo concreto, però, non potendo essere adottate clausole difformi rispetto al modello standard predisposto dal d.m. n. 138 del 2012 [12], si erge un insuperabile ostacolo all'accesso all'equity basedcrowdfunding derivante dalla necessità di  riconoscere al sottoscrittore un diritto di co-vendita o di recesso per il caso di trasferimento del controllo (art. 24 del richiamato regolamento Consob). Nonostante le possibili interazioni, gli scopi dei due richiamati modelli "minori" sono del tutto differenti. Nel sistema delle società di capitali, la variante s.r.l.s. e la s.r.l. "ordinaria" con capitale sociale sotto i 10 mila euro [13] rappresentano uno strumento per consentire di limitare, anche in modo radicale, il ricorso alla destinazione di risorse proprie [14]. Diversamente, nel sistema delle società start-up il ricorso all'equity based crowdfundingporta alla realizzazione di una struttura finanziaria fondata, accanto al possibile ricorso al credito, [...]

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4. La start-up innovativa che ricorre all’equity based crowdfunding

L'equity based crowdfunding com'è noto, è consentito alle sole start-up innovative che svolgono un'attività di sviluppo, produzione e commercializzazione di prodotti o servizi innovativi ad alto valore tecnologico [25], se e in quanto abbiano acquisito la relativa qualifica in virtù dell'adempimento di taluni obblighi, comprensivi dell'autocertificazione che attesti la sussistenza dei requisiti di start-up (art. 25, secondo comma). L'iscrizione nella sezione speciale del Registro delle imprese rappresenta l'adempimento costitutivo per l'applicazione della disciplina speciale. Il ricorso alcrowdfunding,ovvero all'investimento in capitale di rischio da parte di soggetti non qualificati per mezzo della rete, rappresenta un ulteriore passo di apertura rispetto alla condizione, già di per sé singolare, se paragonata al diritto societario comune, delle start-up innovative in generale. Per le start-up, infatti, la possibilità di creare diverse categorie di quote, anche in deroga all'art. 2468, secondo e terzo comma, appiattisce sotto questo profilo il tipo s.r.l. sul modello della s.p.a. [26] e si pone in contrasto con il principio, esplicitato nella Relazione di accompagnamento alla Riforma del diritto societario, secondo cui «è coerente con le caratteristiche personali del tipo societario della s.r.l. (…) non prevedere la possibilità di categorie di quote, che implicherebbe una loro oggettivizzazione e, quindi, una perdita del collegamento con la persona del socio». Va, però, ricordato che l'appena descritto fenomeno di avvicinamento tra i tipi s.p.a. e s.r.l. è solo parziale, in quanto nella start-up innovativa in generale, e quindi anche nel sottoinsieme rappresentato dalle società che ricorrono all'equity based crowdfunding, la possibile categorizzazione delle quote non implica, necessariamente, la standardizzazione di tutte le partecipazioni sociali alla stregua di ciò che accade per la s.p.a.: la categorizzazione delle quote può riguardare solo quella parte del capitale destinata ai "soci investitori", ovvero a coloro che investono in capitale di rischioe ottengono partecipazioni che attribuiscono diritti indipendenti dall'identità del socio cui spettano,con la compresenza, dunque, di "soci imprenditori", anche dotati di "particolari diritti" ex art. 2468, terzo comma [27]. In particolare, nel caso della [...]

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5. La tutela del sottoscrittore e i diritti di informazione

Il Jobs Actapporta una serie di modifiche al Securities Actdel 1933 e al Securities Exchange Actdel 1934, con l'espressa finalità di facilitare l'accesso al mercato dei capitali alle società di piccole dimensioni. A tutela del sottoscrittore sono posti limiti all'investimento [31], ma soprattutto si impone un onere di specifica informazione relativa ai soci di controllo («the name and ownership level of each existing shareholder who owns more than 20 percent of any class of the securities of the issuer») [32] e ai rischi della condizione di minoranza [33] («(the) description of how the exercise of the rights held by the principal shareholders of the issuer could negatively impact the purchasers of the securities being offered») [34]. Siffatte regole esigono che gli intermediari mettano a disposizione le informazioni che consentano alla platea dei potenziali sottoscrittori di decidere consapevolmente in merito all'investimento. Una forma di tutela analoga, fondata su precisi obblighi di disclosure,è predisposta nel regolamento Consob. L'art. 15, infatti, impone al gestore del portale di fornire agli investitori in forma sintetica e facilmente comprensibilele informazioni relative alle caratteristiche dell'investimento, quali ad esempio il rischio di perdita del capitale sottoscritto, il rischio illiquidità e il divieto di distribuzione degli utili. Acquisiscono anche nel nostro ordinamento specifica rilevanza le informazioni relative ai soci di controllo, dato che, come si avrà modo di considerare in seguito, il trasferimento dello stesso è condizione sospensiva per l'esercizio del diritto di co-vendita o di recesso necessariamente previsti nell'atto costitutivo della società che ricorre all'equity based crowdfunding (art. 24, primo comma, lett. a); sono altresì rilevanti le informazioni relative ai patti parasociali, che devono essere comunicati alla società e pubblicati nel sito internet dell'emittente, secondo una regola,  l'art. 24, primo comma, lett. b), la quale a sua volta evoca quanto disposto dall'art. 2341 ter, primo comma,in tema di pubblicità dei patti parasociali nelle società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio [35]. Gli obblighi di disclosure non garantirebbero alcuna efficacia, naturalmente, se non vi fosse una pronta reazione a fronte del comportamento omissivo o, comunque, [...]

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6. Le modifiche (espresse) al diritto comune societario

Come prevede il regolamento Consob (art. 24, primo comma, in tema di diritto di recesso o di co-vendita per il caso di trasferimento del controllo), l'accesso al crowdfunding impone alla società la composizione interna, per il tramite dell'autonomia statutaria, di alcuni dei possibili conflitti di interessi tra i diversi soci - i soci di controllo, e quindi molto probabilmente i fondatori, e i soci sottoscrittori di partecipazioni crowdfunded. Rispetto alle start-up innovative in generale,per le società che si affidano all'equity based crowdfunding si prefigura una sorta di "scalino", certamente di origine statutaria (come l'art. 24 del regolamento Consob rende ben evidente), ma comunque reso necessario dal legislatore [40]. I possibili conflitti di interesse che la norma appena citata mira a prevenire e comporre attengono all'ipotesi in cui una parte dei soci, dopo un'operazione dicrowdfunding,decida di trasferire a terzi, non qualificati, il controllo della società: in tale ipotesi una clausola statutaria inserita quale condizione di accesso all'operazione consente ai soci estranei al controllo di recedere o di far valere un diritto di co-vendita.  Il legislatore lascia all'autonomia statutaria il compito di indicare con la dovuta precisione i termini e le modalità concrete di esercizio dei diritti, sia che si opti per l'obbligo di co-vendita delle partecipazioni, sia che la scelta ricada sul diritto di recesso. In particolare, nel caso di co-vendita, il trasferimento del controllo comporta il diritto dei soci diversi dagli alienanti di vendere contestualmente, a loro volta, le partecipazioni possedute; la norma non dà alcuna indicazione in merito alla concreta fisionomia della clausola di co-vendita necessaria per l'accesso all'equity based crowdfunding;non si evince direttamente, ad esempio, quali condizioni debbano essere poste per il caso in cui il socio eserciti l'opzione di vendita: se sia necessaria, per il rispetto della norma e l'accesso all'operazione, la parità di condizioni rispetto al trasferimento, oppure se sia possibile determinare statutariamente condizioni diverse. A tale proposito, una soluzione coerente con la complessivaratiodella disposizione si rivela quella di esigere che le condizioni di vendita siano le medesime del trasferimento del controllo, così da assicurare ai sottoscrittori di partecipazioni nell'ambito di un'operazione tramite portale il medesimo ritorno [...]

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7. Le ricadute implicite sulla disciplina codicistica

Le regole dettate per l'accesso al crowdfunding da parte di una società start-up delineano la figura del sottoscrittore di strumenti finanziari - e segnatamente di quote e partecipazioni azionarie [51] - quale soggetto, persona fisica o giuridica, del tutto estraneo alla gestione della società e, per espressa previsione normativa, titolare di un investimento necessariamente contenuto (nel massimo di 500 euro per la persona fisica, soglia massima prevista per l'esenzione dagli oneri della MIFID). L'apertura della società a siffatte forme di investimento costituisce un'importante novità negli equilibri endosocietari ed impone di valutare se la presenza di questi soci possa determinare un'alterazione dei rapporti interni e possa richiedere un rafforzamento dei tradizionali strumenti di tutela o l'introduzione di forme innovative di salvaguardia degli interessi rilevanti. In definitiva, ci si chiede se l'accesso ad operazioni diequity based crowdfundingimplichi modificazioni al diritto comune societario, modificazioni al momento ancora inespresse. Un indizio nella direzione della presenza di implicite e inesplorate modificazioni del sistema, è facilmente reperibile nei contenuti del rapporto "Restart Italia!" [52] che, in tema di diritti deicrowdfundernon si limita a prospettare soglie massime di investimento in capitale di rischio, ma propone una specifica attenzione ai diritti economici in cambio della "rimozione del voto in assemblea", oppure ancora, per salvaguardare gli interessi della categoria dei soci investitori, in potenziale conflitto con i soci di controllo, propone il ricorso a veicoli di investimento all'interno della start-up da finanziare, i quali riuniscano tutti i socicrowdfunder in una "unica entità legale". Nella situazione attuale, la soluzione pratica a possibili contrasti passa, naturalmente, per il tramite dell'autonomia statutaria e, segnatamente, per la già prospettata possibilità di ricorrere a classi di partecipazioni: categorie di quote o di azioni per i sottoscrittori di partecipazionicrowdfundede, per il gruppo di controllo, quote dotate di particolari diritti inerenti la persona del socio o azioni ordinarie o, forse meglio,performance shareche possano essere liberate ad un prezzo predeterminato solo nel caso in cui siano stati raggiunti determinati obiettivi. Più in generale, occorre affrontare il problema relativo all'esistenza (o meno) di un [...]

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8. Brevi osservazioni conclusive

A differenza di ciò che accade nelle s.r.l. di diritto comune, nelle start-up e nelle s.r.l. di diritto comune che subiscono la descrittaultrattivitàdelle disposizioni derogatorie, avendo fatto uso delle facoltà previste dall'art. 26, secondo e terzo comma, la privazione dei poteri e delle prerogative tipiche del socio imprenditore non deriva da una mera situazione di fatto, come può accadere nella pratica a chi detenga una partecipazione di minoranza e, allo stesso tempo, non si avvalga degli strumenti messi a disposizione dall'ordinamento. La specifica condizione dei sottoscrittori di partecipazioni collocate presso una massa indistinta di investitori in capitale di rischio tramite un'operazione dicrowdfundingdiscende da una precisa scelta del legislatore, il quale apre, per questo, alla costituzione di diverse classi di soci (art. 26, secondo comma, d.l. n.  179 del 2012) e affronta, benché solo marginalmente, tramite la disposizione contenuta nell'art. 24 del regolamento Consob, il conseguente conflitto di interessi tra i soci titolari di partecipazionicrowdfundede i soci che dispongono delle partecipazioni di controllo. Per questo, la condizione del singolo sottoscrittore di partecipazioni collocate tramite portali non può essere trattata alla stregua di una mera situazione di fatto, eccentrica rispetto ad un impianto complessivamente coerente. Se si guarda, inoltre, alla recentissima evoluzione normativa in materia di modelli "minori" di s.r.l. si assiste ad un progressivo ingresso nel tipo c.d. "ordinario" di regole eccezionali, come avviene con l'introduzione della figura della s.r.l. "ordinaria" a capitale ridotto; parimenti, l'avvio dell'impresa sotto forma di start up innovativa può lasciare consistenti strascichi nella struttura finanziaria della s.r.l. "ordinaria", a causa della descritta ultrattività delle norme che autorizzano l'emissione di categorie di quote fornite di diritti diversi ed anche senza diritto di voto nelle decisioni dei soci, delle norme che autorizzano l'emissione di strumenti finanziari partecipativi e delle clausole statutarie imposte a tutela dei sottoscrittori di partecipazionicrowdfunded.Dunque non si può escludere che talune caratteristiche peculiari dei modelli "minori" possano "contaminare",anche solo per aspetti marginali e temporanei, il tipo regolato dalle norme di diritto comune. Non si può escludere, in sostanza, che il complessivo [...]

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NOTE

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