Il lavoro si propone di studiare fenomenologia e rilevanza giuridica della Special Purpose Acquisition Company (“SPAC”). A tal fine, prenderemo a principale riferimento il modello affermatosi sui mercati statunitensi e da qui poi circolato verso le altre piazze borsistiche internazionali, analizzandone la struttura e logica di funzionamento nel segno dello “speciale scopo” che lo contraddistingue: raccogliere capitali in una IPO al fine di acquisire successivamente un’impresa di tipo chiuso da quotare in borsa. Procederemo quindi a dar conto delle reazioni che, alla luce dell’esperienza comparata, la recente diffusione della SPAC ha innescato tanto sul piano della riflessione scientifica, quanto, e a seguire, su quello del policy-making e della regolamentazione, alimentando, principalmente a cagione del suo essere struttura organizzativa endemicamente conflittuale, un dibattito assai vibrante a livello internazionale.

L’obiettivo è duplice. Innanzitutto – e nell’immediato –, informare il lettore attorno a questa ulteriore epifania del mai domo processo creativo tipico del capitalismo finanziario. Secondariamente – e in più lunga prospettiva –, preparare il terreno per un’ulteriore investigazione comparatistica più specificamente calibrata attorno ai conflitti d’interesse e ai doveri fiduciari degli amministratori delle SPAC. A questo scopo, dunque, lo scritto si propone di indagare la complessa logica transazionale alla base del rapporto tra le varie categorie di soggetti partecipanti a questi peculiari veicoli d’investimento alla luce delle concrete dinamiche evolutive propiziate dalle più recenti prassi di mercato.

Parole chiave: Special Purpose Acquisition Company (SPAC); IPO; fusioni e acquisizioni; innovazione finanziaria; conflitti d’interesse e doveri fiduciari; comparazione giuridica.

Sommario/Summary:

1. Introduzione. - 2. La SPAC tra mito e realtà. - 2.2. Definizione e funzione economica della SPAC. - 3. La struttura finanziaria del veicolo. - 3.2. I warrant di sottoscrizione azionaria. - 3.3. La clausola di trust/escrow account. - 3.4. SPAC roadshow e investimenti “PIPE”. - 3.5. La remunerazione dei gestori e degli intermediari collocatori. - 4. La SPAC davanti al diritto: notazioni preliminari d’ordine generale. - 5. Il “vero volto” della SPAC nel recente dibattito giuseconomico. - 5.2. Esigenza di una riconsiderazione della funzione socioeconomica della SPAC? - 5.3. Implicazioni d’ordine pubblico economico. - 5.4. Tesi di segno contrario e possibili sviluppi nelle prassi di mercato. - 6. Uno sguardo comparato alle recenti iniziative e proposte di riforma delle SPAC. - 7. Il possibile ruolo del diritto societario e, in particolare, dei doveri fiduciari degli amministratori: cenni e rinvio. - NOTE

1. Introduzione.

Le Special Purpose Acquisition Company (“SPAC”) sono società per azioni prive di pregressa operatività in quanto costituite e successivamente quotate in borsa su iniziativa di un gruppo di promotori all’unico fine di raccogliere tra il pubblico, attraverso apposita IPO, i capitali necessari per addivenire, entro un termine prestabilito (solitamente 18-36 mesi), alla propria integrazione aziendale (c.d. business combination; “operazione rilevante” nella terminologia invalsa da noi) con un’impresa operativa di tipo chiuso, di modo che l’en­tità societaria risultante possa alla fine giungere sul mercato dei capitali, ritrovandosi essa stessa quotata ^[1].

Nate al principio degli anni ’90 negli Stati Uniti ^[2], da tempo ormai presenti anche in Europa ^[3] e approdate in Italia da più di un decennio ^[4], negli ultimi anni, la diffusione delle SPAC sulle piazze finanziarie internazionali è stata notevole, tanto per rapidità, quanto per volumi di raccolta totalizzati ^[5]. Si è trattato di una crescita sostenuta, tra le altre cose, da una specifica narrativa promozionale tendente a raffigurare la SPAC alla stregua di un innovativo procedimento d’investimento e quotazione capace d’offrire, ad un tempo, ottime opportunità d’impiego e rimarchevoli protezioni contro il rischio di perdita per gli investitori; un percorso di accesso al mercato di borsa più rapido, sicuro ed economico alle imprese desiderose di finanziare il proprio potenziale di crescita; significative remunerazioni agli sponsor dell’iniziativa per il caso in cui costoro riescano, nel tempo concesso, a svolgere efficientemente la propria funzione lato sensu intermediaria, mettendo a servizio degli investitori e delle imprese target valide capacità di scouting prima e di negoziazione poi ^[6].

In effetti, uno degli aspetti che maggiormente colpisce il cultore di diritto commerciale italiano alle prese con la SPAC, è proprio la combinazione di elementi rivolti alla protezione del pubblico degli investitori in questa peculiare specie di veicolo d’investimento “one-shot”, come essa, talvolta, suole anche definirsi ^[7]. In particolare, emerge come l’insieme delle salvaguardie avverso i rischi d’una operazione d’investimento inizialmente del tutto incerta, e soprattutto ignota ^[8], sia la risultante del peculiare incontro, negli statuti e negli altri collegati patti che governano queste società, tra congegni giuridici rispettivamente derivati dal diritto societario e dall’autonomia negoziale ^[9], laddove, poi, tale incontro tra “contratto” e “società”, contenutisticamente declinato in funzione dello speciale scopo d’acquisizione, si trova intermediato – ed anzi, in certo senso, suggellato e garantito – dalla presenza di un ulteriore istituto appartenente alla vasta area della “fiducia” ^[10]. Infatti, caratteristica centrale della SPAC è la interinale segregazione fiduciaria dei capitali raccolti nella IPO, i quali rimarranno custoditi in apposito trust o escrow account in attesa che gli investitori, appositamente convocati in assemblea, si esprimano sul­l’operazione rilevante, con facoltà, per coloro che non la condividano, di recuperare il proprio investimento. Se tale operazione non fosse compiuta entro il termine previsto, gli sponsor non riceverebbero compenso alcuno, la SPAC verrebbe sciolta e la segregata “cassa di liquidità” restituita pro quota agli investitori ^[11]. Nel complesso, si afferma comunemente che questa peculiare combinazione di tutele assolva una fondamentale funzione di contenimento di possibili azzardi morali, favorendo il necessario allineamento degli interessi soggettivi in vista della realizzazione di un’acquisizione capace di generare sufficiente valore a beneficio di tutte le parti coinvolte ^[12].

L’improvvisa e imponente loro diffusione sui mercati, tuttavia, ha inevitabilmente determinato anche l’effetto di un’accresciuta attenzione verso l’ope­ratività delle SPAC, sino ad alimentare un sempre più corposo scetticismo in merito alla capacità di questa innovativa asset class a mantenere le proprie promesse e a svolgere efficientemente la propria funzione economica ^[13]. Queste critiche, per ragioni di cui meglio daremo conto in seguito, affondano le proprie radici nell’idea che quello imbastito dalla SPAC sia un procedimento d’investimento invero profondamente “difettoso” perché eretto su di un esiziale disallineamento tra gli incentivi d’azione riferibili ai principali protagonisti della vicenda, sponsor-gestori in primis [14], col grave rischio, dal punto di vista sociale complessivo, che le SPAC possano piuttosto propiziare la creazione di un vero e proprio “market for lemons”, mancando, in detta struttura, un affidabile momento di imparziale valutazione della meritevolezza delle imprese che tali società veicolo mirano a condurre in borsa ^[15].

Appena meno genericamente, non solo si ritiene che la pregnanza, quale meccanismo di autotutela dei principal-investitori, della sopra richiamata funzione di co-determinazione riservata agli azionisti delle SPAC risulti fortemente diluita da una serie di importanti cambiamenti nei processi di governance nel tempo propiziati dagli stessi agent-amministratori al fine di assicurarsi un maggior controllo sull’esito del rilevante procedimento deliberativo assembleare ^[16], ma pure s’evidenzia come essa possa facilmente cadere preda degli opportunismi di questi ultimi. Infatti, tradendo i propri doveri fiduciari, gli amministratori potrebbero omettere di scrutinare e/o d’informare adeguatamente i soci in merito alla business combination, e ciò, essenzialmente, al fine di ottenerne il consenso (ovvero, il che è sostanzialmente lo stesso, di evitarne il dissenso sub specie di un “voto coi piedi” finalizzato al recupero dei capitali provvisoriamente apportati all’iniziativa), e potersi così intitolare, quale specifica forma di remunerazione per il servigio reso, alla conversione – a condizioni fortemente premianti e appunto dipendente dal compimento dell’o­perazione rilevante – delle azioni di speciale categoria loro appositamente riservate (c.d. founder share o sponsor promote) ^[17].

Infatti, sebbene la SPAC venga spesso descritta come uno schema fondato su arrangiamenti pattizi e di governance in grado d’offrire opportunità d’in­vestimento ad un tempo caratterizzate da un significativo potenziale d’ap­prezzamento e solide garanzie contro il rischio di perdita ^[18], emerge come la specifica struttura d’incentivazione del management lasci invero permanere non trascurabili rischi proprio per quegli investitori che, determinatisi a rimanere azionisti della società risultante dall’operazione rilevante, abbiano così deciso di rendersi partecipi della “speciale” inclinazione teleologica che, in accordo a quanto la SPAC dichiara sin dalla sua stessa denominazione, dovrebbe qualificarla alla stregua di un alternativo Wertschöpfungsinstrument operante a cavallo tra mercato dei capitali e private equity ^[19]. Un aspetto, questo, in effetti già da tempo evidenziato in letteratura, ove s’erano appunto colti i distorti incentivi derivanti dalla peculiare strutturazione della SPAC, e in particolare il rischio che, con l’approssimarsi del termine che, insieme alla vita della stessa organizzazione societaria, varrebbe anche a segnare la fine del mandato “in bianco” rilasciato agli amministratori, costoro possano soffrire, pena la perdita del proprio investimento, la pressione di dover chiudere un qualsivoglia affare, ancorché largamente dissipativo della ricchezza apportata dai titolari delle azioni ordinarie ^[20].

Ciò è ora riconosciuto anche in taluni recenti arresti con cui le corti statunitensi hanno fatto emergere come gli sponsor-gestori di una SPAC, a cagione della struttura della loro remunerazione “incentivante”, possano essere indotti a non indagare adeguatamente se l’operazione da compiersi sia davvero nel miglior interesse degli investitori, ovvero ad omettere informazioni rilevanti affinché questi ultimi possano giungere a una consapevole e autonoma decisione circa l’opportunità della definitiva impressione del rischio riferibile alla selezionata impresa target sui capitali bensì conferiti “in bianco”, epperò ancora pro rata “ritirabili” dal conto fiduciario mercé l’esercizio del potere di disinvestimento loro statutariamente riconosciuto. Ciò, in particolare, è quanto da ultimo affermato nella prima sentenza resa in materia dalla Court of Chancery del Delaware ^[21], dopo che un precedente della Corte Suprema di New York già aveva ritenuto che alcuni aspetti strutturali tipici delle SPAC rendessero ardua l’invocazione delle protezioni della business judgment rule da parte degli amministratori, dovendo in capo a costoro piuttosto presumersi l’esisten­za di un conflitto d’interesse capace d’inquinare in maniera determinante l’as­sol­vimento dei relativi doveri fiduciari di “lealtà” e “candore”, con conseguente applicazione, allora, del più rigoroso standard di giudizio della “entire fairness” ^[22].

Il presente lavoro si propone di studiare fenomenologia e rilevanza giuridica della SPAC. A tal fine, prenderemo a principale riferimento il modello affermatosi sui mercati statunitensi e da qui poi circolato verso le altre piazze borsistiche internazionali, illustrandone la struttura social-tipica e analizzandone la logica di funzionamento nel segno dello “speciale scopo” che lo contraddistingue. Procederemo poi a dar conto delle reazioni che, alla luce del­l’esperienza comparata, la diffusione della SPAC ha innescato tanto sul piano della riflessione scientifica, quanto, e a seguire, su quello della regolamentazione, alimentando, proprio a cagione del suo essere struttura organizzativa endemicamente conflittuale, un dibattito assai vibrante a livello internazionale.

L’obiettivo è duplice. Innanzitutto – e nell’immediato –, informare il lettore attorno a questa ulteriore epifania del mai domo processo creativo tipico del capitalismo finanziario ^[23], nel contesto delle cui traiettorie evolutive la SPAC viene, in effetti, sovente raffigurata alla stregua dell’ultima frontiera del private equity e del venture capital ^[24].

Secondariamente – e in più lunga prospettiva –, preparare il terreno per un’ulteriore investigazione comparatistica più specificamente calibrata attorno ai conflitti d’interesse e ai doveri fiduciari degli amministratori delle SPAC. Anche a questo scopo, dunque, si tratta di cominciare subito a indagare la logica transazionale alla base del rapporto tra le varie categorie di soci-inve­stitori e gli sponsor-gestori di queste particolari società veicolo alla luce delle concrete dinamiche evolutive propiziate dalle più recenti prassi di mercato.

I due obiettivi sono tenuti insieme da un proposito culturale di più ampio respiro: quello di giungere, alla fine del tratteggiato percorso di ricerca, a verificare se, di fronte alle variegate tecniche di finanziamento d’impresa propiziate dal contemporaneo capitalismo finanziario, la tradizionale teorica dei doveri fiduciari regga ancora, ovvero se non sia giunto il tempo di pensarne un qualche opportuno adattamento, sempre che non si ritenga invece di accogliere l’approccio radicalmente “contractarian” talvolta suggerito in letteratura quale unica soluzione asseritamente capace di assecondare le sofisticazioni riconducibili ad atipiche e sempre più complesse strutture del capitale di rischio che operatori sempre più specializzati tendono continuamente a elaborare e far circolare nell’ormai globalizzato mondo degli affari ^[25].

Procedendo in continuità con taluni nostri precedenti studi ^[26], nonché con un più generale interesse scientifico ormai ben visibile (anche) nella letteratura domestica, sempre più attenta allo studio dei problemi nascenti dall’incontro tra questi fenomeni finanziari nuovi e il diritto delle società ^[27], vedremo come il modello della SPAC, assai più di quanto in questo senso già non faccia l’e­sperienza della venture capital-backed company ^[28], richiami l’attenzione dello studioso di diritto societario proprio perché struttura organizzativa intenzionalmente eretta su di una significativa parcellizzazione del capitale di rischio, quale funzione, a sua volta, delle plurime posizioni d’interesse cui, sul piano economico, tale struttura intende dar rappresentanza nel corso del perseguito processo d’investimento. Con inevitabili riflessi, allora, proprio sui doveri di comportamento degli amministratori, sino al punto di poter mettere in crisi la stessa nozione di “interesse sociale”, o, quantomeno – e forse meglio –, la monotonicità della funzione-obiettivo che, tramite la componente precettiva insita in tale formula tradizionale, il diritto societario vorrebbe, tipicamente, affidare all’agere “leale” dell’organo gestorio ^[29].

2. La SPAC tra mito e realtà.

2.1. La controversa ascesa della SPAC.

Probabilmente non si sbaglierebbe di molto affermando che le SPAC abbiano rappresentato il fenomeno finanziario e giuridico più prossimo ad incarnare lo Zeitgeist del mercato dei capitali nell’era del Covid-19 [30].

Negli Stati Uniti d’America, in particolare, il 2020 è stato definito “The Year of the SPAC” ^[31]. Un anno per l’appunto tristemente piagato dallo scoppio di una crisi sanitaria globale che, proiettando notevoli incertezze sul futuro dell’economia, ha ulteriormente raffreddato il mercato delle IPO “tradizionali” ^[32], mentre non è riuscita a scalfire quello delle SPAC, il quale, anzi, è letteralmente esploso, facendo registrare, quanto al numero complessivo di nuove quotazioni della specie, un incremento del 320% rispetto all’anno precedente ^[33], giungendo a rappresentare più del 70% dell’intero mercato ^[34].

Si è trattato di un’ascesa talmente imponente che, ad un certo punto, si è addirittura detto che vi fossero più americani con azioni di una SPAC in portafoglio di quanti avessero contratto il Covid [35]; e che per cogliere appieno l’euforia sviluppatasi attorno a questo nuovo prodotto d’investimento, occorresse immaginare una sorta d’incontro tra la vicenda del titolo GameStop, che, come noto, ha visto il diretto coinvolgimento dell’agguerrita comunità on-line dei c.d. Redditor, intervenuta per sostenere il corso del titolo contro le scommesse ribassiste degli hedge fund [36], e The Wolf of Wall Street [37], il celebre film di Martin Scorsese narrante l’ascesa e la successiva rovina di Jordan Belfort, spregiudicato broker newyorkese che, sul finire degli anni ’80, costruì la propria enorme, ma precaria, fortuna su di una catena di frodi perpetrate attraverso tecniche di “pump-and-dump” sul mercato delle c.d. penny stock, lo stesso in cui erano attive le progenitrici della contemporanea SPAC, ossia le c.d. “blank check companies” ^[38].

Quanto all’Europa, ancorché con numeri in assoluto non paragonabili, il trend è risultato comunque simile, tanto che, seppur con un anno di ritardo rispetto all’esperienza d’oltreoceano, anche il Vecchio Continente ha vissuto il proprio “anno della SPAC” ^[39].

La recente, stratosferica ascesa della SPAC, in buona misura ascrivibile ad una bolla speculativa a quanto pare già in parte sgonfiatasi, con risvolti certo non lusinghieri per i suoi protagonisti e, soprattutto, con risultati alquanto dolorosi per gli investitori ^[40], ha dato vita ad un dibattito fortemente polarizzato, nel cui seno questa innovativa struttura d’investimento ha ricevuto qualsivoglia tipo di giudizio astrattamente ricomprensibile tra i due estremi della “rivoluzionarietà” e della “oscenità” ^[41].

Valutazioni di questo tipo riflettono, in fondo, la percezione che ognuno, secondo propria personale inclinazione e sensibilità, potrebbe sviluppare circa un fenomeno finanziario che, osservato nella sua più cruda essenza, incarna poco più che «un pari sur l’avenir écrit sur une page blanche» ^[42]. D’altro canto, il poderoso “appetite for SPAC” è stato senza dubbio pure alimentato da una specifica narrativa capace altresì di coinvolgere gli opposti sentimenti di differenti gruppi sociali verso i consolidati moduli istituzionali di funzionamento del mercato dei capitali ^[43]. Secondo i suoi più entusiasti sostenitori, infatti, la SPAC non solo incarnerebbe un’alternativa più efficiente, e perciò socialmente preferibile, al tradizionale processo di quotazione in borsa, ma anche – ed in maniera tanto più significativa – uno strumento capace di realizzare una più equa distribuzione delle ricchezze altrimenti destinate a prendere la sola direzione di Wall Street. Smantellando il paternalistico cordone sanitario imbastito dalla legge attorno all’investitore retail, tradizionalmente escluso, a beneficio di pochi noti, dai processi di accumulazione riferibili alle fasi di maggiore crescita economica, la SPAC, grazie alla propria peculiare conformazione, riuscirebbe infatti a “democratizzare” l’accesso al potenziale finanziario delle imprese c.d. high-growth, finalmente istituendo una sorta di private equity “popolare” ^[44].

Non sembra, tuttavia, che le cose siano andate proprio così. A quanto è dato osservare a due anni di distanza dall’inizio della loro formidabile ascesa, le SPAC avrebbero invero favorito un’accumulazione fortemente diseguale, con sponsor, hedge fund e banche d’investimento a farla da assoluti padroni a spese degli investitori comuni ^[45]. Il che non solo disvelerebbe un’essenza ben lungi da quell’auto-proclamata caratterizzazione alla stregua di efficace strumento di “democrazia borsistica”, ma, quasi come nel brusco passaggio che si dà in un sogno che tutto d’un tratto diventa incubo, pure invocherebbe un deciso intervento d’imperio del diritto, chiamato ad istituire rigorosi elementi di contenimento di esternalità negative sì tanto gravi e diffuse ^[46].

Come già anticipato nell’introduzione, e come meglio vedremo in seguito, le ragioni più profonde di tutto questo sono, con ogni probabilità, da ascriversi all’essenza di un fenomeno che, per quanto apparentemente assai facile da descrivere nella sua caratterizzazione strutturale di base e con riguardo alla funzione economica dichiaratamente perseguita, laddove più attentamente analizzato, disvela, invece, una notevole complessità transazionale di fondo ^[47], la quale, al limite, tende a sfociare nell’ingovernabilità dei conflitti che s’insi­nuano all’interno del fascio di rapporti che detta struttura mira ad instaurare tra molteplici categorie di soggetti, ciascuna portatrice di interessi e incentivi d’azione significativamente divergenti ^[48]. A questi aspetti occorre, dunque, cominciare a prestare più diretta e specifica attenzione.

2.2. Definizione e funzione economica della SPAC.

Come già sappiamo, la SPAC si presenta alla stregua di una quotata cash-shell company “di scopo” esibente, quale unico rilevante asset iniziale, un business plan finalizzato all’individuazione, entro un termine alquanto ristretto ^[49], e sotto la guida di un gruppo di sponsor-gestori, di un’impresa di tipo chiuso da acquisire o, più spesso, con cui fondersi [50].

A questo esito, tuttavia, potrà pervenirsi solo a condizione che consti l’ap­provazione da parte dell’assemblea dei soci della SPAC. Medio tempore, in forza d’apposita pattuizione, i danari raccolti in fase di quotazione rimarranno segregati in un conto vincolato (trust/escrow account) e, per conseguenza, risulteranno indisponibili agli sponsor-gestori della stessa società veicolo. Una volta che l’impresa target sia stata individuata, i soci-investitori avranno perciò modo d’esercitare le proprie prerogative di voice e i dissenzienti, laddove minoritari, potranno altresì avvalersi di un parimenti riconosciuto diritto di exit, con garanzia di recupero pressoché integrale di quanto inizialmente conferito e nel frattempo separatamente custodito ^[51]. I capitali residui, eventualmente integrati aliunde laddove l’entità dei rimborsi lo richieda rispetto al prezzo da pagarsi per la target ^[52], verranno svincolati ad opera del fiduciario che tiene il conto affinché, a questo punto, i gestori possano per l’appunto procedere al compimento dell’operazione aggregativa gradita agli investitori. Qualora, viceversa, l’operazione rilevante non fosse approvata o comunque perfezionata entro il termine convenuto, la SPAC sarebbe sciolta e posta in liquidazione ^[53].

Dal punto di vista strutturale, dunque, può subito rilevarsi come, mentre la partecipazione finanziaria alla gestione in monte propria del fondo di private equity pone, tipicamente, l’investitore in posizione passiva rispetto all’auto­noma conduzione della medesima ad opera del gestore professionale ^[54], al contrario il socio-investitore della SPAC, nel modello transnazionalmente invalso, si vedrà riconosciuto il decisivo potere d’influenzare la scelta a favore o contro la (tendenzialmente) unica operazione rilevante ai cui rischi esporre, eventualmente, i propri capitali, condizionando direttamente, tramite il voto in assemblea, o indirettamente, a mezzo del ritiro del proprio investimento, l’o­perato dei gestori, i quali, nel breve tempo loro concesso, si troveranno perciò tanto vincolati all’esito della deliberazione collettiva, quanto esposti al costo delle decisioni individuali dei soci ^[55].

Dal punto di vista funzionale, invece, l’idea di fondo è che, frazionando e in certo senso invertendo l’ordinario procedimento di quotazione [56], la SPAC possa costituire, almeno per certe categorie d’imprese cui è di fatto preclusa la possibilità di procedere ad una IPO [57], una soluzione più efficiente, rapida ed economica [58], e perciò meritevole, se non di favore, quanto meno di rispetto da parte dell’ordinamento giuridico, perché capace di colmare una domanda altrimenti destinata a rimanere insoddisfatta anche a cagione delle responsabilità e degli incentivi che le norme giuridiche sulle IPO “convenzionali” sanciscono e determinano in capo ai vari attori coinvolti nel relativo procedimento [59].

Insomma, quotando per valori meramente convenzionali il veicolo “vuoto” nel contesto di quella che appare come una sorta di “meta-IPO” [60], e rinviando la questione relativa al pricing ad una benefica e “protetta” negoziazione a due tra gli amministratori della SPAC e la selezionata impresa target [61], nel contempo offrendo agli investitori, a contenimento di problemi di asimmetria informativa e di possibili azzardi morali qui altrimenti particolarmente accentuati, oltre alla reputazione degli sponsor [62], la garanzia di efficaci congegni protettivi “altri” rispetto a quelli tipici delle “vere” IPO [63], alla SPAC riuscirebbe di perseguire il suo “speciale scopo” al riparo degli umori del mercato [64], così contribuendo non solo a contenere tempi e costi, diretti e indiretti, del processo di quotazione tradizionale [65], ma anche a migliorare le condizioni di certezza complessiva in merito alla stessa possibilità di conclusione dell’affare, atteso che un’operazione di apertura del capitale “via SPAC” varrebbe ad escludere il rischio per l’impresa target di giungere sul mercato e non trovare investitori [66].

3. La struttura finanziaria del veicolo.

3.1. Le azioni ordinarie nel ciclo d’investimento della SPAC.

Onde le sia possibile raggiungere lo scopo che si prefigge, la SPAC, come ormai appurato, si struttura quale società azionaria quotata di modo – si dice – da offrire ad un pubblico più vasto opportunità d’investimento che rimarrebbero altrimenti accessibili alle sole categorie di investitori sofisticati normalmente ammessi ad operare nel mercato del private equity ^[67]. E siccome le azioni di una SPAC sono negoziate su di un mercato regolamentato (o “semiregolamentato” ^[68], altra rilevante conseguenza è che, diversamente dal capitale impegnato in un fondo di private equity, l’investimento è qui reso, almeno teoricamente, continuativamente liquido ^[69].

Dopo l’iniziale dotazione di capitale a fini costitutivi ed in vista del sostentamento dei costi dell’IPO e poi della due diligence che dovrà compiersi sul­l’impresa target, esborsi, tutti questi, a carico dell’originario gruppo di soci-promotori ^[70], la SPAC raccoglie, a mezzo di un’offerta tra il pubblico dei propri titoli, i capitali da destinare, entro lo stretto orizzonte temporale prestabilito e previo consenso degli stessi investitori, all’investimento nella profit-driven firm da ricercare. Dal punto di vista della relativa struttura finanziaria, in effetti, una caratteristica di primaria rilevanza della SPAC è la distinzione che, almeno concettualmente, essa introduce nella funzione rispettivamente assolta dai conferimenti dei soci-promotori e da quelli dei soci-investitori ^[71]. Infatti, mentre i primi fungeranno, appunto, da c.d. working capital della SPAC ^[72], i secondi, come più volte parimenti evidenziato, rimarranno di converso indisponibili, non potendo essere impiegati per lo svolgimento di nessuna diversa “attività sociale”, e per vero neppure nel contesto della stessa “gestione ordinaria” del veicolo, sinché l’assemblea non si sarà espressa circa la loro “trasformazione” da segregata cassa di liquidità, medio tempore custodita dal fiduciario che tiene l’apposito trust fund o escrow account, ad effettivo “capitale d’investimento” da impiegarsi per dar finalmente sfogo alla precipua inclinazione teleologica della SPAC ^[73].

Annunciata l’operazione aggregativa, dunque, sarà possibile la formazione di un prezzo di negoziazione del titolo che, per il caso in cui il mercato creda nella bontà dell’affare proposto dal management team, tenderà ad attestarsi su valori superiori a quello del garantito rimborso ^[74], il quale, nel caso contrario, rappresenterà un intangibile floor, dando così corpo ad un significativo meccanismo di downside protection per il pubblico degli investitori ^[75]. Viceversa, sino a che non si giunga all’accordo sull’operazione che segnerà l’avvio di quella che viene gergalmente anche detta fase di “de-SPAC”, la SPAC si presenterà alla stregua di un’entità societaria «salvadanaio […] che di fatto quota un conto corrente senza assets, fuorché la cassa» ^[76], e che, in virtù delle prerogative a costoro riconosciute, in termini economici offre agli investitori l’equi­valente di un qualche strumento finanziario a reddito fisso ^[77], garantito da una facoltà di exit la cui effettività trova a sua volta sostegno nella separata custodia in escrow dei capitali raccolti tra il pubblico ^[78].

Più che un vero impegno di capitale, gli investitori nella IPO della SPAC starebbero dunque sottoscrivendo una “prenotazione cancellabile”, un light commitment che, in attesa di conoscere quale sarà l’attività operativa – e quindi il rischio – riferibile all’impresa che il management individuerà come possibile oggetto d’acquisizione, concede loro facoltà di decidere se tradurre quell’iniziale deposito liquido, per l’intanto mantenuto presso un separato conto vincolato, in un investimento definitivo nel capitale di rischio della società risultante dall’operazione rilevante ^[79]. Proprio per questa ragione si afferma, comunemente, che «fino al momento della business combination l’inve­sti­mento segregato sia da considerarsi privo di rischio, perché rappresenta un capitale immobilizzato, con un’opzione call sul titolo» ^[80] (o meglio: «su un titolo sconosciuto» ^[81]).

Da quanto sopra consegue la possibilità di distinguere, all’interno del ciclo d’investimento della SPAC, tre diverse “fasi” del titolo sul mercato dei capitali, ciascuna delineata dai due decisivi passi che, in seguito alla IPO, segnano la progressione verso la realizzazione dello “speciale scopo di acquisizione” ^[82].

Inizialmente, si ha una fase “No Target” (“NT”), la quale prende avvio con la IPO della SPAC e termina con la sottoposizione dell’impresa target individuata dal management team all’approvazione degli investitori. Questa fase è essenzialmente caratterizzata dalla possibilità di esercitare il “diritto di conversione” delle azioni nella corrispondente quota parte di liquidità depositata nel conto vincolato; quindi, come poco più sopra osservato, si tratta di una fase in cui il titolo non dovrebbe esibire volatilità alcuna, essendo il relativo valore di mercato determinato dalla presenza di un “sottostante” non esposto ad alcun rischio economico specifico ^[83].

Successivamente, con la sottoposizione dell’impresa target al voto degli investitori, si apre una seconda fase “Target Found” (“TF”), la quale poi terminerà con l’eventuale finalizzazione della business combination. In questa fase, diversamente che nella precedente, si potrà appunto tastare la reazione del mercato all’operazione prospettata, potendosi allora immaginare tre diversi atteggiamenti degli investitori, i quali potrebbero: i) vendere le azioni in borsa; ii) accettare l’acquisizione proposta e trattenere le azioni; iii) votare contro l’acquisi­zione e intitolarsi al recesso, ottenendo il pagamento della pertinente quota proporzionale dal conto fiduciario. In ogni caso, anche laddove s’addi­venisse al­l’approvazione dell’operazione rilevante e la reazione del mercato dovesse al riguardo risultare negativa ^[84], il corso delle azioni non dovrebbe in ogni caso scendere significativamente sotto il valore della sottostante pretesa di pagamento dal conto fiduciario, proprio perché tale pretesa può ancora esser esercitata dal singolo investitore nonostante l’avvenuta approvazione a maggioranza del­l’operazione d’investimento ^[85]. Viceversa, l’incremento del prezzo delle azioni segnalerebbe condivisione della selezione da parte del mercato, perciò alimentando una corrispondente domanda di scambio dei titoli della SPAC ^[86].

Ciò che deve subito evidenziarsi è che, per ragioni che dovrebbero ormai risultare sufficientemente chiare, tanto nella fase “NT” che in quella “TF”, le azioni della SPAC sono poste al riparo da qualsiasi possibilità di diluizione di valore connessa alla successiva attualizzazione, con la business combination, dei costi impliciti nella struttura, a principiare, come a breve vedremo, dalla remunerazione dovuta al management team, appunto dipendente dall’appro­vazione dell’operazione rilevante da parte degli azionisti ^[87]. Con il che si aprirà, dunque, la terza e ultima fase, quella di “Acquisition Completed” (“AC”), la quale appunto principia con il perfezionamento dell’operazione rilevante per poi tendenzialmente coincidere con la vita della stessa impresa risultante dalla combinazione tra SPAC e target ^[88], fatte anche qui salve, naturalmente, le scelte individuali degli investitori, i quali, giusta la natura quotata della stessa entità “combinata”, potranno pur sempre cedere liberamente le azioni in borsa, con la consapevolezza, a questo punto, che la performance del titolo post-merger potrà loro restituire un profitto rispetto all’investimento iniziale solo a condizione che lo sviluppo della realtà aziendale combinatasi con la SPAC risulti per l’appunto in grado di sopravanzare i costi propri della struttura della società veicolo che l’ha condotta sul mercato ^[89].

3.2. I warrant di sottoscrizione azionaria.

Procedendo oltre, v’è poi da dire che, a tutto questo, la struttura finanziaria social-tipica di una SPAC aggiunge altri elementi di complessità, caratterizzandosi, innanzitutto, per la comune ricorrenza di un ulteriore – e assai significativo – profilo di “opzionalità” che qualifica, per così dire attraversandolo nella sua interezza, il sottostante procedimento d’investimento.

In quelle che vengono comunemente denominate “unit”, infatti, insieme ad azioni ordinarie dotate del sostanziale carattere della redimibilità ^[90], oggetto dell’offerta al pubblico sono anche dei warrant azionari di sottoscrizione, ossia strumenti derivati del tipo opzione (in questo caso) call ^[91], assegnati gratuitamente ai sottoscrittori delle azioni e conferenti la facoltà di sottoscrivere ulteriori azioni (o frazioni di azioni ^[92]) ad un prezzo predefinito, o comunque collegato a criteri prestabiliti, condizionatamente al compimento dell’opera­zione rilevante ed entro un certo lasso di tempo ^[93]. Qualora, viceversa, il termine di durata della SPAC spiri senza che alcuna business combination sia stata realizzata, e si giunga perciò alla liquidazione della società, in quella sede il valore dei warrant si azzera ^[94].

Per comune regola convenzionale, dopo la IPO della SPAC, i warrant sono “staccabili” dalle azioni ricomprese nelle unit sottoscritte, e dunque suscettibili di autonoma circolazione ^[95], con la conseguenza, allora, che l’in­vestitore potrà di fatto sdoppiare il proprio “portafoglio SPAC” su due strumenti che hanno qualità e profili di rischio/rendimento differenti ^[96]. Egli, infatti, ben potrebbe decidere, p. es., di votare contro la proposta acquisizione, così intitolandosi al recesso sulle azioni (oppure cederle sul mercato secondario qualora il relativo prezzo si portasse al di sopra del redemption value), e al contempo tuttavia conservare (o vendere separatamente) i warrant, e per questa via giungere comunque a partecipare, gratuitamente e pro-rata, al­l’eventuale upside dell’a­zione di compendio ^[97]. Di conseguenza, v’è – o meglio, vi può essere – un successivo decoupling “sostanziale” della volontà negoziale (in ragione dei diversi motivi sottostanti alle scelte) dell’inve­stitore ^[98], il quale potrebbe non credere nelle capacità dei gestori della SPAC, o comunque non gradire o non essere interessato all’impresa target da questo finalmente individuata, eppure al contempo trattenere i warrant, in tal modo vedendosi di fatto offerto il privilegio della partecipazione ad una distribuzione asimmetrica di ricchezza connessa all’eventuale apprezzamento post-business combination del (dismesso, ma “recuperato”, perché ancora aliunde opzionabile) titolo-azione ^[99].

Quanto alla giustificazione di una tale strutturazione dell’offerta, si trova comunemente affermato che, nel contesto della IPO di una SPAC, la funzione principale dei warrant sia quella di attrarre gli investitori di “first round”, remunerandoli per la disponibilità a parcheggiare la propria liquidità in un veicolo “vuoto”, cioè in una società-salvadanaio che (potenzialmente) per un biennio altro non deterrà se non un conto corrente vincolato, in attesa di poter giungere ad “una-qualche” business combination ^[100].

Tuttavia, se si guarda alla letteratura di finanza aziendale, i modelli analitici utilizzati, le argomentazioni svolte e le conclusioni raggiunte rispetto alla scelta che vede un emittente offrire, in sede di propria IPO, pacchetti composti di azioni ordinarie ed equity warrant, risultano tutt’altro che univoci. Ciò che qui può dirsi, semplificando molto il discorso, è che una tale soluzione in punto di security design indicherebbe la presenza di significativi problemi d’in­formazione asimmetrica, trovandosi poi il campo conteso dai concorrenti, per quanto non mutualmente esclusivi ^[101], paradigmi esplicativi rispettivamente noti come agency-cost hypothesis e signalling hypothesis.

Il primo, enfatizzando la necessità, nel finanziamento d’imprese relativamente più giovani e rischiose (= contesto di maggiore incertezza ex ante), di frazionare l’impegno dei capitali, sì da ridurre il pericolo che l’agent-ammi­nistratore, il cui comportamento è difficilmente osservabile da parte dei principal-investitori, finisca per dissipare la ricchezza di quest’ultimi in progetti di scarsa qualità, ritiene che l’offerta congiunta di azioni e warrant dia corpo ad un’operazione di raccolta funzionalmente paragonabile allo staged financing tipico del venture capital ^[102]. Il secondo, invece, argomenta nel senso di una prevalente funzione di segnalazione che la presenza dei warrant assolverebbe realizzando quella che, di fatto, è una condivisione del maggior valore futuro dell’impresa per il caso del verificarsi di un favorevole ma incerto “state of nature”, rappresentando dunque un costo che i gestori sarebbero disposti a sopportare al fine di indicare agli investitori la più alta qualità dei loro progetti, onde potersi così sottrarre ad un altrimenti assai probabile effetto di selezione avversa ^[103].

Per quanto i suddetti paradigmi esplicativi si trovino sovente richiamati anche con riguardo alle SPAC ^[104], non manca, tuttavia, chi invece esprime più di un dubbio circa la piena riferibilità delle relative assunzioni di fondo, per lo più sviluppate in un contesto di teoria finanziaria generale delle IPO, alle peculiari caratteristiche di queste società veicolo, ove, in verità, manca l’ele­mento economico “impresa” di cui si tratterebbe di “scoprire” il valore incentivando i gestori a condividere le rilevanti informazioni in loro possesso, così da incanalarne altresì il comportamento verso scelte virtuose ^[105].

Questa consapevolezza, in effetti, pare adesso emergere in alcune investigazioni più specificamente calibrate, le quali evidenziano come quello da assumere a rilevante scenario concettuale non sia qui un “ordinario” contesto d’informazione asimmetrica, e che, pertanto, più che indurre l’agent alla condivisione di informazioni che (a cagione della natura “operativamente vuota” della struttura d’investimento affidata alle sue cure) in verità inizialmente non possiede, occorre piuttosto incentivarlo a sostenere i costi per un efficiente processo di acquisizione d’informazioni relative alla selezionanda impresa target di modo che vengano poi consegnate agli investitori occasioni per un buon impiego “operativo” dei capitali oggetto della previa sollecitazione “in bianco”. Tenendo conto di ciò, si è allora sostenuto che, nelle SPAC, l’offerta congiunta di azioni e warrant, in uno con l’equity promote riservato agli sponsor-gestori ^[106], servirebbe piuttosto a determinare un ottimale bilanciamento di “rischio” e “qualità” nel lavoro di selezione che dovrà essere in futuro condotto da questi ultimi ^[107].

3.3. La clausola di trust/escrow account.

Come che sia, in ragione di quanto sopra osservato circa il relativo attributo di autonoma negoziabilità, la dottrina giuridica ha constatato come i warrant delle SPAC assolvano, de facto, una funzione ulteriore rispetto a quella loro assegnata nelle società “tradizionali”, consentendo – si noti – una remunerazione, almeno in potenza, anche di chi, non condividendo l’operazione rilevante, receda, e garantendo poi un’appropriazione asimmetrica (più che proporzionale) della ricchezza creata dopo la conclusione dell’operazione rilevante ^[108]. Nella SPAC, l’elemento della redemption, e cioè il diritto di ottenere il rimborso delle azioni, rappresenta, in effetti, lo strumento principe di tutela degli investitori rispetto all’“assegno in bianco” da essi sottoscritto ^[109]. Questa caratteristica di agevole redimibilità dell’investimento, che di per sé evidentemente ha – e non potrebbe non avere – delle immediate e profonde implicazioni sulla struttura finanziaria della SPAC, a sua volta introduce due ulteriori elementi molto rilevanti.

Il primo è rappresentato dall’intervento, nel procedimento che dà corpo alla programmata connessione tra raccolta del capitale e sua finalistica destinazione al mercato delle acquisizioni societarie, del trust/escrow account in cui i capitali raccolti tra il pubblico saranno custoditi in attesa che l’ope­razione rilevante sia sottoposta all’approvazione dei soci, e che poi appunto avrà anche la funzione di finanziare i rimborsi in favore degli azionisti che, recedendo, decidessero di non rendere definitiva la propria inziale scelta d’investimento ^[110].

A questo elemento, caratteristico della struttura della SPAC, abbiamo accennato più volte. Ciò che ora occorre aggiungere è che, nella logica di detta struttura, l’interposizione di tale istituto, di derivazione dalla vasta area della “fiducia” [111], rappresenta, in un rapporto appunto di mezzo a fine, il presidio rivolto a conferire tangibile consistenza alla distanza funzionale che corre – e che il modello pretende che corra – tra la “sospesa” dimensione della SPAC e quella, invece “reale e concreta”, dell’impresa, permettendo che i danari conferiti dagli investitori nella IPO non vadano confusi col patrimonio generale della stessa società veicolo ^[112] prima che costoro abbiano contezza dell’indi­viduata impresa target e possano esprimersi sull’affare loro proposto nell’as­semblea chiamata a deliberare sull’operazione rilevante ^[113]. Un altro modo per esprimere il concetto è dire che la presenza del conto segregato vale a dare concreta evidenza operativa alla separatezza concettuale, più sopra richiamata, tra i conferimenti dei soci-promotori e quelli dei soci-investitori ^[114].

Da altro punto di vista ancora, può osservarsi che, se la clausola di escrow account ha una tale rilevanza nella struttura della SPAC, è perché, in verità, la sua principale funzione si lascia apprezzare in relazione allo stesso processo di formazione della volontà negoziale dell’investitore; profilo con riferimento al quale la presenza del congegno fiduciario in discorso va chiaramente letta insieme al connubio di poteri di voice ed exit che condizionano l’intero svolgimento del processo di selezione dell’investimento, il quale, può già qui anticiparsi, appare dare vita ad un modello di mandato con dominus “presente” considerato appunto che «profilbestimmendes Charakteristikum für diese Anlageform sind die weitreichenden Anlegerrechte zur Steuerung ihres Investitionskapitals» [115].

In linea di principio, può dunque dirsi che la SPAC, così come rinvia al futuro la questione del pricing ^[116], parallelamente pure rinvia l’effettiva esplicazione del (vincolo nascente dall’iniziale) consenso negoziale dell’investi­tore ^[117]. E ciò essa fa intervenendo strutturalmente sulle regole del mandato (altrimenti completamente) “in bianco” conferito agli sponsor-gestori, temporaneamente privandoli del potere di disporre dei fondi dei soci-investitori onde evitare, come suol dirsi, che costoro impieghino il tempo loro concesso semplicemente “accomodandosi” sulla ricchezza raccolta. Danari, invero, ormai formalmente divenuti, mercé il conferimento effettuato nel contesto dell’au­mento di capitale deliberato a servizio della quotazione, parte del patrimonio della società, epperò all’uopo resi oggetto di un’esternalizzata custodia fiduciaria in attesa che, collettivamente organizzati in assemblea, gli stessi soci-investitori s’esprimano sull’esecuzione che quel mandato – di principio, allora, in verità solo “esplorativo” – abbia ricevuto da parte dei gestori, decidendo se farne proprio il risultato, onde in quel contesto poter pure eventualmente recuperare, in via individuale e su basi informative a questo punto (presumibilmente) più adeguate, spazio per una propria eventuale determinazione negoziale di segno negativo. Ciò che, se del caso, si concreterà nell’esercizio di un parimenti riconosciuto potere di disinvestimento (a mezzo di recesso o altro, a seconda di ciò che l’ordinamento giuridico consenta e di quanto lo statuto disponga), con effetto, quindi, di svincolo (a questo punto anche definitivamente formale) di quei fondi dalla partecipazione allo scopo proprio del­l’ente “condizionatamente” partecipato, e quindi, in prospettiva, dalla partecipazione al rischio economico relativo all’attività imprenditoriale finalmente imputabile all’entità “combinata” ^[118].

3.4. SPAC roadshow e investimenti “PIPE”.

Procedendo oltre, la redimibilità del capitale apportato nella IPO, come più sopra osservato, lascia ancora emergere un’ulteriore, significativa esigenza. Posto che la vocazione teleologica ultima della SPAC è pur sempre quella di “farsi impresa”, combinando la propria cassa di liquidità con l’at­tività economica condotta dalla target, alla stessa società veicolo s’imporrà la ricerca d’ulteriori mezzi di finanziamento che possano eventualmente compensare i deflussi monetari che essa abbia subito in conseguenza dei recessi da parte degli investitori inziali, sì da poter comunque soddisfare le condizioni convenute per la finalizzazione della business combination con la target ^[119].

Il che può talvolta avvenire con un’ulteriore iniezione di capitale da parte del gruppo dei promotori oppure dei principali azionisti della stessa società bersaglio ^[120]. Oltre a ciò, la SPAC e il management della target comunemente si adoperano per sponsorizzare attivamente la propria unione in quelli che, con terminologia evidentemente mutuata dalla prassi delle IPO convenzionali, vengono comunemente chiamati “SPAC roadshow” ^[121]. Il primo obiettivo è quello di consolidare l’interesse da parte del mercato. In effetti, rispetto alle alternative soluzioni di exit (alienazione vs rimborso) offerte agli investitori, i gestori della SPAC troveranno naturalmente preferibile che questi eventualmente cedano le proprie partecipazioni sul mercato, così che le casse del veicolo non vengano oltremisura intaccate. Di conseguenza, gli sponsor-gestori dedicano notevoli sforzi per alimentare l’interesse dei potenziali acquirenti, sì da sviluppare un più attivo mercato secondario delle azioni della SPAC ^[122].

Il secondo obiettivo del roadshow (o in alcuni casi di un roadshow separato) è quello di attrarre i c.d. investimenti “PIPE” (letteralmente: private investments in public equity), ossia collocamenti riservati di ulteriori quantitativi di azioni della SPAC ^[123], effettuati per lo più in concomitanza della fusione in favore di investitori istituzionali ^[124]. Tale ulteriore processo di raccolta di capitali viene peraltro comunemente percepito alla stregua d’una strategia che, segnalando la presenza di un significativo elemento di convalida dell’operazione da parte degli istituzionali, può anch’essa valere a consolidare le certezze del mercato, riducendo il volume complessivo dei riscatti azionari ^[125].

3.5. La remunerazione dei gestori e degli intermediari collocatori.

Altra rilevantissima caratteristica della SPAC concerne le peculiari modalità con cui essa remunera il lavoro profuso e le risorse apportate dagli sponsor-gestori.

Come si è detto, in fase costitutiva, i promotori conferiscono risorse finanziarie destinate alla formazione del “capitale di funzionamento” del veicolo, esponendosi quindi al rischio di relativa perdita qualora non si giunga al­l’approvazione della business combination ^[126]. Sollecitando, poi, il pubblico degli investitori ad apportare il “capitale da investimento”, i gestori s’impe­gnano a mettere a servizio di costoro la propria esperienza e capacità professionale nella ricerca di un’impresa operativa nella cui attività mettere definitivamente a frutto i capitali così raccolti.

In cambio di tutto ciò, essi ricevono, in un collocamento privato che si svolge prima dell’apertura del capitale della SPAC al pubblico e a condizioni economiche di forte favore, strumenti finanziari rappresentati da azioni di categoria speciale (founder share) le quali, al perfezionarsi – e solo al perfezionarsi – della business combination, si convertiranno in azioni ordinarie. Il modello ricorrente nell’esperienza statunitense prevede che lo sponsor equity corrisponda al 20% del capitale post-IPO della SPAC e che esso venga acquisito per un corrispettivo nominale (solitamente oscillante tra 1,5 e 4,7 centesimi di dollaro per azione), con un notevole sconto, quindi, rispetto ai 10 dollari per unit solitamente corrisposti dai soci-investitori ^[127]. Viceversa, nel caso in cui, nel periodo di tempo che stringentemente ne limita il mandato, i gestori non riuscissero a trovare un’impresa da acquisire, ovvero non riuscissero a convincere gli investitori circa la bontà dell’affare loro proposto, e la SPAC perciò giungesse a scioglimento, le azioni speciali in loro possesso rimarrebbero escluse da ogni residua pretesa di rimborso ^[128]. Inoltre, prima dell’ac­quisizione, le azioni degli sponsor sono prive di diritti di voto oppure sono vincolate a votare in accordo con la maggioranza delle azioni dei soci-inve­stitori ^[129], così da realizzare il principio secondo cui solo gli investitori decidono sull’approvazione dell’operazione rilevante ^[130].

È questo il c.d. sponsor promote, appunto un compendio di strumenti azionari assegnati in funzione di una remunerazione la cui piena condizionalità al conseguimento dello special purpose del veicolo gestito vorrebbe realizzare il c.d. “skin-in-the-game” ^[131], allineando l’interesse degli agent-amministratori a quello dei principal-investitori: l’individuazione, appunto, del miglior e più profittevole affare possibile nel lasso di tempo prestabilito ^[132]. Allo scopo di rafforzare tale allineamento d’interessi, è usuale, inoltre, che le azioni speciali assegnate ai gestori non possano essere vendute (clausola di “lock-up”) per un certo periodo di tempo (in genere un anno) dopo l’approvazione della business combination ^[133].

Analoga logica investe pure i warrant per la sottoscrizione di ulteriori azioni ordinarie che completano il pacchetto di remunerazione degli sponsor-gestori (c.d. sponsor warrant, per distinguerli dai market warrant ricompresi nelle unit offerte agli investitori). Si tratta, infatti, di ulteriore “at risk capital” apportato dai gestori ^[134], posto che il corrispettivo da costoro versato per acquistare questi strumenti contribuisce ulteriormente al working capital della SPAC ed è privato d’ogni pretesa di rimborso in caso di mancato completamento dell’investimento finale ^[135].

I promotori di una SPAC, dunque, non ricevono alcun compenso predeterminato per l’opera prestata, né – diversamente da quanto è tipico per i gestori di un fondo di private equity – una commissione in misura fissa calcolata sulla massa del capitale gestito (c.d. management fee), ma sono remunerati, eventualmente, solo al momento della business combination. Viceversa, qualora l’operazione rilevante non venisse realizzata entro il termine previsto, i promotori non riceverebbero compenso alcuno, e il capitale raccolto verrebbe restituito pro quota fra i soci-investitori nel contesto della liquidazione della SPAC ^[136]. Lo scambio economico che viene così instaurandosi tra le parti, dunque, è nel senso che gli sponsor-gestori costituiscono, a proprie spese, il veicolo d’investimento, ne aprono il relativo capitale al pubblico, da questo ricevendo mandato d’identificare, ad esclusivo rischio degli stessi mandatari, un’impresa target entro una determinata cornice temporale, venendo ricompensati mediante un’allocazione di equity che risulterà fortemente premiante laddove alla business combination effettivamente poi si giunga ^[137]; nel frattempo, e dall’altro lato, gli investitori s’impegnano ad apportare l’iniziale cassa di liquidità, vedendosi tuttavia offerta una possibilità di “free-look” sull’o­perazione d’investimento attraverso le due concorrenti opzioni (put/call) di recupero del capitale iniziale (più, eventualmente, gli interessi nel frattempo maturati sul conto), e di acquisizione, a mezzo dell’esercizio dei market warrant che siano nel frattempo divenuti “in-the-money”, di azioni della società “combinatasi” con il veicolo che l’ha condotta in borsa ^[138].

L’ultima notazione da compiersi relativamente alla strutturazione della SPAC alla stregua di procedimento d’investimento deliberatamente “sospeso” concerne gli accordi che essa è solita concludere con le banche d’affari dei cui servigi s’avvale per il collocamento iniziale dei propri titoli ^[139]. È prassi ormai comune che detti intermediari accettino di ricevere significativa parte delle proprie commissioni solo a seguito dell’avvenuta approvazione dell’opera­zione rilevante ^[140], così da partecipare anch’essi al rischio d’insuccesso dell’i­niziativa. Tale ulteriore meccanismo di remunerazione condizionata vorrebbe, dunque, anch’esso contribuire ad un maggiore allineamento tra gli incentivi di intermediari, gestori e investitori in merito all’approvazione dell’operazione rilevante ^[141]. Infatti, la parte differita viene anch’essa fatta confluire nel conto vincolato per essere poi corrisposta all’intermediario solamente in caso di successo della business combination, così che se la SPAC dovesse invece andare incontro a liquidazione anche quelle somme verrebbero impiegate nel rimborso degli investitori ^[142].

4. La SPAC davanti al diritto: notazioni preliminari d’ordine generale.

Per quanto sin qui osservato, non è dubbio, in termini squisitamente obiettivi, che la SPAC alteri – e anzi, per le ragioni parimenti chiarite, propriamente intenda scardinare – l’ordinario funzionamento delle regole in fatto di IPO [143], realizzando quello che a molti interpreti appare, in buona sostanza, un arbitraggio regolamentare che, svuotando la sostanza delle norme di mercato mobiliare appunto concernenti la delicata fase di quotazione iniziale di un’im­presa [144], ad esse mira a sostituire, con non banali conseguenze, la disciplina propria dell’ope­razione straordinaria impiegata per giungere alla perseguita combinazione aziendale [145]. Così che, dando avvio alla fase di “de-SPAC”, sarà proprio tale operazione a costituire, per gli investitori che l’abbiano approvata, l’equivalente funzionale di una IPO dell’impresa target appunto condotta in borsa a mezzo della combinazione con la shell-company precedentemente impiegata per la raccolta della dote finanziaria necessaria per realizzare tale matrimonio ^[146].

Sicché, nonostante la sua recente ascesa, più che un battesimo, abbia invero rappresentato l’improvvisa resurrezione d’un modello che, noto sin dal principio degli anni ’90, dopo la crisi finanziaria globale del 2008 pareva destinato all’oblio ^[147], ben si comprende come, di fronte all’enorme rapidità con cui le azioni delle SPAC si sono diffuse tra il pubblico dei risparmiatori, l’attenzione verso il fenomeno si sia accresciuta come mai prima, stimolando un acceso dibattito che, dopo l’interesse degli studiosi, ha richiamato l’attenzione di policy-makers, legislatori e regolatori di mercato [148].

Sino ad ora, infatti, la SPAC è per lo più riuscita a conservare, anche per ciò che concerne il diritto oggettivo che la interessa, la sua natura di fenomeno di origine squisitamente borsistica, ciò nel senso che il processo di standardizzazione internazionale del modello e delle regole che lo riguardano è, per la più decisiva parte, da ascriversi non già all’emanazione di previsioni normative ad hoc, bensì a specifici adattamenti nei requisiti di ammissione a quotazione in corso di tempo adottati dai gestori di mercato onde fosse reso appunto possibile il listing di entità che, di là dall’asserita reputazione ed esperienza del management team in relazione al conseguimento del dichiarato “speciale scopo d’acqui­sizione”, ben poco avevano invero da comunicare ^[149]. Sono stati, dunque, gli stessi regolamenti di borsa, quale peculiare fenomeno di manifestazione dell’au­to­nomia privata “filtrata” dal potere autorizzatorio dell’autorità di vigilanza ^[150], ad aver di fatto recepito e reso possibile la realizzazione dell’idea alla base del “grand experiment” della SPAC circa l’innesto nella logica funzionale del private equity di significative prerogative di voice ed exit operanti a livello della struttura societaria partecipata dagli investitori qui sollecitati attraverso la quotazione in borsa del veicolo societario “conchiglia” ^[151].

In questo modo, in buona sostanza, è venuto a crearsi un ambiente nor-mativo alquanto “plastico”, fondato su di un implicito accordo tra mercato e istituzioni, e, quindi, tra autorità e libertà, tra autonomia ed eteronomia [152]. La neo-concepita SPAC prometteva al regolatore di mercato di tutelare gli inve-stitori conformando la propria governance in specifico senso (breve termine di durata; interinale custodia dei capitali in escrow; competenza del­l’assemblea per l’approvazione dell’operazione rilevante; facoltà di exit), e il regolatore di mercato, di converso, accettava che il veicolo societario così strutturato seguitasse a collocarsi al di fuori del perimetro di più stringenti discipline [153].

Osservata, ad un tempo, e dal punto di vista “merceologico” e da quello giuridico, la SPAC appare, dunque, come un’entità che ha sinora per lo più vissuto entro una sorta di “dimensione sospesa”, incarnando un fenomeno d’in­novazione finanziaria funzionalmente collocabile sul confine tra il private equity e il mercato dei capitali [154], e formalmente estrinsecantesi sotto le vesti di un società quotata “di scopo” mirante a combinarsi con un’impresa operativa di tipo chiuso sotto la vigenza di un peculiare mix di concessioni di soft-law e di potenziali ostacoli di hard-law [155].

Le cose, tuttavia, potrebbero essere presto destinate a cambiare. A livello internazionale, innanzitutto, si lascia segnalare una specifica iniziativa della IOSCO, la quale ha ritenuto necessaria la creazione di un apposito network finalizzato allo studio e alla discussione dei problemi sollevati dalla considerevole diffusione delle SPAC sui mercati finanziari [156]. Negli Usa, la SEC, dopo una nutrita serie di iniziative condotte sul piano della vigilanza [157], si è da ultimo determinata a emanare una corposa proposta di regolamentazione ad hoc la quale, laddove approvata, potrebbe notevolmente stemperare i vantaggi di cui le SPAC hanno sinora beneficiato rispetto alle IPO tradizionali [158]. Quanto all’ordinamento europeo, ove naturalmente non esiste una disciplina giuridica riferibile alla SPAC come tale [159], si è invece registrata una presa di posizione dell’ESMA la quale, al fine di migliorare la comprensibilità e la comparabilità delle informazioni da rendere agli investitori oblati, ha innanzitutto definito le proprie aspettative di vigilanza per ciò che riguarda l’applicazione del Regolamento Prospetto in sede di quotazione delle SPAC sui mercati regolamentati e, in secondo luogo, ha individuato gli aspetti di maggiore rilevanza ai fini di un’appropriata distribuzione dei relativi titoli in accordo alla MiFID II e alle pertinenti prescrizioni in tema di product governance [160]. Da canto suo, la Commissione, nel contesto di una più ampia consultazione su possibili azioni legislative dirette a favorire la quotazione delle PMI, si sta attualmente interrogando se possano le SPAC costituire un’efficiente e desiderabile alternativa alle IPO tradizionali e se su di esse occorra o meno specificamente intervenire affinché il loro sviluppo sia adeguatamente conciliato con l’obiettivo della tutela degli investitori [161].

D’altro canto, a livello nazionale, s’osservano iniziative talvolta invece rivolte a propiziare un ecosistema normativo decisamente “SPAC friendly”, al fine di favorire tanto la costituzione di veicoli della specie secondo il diritto societario domestico, quanto la loro quotazione sui mercati locali [162].

È quanto di recente avvenuto nel Regno Unito ^[163], in Spagna ^[164] e in diversi altri paesi europei ^[165], sicché, specialmente ora che negli Stati Uniti le SPAC iniziano viceversa a sentire la pressione di una regolamentazione che tende a farsi sempre più stringente, il tema della competizione regolatoria appare ormai aperto, e pertanto, di qua e di là della Manica, e per la verità anche altrove [166], le opinioni degli interpreti vengono confrontandosi attorno al solito quesito se quella da ultimo intrapresa con riguardo alle SPAC rappresenti una “race to the top” oppure “to the bottom” [167].

5. Il “vero volto” della SPAC nel recente dibattito giuseconomico.

5.1. Una struttura d’investimento intrinsecamente difettosa e troppo (asim­metricamente) costosa.

Lasciando per il momento da parte ogni discussione sulle recenti iniziative e proposte di regolamentazione o riforma [168], per le ragioni chiarite sin dal­l’Introduzione, ciò che preme qui piuttosto considerare riguarda, innanzitutto, il vivace dibattito che sulle SPAC si è di recente prodotto in sede scientifica, ove, può subito anticiparsi, si è giunti sino a mettere in dubbio la stessa intrinseca razionalità economico-funzionale (e, a seguire, giuridico-normativa) del processo d’investimento cui tale innovativa struttura intenderebbe dar corpo.

In particolare, alcune significative ricerche ^[169] hanno sostenuto che, a dispetto della sua comune raffigurazione alla stregua di più efficiente ed economica alternativa all’ordinario processo di quotazione, la SPAC:

i) riposerebbe su di una struttura transazionale di per sé fonte di costi subdoli, opachi e comunque decisamente più alti di quanto normalmente si ritenga^[170];

ii) rappresenterebbe un sentiero a dir poco tortuoso per l’accesso delle imprese al mercato di borsa, di fatto riuscendo ad apportare alla business combination molta meno liquidità netta di quanta il veicolo originariamente ne raccolga al momento della propria quotazione^[171];

iii) finirebbe, nel complesso, per far gravare la gran parte dei costi in essa incorporati sugli azionisti, e specificamente sugli investitori retail che, non rendendosi adeguatamente conto delle complesse modalità tramite cui viene compiendosi il procedimento d’investimento cui hanno aderito, al momento dell’operazione acquisitiva non abbiano provveduto a liquidare le proprie partecipazioni ^[172], diversamente da quanto comunemente fanno – via rimborso o via mercato, a seconda della convenienza – gli investitori istituzionali (in massima parte hedge funds ^[173]) che dominano la scena nella fase di IPO del veicolo e sino all’operazione di “de-SPAC”, cui, per vero, non hanno per lo più interesse a partecipare ^[174].

Se questi ultimi riescono a spuntare rendimenti nient’affatto banali a fronte di un investimento che, sdoppiandosi tra un’azione quotata redimibile e l’op­zionalità insita nei contestualmente offerti e separatamente negoziabili warrant di sottoscrizione, da un lato consente di recuperare il conferimento iniziale e conseguire la corrispondente parte di interessi accumulati sul conto vincolato, quando non un vero profitto per il caso in cui sul mercato, a seguito all’annuncio dell’operazione rilevante, stia correndo un prezzo dell’azione superiore al floor rappresentato dal valore di rimborso, e dall’altro li intitola ad appropriarsi o, se del caso, a monetizzare anticipatamente, la corrispondente parte di upside relativa ad una prospettica business combination ai cui costi e rischi invero non partecipano ^[175]; i primi, per contro, subirebbero forti perdite a causa non solo di performance tutt’altro che entusiasmanti del titolo post-fusione ^[176], ma anche, ed innanzitutto, del non certo ammirevole funzionamento d’una struttura, che, anziché raccogliere e custodire per finalisticamente destinare, sembrerebbe piuttosto drenare liquidità a principale beneficio di soggetti portatori di incentivi divergenti rispetto a quanti sono invece effettivamente interessati a rendersi partecipi della dichiarata – ed asseritamente caratterizzante – teleo-proiezione funzionale del veicolo societario partecipato ^[177].

Infatti, se dei più sofisticati investitori che, con notevole convenienza, riescono a disimpegnarsi in un momento compreso tra la fase di IPO e quella di “de-SPAC” s’è detto appena sopra, occorre ora aggiungere che, comparando i profitti conseguiti dagli sponsor-gestori ai rendimenti post-acqui­sizione goduti dagli azionisti con prospettiva “buy-and-hold”, risulterebbe che i primi, agendo sotto la spinta di una mal congegnata struttura incentivante, riuscirebbero, da canto loro, ad assicurarsi guadagni enormi anche quando, in media, gli investitori perdono ^[178]. Si constata, infatti, che, sebbene la spinta a portare a termine un’acquisizione “no-matter-what”, possa essere mitigata, come non di rado in effetti avviene, dall’acquisto da parte degli stessi sponsor di azioni e warrant in fase post-IPO a prezzo di mercato, con ciò creandosi un leggero incentivo affinché venga perseguita una business combination capace di generare un qualche rendimento, tali contributi sono di gran lunga superati dal potenziale valore post-acquisizione del relativo promote, e il fatto che i warrant siano (tutti) esercitabili solo dopo l’acqui­sizione non farebbe altro che porre in cima alle priorità dei gestori il semplice obiettivo di una fusione “costi quel che costi” (… per gli azionisti). Insomma, un meccanismo di appropriazione della ricchezza, quello insito nel loro promote, sì tanto asimmetrico da vanificare ogni possibile efficacia disciplinante della (a questo punto invero poca) “skin-in-the-game” degli stessi sponsor-gestori ^[179].

Non meno significativo il risultato osservabile sul primo versante, ossia quello dei costi che nel complesso gravano sulla struttura e sul processo d’in­vestimento in sé, ove si è trovato che, in media, più della metà del valore inizialmente raccolto dalla SPAC viene diluito in conseguenza delle distribuzioni in favore delle due classi di soggetti appena sopra menzionate e degli intermediari dei cui servigi essa s’avvale ^[180]. Più precisamente, le principali fonti di questa diluizione sarebbero da identificarsi:

i. nello sponsor promote, che, convertendosi in una partecipazione al capitale dell’entità post-acquisizione, appunto diluirà le posizioni degli altri azionisti^[181];

ii. nei market e negli sponsor warrant, anch’essi esercitabili a partire dal momento della business combination e il cui effetto diluitivo sarà specificamente assorbito da quegli azionisti che di tale specie di titoli siano invece sprovvisti^[182];

iii. nelle commissioni delle banche sottoscrittrici, anch’esse condizionate al compimento dell’operazione rilevante, a quel momento differite, e perciò economicamente sopportate solo da chi rimarrà socio della società risultante dalla combinazione aziendale ^[183];

iv. nell’impatto dei PIPE investment, i quali, se da un lato contribuiscono a rimpinguare le casse della SPAC, dall’altro, tuttavia, vengono solitamente offerti a condizioni di deciso favore rispetto a quelle degli investitori pre-acquisition^[184].

Nel complesso, il peso delle menzionate fonti di diluizione verrebbe per giunta notevolmente amplificato dalla assai larga porzione di azioni ordinarie che, nella comune dinamica del ciclo di vita di una SPAC, vengono rese oggetto di rimborso prima che all’operazione aggregativa s’addivenga; ciò che, di fatto, finirebbe per fungere da moltiplicatore implicito dell’incidenza di quei costi su chi l’investimento intenda invece mantenere ^[185], essendosi pure trovata una correlazione diretta tra la quantità di liquidità fuoriuscita dalla SPAC e i cattivi rendimenti osservabili post-acquisizione ^[186].

Quanto a quest’ultima operazione, poi, si mostra che le imprese target tendono a negoziare i termini della business combination sulla base della liquidità netta che riceveranno in cambio delle proprie azioni, sì che, in definitiva, il complesso dei costi suddetti sarebbe per l’appunto messo principalmente in conto agli azionisti della SPAC che non si siano determinati ad esercitare la concessa facoltà di exit ^[187]. Il che spiegherebbe anche la crescente attrattività delle stesse SPAC per le imprese alla ricerca di una praticabile via per l’accesso al mercato dei capitali, mentre, per molteplici ragioni, la reale incidenza dei vantaggi che da questo punto di vista vengono comunemente menzionati (essenzialmente, la capacità della SPAC di ridurre costi e incertezze del processo di quotazione), risulterebbe, di converso, decisamente sovrastimata ^[188].

In definitiva, si avrebbe così sostanziale conferma di quanto già emerso in occasione di studi relativi alle SPAC di più risalente generazione, e cioè che esse, quali che siano il più o meno lungo orizzonte temporale post-acquisition cui si guarda e il benchmark preso a riferimento, non creano valore per gli investitori, bensì, mediamente, dissipano a beneficio delle altre categorie di stakeholder gran parte della ricchezza che tra i primi raccolgono, evidenziandosi, poi, rendimenti ancora peggiori con riguardo a quelle business combination compiute a ridosso del termine di scadenza della entità veicolo ^[189].

5.2. Esigenza di una riconsiderazione della funzione socioeconomica della SPAC?

Per le voci più critiche, le evidenze sopra riferite e, quindi, la social-tipica caratterizzazione delle dinamiche concretamente osservabili all’interno del ciclo di vita di una SPAC, pure fonderebbero, quale rilevante conclusione intermedia, la necessità di una riconsiderazione epistemologica, ed in senso decisamente riduzionistico, della stessa caratterizzazione funzionale di queste società, con inevitabili ricadute, in ultima istanza, sulla narrativa che, in modo assai convinto negli ultimi anni, ne ha supportato lo sviluppo sui mercati finanziari.

Essendosi infatti constatato come la relativa struttura operi – de facto – a prevalente servizio delle speculazioni di coloro che decidano di disinvestire in un momento compreso tra IPO e business combination, così creando una netta biforcazione tra il destino di chi “esce” e quello di chi “resta”, e dopo essersi parimenti osservato come la stragrande maggioranza degli azionisti che investono nella iniziale fase di quotazione del veicolo (ovvero che acquistano i relativi titoli sul mercato secondario per poi comunque liquidare l’investimento prima della business combination) invero non partecipino in alcun modo della funzione per cui le SPAC sono asseritamente costituite e organizzate (= condurre in borsa un’impresa privata ^[190]), se ne deduce che, mentre costoro non si raffigurano affatto di prender parte ad un’operazione di private equity alternativamente configurata, da canto loro, gli acquirenti delle azioni che gli stessi investitori pre-merger tipicamente cedono dopo l’annuncio dell’operazione rilevante, starebbero a questo punto sostanzialmente investendo nella società bersaglio, proprio come qualunque investitore potrebbe investire in qualsiasi altra impresa quotata ^[191]. Dunque, lungo tale «circuitous path to the public markets», l’elemento del private equity tenderebbe fortemente a dissolversi, almeno nella sua asserita connessione col mercato dei capitali ^[192], posto che la funzione immediatamente evidenziata dalla SPAC qua talis sarebbe piuttosto quella di offrire una ghiotta occasione di profitto per gli investitori che, con prospettiva squisitamente speculativa, decidano – come suol dirsi – “to take the deal”. Donde la caustica conclusione per cui, «notwithstanding the “A” in their name, SPACs do not acquire companies» ^[193].

Cosicché, in definitiva, la “clausola teleologica” esprimente – come qualcuno l’ha definita – la «sintesi del comando genetico che il patto fondativo progetta e si assegna» ^[194], e che caratterizzerebbe lo statuto della SPAC, qualificandola sia come prodotto di finanza “alternativa”, sia quale peculiare struttura di governance societaria, risulterebbe notevolmente scolorita, se non proprio di fatto cancellata, atteso che il nesso funzionale tra raccolta del capitale in borsa e sua destinazione al mercato delle acquisizioni verrebbe a spezzarsi sotto i colpi ad esso inferti dagli inevitabili riflessi operazionali di una oltremodo parcellizzata composizione degli interessi soggettivi coinvolti nell’ini­ziativa, mostrando che “SPAC” e “de-SPAC” rappresentano, in realtà, due processi funzionalmente autonomi ed essenzialmente indipendenti l’uno dal­l’altro ^[195]. E, per ultimo, destinata a cadere sarebbe anche la raffigurazione della SPAC quale di strumento di “democratizzazione” del mercato delle IPO, alla luce delle medesime evidenze essendosi pure concluso che «[t]he SPAC itself is little more than a financial instrument for institutional investors, with a separate financing which has a very little connection to the original SPAC IPO occurring later down the line» ^[196].

5.3. Implicazioni d’ordine pubblico economico.

Nelle ricostruzioni che questa letteratura critica propone, in una conta finale di vincitori e vinti, l’unico soggetto costantemente esposto al rischio di rimanere vittima dei cattivi affari che la SPAC parrebbe incline a propiziare, sarebbe, in effetti, proprio l’investitore retail ^[197], e, più precisamente ancora, quello che, normalmente escluso dalla possibilità di prender parte alla IPO del veicolo, ne abbia acquistato le (sole) azioni sul mercato secondario (verosimilmente dopo l’annuncio della possibile business combination). Questi, sprovvisto (ancor prima che dei warrant) della sofisticazione necessaria a comprendere (e tanto meno ipoteticamente capace di praticare) i convenienti arbitraggi che la struttura della SPAC offre ai più sofisticati investitori istituzionali con prospettiva a breve termine, nonché i significativi costi che essa mette in conto a chi non receda al momento dell’operazione rilevante, così come pure la notevole pressione che, con l’approssimarsi del termine di scadenza, gli sponsor-gestori soffrono affinché al perfezionamento di tale operazione si addivenga, finirebbe per trovarsi esposto al rischio di pregiudicare il maggior valore che l’esercizio del potere di redemption sarebbe, in molti casi, invece in grado di restituirgli ^[198].

Naturalmente, tutto quanto sinora riferito non implica che i gestori delle SPAC risulteranno, sempre e comunque, deliberatamente inclini a condurre gli investitori in affari di cattiva qualità. Tuttavia, nella visione degli studiosi più critici, i dati confermerebbero – ex post – che il business model della SPAC supporta pienamente la congettura di una sua insostenibilità di lungo periodo, condizionato come esso è – ex ante – da difetti strutturali capaci di compromettere la funzionalità della sua stessa auto-dichiarata aspirazione teleologica. In particolare, il meccanismo di remunerazione riservato agli sponsor-gestori risulterebbe fonte di due potenti incentivi disfunzionali. Innanzitutto, quello alla stessa creazione del veicolo indipendentemente da realistiche valutazioni circa la prospettiva di poter concludere un affare vincente per gli investitori, atteso che anche fusioni largamente distruttive di valore sarebbero in grado di far conseguire enormi profitti netti ai promotori ^[199]. In secondo luogo, e proprio in conseguenza di ciò, la spinta (e cioè, appunto, la possibile e verosimile pressione) affinché s’addivenga al perfezionamento dell’operazione rilevante “costi quel che costi”. Certamente, quanto più gli azionisti, in ipotesi, guadagnassero dalla business combination, tanto più ricchi ne uscirebbero gli stessi gestori. Gli interessi degli sponsor-gestori e degli azionisti delle SPAC, infatti, non sono disallineati rispetto alla scelta tra una “buona” fusione e una fusione ancora “migliore”. Essi sono disallineati per quanto invece riguarda la basilare decisione se effettuare una fusione che distrugge ricchezza, distribuendo in maniera profondamente asimmetrica quella residua, ovvero liquidare la SPAC ^[200], ciò che in questo caso effettivamente corrisponderebbe al miglior interesse degli investitori ^[201].

Da qui, dunque, breve è risultato il passo per giungere a sostenere che vittima delle SPAC invero non sia solo, nell’immediato, il singolo investitore retail che dovesse incappare in una sventura finanziaria della specie, ma, nel più lungo termine, il mercato nel suo complesso. Infatti, secondo le medesime letture critiche, per nulla trascurabili risulterebbero le conseguenze che la diffusione delle SPAC potrebbe determinare in termini di costi sociali complessivi e, in definitiva, di benessere economico generale. In astratto, si potrebbe in effetti ipotizzare che i costi che la SPAC impone agli investitori e, di converso, i profitti che essa distribuisce ai vari soggetti diversamente coinvolti nella fase pre-merger e agli sponsor dell’iniziativa, si giustifichino alla luce del surplus sociale finalmente creato per essersi condotta una nuova società in borsa. Forti dubbi, tuttavia, sussisterebbero circa la possibilità di sostenere tale conclusione, principalmente a cagione della circostanza che, per quanto visto, la gran parte dei costi dell’approdo dell’impresa target sul mercato dei capitali vengono per lo più sostenuti dagli azionisti della SPAC che all’operazione partecipino, il che, insieme ai forti incentivi degli sponsor-gestori ad arrivare ad una business combination quale che sia, se del caso strapagando la stessa impresa da acquisire, non permetterebbe di avere certezze sulla bontà di tale processo di selezione ^[202]. Rispetto all’operato di mandatari tanto fortemente controinteressati, quali per l’appunto risultano essere gli sponsor-gestori, man­cherebbe, infatti, un’affidabile funzione di gatekeeping capace di schermare gli investitori e il mercato dai «detrimental effects of SPAC structure on sponsors to pursue a bad acquisition instead of no acquisition» ^[203].

Trattasi di un aspetto la cui perniciosità è stata in più occasioni evidenziata dagli analisti nel mentre che la bolla SPAC si gonfiava ^[204], e sul quale, da ultimo, si è concentrato un altro significativo contributo di ricerca giuridica, mostrando come, nel suo assetto attuale, la SPAC (rectius, il modello della SPAC statunitense ^[205]) risulti da questo punto di vista assai poco affidabile non solo perché congegnata per by-passare i principali presidi selettivi – di fonte reputazionale, economica e normativa – tipicamente in atto nella disciplina delle IPO tradizionali, ma anche per il fatto di aver gli stessi arrangiamenti di governance, da essa originariamente congegnati al fine di proporsi quale credibile modello alternativo, intrapreso una traiettoria evolutiva che del modello stesso ha piuttosto finito per esacerbare le potenziali esternalità negative, rendendo, in buona sostanza, tutti i principali protagonisti della vicenda partecipi dell’incentivo, già proprio degli sponsor, affinché la società “navicella” torni in porto con “una-qualche” (rectius, “una-qualsiasi”) business combination. E, lungo questo crinale, si sarebbe alla fine giunti a sugellare un processo di deresponsabilizzazione dell’unico stakeholder che, in teoria, dovrebbe invece rimanere interessato a che ad andare avanti siano solamente acquisizioni adeguatamente creative di valore: e cioè l’azionista, di cui le SPAC di ultima generazione hanno per contro dissociato “proprietà” e “interesse”, legittimando, in quella che si presenta come una chiara fattispecie di “empty voting” ^[206], la soluzione per cui anche il socio che voti a favore della business combination rimarrà comunque intitolato a domandare le conversione delle proprie azioni nella corrispondente quota parte di liquidità medio tempore accumulata nel trust fund ^[207].

Cosicché, se la credibilità della funzione economica di “non-bank certification” degli sponsor parrebbe messa a rischio da cospicui incentivi di tipo monetario in grado di aver la meglio su di un contro-incentivo, quello reputazionale, nella SPAC invero smaccatamente “low-powered” ^[208], anche perché già indebolito dallo stesso fatto di essere quello quivi proposto un gioco di tipo “one-shot” ^[209]; se anche le banche d’investimento, le guardiane delle IPO “tradizionali”, sono, nelle SPAC, economicamente interessate a che il tutto vada avanti, per giunta sedendo al tavolo delle trattative con indosso, ad un tempo, cappelli diversi ^[210]; se, ancora, a cagione delle particolari condizioni in base alle quali costoro entrano in gioco, pure si è giunti a dubitare dell’affidabilità della funzione di certificazione terza svolta dagli investitori PIPE ^[211]; e se, infine, l’impresa target è, per definizione, la controparte nelle negoziazioni che gli agent-amministratori dovrebbero portare avanti per conto di una moltitudine di principal con interessi tra loro invero molto eterogenei, nonché sotto la pressione del decorrere del breve termine la cui scadenza segnerebbe la loro non remunerativa capitolazione ^[212]; se tutto questo, dunque, già era vero in precedenza, la recente evoluzione delle regole in punto di formazione endosocietaria del consenso sull’operazione rilevante, attribuendo la facoltà di riscatto del capitale anche a chi abbia votato in favore dell’acquisizione, a ben vedere, fa ben più che diluire la funzione del voto quale possibile strumento di co-determinazione e, quindi, eventualmente, di autotutela del socio ^[213], posto che la dissociazione tra i poteri di voto e di disinvestimento finisce per interiorizzare – dandogli, cioè, titolo a condizionare i meccanismi procedimentali cui, in teoria, sarebbe affidato l’opposto compito di produrre la sintesi dei rilevanti interessi – il conflitto derivante dall’estrema parcellizzazione delle posizioni soggettive riferibili alle molteplici categorie di strumenti finanziari emessi dalla SPAC ^[214]. In questo modo, il potere nascente dalla “proprietà” delle azioni viene infatti sganciato dal sottostante “interesse” economico, così recidendosi una corrispondenza che dovrebbe invece servire a garantire un esercizio del potere funzionale all’obiettivo di massimizzazione del valore complessivo dell’impresa ^[215].

Rispetto alla considerata struttura finanziaria della SPAC e alla parimenti descritta dinamica del relativo ciclo di vita, in particolare, emerge come una tale conformazione dei “poteri proprietari” serva in effetti a beneficiare non certo il residual claimant, che la teoria economica tradizionale per l’appunto assume essere il soggetto maggiormente incentivato a perseguire il detto obiettivo di massimizzazione del complessivo firm value, bensì, all’opposto, tutta la pletora di soggetti dotati di opzioni di pagamento riposanti su di una qui mancante – o meglio: facilmente revocabile – “skin-in-the-game”, perché invero condizionate al mero completamento (non al risultato economico) di una business combination che costoro, pertanto, avranno tutto l’interesse a sostenere in assemblea ^[216]. Con la possibilità, allora, che i formali poteri dello shareholder (nella cui prospettiva l’affare proposto non è invero da condividersi) vengano strumentalizzati a sostegno della diversa logica economica del mero option-holder (che dall’approvazione della business combination ha invece solo da guadagnare) ^[217].

Un tale stato di cose viene allora ritenuto capace di due indesiderabili conseguenze in punto di tutela degli investitori retail e, di riflesso, di buon funzionamento del mercato dei capitali. Infatti, mentre i primi rischiano di ritrovarsi stretti nella morsa di comportamenti opportunistici multilaterali del tipo “hit-and-run” da un canto (quello degli sponsor-gestori ^[218]) e “approve-and-redeem” dall’altro (quello degli arbitraggisti ^[219]), potendo esser perciò artatamente indotti a credere che l’assemblea voterà contro acquisizioni in grado di distruggere il valore della ricchezza “comune”, o che il “voto economico” rappresentato da significativi livelli di riscatti azionari impedirà in ogni caso di procedere a una transazione non conveniente ^[220]; il secondo risulterebbe di conseguenza privato di affidabili meccanismi di testing e coerente segnalazione della qualità delle transazioni che su di esso si vanno proponendo e realizzando ^[221].

Donde, in dottrina, non solo la sostenuta opportunità di meccanismi di più adeguata disclosure ^[222], ma, ancor prima, la percepita esigenza di “ricomporre” la smarrita funzione economica della SPAC, riequilibrando gli scompensi prodotti da una struttura finanziaria sempre più dominata, anche nelle relative dinamiche endocorporative, dal soverchiante desiderio dello sponsor di consumare il matrimonio del veicolo con “una-qualsiasi” impresa target ^[223].

5.4. Tesi di segno contrario e possibili sviluppi nelle prassi di mercato.

Per completare l’analisi in merito al recente dibattito scientifico sulle SPAC, resta da dire di come gli orientamenti critici sinora considerati non siano invero rimasti del tutto incontrastati, avendo trovato replica in altra parte della letteratura a mezzo, innanzitutto, d’una contro-critica, per così dire, altrettanto “nucleare”. Infatti, alle posizioni che concludono nel senso della patente inefficienza della funzione lato sensu intermediaria che la SPAC pretenderebbe d’assolvere interponendosi in modo alquanto “contorto” tra il mercato dei capitali e quello delle acquisizioni societarie, altri autori, proprio muovendo da una serena presa d’atto della constatata separatezza funzionale tra le due “fasi” (non si tratterebbe, quindi, del frazionamento di un’unitaria operazione economica, ma, propriamente, di due operazioni affatto distinte ^[224]), rispondono sostenendo che il giudizio sulle SPAC non possa – ed anzi, propriamente, non debba – esser condizionato da uno sguardo proiettato oltre la loro stretta esistenza. Questa, infatti, le qualificherebbe unicamente alla stregua di «cash-shell investment vehicles with no downside risks for initial investors until the moment of the business combination»; momento, quello della business combination, in cui le regole del gioco cambiano radicalmente e gli investitori cessano di detenere un titolo in sostanza equivalente ad un certificato di deposito su di un conto fiduciario protetto e prontamente liquidabile, viceversa esponendo l’apportata ricchezza al rischio imprenditoriale che essi stessi hanno contribuito a selezionare ^[225].

Insomma, se ben comprendiamo, la SPAC, lungi dall’esibire un qualche difetto intrinseco nella propria struttura o nella sottostante logica transazionale, semplicemente interverrebbe per “distruggere”, quale prodotto di radicale innovazione finanziaria, ogni costosa – e perciò socialmente indesiderabile – funzione intermediatrice ^[226], aspirando a rappresentare una tecnica per l’imba­stimento di un procedimento negoziale mercé il quale sponsor-gestori, impresa target e investitori, quest’ultimi supportati (grazie alla fungibilità propria dell’azione quotata) dall’intervento del mercato dei capitali, possano, con adeguata flessibilità, ed al netto dell’ineliminabile alea legata agli sviluppi futuri dello specifico rischio imprenditoriale (eventualmente) da condividere, stabilire le condizioni per creare, ciascuno in autonomia, una situazione di tipo potenzialmente “win-win-win” ^[227].

Per questi altri studiosi, dunque, dovrebbe piuttosto giungersi ad una serena e distaccata concezione della SPAC quale strumento (staremmo per dire: in sé “causalmente neutro” e tale proprio perché) invero rivolto ad autonomizzare le varie tappe d’un processo d’investimento altrimenti fortemente imbrigliato da intermediazioni e standard normativi tali da costringere, nei contesti delle IPO e delle più convenzionali operazioni di private equity, gli interessati in una posizione di forte passività negoziale, laddove essa, viceversa, riuscirebbe invece ad offrire a ciascuna delle parti coinvolte adeguato spazio per condurre le proprie, indipendenti ed autonome, valutazioni ^[228].

Né sarebbe per vero necessario alcun intervento eteronomo, atteso che, smaltita l’insostenibile euforia degli ultimi anni, le più recenti dinamiche di mercato starebbero mostrando la credibile capacità dell’autonomia privata nel congegnare soluzioni di gran lunga più equilibrate. E così, assodata l’insuf­ficienza delle clausole di lock-up già comunemente interessanti le azioni riservate agli sponsor-gestori ^[229], si constata la diffusione di strutture negoziali ben più pregnanti in funzione di un maggiore allineamento, verso il lungo termine, con e tra gli interessi degli investitori, e tra esse, principalmente:

i. clausole di “earn-out”, in forza delle quali la conversione delle azioni promote viene condizionata, per scaglioni successivi e secondo una predeterminata progressione temporale, al verificarsi di determinati incrementi nei livelli di prezzo del titolo post-merger ^[230];

ii. previsioni di “scale-down” o “forfeit”, in forza delle quali gli sponsor rinunciano ex post a parte del proprio pacchetto di remunerazione, sì da tener conto del livello di riscatti azionari e ridurne, dunque, il complessivo impatto diluitivo per gli investitori ^[231];

iii. strutture di c.d. tipo “Tontine” ^[232], caratterizzate da limiti alla separata negoziabilità dei warrant, dall’assegnazione gratuita di warrant aggiuntivi agli investitori che decidano di non recedere ^[233], nonché, talvolta, dalla previsione di una clausola call a favore della società, sì che questa sia intitolata al riscatto anticipato dei warrant allorquando l’azione di compendio dovesse raggiungere un certo livello di prezzo sul mercato (“callable warrant”) ^[234].

Insomma, il mercato delle SPAC si starebbe beneficamente segmentando, lasciando osservare un principio di “competizione al rialzo” che potrebbe a sua volta far sperare nell’avvio d’un processo di selezione capace, alla fine, di premiare gli sponsor maggiormente attenti alle ragioni di più lungo periodo degli investitori, marginalizzando, invece, quelli orientati verso insostenibili strategie di tipo speculativo ^[235].

Di là da tutto questo – su cui, per vero, non v’è affatto unanimità di vedute ^[236] – e prescindendo pure da altre e ancor più radicali innovazioni “futuribili” ^[237], ai complessivi fini della nostra ricerca, interessa piuttosto evidenziare come invero non sorprenda, alla luce delle notazioni più sopra svolte circa il loro pensiero, che gli studiosi che sostengono la necessità di una netta distinzione funzionale tra SPAC e “de-SPAC”, pure tendano ad evidenziare come, con l’avvio della seconda delle due fasi, debba tornare a farsi piena applicazione del canone – proprio dei contratti di scambio, ed invece superato dal concetto di “lealtà” nella diversa logica dei rapporti fiduciari ^[238] – del caveat emptor ^[239].

Per comprendere a fondo questa diversa impostazione concettuale, la quale parrebbe appunto sottendere una visione decisamente “contractarian” di tutta la vicenda, occorrerebbe analizzare ancor più da vicino l’intima logica economico-transazionale sulla cui base il rapporto tra soci e gestori della SPAC appare edificato. Si tratta di un approfondimento cui ci dedicheremo nel separato studio che, come chiarito nell’Introduzione, intendiamo svolgere sul tema. Pertanto, conviene adesso dare piuttosto conto delle iniziative intraprese nei diversi ordinamenti per fronteggiare – quasi in via “emergenziale” – i problemi evidenziati dall’improvvisa diffusione delle SPAC. Già in fondo a questa rassegna, tuttavia, vedremo come, rispetto al coacervo di soluzioni a più livelli introdotte, una certa posizione dottrinaria invochi, tutt’al contrario rispetto a quelle appena accennate, proprio l’intervento dei doveri fiduciari scaturenti dal diritto societario generale, in essi scorgendo il congegno normativo meglio in grado di ricomporre le più gravi problematicità di funzionamento della struttura organizzativa in discorso.

6. Uno sguardo comparato alle recenti iniziative e proposte di riforma delle SPAC.

Guardando alle recenti soluzioni pubbliche o “semi-pubbliche” messe in campo, rispettivamente, dalle autorità di vigilanza, dai gestori di mercato e, in qualche caso, dai legislatori negli ultimi tempi, ci si avvede subito di come decisamente variegati siano – tanto nei contenuti, quanto nella fonte e, quindi, nella natura “hard” o “soft” delle varie prescrizioni introdotte – gli approcci finalmente adottati.

E così, se la recente proposta di regolamento della SEC pare soprattutto rivolta a puntellare l’operatività delle norme di mercato mobiliare e le fattispecie di responsabilità civile da esse sancite, considerando l’intermediario finanziario, già underwriter della IPO della società veicolo, portatore di un forte interesse finanziario con riferimento all’operazione di “de-SPAC”, nonché responsabile di un’attività distributiva tale da giustificare il permanere, anche in questa successiva fase, della suddetta iniziale qualifica formale, con tutto ciò che può conseguirne ai sensi del Securities Act ^[240]; merita d’altro canto segnalare come la borsa di Singapore, compiendo una scelta in tal senso unica nel panorama comparatistico, sia direttamente intervenuta sulla posizione degli sponsor-gestori, a costoro richiedendo (in aggregato) l’effettuazione di un investimento azionario in proprio a condizioni economiche paritarie con gli investitori della IPO e d’importo variabile in ragione della diversa capitalizzazione di mercato della società ^[241]. Molto diverso, sotto questo aspetto, l’atteggiamento invece assunto dalla concorrente piazza finanziaria di Hong Kong, la quale sembra aver anch’essa prediletto un approccio di regolazione indiretto e “via gatekeeper”, richiedendo, oltre alla presenza di taluni requisiti di qualificazione degli sponsor-gestori ^[242], la necessaria raccolta di una certa quantità di investimenti PIPE nel contesto dell’operazione di “de-SPAC” ^[243].

Ancora diverso l’approccio della Financial Conduct Authority nel Regno Unito, ove, all’evidente intenzione politica di creare un ambiente di mercato nel complesso capace di replicare efficacemente il modello statunitense ^[244], s’è accompagnato un intervento finalizzato alla mitigazione dei conflitti d’inte­resse capaci d’inquinare i procedimenti deliberativi concernenti la business combination. Gli statuti delle SPAC devono infatti disporre l’astensione dalla discussione e dal voto degli amministratori che, direttamente o indirettamente, abbiano un interesse nell’impresa target, nonché, per quanto concerne le decisioni di competenza assembleare, l’astensione di promotori e sponsor-gestori con riferimento alla totalità delle azioni da costoro detenute, ivi comprese quelle eventualmente acquisite sul mercato secondario. Inoltre, nel caso in cui un amministratore abbia un interesse diretto o indiretto nella target è richiesta la pubblicazione, in tempo utile prima dell’assemblea, di una dichiarazione del consiglio attestante che la transazione proposta è “fair and reasonable”, ciò che deve essere anche confermato da un apposito parere da acquisirsi presso un professionista indipendente ^[245].

Un altro modello ancora, questa volta di tipo pressoché esclusivamente disclosure-based, pare rinvenibile nelle direttive di recente adottate dalla Borsa di Zurigo, le quali, tra le altre cose, richiedono, quanto alla fase di IPO: l’indicazione di alternativi scenari ipotetici riferibili ai diversi livelli di diluizione che gli investitori potrebbero subire in conseguenza della struttura del capitale del veicolo, della remunerazione degli sponsor-gestori e dell’even­tuale successiva raccolta di PIPE investment; la descrizione delle misure adottate per evitare o mitigare i rilevanti conflitti d’interesse; e quanto alla fase di “de-SPAC”: la redazione di apposito documento informativo da pubblicarsi in vista del voto e contenente, inter alia, la descrizione dei rilevanti effetti finanziari derivanti dall’operazione acquisitiva; la conferma che la SPAC non abbia ricevuto, direttamente o indirettamente, nessuna informazione riservata che potrebbe influenzare materialmente la decisione degli investitori (con la precisazione che le semplici stime e previsioni non si qualificano come informazioni di questo tipo); nonché la predisposizione di un apposito documento supplementare per il cui tramite provvedere alla comunicazione di eventuali fatti rilevanti verificatisi o scoperti tra la pubblicazione del documento iniziale e la data fissata per l’assemblea ^[246].

Dello stesso tipo, per ovvie ragioni, è l’approccio seguito dall’ESMA in relazione alle proprie aspettative di applicazione uniforme del Regolamento prospetto ^[247]. Anche l’autorità europea dei mercati, infatti, persegue in sostanza l’obiettivo di evitare che l’informazione che sarà distribuita agli azionisti al momento della business combination possa non soddisfare gli standard che invece sarebbero richiesti nel contesto di una IPO convenzionale. Per cui, oltre alla richiesta che gli emittenti diano informazioni in merito alla struttura finanziaria del veicolo, ivi compresi, anche qui, i diversi livelli di diluizione ad essa ipoteticamente associabili ^[248], l’ESMA vuole che le autorità nazionali, attenendosi agli standard qualitativi ricavabili dalla normativa europea, esigano dalle SPAC l’inclusione, già nel prospetto iniziale, di una dettagliata descrizione della disclosure che l’emittente fornirà in occasione dell’assemblea che verrà in futuro chiamata ad esprimersi sull’operazione rilevante, ritenendo che in questo modo gli investitori siano messi in condizione di verificare l’adegua­tezza di tale impegno informativo futuro ^[249].

Guardando, invece, ai singoli Stati membri dell’Unione in cui si sono di recente avuti interventi specifici in tema di SPAC, si constata come alcuni siano idealmente collocabili su estremi opposti per ciò che concerne la complessiva rigidità d’approccio e la granularità delle singole previsioni introdotte, potendo in tal senso richiamarsi gli esempi del Belgio, da un lato, e del Lussemburgo e della Francia dall’altro. Infatti, mentre in questi due ultimi contesti si è prescelto un approccio essenzialmente “case-by-case”, rilasciando alla piena discrezionalità ora dell’autorità di vigilanza in sede di approvazione (quando prevista) dei documenti di offerta ^[250], ora del gestore di mercato in sede di ammissione a quotazione ^[251], il giudizio circa l’adeguatezza delle soluzioni congegnate dal singolo emittente rispetto agli obiettivi di tutela degli investitori e di integro funzionamento del mercato ^[252], la belga Autorité des services et marchés financiers si è invece fatta portatrice di una visione alquanto rigorosa, incorporando in una propria Opinion quello che la medesima autorità indica come un set di standard minimi ricavati dalle evidenze della più recente letteratura scientifica internazionale e dall’osservazione delle dinamiche di altri contesti di mercato ^[253].

Innanzitutto, tratto distintivo di questo orientamento è dato dal convincimento che, in ragione della loro complessità, gli strumenti finanziari emessi dalle SPAC sul mercato primario debbano essere riservati ai soli investitori qualificati [ex art. 2, lett. e), Reg. prospetto], che la loro successiva negoziazione sul mercato secondario debba esser tendenzialmente ristretta ai soli investitori professionali (ex art. 4, par. 1, punto 10, MiFID II) e che, pertanto, sia opportuno che gli investitori retail possano investirvi solo attraverso i propri intermediari finanziari subordinatamente all’osservanza delle regole in punto di adeguatezza e di appropriatezza, escludendosi la possibilità di seguire il regime di execution only ^[254]. In aggiunta a ciò, gli aspetti maggiormente qualificanti si rinvengono sugli ulteriori piani della disclosure e poi della governance societaria. E così, se nel contesto di un’analisi di sensitività diretta a comunicare agli investitori i possibili scenari di diluizione, l’ASFM si spinge sino a richiedere che l’emittente pure indichi i rendimenti annuali che l’entità combinata dovrebbe generare affinché gli azionisti non recedenti possano quantomeno pareggiare il floor appunto rappresentato dal redemption value, è sen­z’altro interessante osservare come l’autorità belga si preoccupi che siano mitigati non solamente i conflitti d’interesse tra sponsor-gestori e investitori, ciò che la porta ad esigere l’adozione tanto di rigidi accorgimenti di tipo procedimentale ^[255], quanto di un rigoroso dealing code che ai primi inibisca ogni attività di negoziazione sui titoli della SPAC in pendenza delle trattative con la target ^[256], ma anche quelli tra i vari gruppi di azionisti che tipicamente compongono la base sociale delle SPAC, ciò che invece esige che il diritto di recesso spetti unicamente a coloro che abbiano votato contro l’operazione rilevante, trovandosi economicamente e giuridicamente “illogica” la dissociazione di rischio e beneficio che l’eventuale decoupling tra i poteri di voice e di exit sarebbe in grado di realizzare ^[257].

Scelta opposta trovasi su quest’ultimo aspetto compiuta in Spagna nel ben diverso contesto motivazionale alla base del già richiamato Anteproyecto de Ley del Mercado de Valores y de los Servicios de Inversión ^[258]. Esso, preoccupandosi di introdurre modalità attraverso cui le SPAC di diritto spagnolo possano efficacemente replicare i permissivi meccanismi di redemption tipici delle omologhe statunitensi ^[259], tanto nel caso di previsione di un «derecho estatutario de separación» esercitabile «una vez que se anuncie la adquisición o fusión proyectada», tanto nel caso di emissione di «acciones rescatables» ^[260], prevede che la separación e il rescate potranno rispettivamente esercitarsi e sollecitarsi «con independencia del sentido del voto del accionista en la junta correspondiente» e a prescindere dal fatto che i titolari di dette azioni «hayan votado o no a favor de la propuesta de adquisición» ^[261]. Una soluzione, questa del decoupling, che non ha tuttavia trovato il parere favorevole della Comisión Nacional del Mercado de Valores ^[262], la quale, in attesa che il legislatore definisca questa e altre questioni di diritto societario implicate dal(lo scarno testo del) progetto pendente, s’è comunque da canto suo attivata per definire, secondo un approccio sostanzialmente fedele alle indicazioni nel frattempo pervenute dall’ESMA, i criteri di vigilanza da prendere in considerazione per la quotazione delle SPAC e per la loro successiva esistenza come società quotate sui mercati spagnoli ^[263].

E di sicuro non sorprende che la dissociazione tra i poteri di voto e di disinvestimento pure sia praticabile – e che negli ultimi anni siasi in effetti diffusasi – nell’ordinamento olandese ^[264], il quale, proprio per l’ampia flessibilità del suo diritto societario, è da più parti considerato quello che meglio ha sinora permesso all’autonomia privata di replicare il modello della SPAC statunitense in Europa ^[265]. Un po’ più sorprendente è, invece, che l’adozione della medesima soluzione sia stata, tanto in sede divulgativa, quanto in sede scientifica, da alcune voci di recente suggerita pure agli altri legislatori europei, compreso l’italiano ^[266].

Sempre nella prospettiva di operare una ricognizione dei termini del dibattito di policy-making in corso a livello globale, si impone qui di segnalare brevemente come, nel nostro ordinamento, attenzione sia stata alle SPAC dedicata in un recente Libro verde del MEF, in cui, richiamandosi alcune delle iniziative intraprese altrove, si indicano, pur senza specificarle in dettaglio, alcune possibili azioni di riforma del diritto delle società e dei mercati pensate per favorire ulteriormente la diffusione di tali veicoli e, per questa via, adeguatamente incentivare la quotazione “indiretta” delle nostre PMI-“growth” ^[267]. Di là da questo intento programmatico, se si guarda ai regolamenti di Borsa Italiana, ci si avvede di come, diversamente da quanto avvenuto in molti altri contesti, negli ultimi due anni essi non siano stati interessati da grandi cambiamenti per ciò che riguarda i requisiti di quotazione delle SPAC ^[268]. Nondimeno, si è colta l’occasione «per standardizzare un elemento fondante della prassi delle SPAC, prevedendo espressamente che l’investimento sia sottoposto all’approvazione dell’assem­blea dei soci» ^[269], nonché per confermare l’importanza della stessa decisione dei soci e del recesso dei dissenzienti con riguardo all’eventuale proroga del termine di durata ^[270]. Previsioni che, dunque, indirettamente confermano l’importanza che sui mercati mobiliari italiani continua a riconoscersi alla genuinità delle regole di formazione del consenso (e di espressione del dissenso) nelle SPAC, e rispetto alle quali la proposta di rendere possibile la dissociazione tra voto e recesso, oltre ovviamente a richiedere apposito intervento della legge, verrebbe a porsi in evidente controtendenza ^[271].

Per giunta, trattasi di posizione pure contraria a quella che sembra da ultimo guadagnare terreno in seno alla più matura riflessione scientifica statunitense, la quale, come abbiamo avuto modo di constatare, invoca anzi un deciso intervento di segno opposto, nella consapevolezza, in particolare, che il problema dello scarso allineamento tra gli interessi degli sponsor-gestori e quelli dei soci non possa esser efficacemente affrontato attraverso meccanismi di mero riequilibrio informativo allorquando le categorie di investitori da assumersi a realistici “consumatori” della disclosure, vale a dire i più sofisticati investitori istituzionali, siano invero portatori di incentivi per lo più allineati a quelli degli stessi sponsor-gestori, occorrendo allora intervenire strutturalmente affinché sia ricomposta l’eccessiva parcellizzazione tra gli interessi riferibili alle varie categorie di azionisti ^[272], ciò di cui la dissociazione tra voto e recesso costituisce, al contrario, formale suggello, in certo senso rappresentando la definitiva consacrazione a livello corporativo del decoupling già esistente a livello economico-sostanziale tra le funzioni di pay-off riferibili ai molteplici strumenti finanziari che la SPAC comunemente emette ^[273].

7. Il possibile ruolo del diritto societario e, in particolare, dei doveri fiduciari degli amministratori: cenni e rinvio.

Nell’ambito di tutte queste discussioni, separata menzione merita, infine, l’ulteriore e altrettanto recente opinione secondo cui sarà piuttosto il diritto societario generale, alcune delle cui fondamentali norme le SPAC avrebbero sino ad oggi deliberatamente disatteso, a rappresentare la forza realmente in grado di imporre un più effettivo riequilibrio ab intrinseco del modello, come del resto già testimonierebbero i primi scrutini giudiziari condotti attraverso la lente dei doveri fiduciari degli amministratori e, segnatamente, tramite il duty of loyalty. In questa diversa visuale, dunque, viene fondamentalmente suggerito che legislatori e autorità di vigilanza s’astengano dal dettare specifiche regole esterne sulle SPAC prima che la giurisprudenza societaria abbia avuto modo di chiarire l’esatta portata imperativa di quelle interne alla stessa corporate entity, e dunque riferibili al “tipo” di cui il “modello-SPAC” s’avvale ^[274].

Richiamando quanto già osservato in conclusione del precedente par. 5.4, parrebbe dunque palesarsi l’esistenza d’uno strisciante contrasto in merito a quale debba essere il sistema di principi giuridici chiamato a governare il complesso modo d’essere della SPAC (“contratto” vs “fiducia”). Infatti, ad una concezione secondo cui l’autonomia privata, in quanto ormai ammessa a destrutturare, in virtù dell’abbandono del principio di tipicità del contenuto della partecipazione al capitale di rischio, la conformazione in senso funzionalmente unitario degli interessi riferibili alle diverse – e difatti diversamente inclinate – categorie dei coinvolgibili soci-investitori, dovrebbe parimenti esser liberata dalle costrizioni di un monotòno dovere di lealtà societaria come tale non più in grado d’adattarsi alla complessa realtà delle cose ^[275]; se ne oppongono altre che, difendendo ad oltranza l’inderogabilità per via negoziale dei principi chiamati a vagliare i comportamenti dei titolari del potere d’im­presa, nei doveri fiduciari continuano invece a scorgere il miglior meccanismo di contenimento delle altrimenti ingovernabili esuberanze proprie dell’attività di private bargaining attorno alla partecipazione al capitale dell’impresa ^[276].

A questo tema, però, è qui possibile solo accennare, dal momento che la sua olistica trattazione postula una più attenta indagine della logica economica del rapporto che il modello della SPAC mira ad instaurare tra soci e gestori, così come pure dei congegni giuridici e dei meccanismi istituzionali – formali e informali – che, operando in un dato contesto ordinamentale, di un tale rapporto concorrono a definire l’effettivo governo. Descritti e analizzati in questa sede struttura e funzionamento della SPAC, e individuati i principali profili di sua problematicità, si tratta di approfondimenti che, come già più volte chiarito, ci ripromettiamo di svolgere quanto prima.

NOTE

[1] Il più delle volte, anche se non necessariamente, la business combination si realizza a mezzo d’una fusione per incorporazione, diretta (la SPAC incorpora la target) ovvero inversa (accade il contrario). In alternativa, è possibile che la SPAC si limiti ad effettuare un’ope­razione di acquisizione del capitale o dell’azienda della target. V. la definizione che, in generale, di business combination offre lo IFRS 3 – Appendice A, e, quanto alle SPAC, cfr., introduttivamente, P. De Biasi, La SPAC, uno speciale veicolo di investimento e quotazione, in Riv. soc., 2018, 713 ss.

[2] R. Greenspan, Money for Nothing, Shares for Free. A Brief History of the SPAC (May 1, 2021), reperibile in https://www.ssrn.com.

[3] Una delle prime indagini in ordine di tempo è quella di E. Ignatyeva, C. Rauch, M. Wahrenburg, Analyzing European SPACs, in 7 J. Private Equity, 2013, 64 ss.

[4] La prima SPAC a quotarsi in Italia fu, nel 2011, la società di diritto lussemburghese Italy 1 Investment dopo che, in virtù di apposite modifiche apportate al Regolamento dei mercati di Borsa Italiana, l’anno precedente era stato introdotto un nuovo segmento professionale del MIV destinato ai c.d. Special Investment Vehicles, tra cui le SPAC furono appunto annoverate (Borsa Italiana, Avviso n. 8998, 21 maggio 2010). Attualmente, nel nostro paese, le SPAC trovano il proprio elettivo luogo di quotazione sul più flessibile sistema multilaterale di negoziazione AIM (da ultimo divenuto Euronext Growth Milan), anch’esso nel tempo interessato da apposite modifiche pensate per tali «società costituite con lo scopo di acquisizione di un business specifico» (Borsa Italiana, Avviso n. 20406, 3 novembre 2017). Cfr. F. Annunziata, A.C. Chisari, M.L. Passador, The Financial Regulation of Italian SPACs (October 5, 2021), reperibile in https://www.ssrn.com.

[5] V. par. 2.1.

[6] Cfr. L.M. Hale, SPAC: A Financing Tool with Something for Everyone, in 18 J. Corp. Accounting & Finance, 2007, 67 ss.

[7] Il dato, invero, balza immediatamente agli occhi anche dell’osservatore straniero, e non potrebbe esser altrimenti ove s’abbia contezza delle origini, e poi dell’evoluzione, della disciplina giuridica riferibile al fenomeno economico in discorso. Cfr. G.O. Nilsson, Incentive Structure of Special Purpose Acquisition Companies, in 19 EBOR, 2018, 253 s., sottolineando come i principali arrangiamenti negoziali e le più qualificanti soluzioni organizzative della SPAC siano specificamente rivolti a confortare «the investing public against the initial vagueness of the SPAC prospects».

[8] I documenti di offerta e gli statuti delle SPAC si limitano per lo più ad indicare i settori merceologici cui si rivolgerà l’opera di scouting dei gestori. Come osservano C. Schalast, M. Geurts, E. Türkmen, SPACs: Mode, Boom oder doch ein “Must Have”?, in 76 BB, 2021, 1283, se obiettivo della SPAC è quello di giungere ad una negoziazione “protetta” della propria aggregazione con “una-qualche” impresa target (v. par. 2.2), il fatto che, al momento della IPO, l’oggetto dell’investimento sia ignoto è tanto necessario, onde non risultino violati obblighi di più specifica disclosure, quanto opportuno, onde non s’inneschino indesiderabili processi d’asta. Cfr. anche C. Chiomenti, L. Graffi, La “Special Purpose Acquisition Company”, in Giur. comm., 2010, I, 454.

[9] Ciò è particolarmente evidente proprio nell’ordinamento italiano, ove s’è osservato che, esclusione fatta per il diritto di recesso, che discende da una norma (e cioè dall’art. 2437 c.c. quale conseguenza, per lo più, della modifica dell’oggetto sociale e/o della proroga del termine di durata in vista dell’operazione rilevante), «quasi tutti i presidi a garanzia dell’investimento […] sono di natura contrattuale e non legale». Così P. De Biasi, (nt. 1), 729.

[10] Sulla complessa strutturazione della SPAC, con sottolineatura delle molteplici fonti che a vario titolo concorrono a definirne la disciplina giuridica, cfr. J.C. Coates, SPAC Law and Myths (February 14, 2022), reperibile in https://www.ssrn.com, 5 e passim.

[11] Sulle social-tipiche dinamiche di funzionamento della SPAC e sul senso dei congegni, negoziali e organizzativi, che, a tutela degli investitori, essa impiega, v. diffusamente U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, Exit, Voice, and Reputation: The Evolution of SPACs, in 37 Delaware J. Corp. L., 2013, 849 ss.

[12] Cfr., tra gli altri, D. Günther, Special Purpose Acquisition Companies und die Ineffizienz Des Kapitalsystems, Berlin-Boston, De Gruyter, 2021, 80 ss.

[13] Cfr., tra i contributi più significativi, l’ampia ricerca di M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, A Sober Look at SPACs, in 39 Yale J. on Regulation, 2022, 228 ss., la quale ha avuto notevolissima risonanza dentro e fuori l’accademia, tanto negli Stati Uniti, quanto in Europa. A tale studio, pertanto, ci troveremo a far numerose volte riferimento nel prosieguo (spec. parr. 5.1-5.3).

[14] Precisiamo subito che tale espressione, che noi continueremo ad utilizzare nel corso del lavoro, si giustifica in quanto coloro che agiscono come sponsor dell’iniziativa, o che rivestono posizioni apicali nell’entità che promuove la costituzione del veicolo, comunemente assumono la veste di amministratori della stessa SPAC o comunque designano i componenti del relativo organo di gestione. Cosicché, in ogni caso, tra sponsor e gestori della SPAC v’è un rapporto di stretta identificazione funzionale. Cfr. M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 234, nt. 12.

[15] U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, Redeeming SPACs (March 23, 2022), reperibile in https://www.ssrn.com, 5; J. Bai, A. Ma, M. Zheng, Segmented Going-Public Markets and the Demand for SPACs (September 23, 2021), ivi, 32.

[16] V. par. 5.3.

[17] Sulle quali v. par. 3.5.

[18] Cfr., ex plurimis, G. Tasca, L. Giacometti, La SPAC tra Diritto, Finanza e Impresa, Milano, Giuffrè Francis Lefebvre, 2020, 64, 68, 77 ss.

[19] D. Günther, (nt. 12), 50 ss.

[20] Cfr. L. Dimitrova, Perverse incentive of special purpose acquisition companies, the “poor man’s private equity funds”, in 63 J. Accounting & Econ., 2017, 99, scrivendo che «much of SPAC value destruction through bad acquisitions is a result of certain contractual features that give SPAC managers incentives to pursue any acquisition over no acquisition».

[21] In re MultiPlan Corp. S’holders Litig., C.A. No. 2021-0300-LWW (Del. Ch. Jan. 3, 2022).

[22] AP Services, LLP vs Lobell, et al. (N.Y. Sup. Ct. June 19, 2015), facendo comunque applicazione del diritto societario del Delaware in quanto lex societatis della SPAC in questione.

[23] Sulla SPAC quale frutto della libera competizione sui (e dei) mercati finanziari e quale a sé stante, assai peculiare, strumento del capitalistico «money creation process», v., diffusamente, D. D’Alvia, Mergers, Acquisitions, and International Financial Regulation: Analysing Special Purpose Acquisition Companies, London-New York, Routledge, 2021, 92 ss., 106 ss., 128 ss.

[24] Cfr. già S.M. Davidoff, Black Market Capital, in 172 Columbia Bus. L. Rev., 2008, 225; e v. poi U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 11), passim.

[25] Cfr. D.G. Baird, M.T. Henderson, Other People’s Money, in 60 Stanford L. Rev., 2008, 1309 ss.; e v., quanto alle SPAC, le notazioni di D. D’Alvia, (nt. 23), 174 ss.

[26] Cfr. G. Romano, La funzione della disclosure nella disciplina degli interessi degli amministratori di S.p.A., in Dir. banc. merc. fin., 2012, I, 247 ss.; V. Santoro, G. Romano, Venture capital-backed firm e diritto della crisi d’impresa. L’esperienza statunitense e qualche interrogativo riguardo il sistema italiano, in AGE, 2021, 415 ss.; G. Romano, The Special Purpose and Corporate Governance Structure of Italian SPACs, in corso di pubblicazione in Alternative Acquisition Models and Financial Innovation: Special Purpose Acquisition Companies in Europe, and the Italian Legal Framework, a cura di D. D’Alvia, E.M. Lombardi, Y. Shachmurove, London-New York, Routledge, e già reperibile in https://academia.edu.

[27] Cfr. B. Szego, Finanziare l’innovazione: il venture capital dopo la riforma del diritto societario, in Riv. dir. comm., 2005, I, 821 ss.; A. Zanoni, Venture Capital e diritto azionario. Esperienza statunitense e prospettive in Italia, Padova, Cedam, 2010; C. Angelici, Fra mercato e società: a proposito di venture capital e drag along, in Dir. banc. merc. fin., 2011, I, 19 ss.; G.A. Mazza, Patti sociali e parasociali nelle operazioni di private equity e venture capital, Milano, Egea, 2017; L. Ardizzone, L’esercizio dell’attività d’impresa nel private equity, Milano, Egea, 2018; P. Agstner, A. Capizzi, P. Giudici, Business Angels, Venture Capital e la nuova srl, in questa Rivista, 2020, 353 ss.; I. Pollastro, Il finanziamento delle società innovative tramite venture capital, in Giur. it., 2021, 2257 ss.; S. Guizzardi, L’accesso al capitale di rischio delle società innovative a responsabilità limitata, Milano, Giuffrè Francis Lefebvre, 2022, 90 ss.; nonché i saggi raccolti in Private equity, venture capital e crescita delle PMI. O la borsa o il fondo!, a cura di G.D. Mosco, C.A. Nigro, in AGE, 2021, n. 1-2. Nella letteratura internazionale v., tra i più recenti, C.A. Nigro, J.R. Stahl, Venture Capital-Backed Firms, Unavoidable Value-Destroying Trade Sales, and Fair Value Protections, in 22 EBOR, 2021, 39 ss.; B. Bian, Y. Li, C.A. Nigro, Conflicting Fiduciary Duties and Fire Sales of VC-backed Start-ups (June 22, 2022), reperibile in https://www.ssrn.com; P. Giudici, P. Agstner, A. Capizzi, The Corporate Design of Investments in Startups: A European Experience (October 24, 2022), ECGI-Law Working Paper No. 662/2022, ivi.

[28] Sulle cui problematicità, oltre al già ricordato lavoro di P. Agstner, A. Capizzi, P. Giudici, (nt. 27), spec. 379 ss., v., tra i più recenti studi della nostra dottrina, L. Enriques, C.A. Nigro, Venture capital e diritto societario italiano: un rapporto difficile, in AGE, 2021, 149 ss.; G.D. Mosco, C.A. Nigro, I doveri fiduciari alla prova del capitalismo finanziario, ivi, 257 ss. Nel separato studio che, in accordo a quanto sopra anticipato, ci proponiamo di svolgere in prosecuzione della presente indagine, confidiamo di poter mostrare come le differenze tra i fenomeni della SPAC e del private equity/venture capital siano invero numerose e, in una prospettiva d’analisi funzionale, ben più significative di quanto comunemente si ritenga. Del che si dovrà poi naturalmente tener conto al momento di analizzare le rilevanti decisioni giurisprudenziali, esponendo, anche qui in uno stretto confronto con fenomenologia e casistica dei conflitti d’interesse riconducibili al diverso modello della venture capital-backed company, le soluzioni basate sul diritto societario statunitense (recte, del Delaware), onde poi finalmente condurre, facendo appunto tesoro delle indicazioni provenienti da più maturi contesti, la riflessione sulle SPAC di diritto italiano.

[29] Un problema, questo, da noi soprattutto emerso all’indomani della riforma societaria in conseguenza degli ampi spazi concessi all’autonomia privata in punto di modellabilità della struttura finanziaria della società azionaria. Cfr., inter alia, C.F. Giampaolino, Gli interessi sociali delle azioni speciali e la crisi dell’interesse comune, in Scritti in onore di Vincenzo Buonocore, III, 2, Milano, Giuffrè, 2005, 2691 ss.; e v. poi le ulteriori considerazioni di U. Tombari, La nuova struttura finanziaria della società per azioni (Corporate Governance e categorie rappresentative del fenomeno societario), in Riv. soc., 2004, 1083, 1099; M. Maugeri, Partecipazione sociale e attività di impresa, Milano, Giuffrè, 2012, 22 s., testo e nt. 47; e P. Montalenti, Interesse sociale e amministratori, in L’interesse sociale tra valorizzazione del capitale e protezione degli stakeholders, Milano, Giuffrè, 2009, 100; con specifico riguardo al contesto delle operazioni straordinarie, cfr. inoltre R. Sacchi, L’interesse sociale nelle operazioni straordinarie, ivi, 142 s.

[30] Sul fatto che parte significativa del successo delle SPAC sia da ascriversi, in un quadro macroeconomico già abbastanza teso per ragioni geopolitiche, alle forti condizioni d’incer­tezza sperimentate dai mercati finanziari a causa della pandemia, cfr. R. Ferretti, A. Castelli, Le Special Purpose Acquisition Companies, in Bancaria, 2021, 56 s. Secondo alcuni, un ruolo determinante avrebbero giocato pure le misure di distanziamento sociale adottate a contenimento della pandemia, con molti americani che, costretti in casa davanti a un PC, avrebbero sfogato su nuovi mercati e prodotti distribuiti in rete la loro inclinazione al gioco d’azzardo, spinti, da un lato, da performance straordinarie di talune imprese del settore hi-tech (Tesla su tutte) e, dall’altro, dal temporaneo stop degli eventi sportivi. Cfr. R. Greenspan, (nt. 2), 30 ss.; K. Saengchote, The Tesla Effect and the Mispricing of Special Purpose Acquisition Companies (SPACs) (March 9, 2021), reperibile in https://www.
ssrn.com.

[31] B. Masters, Year in a Word: SPAC, in Financial Times, December 31, 2020.

[32] Almeno sino alla messa in campo delle imponenti misure di stimolo pubblico. Cfr. T. Zanki, IPO Stampede Powered Record Capital Markets Activity in ‘21 (December 17, 2021), reperibile in https://www.law360.com.

[33] Alla fine del 2021 le SPAC quotate sui mercati statunitensi sono giunte a totalizzare una raccolta per 160 mld. di dollari, superando così l’intero periodo 2003-2020. Cfr. E. Cheng, Top 5 SPACs of 2021 (December 30, 2021), reperibile in https://www.thestreet.com.

[34] Cfr. H. Pelberg, How the SPAC Era Will End, in Bloomberg Businessweek, March 15, 2021, 11.

[35] A.R. Sorkin, Wall Street’s New Favorite Deal Trend Has Issues, in The New York Times, February 10, 2021.

[36] Cfr. M. Ventoruzzo, GameStop: le regole in gioco (2 febbraio 2021), reperibile in https://www.lavoce.info; M. Arrigoni, The GameStop case and investor protection. Towards a new regime for the provision of executive investment services, in questa Rivista, 2021, 949 ss. Per una discussione attorno alle questioni che la vicenda GameStop ha rinverdito in merito a talune opzioni politiche di fondo nella regolamentazione statunitense sui mercati finanziari, v. J.R. Macey, Securities Regulation as Class Warfare, in 2 Columbia Bus. L. Rev., 2021, 796 ss.

[37] Cfr. H. Pelberg, (nt. 34), 10; R. Greenspan, (nt. 2), 12.

[38] Sulle origini della SPAC quale reazione evolutiva del mercato alle più stringenti regole stabilite in principio degli anni ’90 per le “blank check company”, espressione con tutta evidenza volta ad enfatizzare l’idea di un assegno in bianco sottoscritto dagli investitori in favore dei promotori dell’iniziativa, cfr. D.K. Heyman, From Blank Check to SPAC: The Regulator’s Response to the Market, and the Market’s Response to the Regulation, in 2 Entrepreneurial Bus. L. J., 2007, 531 ss.; D.S. Riemer, Special Purpose Acquisition Companies: Spac and Span, or Blank Check Redux?, in 85 Washington U. L. Rev., 2007, 931 ss.

[39] Cfr. T. de Heredia, J. Fernandez-Galiano, M. Garcia, The SPACs boom. Europe picks up the pace (14 July, 2021), reperibile in https://www2.deloitte.com. Stando a quanto riferisce R. Christie, SPACs in the middle: IPO shell vehicles are expensive but seem to fill a market niche (9 July, 2021), reperibile in https://ecgi.global, attualmente i mercati più appetiti per la quotazione di SPAC in Europa sarebbero quelli del Regno Unito e dei Paesi Bassi e i fattori rilevanti per la scelta includerebbero «regulation, company law flexibility, taxes, governance, the likely country of the SPAC’s target, and the degree of investor familiarity with the process».

[40] Cfr. I. Naumovska, The SPAC Bubble is About to Burst (February 18, 2021), reperibile in https://hbr.org; Y. Li, The SPAC market starts 2022 with abysmal losses, abandoned deals (February 2, 2022), reperibile https://www.cnbc.com; B. Lipschultz, Awful SPAC Returns Mean More Frustration for Blank-Check Firms (April 1, 2022), reperibile in https://www.
bloomberg.com.

[41] N. Martin, SPACs: Europe plays catch-up over blank-check gamble (June 30, 2021), reperibile in https://www.dw.com.

[42] V. Rizzo, J. Le Gallo, Q. Coppens, Il est urgent d’accueillir des SPACs à la Bourse de Paris, in La Tribune, 13 avril 2021. Del resto, pure si è osservato come l’origine di quelle che sarebbero poi state ribattezzate “blank check company” (supra, nt. 38) possa farsi in fondo risalire alla notoriamente infausta esperienza della South Sea Company che marcò il principio del XVIII sec. e, più in generale, un contesto di mercato in cui molte iniziative erano state in effetti avviate raccogliendo capitali tra il pubblico in nome del perseguimento di scopi alquanto vagamente definiti, p. es. «for an undertaking which shall in due time be revealed» (cfr. M. Patterson, D. Reiffen, The Effect of the Bubble Act on the Market for Joint Stock Shares, in 1 J. Econ. History, 1990, 167, nt. 24 e testo corrispondente). Iniziative simili fecero la loro comparsa anche in altri contesti. Si pensi, in Francia, alla Compagnie du Mississippi di John Law, costituita nello stesso torno di tempo sulla base di una narrativa che, rappresentando la Luisiana come una sorta di El Dorado, prometteva agli investitori un assai profittevole impiego dei loro capitali a mezzo del commercio da svilupparsi con le colonie francesi del Nordamerica (A.E. Murphy, John Law et la bulle de la Compagnie du Mississippi, in 48 Economie politique, 2010, 7 ss.). Due secoli più tardi, un altro esempio sarebbe stato rappresentato dalle “blind pool company” diffusesi nel corso degli anni ’20 del ’900, ma poi arrestate dallo scoppio Grande Depressione, per giungere, appunto, all’esperienza delle blank check company degli anni ’80 e, infine, a quella delle SPAC, così che, nel corso della storia, sarebbero invero esistite diverse generazioni di veicoli d’investimento fondati sull’emissione di un “assegno in bianco”. Cfr. D.B. Haghnejad, Special Purpose Acquisition Company (SPAC): approche juridique d’un véhicule d’investissement atypique (July 10, 2019), reperibile in https://www.ssrn.com, 5 ss. Altri, invece, paragonano la recente ascesa delle SPAC alla per nulla entusiasmante stagione dei reverse merger impiegati per bypassare (c.d. “back-door listing”) la disciplina in tema di prospetto e condurre sui mercati statunitensi società straniere di dubbia reputazione. Cfr. G. Ugeux, Regulating SPACs – Before It’s Too Late (March 31, 2021), reperibile in clsbluesky
.law.columbia.edu; Id., The Backlash Against Chinese-Company Listings on U.S. Exchanges Has a Long History, ivi (January 25, 2021). Contra, D. D’Alvia, (nt. 23), 2 ss., avversando ricostruzioni storiche di questo tipo.

[43] Cfr. P. Maupas, L. Paugam, Regulatory Arbitrage on Narrative Steroids: The Case of SPACs (December 14, 2021), reperibile in https://www.ssrn.com, passim e spec. 17 ss. Altrettanto notevole è risultato, in questa prospettiva, il coinvolgimento di celebrità della più varia estrazione (non solo industriale e finanziaria, ma anche cinematografica, sportiva, politica, etc.) nella sponsorizzazione di molte iniziative della specie, al punto da costringere la SEC a intervenire per richiamare l’attenzione del pubblico circa l’opportunità «not to make investment decisions related to SPACs based solely on celebrity involvement» (SEC, Celebrity Involvement with SPACs – Investor Alert, Investor Alerts and Bulletins, March 10, 2021). Sulla concreta rilevanza di questo specifico aspetto nella recente crescita del fenomeno, v. anche A. Pawliczek, A.N. Skinner, S.L. Zechman, Signing blank checks: The roles of reputation and disclosure in the face of limited information (October 1, 2021), reperibile in https://www.
ssrn.com, passim e spec. 24.

[44] C. Duhigg, The Pied Piper of SPACs, in The New Yorker, May 31, 2021, scrive che «[a]t the heart of a SPAC is a tension over who ought to be allowed to tell financial stories to the public». Nella letteratura accademica, v. D. D’Alvia, Dulcis in fundo: A Re-thinking of SPACs, and the SPACs’ Promote (March 10, 2021), reperibile in news.law.fordham.edu/jcfl, secondo cui «SPACs [are] imposing a new economic order through which […] start-ups and tech companies can finally compete with well renowned companies, such as Airbnb or Facebook, to access public markets. To this end, I cannot deny that SPACs are a form of equality distribution too».

[45] V. i riff. in nt. 40, nonché, da ultimo, J. DiNapoli, How Wall Street banks made a killing on SPAC craze (May 11, 2022), reperibile in https://www.reuters.com.

[46] V. infra, par. 5.3.

[47] Cfr. A. Moeller, Alternative Initial Public Offering Models. The Law and Economics of Shell Company Listings in German Capital Markets, Tübingen, Mohr Siebeck, 2017, 12 ss., 20 ss.

[48] Cfr., in analogo senso, J.C. Coates, (nt. 10), 9; e v., da ultimi, U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, Why SPACs: An Apologia (May 26, 2022), reperibile in https://www.ssrn.com, secondo i quali la conservazione di quanto di buono vi può essere nelle SPAC, ivi compresa la sincera capacità, almeno in certe ipotesi, di operare una benefica semplificazione delle regole di funzionamento delle IPO, inevitabilmente passa per la soluzione di questo cruciale problema.

[49] Lo standard di mercato pare attualmente compreso tra i 18-24 mesi, mentre i principali regolamenti di borsa stabiliscono un termine massimo di 36 mesi, spesso poi però concedendo possibilità di proroga laddove così l’assemblea degli azionisti abbia deliberato. Negli ultimi tempi, a causa probabilmente delle esasperate condizioni di concorrenza in un mercato ormai saturo, si è notata, sia negli Stati Uniti che in Europa, la tendenza ad una significativa riduzione dei termini di durata delle SPAC, talvolta addirittura sino a soli 15 mesi. Cfr. J.C. Coates, (nt. 10), 4, testo e nt. 12; A. Wittmann, Recent Trends in European SPAC IPOs as of April 2022 (May 11, 2022), reperibile in https://www.cliffordchance.com.

[50] Cfr. D. Günther, (nt. 12), 7. Nel corso di questa indagine, tralasceremo di considerare il fatto che un piccolo numero di SPAC si sia indirizzato, negli anni passati, verso società già quotate. Per una prima riflessione su quella che, in un tale diverso scenario, potrebbe essere la funzione assolta dalla SPAC, ossia l’ampliamento della partecipazione del pubblico degli investitori all’altrimenti ben più concentrato mondo del “corporate activism”, v. S. Hannes, A. Libson, G. Parchomovsky, SPACtivism (December 27, 2021), reperibile in https://www.
ssrn.com.

[51] La differenza può concernere la destinazione degli interessi e di altri eventuali proventi che matureranno sul conto quale voce capace di fungere da working capital del veicolo ovvero quale ulteriore componente patrimoniale cui s’estende il vincolo d’intangibilità gestoria (v. nt. 77).

[52] Sull’ulteriore attività di raccolta di capitale che, successivamente alla IPO, le SPAC possono, sovente, aver bisogno di intraprendere per rimpinguare le proprie casse, impoverite dai recessi degli investitori iniziali, v. par. 3.4.

[53] V., per tutti, U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 11), 871.

[54] L. Picardi, Impresa e contratto nella gestione del risparmio, Milano, Giuffrè, 2004, 78 ss.; F. Annunziata, Gli organismi di investimento collettivo del risparmio (OICR): fattispecie e forme, Milano, Egea, 2017, 20 ss., 37 ss., 139 ss.; E. Barcellona, La “gestione collettiva del risparmio” a seguito della Direttiva GEFIA, Milano, Giuffrè, 2018, 11 ss., 64 ss.; L. Ardizzone, (nt. 27), 30 ss.

[55] Cfr. P. De Biasi, (nt. 1), 717, 734.

[56] Come osserva P. Davies, UK Listing Review (16 March, 2021), reperibile in blogs.
law.ox.ac.uk/oblb, in luogo di una società operativa alla ricerca di investitori, nella SPAC si daranno, piuttosto, degli investitori alla ricerca di “una-qualche” società operativa.

[57] Cfr. S. Gryglewicz, B. Hartman-Glaser, S. Mayer, PE for the Public: The Rise of SPACs (October 21, 2021), reperibile in https://www.ssrn.com, 2, 37, i quali sostengono che la quotazione via SPAC sia processo preferibile per l’approdo in borsa di imprese innovative particolarmente ricche in valori “intangibili”, le quali, per quanto meritevoli, potrebbero incontrare un’accentuata difficoltà nella trasmissione al mercato delle rilevanti informazioni di tipo “soft” che, viceversa, l’esperto management team della SPAC, interponendosi tra investitori e target, sarebbe in grado di acquisire e processare adeguatamente nel contesto della due diligence funzionale alla negoziazione da imbastire con la stessa target, così in definitiva contribuendo a mitigare severi problemi di selezione avversa e underpricing. Sulla stessa linea di pensiero, adde M. Gahng, J.R. Ritter, D. Zhang, SPACs (December 14, 2021), reperibile in https://www.ssrn.com, 9 ss.

[58] Cfr. ancora M. Gahng, J.R. Ritter, D. Zhang, (nt. 57), 12 ss.; e v. pure K. Kori, H. Osano, A Theory of SPACs (October 5, 2021), reperibile in https://www.ssrn.com.

[59] Cfr., in questo senso, J. Bai, A. Ma, M. Zheng, (nt. 15), passim, ove appunto si sostiene che, oltre a fattori di tipo economico, siano le stesse norme giuridiche in tema di responsabilità civile dell’intermediario collocatore nel contesto delle IPO a contribuire ad un effetto di rilevante segmentazione del mercato dei servizi di underwriting. La presenza delle SPAC rimedierebbe a tale stato di cose grazie alla capacità, all’esperienza e agli incentivi dei propri sponsor, i quali agirebbero alla stregua di “non-bank certification intermediaries” in grado di scrutinare il merito di imprese relativamente più piccole e rischiose di quelle tipicamente servite dalle banche d’investimento che solitamente si pongono a capo dei consorzi di collocamento nei procedimenti d’offerta finalizzati alla quotazione. Sul tema cfr., in generale, N. Sher, Underwriters’ Civil Liability for IPOs: An Economic Analysis, in 27 U. Pennsylvania J. International L., 2006, 389 ss.; da noi, v. S. Lombardo, Quotazione in borsa e stabilizzazione del prezzo delle azioni, Milano, Giuffrè, 2011, 51 ss.; F. Accettella, Il collocamento di strumenti finanziari, Milano, Giuffrè, 2013, 65 ss., 176 ss.

[60] M. Levine, Money Stuff: SPAC Magic Isn’t Free (January 8, 2021), reperibile in https://
www.bloomberg.com. Come nota M. Fumagalli, Lo sviluppo della SPAC (Special Purpose Acquisition Company) in Italia. Un nuovo modo di fare private equity e di quotare le imprese in Borsa, Milano, Egea, 2014, 35, la consolidata prassi delle SPAC di offrire in sede di IPO i propri titoli al prezzo standard di 10 dollari/euro è, evidentemente, una convenzione di mercato, dal momento che, in realtà, ancora «non esiste un’attività d’impresa da valorizzare». In effetti, ciò che in tal modo convenzionalmente si prezza è la fiducia nelle qualità e nello sforzo che sarà profuso dal management team nell’attività di scouting ad essi demandata dagli investitori che sottoscrivono l’“assegno in bianco”. Cfr. U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 11), 871, ove si afferma che l’investitore, al momento della IPO di una SPAC, «is essentially buying a management team».

[61] Intorno ai benefici comunemente ricondotti ad una tale negoziazione tailor-made, cfr., tra gli altri, P. De Biasi, (nt. 1), 718 s. Come osserva S. Lombardo, AIM, SPAC, equity-crowd­funding e private placement. La raccolta di capitale di rischio fra formazione del capitale e tutela degli investitori, in AGE, 2021, 41, la SPAC mira a sostituire il sistema dell’open price system e successivo bookbuilding affidato a plurime (e tra loro concorrenti) stime degli investitori istituzionali su di una forchetta di prezzo che, a sua volta, già sostanzia la valutazione dell’emittente compiuta tramite due diligence dagli intermediari collocatori in fase di pre-marketing e da costoro poi appunto proposta al mercato, con un sistema, invece, di valutazione/due diligence “monopolistica” della target a cura degli sponsor-gestori della SPAC, successivo apprezzamento di questo pricing da parte del mercato (in seguito all’annuncio della business combination) e sua finale sottoposizione all’approvazione dell’assemblea della stessa SPAC acquirente.

[62] Per un recente tentativo di misurazione dell’incidenza della reputazione degli sponsor-gestori sulla capacità di raccolta delle SPAC, v. A. Pawliczek, A.N. Skinner, S.L. Zechman, (nt. 43), passim.

[63] Cfr. i rilievi di A. Moeller, (nt. 47), 21 s.; adde, più di recente, M. Baio, P. De Gioia Carabellese, Special Purpose Acquisition Companies: Advantages and Disadvantages of the Market’ s Own Response to a More Stringent Regulation, in Luiss L. Rev., 2021, I, 28 ss., spec. 55 ss.

[64] Cfr. anche Organismo Italiano di Valutazione, Le valutazioni a fini di IPO, Discussion Paper 01.2017, reperibile in https://www.fondazioneoiv.it, 23, ove si constata che, tramite la propria business combination con la SPAC, la target ottiene lo stesso risultato che avrebbe raggiunto tramite una IPO senza dover tuttavia «svol[gere] il collocamento delle proprie azioni presso gli investitori istituzionali ma solo una negoziazione privata della sua valorizzazione, [e quindi] senza dover affrontare le incertezze determinate dalla volatilità dei mercati finanziari».

[65] Ivi compreso, tra i secondi, soprattutto il costo rappresentato dall’underpricing tipicamente espresso dal c.d. “IPO-pop”, cioè dal rimbalzo dei prezzi che si manifesta, talvolta in misura anche notevole, nel primo giorno di negoziazioni del titolo, finendo per imporre all’e­mittente, come suol dirsi, di “lasciare soldi sul tavolo”. Cfr., inter alia, R. Ferretti, A. Castelli, (nt. 30), 60. Sul tema generale, v. S. Lombardo, (nt. 59), 25 ss.; F. Vella, V. Corrente, La quotazione sui mercati e la negoziazione sui sistemi, in Il Testo Unico finanziario, diretto da M. Cera, G. Presti, **, Mercati ed emittenti, Bologna, Zanichelli, 2020, 1070 ss.

[66] Cfr. M. Gahng, J.R. Ritter, D. Zhang, (nt. 57), 15 s.; G. Tasca, L. Giacometti, (nt. 18), 63; P. De Biasi, (nt. 1), 715 s.

[67] Cfr., inter alia, S.M. Davidoff, (nt. 24), 227; S. Lombardo, (nt. 61), 43; M. Fumagalli, (nt. 60), 113 ss.

[68] Volendo qui replicare l’espressione di M. Cian, I sistemi multilaterali e i mercati “semiregolamentati”, in Il Testo Unico**, (nt. 65), 1126 ss.

[69] V. M. Baio, P. De Gioia Carabellese, (nt. 63), 55, appunto sottolineando la maggiore libertà di scelta che la SPAC, come società quotata, offre agli investitori rispetto a un tradizionale fondo di private equity, ove, viceversa, «investors are allowed to liquidate their investment only when a liquidity event is found».

[70] Cfr. G.O. Nilsson, (nt. 7), 255 ss.; D. Günther, (nt. 12), 31, 34; G. Tasca, L. Giacometti, (nt. 18), 67 ss., 187 ss.

[71] Sul punto v., soprattutto, P. De Biasi, (nt. 1), 714, 726. Le implicazioni di questa differenziazione, che la presenza del conto escrow in cui vincolare i proventi della IPO vorrebbe in qualche modo suggellare, creando però non poche complicazioni dallo squisito punto di vista del diritto societario, sono state approfondite in G. Romano, The Special Purpose, (nt. 26), al quale dunque ci permettiamo di rinviare (qualche essenziale notazione si trova comunque infra, alla nt. 114).

[72] Cfr. M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 236, i quali pure riferiscono di come, in talune SPAC, parte dei conferimenti degli stessi soci-promotori venga fatta confluire nel trust fund al fine di sovvenzionare ulteriormente il ritorno conseguibile dagli investitori nel caso in cui costoro, in seguito, decidano di esercitare il proprio redemption right.

[73] Cfr., in questo senso, E. Barcellona, (nt. 54), 51.

[74] Cfr. M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 243; A. Pawliczek, A.N. Skinner, S.L. Zechman, (nt. 43), 28 s.; nonché M. Fumagalli (nt. 60), 17, 123, notando come, sino all’annuncio della business combination, l’investimento in SPAC dovrebbe, dunque, risultare sostanzialmente privo di volatilità.

[75] Cfr. U.R. Rodrigues, M. Stegemoller (nt. 15), 3, 10; M. Fumagalli, (nt. 60), 123.

[76] G. Tasca, L. Giacometti, (nt. 18), 74.

[77] Così J.C. Coates, (nt. 10), 3, 10, anche alla luce del fatto che i proventi dell’IPO, segregati sul conto, possono essere investiti solamente in titoli pubblici o in fondi del mercato monetario che investono in titoli pubblici. A tal riguardo, deve osservarsi come una delle principali differenze tra SPAC statunitensi ed europee risieda nel fatto che nelle prime il vincolo negoziale d’intangibilità s’estende agli interessi e gli altri proventi via via accumulati sul conto, mentre gli statuti delle seconde solitamente consentono che dette somme siano impiegate dagli amministratori ad integrazione del working capital del veicolo. Ad ogni modo, stando a quanto riferito da G. Tasca, L. Giacometti, (nt. 18), 67, nt. 20, gli azionisti delle SPAC italiane che decidano d’esercitare il recesso normalmente riescono a recuperare il 98,5% delle somme inizialmente “depositate”.

[78] Cfr. ancora J.C. Coates, (nt. 10), 49 («To back up redemption rights […] a SPAC settles a trust with a third-party bank, into which proceeds of the initial SPAC offering are placed and held separate from the SPAC’s assets»); adde U.R. Rodrigues, Stegemoller, (nt. 11), 925.

[79] Cfr. M. Levine, (nt. 60), il quale efficacemente osserva che «[during the IPO stage] the share […] is just a receipt on a pot of money held in escrow».

[80] G. Tasca, L. Giacometti, (nt. 18), 67.

[81] M. Fumagalli, (nt. 60), 17.

[82] Cfr. S. Lewellen, SPACs as an Asset Class (March 25, 2009), reperibile in https://
www.ssrn.com, 5 ss., sulla cui scorta v., più di recente, D. Günther, (nt. 12), 110 ss.; ma cfr. anche A. Pawliczek, A.N. Skinner, S.L. Zechman, (nt. 43), 28 ss.

[83] M. Baio, P. De Gioia Carabellese, (nt. 63), 48.

[84] Cfr., attorno a questa eventualità, M. Fumagalli, (nt. 60), 124, il quale, essenzialmente, riconduce questa ipotesi a situazioni in cui il mercato si dia conto dell’esistenza di conflitti d’interesse non adeguatamente gestiti.

[85] D. Günther, (nt. 12), 111 s. Constateremo in seguito come, almeno per le SPAC statunitensi di più recente generazione, il potere di voto sia in realtà ormai dissociabile da quello di riscatto del capitale, così che a quelle sopra elencate deve appunto aggiungersi l’ipotesi del­l’azionista che, pur votando in favore dell’operazione rilevante, decida ciò nonostante di recedere. Come vedremo, la principale motivazione di un tale comportamento è da ricondursi all’intenzione di dissociare rischio e rendimento dell’operazione grazie alla combinazione, da un lato, dell’incondizionato diritto di rimborso delle somme provvisoriamente conferite e, dall’altro, della facoltà di trattenere (o vendere separatamente) i buoni di sottoscrizione azionaria dalla SPAC gratuitamente assegnati agli investitori al momento della propria IPO (v. parr. 3.2 e 5.3).

[86] In verità – va anticipato pure questo –, potrebbe anche darsi che tale domanda sia sostenuta da acquisti di pacchetti di azioni direttamente o indirettamente riconducibili allo stesso management team della SPAC (e compiuti soprattutto al fine di intitolarsi al voto sulla business combination, di cui invece gli sponsor-gestori sono privi con riguardo alle proprie founder share: v. par. 3.5), ovvero agli azionisti dell’impresa target (specialmente laddove il prezzo convenuto per la sua acquisizione sia maggiore rispetto al suo valore intrinseco). In queste ipotesi, come ancora nota D. Günther, (nt. 12), 111 s., l’incremento del prezzo delle azioni della SPAC sarebbe dunque piuttosto dovuto ad una specifica strategia diretta a conseguire la maggioranza di voti favorevoli all’operazione rilevante in assemblea.

[87] V. parr. 3.5.

[88] V. anche nt. 189 per qualche altra precisazione.

[89] Cfr. ancora D. Günther, (nt. 12), 85, osservando come, dal punto di vista economico, sarà, dunque, a tal fine necessario un periodo minimo di detenzione. Un aspetto, questo del­l’attualizzazione dei costi derivanti dall’operazione, allora evidentemente assai delicato per gli investitori “buy-and-hold”, posto che, con la fase “AC” appunto maturano gli oneri finanziari dell’acquisizione e, in particolare, si produce la diluizione del valore delle loro partecipazioni dovuta, da un lato, all’attualizzarsi della pretesa remunerativa del management team e delle banche underwriter, e, dall’altro, all’esercizio dei warrant di sottoscrizione. Un’incidenza, come pure ben s’intende, che per gli azionisti che conservano l’investimento sarà tanto più significativa quanto più alto dovesse risultare il numero di quelli invece ritiratesi prima della business combination (v. par. 5.1).

[90] Cfr. J.C. Coates, (nt. 10), 3, ove appunto l’affermazione secondo cui una SPAC statunitense registra presso la SEC una «offer and sale of redeemable securities» (e v. anche, ivi, 45). Come ricorda E. Barcellona, (nt. 54), 11 ss., spec. 17 s., proprio il carattere di redimibilità delle azioni è, storicamente, quello che, aggiuntosi al corredo organizzativo tipico della s.p.a. di “diritto comune” alle prese con lo stabile esercizio di un’attività d’impresa (ove esso si porrebbe in una posizione «platealmente contro-funzionale rispetto allo scopo perseguito»), ha permesso che da questa venisse differenziandosi la “speciale” variante della s.p.a.-investment company, invece dedita all’investimento professionalmente diversificato in strumenti finanziari. Quanto alla recente esperienza della SPAC [la quale, tecnicamente, comunque non è una investment company: v. G. Romano, The Special Purpose, (nt. 26)], l’am­piezza della facoltà di riscatto del capitale caratterizzante il modello solleva, soprattutto in Europa, il problema dell’individuazione di acconce soluzioni tecniche tramite cui assicurare detto carattere di ritirabilità dell’investimento. Cfr. R. Christie, (nt. 39); e v. poi, ad es., le soluzioni di recente proposte nell’ordinamento spagnolo a mezzo delle speciali previsioni di cui diciamo infra, par. 6.

[91] Cfr., per tutti, E. Panzarini, Il contratto di opzione. Struttura e funzioni, Milano, Giuffrè, 2007, 386 ss.

[92] In questo caso, naturalmente, occorrerà detenere un numero di warrant sufficienti ad arrivare almeno all’unità. Sul tema, v., in generale, F. Guerrera, I warrants azionari nelle operazioni di aumento di capitale, Torino, Giappichelli, 1995, 1 ss., evidenziando come, nell’e­sperienza delle operazioni di finanza mobiliare, l’impiego dei warrant sia annoverabile tra le principali soluzioni “agevolative” o “incentivanti” che gli operatori sono usi implementare strumentalmente alla ricercata operazione di raccolta di capitale sul mercato primario cui l’emissione di questi strumenti è appunto collegata. La recente prassi circa la frazionalità del warrant delle SPAC sarebbe appunto volta ad accentuare ulteriormente tale funzione. Cfr. D. D’Alvia, (nt. 23), 53.

[93] L’attuale prassi di mercato delle SPAC statunitensi è ben riferita da M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 248, ove si riporta che «[u]nits sold in the 2019-20 Merger Cohort IPOs, which were uniformly priced at $10.00, contained a warrant for between one-quarter of a share and one share, with an exercise price set uniformly at $11.50 per share». Anche in Europa le SPAC offrono le proprie unit solitamente al prezzo di 10 euro ciascuna. Quanto al periodo di esercizio dei warrant, l’opzione in essi incorporata è di “tipo americano”, e perciò, diversamente da quella di “tipo europeo”, esercitabile non già a scadenza data, bensì durante tutto il periodo di relativa maturity, il quale, nelle SPAC, è normalmente fissato in cinque anni dal perfezionamento dell’operazione rilevante. Cfr. M. Gahng, J.R. Ritter, D. Zhang, (nt. 57), 1, 58; M. Fumagalli, Brevi considerazioni sugli statuti delle SPAC e sui regolamenti dei warrants (di Space S.p.A. e di Capital for Progress 1 S.p.A. in particolare), in Riv. soc., 2018, 745.

[94] Cfr., per tutti, G.O. Nilsson, (nt. 7), 261.

[95] Al riguardo E. Panzarini, (nt. 91), 391, nota come sia proprio questa capacità di autonoma circolazione a rendere i warrant azionari strumenti particolarmente versatili e attraenti nel contesto di operazioni di ricapitalizzazione e finanziamento della società emittente. Infatti, se per queste ultime essi rappresentano «un efficiente mezzo per incentivare soci o terzi a sottoscrivere [titoli] di nuova emissione (ai quali [appunto] viene di proposito unito il warrant)», dal punto di vista degli investitori si tratta di strumenti «appetibili perché comportano un impegno relativamente contenuto [rispetto a] i guadagni, potenzialmente illimitati, propri della vendita diretta del warrant ad un prezzo più elevato di quello di acquisto o conseguenti all’esercizio dell’opzione (se il valore delle azioni sul mercato è superiore al prezzo di esercizio sommato al prezzo o premio corrisposto per l’acquisto [o sottoscrizione] del warrant)».

[96] Cfr. G. Tasca, L. Giacometti, (nt. 18), 68, 78 s.; G.O. Nilsson, (nt. 7), 262. Per M. Gahng, J.R. Ritter, D. Zhang, (nt. 57), 3, 22, considerata la natura protetta del capitale sino alla business combination, l’investimento nella IPO di una SPAC può dirsi di fatto equivalente «to a default-free convertible bond with extra warrants [= i.e., options on future acquisition]».

[97] Cfr., inter alia, Y. Shachmurove, M. Vulanovic, Specified Purpose Acquisition Company IPOs, in The Oxford Handbook of IPOs, a cura di D. Cumming, S.A. Johan, Oxford, OUP, 2019, 315 ss. Come spiega M. Levine, (nt. 60), il warrant, alla pari di qualsiasi altro strumento derivato del tipo opzione, può scambiarsi ad un valore superiore a zero «because it may turn out to be valuable in some uncertain future»; pertanto, credendo che ci sia «at least some chance that [the SPAC will] negotiate a good deal, the stock will end up being worth more than $ 11.50, and the warrant will end up in the money», qualcuno potrebbe determinarsi «to pay you today for that uncertain future value».

[98] Cfr. U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 15), 9. Chiaramente, è un questo un decoupling la cui concessione avviene ad un certo costo; costo qui specificamente rappresentato dall’impatto diluitivo che l’eventuale esercizio delle opzioni avrà sulle azioni degli investitori privi di warrant per aver, p. es., acquistato le azioni sul mercato secondario allettati dall’an­nuncio della business combination (v. anche par. 5.1).

[99] Cfr. M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 237. Abbiamo in verità già anticipato (supra, nt. 85) come le SPAC statunitensi di più recente generazione siano venute orientandosi nel senso di un decoupling altresì formale tra “potere” e “interesse” dell’in­vestitore, nel senso di riconoscere il diritto al rimborso delle azioni indipendentemente dall’orientamento del voto espresso sulla business combination. Sulle ulteriori complessità che ciò genera, e sulle possibili implicazioni di tale ipotesi di “empty voting”, rimandiamo ancora al par. 5.3.

[100] Cfr., tra gli altri, G. Tasca, L. Giacometti, (nt. 18), 68. Da canto loro, U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 15), 9, sostengono esplicitamente che, nell’esperienza delle SPAC, «the warrants were initially seen as a “sweetener” to entice IPO buyers that could not expect the “pop” that accompanies a typical IPO».

[101] Cfr. J.C. How, J.S. Howe, Warrants in Initial Public Offerings: Empirical Evidence, in 74 J. Bus., 2001, 433, 455; L. Zhang, An Empirical Study of Unit IPOs in the UK: Why Do Firms Include Warrants in Initial Public Offerings?, Ph.D. Dissertation, Birmingham Business School, 2010, 30 ss.

[102] È questa la nota tesi di P. Schultz, Unit initial public offerings – A form of staged financing, in 34 J. Financial Econ., 1993, 199 ss., per il quale l’inclusione dei warrant, valendo a scaglionare l’erogazione dei capitali a disposizione dei gestori, mirerebbe a risolvere il problema degli agency cost associati alla presenza di free cash flow (così come a suo tempo teorizzato da M.C. Jensen, The Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, in 76 American Econ. Rev., 1986, 323 ss.), vincolando l’agent al compimento di decisioni d’investimento ottimali, nonché adeguatamente value-revealing dal punto di vista informativo. Qualora così non fosse, il mancato esercizio delle opzioni incorporate nei warrant da parte degli investitori equivarrebbe ad una negazione del successivo round di finanziamento dell’ini­ziativa, donde, appunto, l’analogia con quanto tipicamente avviene nel venture capital, su cui cfr., ex plurimis, D.V. Neher, Staged Financing: An Agency Perspective, in 66 Rev. Econ. Studies, 1999, 255 ss.

[103] È questa invece la parimenti nota tesi di T.J. Chemmanur, P. Fulghieri, Why Include Warrants in New Equity Issues? A Theory of Unit IPOs, in 32 J. Financial & Quantitative Analysis, 1997, 1 ss. (ma v. già S.A. Ross, The Determinants of Financial Structure: The Incentive Signalling Approach, in 8 Bell J. Econ., 1977, 23 ss.). Poco più in dettaglio, rigettando la diversa tesi degli agency-cost (ritenuta incompleta, e perciò inaffidabile, posto che «the possibility of squandering value arises in almost all firms, and if this were the sole driving factor, unit offerings should be the financing vehicle of choice for most firms rather than being confined to high risk firms in speculative industries»), questi altri aa. ritengono, piuttosto, che i meglio informati (e avversi al rischio) insider delle “good firm”, quelle, cioè, con valore futuro atteso più alto, ma che, per il resto, potrebbero tuttavia presentare un livello di rischiosità (= tasso di varianza dei risultati attesi) maggiore, uguale o inferiore rispetto alle “bad firm” operanti nello stesso settore o in settori equiparabili, trovino ottimale strutturare l’offerta attraverso il concorso di tre elementi di segnalazione (three-signal equilibrium): i) “unit” appunto composte di azioni e warrant, ii) un relativo livello di underpricing del “pacchetto” così strutturato, e iii) una certa porzione di equity conservata in capo agli stessi insider. Intorno alle due tesi, oltre alla letteratura già cit. in nt. 101, v., in seguito, anche M. Lee, P. Lee, S. Taylor, Unit Initial Public Offerings: Staged Equity or Signaling Mechanism?, in 43 Accounting & Finance, 2003, 63 ss.

[104] Cfr. Y. Shachmurove, M. Vulanovic, (nt. 97), 315 ss.; A. Zubizarreta Navarro, Evidencias sobre las SPACs, Colegio Universitario de Estudios Financieros (Junio 2021), reperibile in https://biblioteca.cunef.edu, 6 s.

[105] Cfr., in questo senso, le osservazioni critiche di D. D’Alvia, SPACs: limiti e prospettive tra hard law e soft law, in RDS, 2017, 1193, ponendo, piuttosto, l’accento sul ruolo giocato dai peculiari presidi operanti a livello di governance della stessa società veicolo, i quali, in fondo, potrebbero essere essi stessi considerati alla stregua di peculiari meccanismi di segnalazione e contenimento dei possibili azzardi morali. Sotto il primo aspetto, ciò che davvero è importante segnalare al pubblico dei potenziali investitori riguarda la differenza “qualitativa” della SPAC rispetto ad altri (precedenti e poco commendevoli) esperimenti pur sempre riposanti sull’im­piego di cash-shell company a fini di reverse listing (e v., p. es., le osservazioni di V.T. Datar, E. Emm, U. Ince, Going public through the back door: A comparative analysis of SPACs and IPOs, in 1 Banking & Finance Rev., 2012, 17 ss.). Sotto il secondo profilo, invece, basti, p. es., riflettere sulla circostanza che, rispetto alle argomentazioni sviluppate in seno alla agency-cost hypothesis “tradizionale”, la SPAC non si limita invero a frazionare, tramite l’iniziale offerta di pacchetti composti di azioni e market warrant, la liquidità da mettersi ad immediata disposizione dell’agent, ma, andando ben oltre ciò, essa invero tout court separa – di fatto neutralizzandola con un meccanismo di tutela a carattere “reale” – la posizione degli sponsor-gestori dalla materiale collocazione – e, quindi, dalla concreta disponibilità – della totalità dei “capitali d’investimento” già raccolti tra il pubblico al tempo della IPO, i quali, mercé l’intervento del fiduciario-terzo incaricato di tenere il conto vincolato, verranno, appunto, separatamente custoditi in attesa dell’individuazione della target e dell’assunzione delle rilevanti determinazioni volitive da parte dei principal-investitori.

[106] V. par. 3.5.

[107] Così S. Chatterjee, N.K. Chidambaran, G. Goswami, Security design for a non-standard IPO: The case of SPACs, in 69 J. International Money & Finance, 2016, 151 ss. Poco più in dettaglio, questo risultato sarebbe conseguito grazie alla contestuale presenza, da un lato, d’uno stock grant che, riservato ai gestori, fornirebbe loro «an incentive to expend costly effort, obtain information about firm characteristics and choose a high-quality firm for acquisition», e, dall’altro, dei market warrant offerti agli investitori, la cui funzione precipua sarebbe invece quella d’introdurre un elemento di diluizione della stessa quota partecipativa degli sponsor, così che questi siano finalmente indotti a selezionare un progetto che al contempo esibisce «a […] comparatively lower risk».

[108] In questi termini, P. De Biasi, (nt. 1), 729; e cfr. anche M. Fumagalli, (nt. 93), 745.

[109] Cfr., ex plurimis, D. D’Alvia, (nt. 23), 65; G. Tasca, L. Giacometti, (nt. 18), 77.

[110] Cfr., ex multis, D. D’Alvia, (nt. 23), 63 s.

[111] Cfr., in generale, G. Provaggi, Agency escrow, in Aa.Vv., Fiducia, trust, mandato ed agency, Milano, Giuffrè, 1991, 291 ss.; A.M. Luciani, Escrow, in Contr. impr., 2005, 801 ss.; A. Fusaro, La clausola di escrow account, in Nuova giur. civ. comm., 2015, II, 566 ss.; P. Zagami, L’escrow agreement negli ordinamenti di common law e nell’ordinamento italiano, in Trusts, 2012, 365 ss.

[112] Così G. Cristofaro, Il trust nella quotazione delle Spac (Special purpose acquisition companies), in Trusts, 2009, 272 ss., spec. 274, dopo aver osservato che «l’istituto del trust è utilizzato per la raccolta e la segregazione delle somme versate dagli investitori nella fase di quotazione della SPAC prima dell’esecuzione delle operazioni di acquisizione o di fusione con le società operative selezionate»; adde, per la letteratura straniera, J.C. Coates, (nt. 10), 49.

[113] La funzione del trust all’interno del ciclo di vita di una SPAC vorrebbe, dunque, esser triplice: i) garantire la presenza delle somme versate dagli investitori al momento di dar corso all’operazione rilevante; ii) funzionalizzare, a mezzo di segregazione patrimoniale, la disponibilità di quelle somme allo “specifico affare” rappresentato dalla business combination che avrà ottenuto il consenso maggioritario degli stessi investitori in assemblea; iii) finanziare il rimborso delle partecipazioni rese oggetto di recesso. Cfr., tra gli altri, U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 11), 924 s.

[114] Cfr. D. Günther, (nt. 12), 39, il quale scrive che «[d]ie Einlage der Gelder auf dem Treuhandkonto schafft für die Anleger einen Rechtsschutz der SPAC-spezifischen anlegerschützenden Strukturen. […] Es schafft die in der SPAC typische Trennung von Management und Eigenkapitalverwaltung sowie die fortgesetzte Verwendungskontrolle durch die Anleger. In die Treuhandvereinbarung ist daher insbesondere die Begrenzung des Verwendungszwecks auf entweder Finanzierung der Unternehmensübernahme oder Auszahlung an die Anleger aufzunehmen». Negli Stati Uniti, affinché la clausola sul trust fund della SPAC non interferisca col regime patrimoniale proprio della corporation, indebitamente alterando l’ordine delle distribuzioni in favore dei soci-investitori, pare che, talvolta, gli sponsor-gestori convengano col fiduciario l’obbligazione di questi a rifondere i primi delle somme che fossero sottratte al conto vincolato in conseguenza di eventuali azioni di terzi creditori. Cfr. U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 11), 925, testo e nt. 604; J.C. Coates, (nt. 10), 49, nt. 202. Quanto al ns. ordinamento, P. De Biasi, (nt. 1), 714, 726, dopo aver sottolineato come – de jure – la distinzione invero non tenga dinnanzi all’art. 2740 c.c., trattandosi di una segregazione di fonte meramente negoziale, per quanto, poi, la natura non operativa della SPAC e la circostanza di trovar le relative spese adeguata copertura nei conferimenti dei promotori, ne rendano – de facto – non problematica l’implementazione, sotto altro aspetto ritiene che l’uso del conto vincolato intenda imitare la soluzione, tipica dei fondi di investimento, rappresentata dall’interposizione di un depositario indipendente tra gestore e investitori. Per ragioni già chiarite altrove, e per essere la SPAC, più che gestore in monte dei capitali degli investitori, espressione di una “società commerciale in divenire” che ai sottoscrittori delle azioni attribuisce una posizione appunto “sospesa” tra la contitolarità di un deposito prontamente liquidabile e l’impegno riferibile a un conferimento invece da confermare, siamo dell’idea che il particolare regime di destinazione patrimoniale che la clausola di escrow account mira a realizzare sia piuttosto accostabile a quello degli artt. 2331, comma 4, e 2342, comma 2, c.c. Cfr. G. Romano, The Special Purpose, (nt. 26). Nel senso del­l’assoluta inconciliabilità del trust account con le norme in tema di conferimenti e formazione del capitale sociale, si sono invece espressi A. Di Ciommo, A. Palazzolo, G. Visentini, Special Purpose Acquisition Company. Analisi del veicolo d’inve­stimento e della sua dinamica applicativa nell’ordinamento interno ed eurounitario (10 luglio 2020), reperibile in https://www.iurisprudentes.it.

[115] D. Günther, (nt. 12), 3. E allora neppure è un caso che la dottrina giuridica, in diversi contesti e anche in Italia, abbia altresì dubitato della compatibilità della clausola sul conto fiduciario della SPAC con le norme imperative che nel tipo azionario definiscono come esclusiva la competenza gestoria degli amministratori (art. 2380-bis, c.c.), ciò da cui poi pure dipende, come a tutti noto, la più generale tecnica di distribuzione delle competenze decisionali tra organo gestorio e assemblea (artt. 2364 e 2365 c.c.). Anche su questo ci sia permesso innanzitutto rinviare a G. Romano, The Special Purpose, (nt. 26); e v. poi infra, ntt. 256 e 269, per qualche altra notazione al riguardo.

[116] V. supra, par. 2.2.

[117] Che nelle SPAC vi sia una «zeitlichen Verschiebung des substantiellen Investitionszeitpunkts auf den Zeitpunkt der Abstimmung über die Unternehmensübernahme» è constatazione svolta anche da D. Günther, (nt. 12), 85.

[118] Da questo punto di vista, in effetti, potrebbe affermarsi che, rispetto all’investimento da compiersi nella scovanda profit-driven firm, mercé il concorso, da un lato, della coppia di poteri di voice ed exit e, dall’altro, del conto vincolato, che, andando oltre la mera obbligazione negativa dei gestori, di tali poteri “realisticamente” supporta l’effettivo esplicitarsi garantendo, ad un tempo, che i fondi non vengano distratti per fini altri dalla realizzazione della business combination che abbia ottenuto il placet degli investitori (= esercizio di un’opzione di tipo call sul relativo titolo) e dal rimborso degli azionisti che invece abbiano espresso volontà redimente (= esercizio di un’opzione di tipo put sull’azione SPAC), la struttura negoziale della SPAC incorpori una binaria logica di opzionalità economica (opt-in/opt-out) di portata ben più estesa – o, se vuol dirsi, radicale – di quella implicita nello staged financing tipico del venture capital, e che dovrà allora trovare inveramento mercé l’impiego di congegni negoziali appunto capaci d’una coerente efficacia giuridica. Come poco sopra osservato, a risultare qui scaglionato è, in effetti, lo stesso esplicarsi in senso definitivamente vincolante del consenso negoziale relativo alla primordiale, ma “sospesa”, decisione d’investimento, allora pure spiegandosi l’amplia­mento dell’oggetto su cui, rispetto alla prassi comunemente osservabile con riguardo a patti di opzione economicamente meno complessi, insiste il prescelto meccanismo di garanzia rappresentato dalla temporanea segregazione in escrow dei fondi (v. supra, nt. 105). Insomma, per l’investitore di una SPAC parrebbe fondato discorrere, semmai, di una “staged investment decision”.

[119] Solitamente, le imprese target subordinano l’efficacia dell’operazione alla condizione che, a seguito dei rimborsi in favore dei recedenti, nelle casse del veicolo che deve condurle in borsa permanga un determinato livello di liquidità netta da apportare alla business combination. La letteratura non manca tuttavia di evidenziare come tale condizione venga poi di frequente rinunziata o rinegoziata, col risultato che, spesso, gli azionisti della SPAC si troveranno nel complesso a detenere una parte minoritaria del capitale della società risultante dall’ope­razione. Ed anzi, la possibilità per i soci di riferimento della target di conservare il controllo sull’impresa è un aspetto che viene sovente indicato come fattore determinante nella scelta di questa alternativa via per l’approdo sul mercato dei capitali, sebbene ciò possa poi talvolta tradursi nella difficoltà di rispettare i requisiti di diffusione del capitale richiesti dai regolamenti di mercato. Cfr. A. Moeller, (nt. 47), 23 ss.; M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 237; M. Gahng, J.R. Ritter, D. Zhang, (nt. 57), 2, 13; G. Tasca, L. Giacometti, (nt. 18), 71 ss.

[120] A tal fine, al momento dell’IPO, talvolta le SPAC negoziano con i propri sponsor o con investitori terzi dei c.d. forward purchase agreement in forza dei quali costoro s’impegnano ovvero acquisiscono la facoltà di investire ulteriori capitali al momento dell’acquisizione. Cfr. M. Gahng, J.R. Ritter, D. Zhang, (nt. 57), 2, testo e nt. 4, 10; J.C. Coates, (nt. 10), 44; D. D’Alvia (nt. 23), 59, 160.

[121] Cfr. M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 237 s.; G. Tasca, L. Giacometti, (nt. 18), 237 s.

[122] In alcuni casi, per giunta, gli sponsor stipulano specifici accordi con gli investitori che assumano l’impegno a non domandare il rimborso delle proprie azioni; raramente, tuttavia, i termini di tali patti, e segnatamente il compenso offerto a tali azionisti, risultano oggetto di una comunicazione pienamente trasparente. Cfr. M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 238, testo e nt. 19; per ulteriori considerazioni, v. D. D’Alvia, (nt. 23), 160.

[123] Si tratta, insomma, di un ulteriore momento di capital rasing successivo ad un’offerta pubblica/IPO e solitamente condotto, nella prassi, quale alternativa ad un’offerta pubblica secondaria (c.d. seasoned equity offering). Cfr. W.K. Sjostrom jr., PIPEs, in 2 Entrepreneurial Bus. L. J., 2007, 381 ss.; S. Lombardo (nt. 61), 48 ss. Con specifico riguardo alle SPAC, v. anche J.C. Coates, (nt. 10), 50.

[124] In verità, le SPAC concordano la raccolta di PIPE investment anche in precedenza, stipulando con gli sponsor o investitori terzi i già richiamati forward purchase agreement. Ma, anche in questi casi, è poi del tutto comune il ricorso ad ulteriori collocamenti di azioni una volta che sia stata individuata l’impresa da acquisire. Cfr., sull’intensità e ricorrenza del fenomeno, M. Gahng, J.R. Ritter, D. Zhang, (nt. 57), 38, i quali riportano che l’80% delle operazioni di “de-SPAC” all’interno del campione da loro analizzato è stato finanziato mediante la raccolta di PIPE investment. V. anche D. D’Alvia, (nt. 23), 66, 158, osservando come s’abbia dunque a che fare con «another uncodified market practice that is commonly found in SPACs and usually represents the norm in the US»; il dato trovasi confermato, da ultimo, anche in A. Pawliczek, A.N. Skinner, S.L. Zechman, (nt. 43), 29 s., ove si riferisce che le SPAC solitamente conseguono investimenti PIPE d’ammontare medio pressoché corrispondente a quello del trust fund inizialmente raccolto in sede di IPO.

[125] Cfr. M. Gahng, J.R. Ritter, D. Zhang, (nt. 57), 2; D. D’Alvia, (nt. 23), 7, 158, sottolineando che «[t]he PIPE can work as an “anchor investor” and a valuation validation of the business combination». Quanto all’Europa, ove il fenomeno non pare comunque altrettanto sviluppato, se ne è constatata la possibile contrarietà alla disciplina in tema di abusi di mercato, atteso che, essendo la SPAC una società quotata, e ricevendo tipicamente i PIPE investor informazioni confidenziali sulla target, il tutto potrebbe porsi in contrasto con le previsioni della MAR. Cfr. S. Lombardo, (nt. 61), 42. In verità, anche negli USA è verosimile ritenere che l’investitore istituzionale chiederà alla SPAC di rendere pubbliche, al momento dell’annuncio dell’operazione, le informazioni che in precedenza abbia ricevuto in via riservata, posto che non sarebbe altrimenti possibile negoziare il titolo senza violare il divieto di insider trading. Cfr. M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 273, testo e nt. 79.

[126] Cfr. U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 11), 897; P. De Biasi, (nt. 1), 720. In termini economici, può dirsi che la SPAC sia ideata in modo da rendere gli esborsi associati alla propria venuta ad esistenza e al proprio funzionamento dei “costi sommersi” (sunk cost), come tali non recuperabili, e messi in conto agli sponsor-gestori dell’iniziativa. Così U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 15), 8. In Italia, i promotori partecipano alla SPAC con un investimento iniziale solitamente compreso tra il 2 e il 4% del valore della successiva IPO. Cfr. M. Fumagalli, (nt. 60), 48; G. Gigante, Gli strumenti finanziari della SPAC: caratteristiche e rendimenti, in Le SPAC in Italia. Stato di un fenomeno in evoluzione, a cura di G. Gigante, A. Conso, Milano, Egea, 2019, 62.

[127] Nelle SPAC europee, invece, la remunerazione tipicamente avviene mediante previsione di un coefficiente di conversione notevolmente premiante (in Italia, solitamente, 1:5-7). Cfr., sull’uno e l’altro contesto, G.O. Nilsson, (nt. 7), 262 s.; M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 246; F. Garramone, Una panoramica in tema di Special Purpose Acquisition Companies (SPAC), in Banca impr. soc., 2020, 138 s.; M. Fumagalli, (nt. 60), 34 s.; D. Günther, (nt. 12), 38.

[128] Le azioni riservate ai soci-promotori delle SPAC statunitensi sono strumenti finanziari che, in forza di apposita previsione pattizia, non partecipano a nessuna distribuzione patrimoniale per il caso di recesso o di liquidazione della società pre-business combination. Cfr. M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 237; G.O. Nilsson, (nt. 7), 263. In Italia, gli statuti delle SPAC prevedono che i soci-gestori detengano azioni che non partecipano alla distribuzione di utili e che sono postergate nel rimborso del netto di liquidazione. Esse, tuttavia, partecipano alla eventuale distribuzione di riserve durante societate, previsione rivolta a scongiurare la (invero remota) ipotesi che gli investitori possano per questa via realizzare una sorta di liquidazione ante tempus della SPAC. Cfr. F. Garramone, (nt. 127), 138, nt. 24; M. Fumagalli, (nt. 60), 47 s., nt. 5.

[129] Cfr. U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 11), 892. In Italia, le azioni speciali assegnate ai promotori sono prive del diritto di voto nelle assemblee ordinarie e straordinarie (v. i riff. di cui alla nt. prec.).

[130] P. De Biasi, (nt. 1), 727, 741. È però chiaramente possibile (come già abbiamo anticipato in nt. 86) che potere di voto gli sponsor-gestori acquisiscano acquistando azioni ordinarie sul mercato [cfr. G.O. Nillson, (nt. 7), 260], prassi che non trova opposizione alcuna nei regolamenti dei mercati statunitensi, mentre è stata di recente resa oggetto di specifiche previsioni restrittive altrove, p. es., nel Regno Unito (v. infra, par. 6).

[131] Cfr. U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 11), 895 ss.; J.C. Coates, (nt. 10), 4. Come puntualizza D.S. Riemer (nt. 38), 959, tale obiettivo, tuttavia, non si realizza in ragione di un cospicuo investimento in proprio (il quale, al contrario, «is not very sizeable»), quanto, piuttosto, per il fatto che «this management stake with a high amount of potential value […] often represents their only chance at profiting from the venture». In altri termini, ciò che di realmente grosso rischia lo sponsor per il caso di mancata realizzazione della business combination non è, solitamente, una qualche rilevante parte di ricchezza propria, bensì i ben più cospicui financial gain per l’appunto derivanti dall’approdo alla fase di “de-SPAC”. Insomma, per dirla con D. D’Alvia, (nt. 23), 61, «[s]ponsors love to use other people’ s money».

[132] Cfr., inter alia, D. D’Alvia, (nt. 23), 60 s.; S. Chatterjee, N.K. Chidambaran, G. Goswami, (nt. 107), 153, 177.

[133] Cfr. M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 263, poi però evidenziando come sui gestori non gravi alcun cogente obbligo di disclosure circa l’assunzione di eventuali posizioni di copertura; G.O. Nilsson, (nt. 7), 264, da canto suo, osserva come, nonostante le previsioni di lock-up, generalmente «SPAC sponsors are not expected to stay with the SPAC post acquisition».

[134] Cfr. U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 11), 895 s., 921, i quali, dopo aver constatato come questa componente fosse mancante nelle SPAC di prima generazione, osservano che, destinando in tal modo al funzionamento del veicolo un’ulteriore parte di ricchezza propria rispetto a quella simbolicamente associata alle founder share, gli sponsor delle SPAC abbiano in qualche misura comunque aumentato la propria esposizione al rischio di perdita. V. anche D. D’Alvia, (nt. 23), 59.

[135] Al pari di quanto versato per le founder share, anche il corrispettivo degli sponsor warrant confluisce, infatti, nel conto fiduciario su cui vantano titolo, per il caso di liquidazione precoce della SPAC, solamente gli investitori. Cfr. D. Günther, (nt. 12), 38; G.O. Nilsson, (nt. 7), 263 s., il quale riporta che gli sponsor investono in warrant somme all’incirca corrispondenti al 3-5% dei fondi raccolti nella IPO del veicolo. Anche questi strumenti possono essere accompagnati dalla previsione di un periodo di lock-up, ancorché solitamente inferiore a quello relativo alle founder share.

[136] Cfr., per tutti, U.R., Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 11), 872, 893; E. Barcellona, (nt. 54), 50 s.

[137] Cfr. ancora E. Barcellona, (nt. 54), 93, il quale si riferisce a quella dei promotori delle SPAC nei termini di «una super-remunerazione». Quanto alle SPAC statunitensi, M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 279, indicano che il valore medio delle azioni degli sponsor-gestori al momento della business combination è di 54 milioni di dollari, corrispondente a un rendimento medio del 433%. Osserva P. De Biasi, (nt. 1), 737 s., come la divergente conformazione delle funzioni di pay-off delle diverse categorie di strumenti emessi dalle SPAC debba essere letta insieme alla “norma” sulla separazione dei conferimenti di soci-promotori e soci-investitori. Se, da un lato, nell’ipotesi in cui la SPAC non raggiunga il proprio scopo, dovendo esser perciò liquidata, l’esclusione di pretese di rimborso pari passu si spiega proprio alla luce del sottostante «concetto di separare i flussi e porre il rischio a carico dei promotori», nel caso opposto, ove invece «tutto si confonde e il fatto che i promotori abbiano sopportato un rischio è superato dalla realtà [dell’impresa combinata]», il trattamento privilegiato degli sponsor-gestori troverebbe più di una giustificazione. Innanzitutto, lo spostamento di ricchezza che ciò determina varrebbe appunto a compensare l’iniziale asimmetria nella distribuzione del rischio secondo lo schema logico proprio delle opzioni («se perdo, perdo tutto, se c’è profitto il profilo di pay-off è asimmetrico a favore di chi ha rischiato nella prima fase»); in secondo luogo, si tratterebbe di premiare, secondo la logica propria delle stock-option, il risultato ottenuto con la riuscita dell’operazione rilevante grazie all’impegno dei promotori.

[138] Come notano S. Chatterjee, N.K. Chidambaran, G. Goswami, (nt. 107), 153, 177, i market warrant detenuti dagli investitori, in linea di principio, costituiscono uno strumento che, laddove esercitato, avrebbe inoltre l’effetto di diluire la partecipazione degli sponsor-gestori post-business combination, così realizzando quella che, a detta degli stessi aa., costituirebbe un «founder-to-shareholder wealth transfer that is contingent on the successful SPAC acquisition» e avente la funzione di «provide incentives for the founder to select a firm that has comparatively lower risk». In verità, bisogna pure considerare la comune ricorrenza di apposite clausole anti-diluitive in favore degli sponsor, prevedendosi che il relativo promote si accresca automaticamente al crescere dell’equity complessivamente investito al momento della fusione della SPAC con la target (solitamente, invece, non si prevede un aggiustamento di segno contrario laddove, per effetto dell’alta consistenza dei recessi, la partecipazione dei gestori venisse ad attestarsi oltre il 20%). Cfr. M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 233, nt. 9, 246. Del resto, del pacchetto di remunerazione offerto agli sponsor-gestori fanno parte anche gli appositi warrant di sottoscrizione di cui s’è detto poco più sopra, cosicché l’opinione prevalente è nel senso che, tutto sommato, il rilevante spostamento di ricchezza avverrà in direzione esattamente opposta, con founder share e sponsor warrant a costituire un significativo “costo” (indiretto) a carico dei soci-investitori (non recedenti).

[139] L. Dimitrova, (nt. 20), 102, 106, fa notare come, in un significativo numero di casi, gli stessi intermediari invero poi agiscano anche quali advisor nel contesto delle negoziazioni relative alla fusione con la target. Come osserva J. DiNapoli, (nt. 45), tale ulteriore attivo coinvolgimento delle banche sottoscrittrici è fortemente stimolato dalla tecnica di differimento delle commissioni di cui stiamo per dire nel testo.

[140] Cfr. Y. Shachmurove, M. Vulanovic, (nt. 97), 321. Con riguardo alla più recente prassi statunitense, M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 250, informano che tali commissioni ammontano solitamente al 5,5% dei proventi della IPO della SPAC, dunque qualcosa in meno del 7% tipicamente praticato nelle IPO convenzionali, e che, di tale ammontare, un 3,5% risulta solitamente condizionato al completamento della business combination.

[141] Cfr. ancora Y. Shachmurove, M. Vulanovic, (nt. 97), 321, i quali inoltre osservano come, fino al 2006, solo le banche d’investimento di dimensioni relativamente minori fossero disposte a far parte dei sindacati di collocamento dei titoli delle SPAC, mentre, a partire da quella data, si è assistito all’entrata sul mercato anche dei player di più grandi dimensioni e di maggiore standing reputazionale, con una conseguente correlazione positiva osservabile sui tassi di approvazione assembleare delle business combination. Sul punto, cfr. anche D. Günther, (nt. 12), 14.

[142] Cfr. ancora D. Günther, (nt. 12), 34, che nota come anche questo esborso, al pari della conversione dello sponsor promote, sia di principio condizionato unicamente all’an e non anche al successo economico dell’operazione. Al riguardo, l’indagine di L. Dimitrova, (nt. 20), 100, già aveva rilevato peggiori performance del titolo post-fusione in presenza di una tecnica di remunerazione degli intermediari di questo tipo, «suggesting that underwriters with an interest in a deal being completed, regardless of its quality, are more likely to pitch bad deals to SPAC sponsors». Inoltre, come è agevole intuire, anche quello derivante da tali commissioni rappresenta un costo che graverà sui soci non recedenti, sulle cui partecipazioni, anzi, quanto più alto risulterà il livello complessivo dei rimborsi azionari, tanto maggiore sarà l’incidenza diluitiva di tale voce di costo (v. par. 5.1).

[143] Cfr. U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 15), 2 («SPACs challenge the underpinnings of the traditional IPO model»); J. DiNapoli, (nt. 45) («SPACs “bend the rules” of the IPO market»).

[144] Specialmente per ciò che concerne la funzione d’intermediazione reputazionale e di gatekeeping informativo in quel contesto tipicamente affidato alla banca che, sotto minaccia di rigorose responsabilità, agisce come lead o managing underwriter all’interno del consorzio di collocamento. Cfr. U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 15), 12 s.; M. Fumagalli, (nt. 60), 118; e v., per ulteriori considerazioni, ntt. 148 e 241.

[145] Cfr. soprattutto J.C. Coates, (nt. 10), 9.

[146] Cfr. E. Barcellona, (nt. 54), 94, che scrive: «sostanzialmente, la “vera” IPO è quella che si realizza allorquando, post-acquisizione della target e post-fusione fra SPAC e target, quella profit-driven firm che prima apparteneva al mondo del private equity (la target) fa ingresso nel mondo dei capital markets». Nello stesso senso, M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 241, 284; e v. anche U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 15), 3, i quali, in particolare, notano come sia proprio in questo punto che la SPAC riesce a scuotere gli equilibri consolidati, atteso che «[i]n this manner the SPAC form theoretically grants retail investors what is effectively pre-IPO access to investment in private companies. By owning the publicly traded shares of the SPAC pre-acquisition, they supposedly get in on the ground floor of the de-SPAC, when the once-private acquisition target merges with the SPAC and reaches the public markets».

[147] V. supra, par. 2.1.

[148] Stando alle indicazioni provenienti dall’assai vibrante dibattito statunitense, l’aspetto maggiormente controverso è che, oltre ad un sostanziale indebolimento della funzione protettiva tipicamente assolta dalla banca underwriter, con possibile sua sottrazione, sul piano giuridico, all’ambito di applicazione delle rigorose regole di responsabilità civile di cui alla Section 11 del Securities Act, mercé una tale peculiare strutturazione dell’operazione diverrebbe possibile comunicare agli investitori riuniti in assemblea ai fini del voto sulla business combination proiezioni di crescita riguardanti la società prossima a fondersi col veicolo SPAC (c.d. forward-looking statement), cosa invece alquanto rischiosa nel contesto di una IPO convenzionale per non essere questa specifica fattispecie ricompresa nel safe harbor all’uopo definito dal Private Securities Litigation Reform Act del 1995. In argomento, cfr., praecipue, A.M. Rose, SPAC Mergers, Ipos, and the PSLRA’s Safe Harbor: Unpacking Claims of Regulatory Arbitrage (February 15, 2022), reperibile in https://www.ssrn.com; ma v. anche M. Ventoruzzo, La responsabilità da prospetto negli Stati Uniti d’America tra regole del mercato e mercato delle regole, Milano, Egea, 2003, 72 ss., il quale osserva come quello relativo alla possibilità di diffondere stime e previsioni sia un tema particolarmente significativo proprio per le IPO di società di recente costituzione operanti in settori nuovi, i cui bilanci sono spesso costruiti sulla base di proiezioni future e di valutazioni di immobilizzazioni immateriali. L’argomento trovasi ora ripreso, con specifico riguardo alle SPAC, da D. D’Alvia, M. Vulanovic, A Rethinking of U.S. Forward-Looking Statements in SPACs (July 13, 2021), reperibile in news.law.
fordham.edu/jcfl; e v. anche M. Gahng, J.R. Ritter, D. Zhang, (nt. 57), 15, 41; K. Chapman, R. Frankel, X. Martin, SPACs and Forward-Looking Disclosure: Hype or Information? (October 21, 2021), reperibile in https://www.ssrn.com.

[149] Cfr. D. D’Alvia, The international financial regulation of SPACs between legal standardised regulation and standardisation of market practices, in 21 J. Banking Regulation, 2020, 107 ss.; ma v. anche D. Günther, (nt. 12), 22, affermando che «[d]ie Selbstregulierung der Börsen ist die einzige externe spezifische Regulierung der SPACs». Ciò rimane essenzialmente vero anche per l’originaria esperienza statunitense, sebbene la moderna SPAC abbia ivi rappresentato il frutto della reazione del mercato alle restrizioni di cui alla Rule 419, emanata dalla SEC in attuazione del Penny Stock Reform Act del 1990, atto legislativo tuttavia intervenuto non già, per via diretta, sulla disciplina del veicolo societario, bensì, appunto, sulle condizioni di sua registrazione come emittente titoli ai sensi del Securities Act del 1933 e del Securities Exchange Act del 1934 con riferimento, rispettivamente, alle norme da queste leggi dettate in tema di blank check company e penny stock. L’idea, in particolare, fu quella di recepire per via autonomistica, negli statuti delle neo-nate SPAC, i medesimi presidi di garanzia introdotti dalle nuove disposizioni con riguardo alle blank check company, evitando, tuttavia, attraverso la quotazione di strumenti finanziari non rientranti, quanto a relativi prezzi d’offerta, nelle rilevanti definizioni della SEC, e mercé volumi di raccolta anch’essi nel complesso superiori alle soglie da quest’ultima determinate, la formale qualificazione di penny stock issuer, e con ciò le più invasive restrizioni introdotte dalle nuove norme, prima fra tutte il divieto di negoziazione dei titoli fino al completamento della rilevante operazione acquisitiva. Insomma, l’arbitraggio regolamentare è, in certo senso, parte dello stesso dna storico della SPAC. V., su tutto ciò, la letteratura già cit. in nt. 38.

[150] L’espressione è di F. Vella, V. Corrente, (nt. 65), 1045 (e v., nel diritto europeo, per quanto qui principalmente rileva, l’art. 44 dir. 2001/34/CE). La natura in tal senso “complessa” dei regolamenti di mercato è ben sottolineata anche da C. Motti, Mercati regolamentati, sistemi multilaterali di negoziazione e internalizzatori sistematici, in L’attuazione della MiFID in Italia, a cura di R. D’Apice, Bologna, Il Mulino, 2010, 705. Quanto all’origine delle SPAC, adde, per notazioni d’analoga specie, J.C. Coates, (nt. 10), 4, 42; e v. poi D. D’Alvia, (nt. 23), 67, il quale ricollega la posizione di primazia conseguita dal mercato statunitense proprio alla «brillant intuition that self-regulation practices can finally be codified by exchanges rather than federal or state law».

[151] Così, riguardo a tale “esperimento”, U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 11), 849 s., 915, evidenziando come la SPAC abbia appunto rappresentato un tentativo di traslazione sulla struttura di una società aperta – e perciò “public” – dei principali meccanismi di una relazione contrattuale – e perciò “private” – originariamente pensata, appunto, per la raccolta di “private equity”. D’altronde, che la posizione di primazia ormai raggiunta dai mercati finanziari nel complesso delle discipline d’impresa sia in grado di stimolare, attraverso il medium della concorrenza, un più ampio processo di “contrattualizzazione” del diritto societario, è cosa da tempo nota. Cfr., p. es., G. Rossi, Concorrenza, mercati finanziari e diritto societario, in Riv. soc., 1999, 1305 ss.; Id., Competizione regolamentare e contrattualizzazione del diritto societario, ivi, 2016, 1 ss.; e v. poi, con specifico riguardo all’esperienza della SPAC, considerandola emblematica ipotesi di “nexus of contracts”, J.S. Murray, Innovation, Imitation and Regulation in Finance: The Evolution of Special Purpose Acquisition Corporations, in 6 Rev. Integrative Bus. & Econ. Research, 2017, 5 ss. e passim.

[152] V. ancora U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 15), 22, i quali affermano che «SPAC evolution is ultimately a story of deregulation. SPACs [indeed] began with the SEC’s regulatory dispensation». J.S. Murray, (nt. 151), 8, da canto suo, sottolinea inoltre come la suddetta “plasticità”, per l’appunto valutata in una prospettiva evoluzionistica, abbia reso nel tempo possibili taluni significativi cambiamenti nella governance delle SPAC, alcuni dei cui requisiti originari, in effetti, sono stati resi gradualmente opzionali, con notevoli ricadute sul relativo funzionamento de facto, per quanto ciò sia apparentemente avvenuto senza grossi sconvolgimenti dal punto di vista normativo complessivo. Su ciò v. par. 5.3, spec. i riff. in nt. 207.

[153] D’altronde, se da un lato occorreva rassicurare la SEC circa le buone intenzioni dei promotori delle neonate SPAC, evitando così il rischio che, p. es., una semplice modifica nelle rilevanti definizioni regolamentari in punto di emittenti di penny stock potesse finire per ingabbiare il fenomeno sul nascere, dall’altro pure v’era l’esigenza di ingenerare fiducia e incentivare il collocamento dei titoli delle nuove creature presso il pubblico degli investitori. Da qui, appunto, il compromesso della creazione di «non-penny stock blank check companies with similar protections to Rule 419 firms» [J.S. Murray, (nt. 151), 9]. Dopodiché, le società così congegnate, i cui titoli, in una primissima fase, dovettero esser negoziati “over-the-counter”, iniziarono a trovare, appunto con il placet della stessa SEC, il favore dapprima dell’AMEX, e poi del NYSE e del NASDAQ. Ciò grazie all’adozione di appositi requisiti di listing che, nel mentre consentivano la quotazione di una società non operativa, finivano a loro volta per retroagire in maniera alquanto significativa sulla governance societaria, giungendo per questa via a formalizzare la struttura standard plasmata dall’incontro delle varie forze del mercato, e da allora in poi stabilmente recepita dalla prassi internazionale. Sugli attuali requisiti di ammissione a quotazione delle SPAC sui vari mercati statunitensi, v. D. D’Alvia, (nt. 23), 49 ss.

[154] Su ciò cfr. anche E. Barcellona, (nt. 54), 93.

[155] Nella specie soprattutto rappresentati dalle norme imperative di diritto societario. Cfr. gli approfondimenti comparatistici di D. D’Alvia, SPAC: A Comparative Study Under US, Asia and Italian Corporate Framework. Soft Law vs. Hard Law (August 8, 2014), reperibile in https://www.ssrn.com; Id., (nt. 105), 1167 ss.; e v. anche, nella dottrina francese, J.B. Bourbier, G. Renard, Le SPAC: un véhicule d’investissement susceptible de réconcilier marchés financiers et capital investissement?, in Revue OFIS, Avril 2018, 3 ss. In effetti, trattandosi di una struttura organizzativa “aliena” da trapiantare in contesti talvolta assai diversi rispetto a quello d’origine [cfr. A. Paoletti, Le Special Purpose Acquisition Companies (SPAC), in RDS, 2017, 1150], negli ordinamenti di civil law si è spesso posta la questione circa la necessità di un più diretto intervento di “cooperazione” da parte dell’or­dinamento giuridico in funzione del riconoscimento delle peculiarità del modello. V., per vari riff., nt. 162.

[156] IOSCO, New IOSCO SPAC Network discusses regulatory issues raised by SPACs, IOSCO/MR/21/2021, Madrid, 27 July 2021.

[157] Su cui cfr. F. Jacques, The Evolving Landscape of SPACs (February 7, 2022), reperibile in https://businesslawtoday.org; v. anche, amplius, N. Newman, L.J. Trautman, Special Purpose Acquisition Companies (SPACs) and the SEC (December 2, 2021), reperibile in https://
www.ssrn.com. Non sono mancate, peraltro, talune specifiche proposte di riforma avanzate in sede legislativa, cfr. C. Juarez, SPACs Face Legislative Scrutiny (December 11, 2021), reperibile in corpgov.law.harvard.edu.

[158] SEC, Proposed Rules on Special Purpose Acquisition Companies, Shell Companies, and Projections, March 30, 2022, il cui principale obiettivo è quello di «provide investors with disclosures and liability protections comparable to those that would be present if a private operating company were to conduct a traditional firm commitment initial public offering». A tal fine, i principali punti di intervento riguardano la responsabilità degli sponsor e dell’underwriter, ma anche della stessa target company e dei PIPE investor in relazione all’operazione di “de-SPAC”; l’inapplicabilità di previsioni di safe harbor in relazione all’utilizzo di forward looking statement; la previsione di specifici obblighi di disclosure in merito agli sponsor, ai loro conflitti d’interesse attuali e potenziali, alla loro remunerazione e al relativo impatto diluitivo sulle partecipazioni degli investitori; la definizione delle condizioni che la SPAC deve rispettare per non qualificarsi come investment company ai sensi dell’Investment Company Act del 1940, questione anch’essa sinora alquanto controversa [cfr. J.C. Coates, (nt. 10), 10 s., 35 ss.] e difatti finita sub judice [v. A. Frankel, Law profs defend theory that SPAC is illegal under Investment Company Act (November 1, 2021), reperibile in https://www.reuters.com]. Per una prima lettura della proposta, v. G. Weinstein, P. Richter, B. Hecht, SEC Rules Would Make SPAC Process More Burdensome than Traditional IPOs (April 22, 2022), reperibile in corpgov.law.harvard.edu; U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 48), 40 s.

[159] In relazione alle normative di mercato mobiliare che, nelle varie fasi del relativo ciclo di vita, la SPAC potrebbe intercettare, cfr. F. Annunziata, A.C. Chisari, M.L. Passador, (nt. 4); D. D’Alvia, (nt. 23), 111 ss.

[160] ESMA, SPACs: prospectus disclosure and investor protection considerations, Public Statement, 15 July 2021, su cui v. C. Pérez Guerra, Comunicado de la AEVM sobre el contenido del folleto informativo de admisión a negociación de la SPAC, in RDS, 2021, 232 ss. (consultato in versione digitale non contenente indicazione dei numeri di pagina; nel prosieguo, pertanto, richiameremo i soli parr. di riferimento); F. Urbani, Rassegna dei principali interventi legislativi, istituzionali e di policy a livello europeo in ambito societario, bancario e dei mercati finanziari, in Riv. soc., 2021, 933. Assai critico D. D’Alvia, (nt. 23), XXVII s., ritenendo l’approccio seguito dall’ESMA per nulla rispettoso della peculiare natura del fenomeno economico considerato.

[161] European Commission, Listing Act: Making public capital markets more attractive for EU companies and facilitating access to capital for SMEs, 19 november 2021, iniziativa nel cui ambito, accanto ad un documento di consultazione pubblica, la Commissione ha lanciato anche una più dettagliata consultazione tecnica rivolta ad accademici, autorità di vigilanza e operatori di mercato, elaborando taluni quesiti (i nn. 84-91) specificamente riguardanti le SPAC, tra cui quello (il n. 86) se debbano da questa forma d’investimento essere esclusi gli investitori retail.

[162] Il già richiamato studio di E. Ignatyeva, C. Rauch, M. Wahrenburg, (nt. 3), aveva fatto emergere come, delle 19 SPAC quotate tra il 2005 e il 2011 sui mercati europei, solamente 4 fossero state costituite nell’Europa continentale (3 in Lussemburgo e 1 in Olanda), mentre, tra le restanti, 4 erano state incorporate negli USA, 2 nel Regno Unito e le altre per lo più divise tra le Cayman, le Bermuda e le Isole Vergini Britanniche. Secondo gli aa., la scelta tanto del paese di costituzione, quanto della sede di negoziazione, era principalmente da attribuirsi a ragioni di carattere fiscale e ai requisiti stabiliti nei regolamenti di mercato. Dal punto di vista della quotazione, a farla da padrone era allora l’Alternative Investment Market (AIM) del London Stock Exchange, a detta degli aa. prescelto «because of its loose regulations and listing requirements, which allow for a less expensive and less complicated market». Nessun cenno, invece, alla possibile rilevanza del diritto societario, diversamente da quanto invece avviene nel dibattito più recente [cfr., p. es., gli spunti di cui in R. Christie, (nt. 39)]. In effetti, se si esclude il progetto di riforma spagnola che a breve menzioneremo, e se si tiene conto che l’opinione al momento prevalente è nel senso che l’attività condotta dalla SPAC non impinga nella legislativamente riservata “gestione collettiva del risparmio”, non configurando essa, più in particolare, un FIA in forma societaria ai sensi della AIFMD [contra, ma in posizione decisamente minoritaria, D. D’Alvia, (nt. 105), 1186 ss.], la recepibilità del “modello-SPAC” entro i comuni tipi azionari di riferimento si è spesso presentato come un problema di non facile soluzione, che gli studiosi si son trovati ad affrontare a diritto societario immutato. Cfr., per la Francia, S. Lambert, L’acclimatation des SPAC en France, in BJS, 2011, 1033 ss.; D.B. Haghnejad, (nt. 42), 42 ss.; per l’Italia, V. Donativi, P. Corigliano, Le SPAC (Special Purpose Acquisition Companies): il modello internazionale e la sua compatibilità col diritto italiano, in Società, 2010, 17 ss.; G. Romano, The Special Purpose, (nt. 26); per la Spagna, I. Fernández Torres, Special Purpose Acquisition Company (SPAC): una aproximación jurídica desde la perspectiva del derecho español, in RDBB, 2021, 91 ss.; per l’Olanda, che attualmente è la più rilevante piazza finanziaria per costituzione e la quotazione di SPAC in Europa, H.M. van Kessel, D.J. Lemstra, De SPAC (special purpose acquisition company), in Ondernemingsrecht, 2020, 794 ss. Un cenno a parte merita la Germania ove, ad oggi, pare che nessuna SPAC sia stata costituita in accordo al diritto azionario tedesco in quanto le più qualificanti soluzioni statutarie del modello presenterebbero profili di insanabile contrasto con diverse previsioni imperative dell’AktG. V. K.M. Schanz, SPACs – Neue Finanzierungsform und deutsches Recth, in NZG, 2011, 1407 ss.; Schalast, M. Geurts, E. Türkmen, (nt. 8), 1284 ss.; P. Melzer, J. Siebert, SPACs – Special Purpose Acquisition Companies, in Praxishandbuch Finanzierung von Innovationen, a cura di C. Hoppe, Wiesbaden, Springer, 2021, 657 ss., spec. 674 ss.; D. Günther, (nt. 12), 26 ss., 120 ss.; A. Moeller, (nt. 47), 43 ss. Analoga la situazione in Svizzera, ove si colgono potenziali ostacoli in talune norme del Codice delle obbligazioni, cfr. C. Humbel, T. van Gammeren, SPACs: The Swiss Capital Markets Law Perspective, in CapLaw, 2021, No. 2, 9 ss.

[163] V. FCA, Investor protection measures for special purpose acquisition companies: Changes to the Listing Rules, Policy Statement, July 2021, iniziativa con cui il regolatore di mercato, nel contesto di un più ampio disegno rivolto a far conseguire al paese una posizione di primazia sul mercato delle IPO post-Brexit, ha di recente modificato le proprie Listing Rule al principale fine di rimuovere il precedente ostacolo che non consentiva la negoziazione delle azioni della SPAC pendente il processo di business combination, la cui conclusione avrebbe comunque comportato revoca dell’emittente quotato e necessità di una nuova procedura di listing, con redazione e deposito di apposito prospetto. Cfr. D. D’Alvia et al., The UK SPAC Reform: Preliminary Remarks (6 September 2021), reperibile in blogs.law.
ox.ac.uk/oblb. A ciò si associano altre coeve proposte di riforma volte a sganciare le regole sul prospetto dal­l’impianto proprio della disciplina unionale, onde, tra le altre cose, innalzare il criterio rilevante a fini d’imputazione della responsabilità connessa all’impiego di forward-looking projections (v. HM Treasury, UK Prospectus Regime Review – A Consultation, July 2021, Chapter 5). L’obiettivo è stato da ultimo confermato nella versione finale della proposta governativa del primo marzo 2022 (HM Treasury, UK Prospectus Regime Review – Review Outcome, March 2022, 7). In letteratura, su tutti questi temi, cfr. J. Payne, C.M. Pereira, The Future of the UK IPO (February 23, 2022), reperibile in https://www.s
srn.com.

[164] Ove l’Anteproyecto de Ley del Mercado de Valores y de los Servicios de Inversión, presentato il 5 maggio 2021 dal Ministerio de Asuntos Económicos y Transformación Digital, tra le altre cose, ha proposto l’introduzione di una specifica normativa di rango primario dedicata alle SPAC. Cfr. I. Fernández Torres, (nt. 162), passim; R. Palá Laguna, El reconocimiento de las peculiaridades de la SPAC en la proyectada reforma de la Ley de sociedades de capital, in RDS, 2021, 419 ss. Il progetto è stato approvato dal Consiglio dei ministri spagnolo alla fine di giugno di quest’anno e, dunque, ha poi iniziato il relativo iter parlamentare.

[165] V. nel par. 6.

[166] Il processo, infatti, ha interessato anche i principali mercati asiatici, su cui cfr. U. Varottil, Special Purpose Acquisition Companies (SPACs): A Discordant Tale of Two Asian Financial Centres (May 29, 2022), ECGI-Law Working Paper No. 648/2022, reperibile in https://www.ssrn.com, ove una comparazione dei differenti approcci seguiti nelle concorrenti piazze finanziarie di Singapore e Hong Kong.

[167] V., alla luce delle negative evidenze riferibili alla recente esperienza statunitense, le penetranti critiche alle iniziative spagnola e britannica rispettivamente svolte da I. Fernández Torres, SPAC: una propuesta de reforma precipitada e insuficiente (24 Mayo 2021), reperibile in https://cincodias.elpais.com; e da B.V. Reddy, Warning the UK on Special Purpose Acquisition Companies (SPACs): great for Wall Street but a nightmare on Main Street, in JCLS, 2022, 34 ss.

[168] Ne offriremo un quadro più dettagliato nel par. 6, anche perché molte di queste iniziative sono appunto da leggersi alla luce del recente dibattito statunitense, dal quale, anzi, spesso sono state direttamente o indirettamente condizionate.

[169] Si tratta, principalmente, del già ricordato lavoro di M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), i quali sono pervenuti alle conclusioni di seguito rassegnate dopo aver analizzato dapprima tutte le 47 SPAC giunte alla business combination tra il gennaio 2019 e il giugno 2020, prima, dunque, che sui mercati USA si gonfiasse la “bolla”, e poi quelle che hanno invece completato il proprio ciclo di vita successivamente, sino al novembre 2021, quando la “febbre” per le SPAC stava raggiungendo il suo picco massimo.

[170] M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 232 ss., 246 ss., 268 ss.

[171] M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 232 ss., 241 ss., 260 ss.

[172] M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 254 ss., 263.

[173] È stato constatato come, negli ultimi anni, il crescente “appetite for SPACs” sia stato per larga parte alimentato dall’attività arbitraggista di cospicui gruppi di fondi, già ribattezzati come “The SPAC Mafia”, i quali, per ragioni insite nello stesso mal strutturato processo d’inve­stimento, troverebbero molto conveniente investire nella fase di IPO per poi uscire prima della finalizzazione della business combination, lasciando il cerino di investimenti finali di qualità mediamente scarsa in mano ai subentranti, e poco o nulla consapevoli, investitori retail. Cfr. M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 241 ss., 284; M. Gahng, J.R. Ritter, D. Zhang, (nt. 57), 22 s.

[174] V. M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 232, 241 ss., ove si mostra che i valori medio e mediano di riscatto delle azioni nella coorte di SPAC presa in considerazione si attestano, rispettivamente, al 58 e 73% (un quarto del campione ha sperimentato riscatti pre-fusione per oltre il 95%). Gli aa. procedono anche a calcolare il “total pre-merger divestment”, includendovi, oltre alle richieste di rimborso, anche le vendite dei titoli avvenute sul mercato secondario. A tal fine, osservando le variazioni nelle posizioni dei fondi che detenevano le azioni immediatamente prima dell’annuncio dell’operazione rilevante, lo studio trova che i valori medio e mediano di disinvestimento complessivo si collocano, rispettivamente, al 92 e 98%.

[175] Cfr. M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 232, 248, ove si riferisce che tali categorie d’investitori riescono, in media, a conseguire un rendimento annualizzato dell’11,6% a fronte di un investimento che, nel concorso del diritto di redemption delle azioni e della separabile sorte dei warrant, è appunto sostanzialmente privo di rischio. Ancor più alto (15,9%) il valore a tal riguardo trovato da M. Gahng, J.R. Ritter, D. Zhang, (nt. 57), 22.

[176] M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 233 («Overall, mean and median market-adjusted returns to nonredeeming SPAC shareholders as of November 1, 2021, are negative 64% and negative 88%, respectively»; e v. ivi, 254 ss., per un’analisi di maggior dettaglio). Farebbe eccezione il sotto-insieme delle SPAC definibili come di “più alta qualità”, ossia quelle nate dall’iniziativa di gestori di fondi di private equity con elevati volumi di raccolta pregressa, ovvero di dirigenti delle società incluse nell’indice Fortune 500. Per questi veicoli, infatti, gli aa. trovano sia una minore incidenza dei costi della struttura, sia migliori rendimenti post-fusione, i quali vieppiù migliorano laddove i gestori della SPAC rimangano attivamente coinvolti nella gestione della società risultante (ivi, 252 ss., 256). Un’evidenza, quest’ultima, già portata a galla da L. Dimitrova, (nt. 20), 110; e ora confermata anche da B.V. Reddy, (nt. 167), 30 s. V’è comunque da aggiungere che, secondo le medesime misurazioni, le migliori performance riferibili al sotto-insieme delle “high-quality SPAC” sarebbero in decisiva parte da ricondursi alla presenza di alcuni “extreme winner”, mentre «[t]he median is still terrible» [questa la cruda sintesi di Christie, (nt. 39)]. I risultati in assoluto peggiori, infine, riguarderebbero il sottoinsieme delle SPAC “celebrity-backed”, su cui v. J.C. Coates, (nt. 10), 4, testo e nt. 14.

[177] M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 240 s., 245 s. Nello stesso senso, M. Levine, (nt. 60), osservando che «[r]eal-money investors who buy SPACs as a way to invest in an IPO-to-be-named-later are subsidizing hedge funds who buy SPACs for free money».

[178] Cfr. M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 263 s.

[179] Cfr. B.V. Reddy, (nt. 167), 20. L’A. cita alcuni studi ove si è dimostrato che, pur tenendo conto degli esborsi a valori di mercato sostenuti dagli sponsor in fase post-IPO, in media questi riescono a ricavare dal promote guadagni notevolissimi sol che il prezzo dell’azione post-merger si mantenga al di sopra di un dollaro al momento dello scadere del vincolo di lock-up sulle relative azioni (ivi, nt. 147).

[180] M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 233, 246 ss., 250 s. Più in dettaglio, nell’ambito del campione da essi osservato, gli aa. trovano che «mean and median SPACs […] have just $4.10 and $5.70 respectively, in net cash per share outstanding at the time of their merger […], which means a total of $4.30 per share has been extracted by the sponsor, the IPO investors, the underwriter, and various advisors».

[181] Sul punto, cfr., da noi, anche G. Gigante, (nt. 126), 63.

[182] E cioè, come osserva B.V. Reddy, (nt. 167), 21, principalmente dagli investitori retail che, tipicamente esclusi dalla IPO della SPAC, di questa avranno acquistato le sole azioni sul mercato secondario ad un prezzo che, in fase pre-acquisition, non avrà ancora messo in conto l’impatto di quella diluizione. Lo stesso A., tuttavia, osserva come tale effetto sia in parte attualmente mitigato da una prassi di mercato che vede i warrant delle SPAC venir emessi con un prezzo d’esercizio fissato a leggero premio rispetto al prezzo delle unit oggetto della IPO, così che, quindi, l’esercizio di tali buoni di sottoscrizione in concreto avverrà solo laddove il prezzo post-acquisition dell’azione di compendio restituisca un incremento adeguato.

[183] V. supra, par. 3.5, nt. 142.

[184] Cfr. M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 238 s. Infatti, come pure nota B.V. Reddy, (nt. 167), 21, ntt. 153 e 156, 31 s., questi soggetti investiranno condizionatamente al completamento di un’acquisizione oramai annunciata, potendo quindi negoziare su di una base che adeguatamente rifletta la diluizione ad essa associabile; in alternativa, tali investitori verosimilmente domanderanno un qualche adeguato incentivo di tipo monetario. Infine, viene pure notata la recente tendenza degli investitori della specie a sottoscrivere strumenti obbligazionari convertibili in azioni, così da ottenere «the best of both worlds, with downside protection combined with potential upside gain». Cfr., su tale ultimo aspetto, anche M. Gahng, J.R. Ritter, D. Zhang, (nt. 57), 38.

[185] M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 233, testo e nt. 9, 246; B.V. Reddy, (nt. 167), 21.

[186] M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 261.

[187] Sul punto, cfr. anche M. Levine (nt. 60); B.V. Reddy, (nt. 167), 21, testo e nt. 154.

[188] M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 262 ss.; M. Gahng, J.R. Ritter, D. Zhang, (nt. 57), 12 ss.; J.C. Coates, (nt. 10), 8 e passim.

[189] V., nel corso del tempo, V.M. Jog, C. Sun, Blank Check IPOs: A Home Run for Management (October 3, 2007), reperibile in https://www.ssrn.com; cfr. T. Jenkinson, M. Sousa, Why SPAC Investors Should Listen to the Market, in 21 J. Applied Finance, 2011, 38 ss.; J.K. Kolb, T. Tykvová, Going public via special purpose acquisition companies: Frogs do not turn into princes, in 40 J. Corp. Finance, 2016, 80 ss.; L. Dimitrova, (nt. 20), 107 ss.; Lewellen, (nt. 82), 17. Per altri riff. ancora, v. P. Maupas, L. Paugam, (nt. 43), 12 ss.; da ultimi, M. Gahng, J.R. Ritter, D. Zhang, (nt. 57), 25; A. Pawliczek, A.N. Skinner, S.L. Zechman, (nt. 43), 28 ss. Un’ultima notazione sul punto. Rispetto alla tripartizione tracciata supra, nel par. 3.1, con riguardo al ciclo d’investimento complessivamente riferibile al­l’azionista della SPAC con prospettiva “buy-and-hold”, B.V. Reddy, (nt. 167), 30, nota come potrebbe in verità individuarsi anche un ulteriore “periodo”, che per comodità potremmo definire “Post Acquisition” (“PA”), come tale unicamente riguardante gli investitori che abbiano acquistato sul mercato le azioni della società quotata risultante dalla fusione con la SPAC, e, quindi, ad un prezzo che, verosimilmente, già si sarà aggiustato a seguito delle diluizioni sofferte dagli investitori nella fase “AC”. Ebbene, sulla scorta di alcuni dati raccolti in taluni altri studi ivi citt., questo a. osserva che «[a]lthough such investors will not suffer the dilution of pre-acquisition long-term shareholders […], the picture is still bleak – average buy-and-hold returns and operating performance for (now operating company) de-SPACs trail the market».

[190] Sul punto cfr. anche U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 15), 30, 38 ss.; B.V. Reddy, (nt. 167), 23 («The statistics expose the true nature of US SPACs – the majority of IPO investors exit pre-acquisition»).

[191] Sul punto, appare doveroso precisare che nella versione definitiva dello studio di M. Klausner e colleghi, mentre le conclusioni che riferiamo subito infra, nel testo e nelle ntt. ss., si trovano mantenute senza grosse modifiche, quelle appena riportate appaiono – quantomeno nella forma esteriore – invece in certa misura stemperate rispetto alla più diretta e schietta formulazione con cui erano state espresse nella versione preliminare apparsa in https://www.ssrn.
com nell’autunno 2020, e poi nel relativo aggiornamento pubblicato come ECGI – Finance Working Paper No. 746/2021 (cfr., in quest’ultima versione, 18, testo e nt. 30, over pure si aggiungeva: «It is true that shareholders that sell rather than redeem may sell when a SPACs shares are trading at a premium above the redemption price due to the market’s positive outlook on the proposed merger. But this is still not analogous to private equity because the shareholders do not remain invested while the sponsor works with the target to develop its business»).

[192] Dovendosi, sotto questo profilo, tener conto che, come visto, il processo di “de-SPAC” ha tipicamente l’esito per cui meno della metà del capitale della società target finisce in mano degli azionisti del veicolo originariamente quotato per la sua acquisizione, e, inoltre, che la stessa finalizzazione dell’operazione d’investimento (cui la costituzione e poi l’IPO della SPAC dovrebbero esser in concreto strumentali, mercé la professionale attività di ricerca del bersaglio ad opera dei gestori) pare, nel suo empirico divenire, profondamente condizionata dall’incidenza delle opzioni di exit offerte ai soci-investitori della IPO-stage. Sul punto, cfr. anche M. Levine, (nt. 60), che così si esprime: «[T]he common perception of a SPAC [as a vehicle] that raises money now, in a SPAC IPO, and uses it later, in a SPAC merger, to take a company public [is] mostly a misconception: a SPAC raises money in the SPAC IPO, gives most of it back at the time of the SPAC merger, and then raises new money [in the form of PIPEs] at the time of the merger to actually fund the newly public company».

[193] M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 245 s.

[194] G. Tasca, L. Giacometti, (nt. 18), 310.

[195] M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 241.

[196] B.V. Reddy, (nt. 167), 24.

[197] A tal riguardo, cfr. anche R. Greenspan, (nt. 2), 34 s.; A.M. Rose, (nt. 148), 9 ss.

[198] Cfr. U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 15), 45; nonché B.V. Reddy, (nt. 167), 32, il quale per giunta nota che «if the share price has increased post-IPO […], acquirors of shares in the post-IPO secondary market may even make a loss upon redemption if share price has, in the interim, fallen again. It is more likely, therefore, that retail shareholders are investing on a longer-term basis gambling that the SPAC will acquire a high-growth, high-return company. However, with severe post-acquisition dilution, the acquisition must be incredibly successful for such investors to even break-even. The empirical evidence does not reflect reams of perspicacious sponsors unearthing such target».

[199] Molto crudamente, potrebbe dirsi che gli investitori retail rappresentino la “benzina” di cui gli sponsor-gestori delle SPAC hanno bisogno per alimentare una macchina che, per giungere a consegnare loro tali profitti, deve, da un lato, risultare prodotto assai appetibile per gli investitori istituzionali con orientamento speculativo a breve, così che questi, sin dalla fase di IPO e dietro lauta ricompensa, contribuiscano a creare la imago di un veicolo asseritamente specializzato nella ricerca di imprese ad alto valore potenziale, e, dall’altro, prestarsi poi ad offrire alle approcciate imprese target una conveniente (perché per lo più pagata da altri) alternativa al processo di quotazione tradizionale. Agli uni e alle altre, dunque, le SPAC porterebbero una perfetta vittima sacrificale: l’investitore retail, appunto. Cfr. ancora B.V. Reddy, (nt. 167), 33; nella letteratura economico-finanziaria, v., inoltre, S. Banerjee, M. Szydlowski, Harnessing the Overconfidence of the Crowd: A Theory of SPACs (December 8, 2021), reperibile in https://www.ssrn.com.

[200] Cfr. M. Klausner, M. Ohlrogge, SPAC Governance: In Need of Judicial Review (March 31, 2022), reperibile in https://www.ssrn.com, 5 s.; M. Myers, The Corporate Law Reckoning for SPACs (May 3, 2022), ivi, 20 ss.

[201] Ma forse sarebbe meglio dire, di una parte degli investitori (v. infra, nel testo).

[202] Così M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 265 ss., i quali, pertanto, osservano come sia ben possibile che molte delle imprese che le SPAC conducono sul mercato dei capitali avrebbero potuto piuttosto generare maggior valore complessivo rimanendo private. Attorno a ciò, cfr. anche M. Gahng, J.R. Ritter, D. Zhang, (nt. 57), 28; B.V. Reddy, (nt. 167), 36 s.; S. Lombardo, (nt. 61), 42.

[203] L. Dimitrova, (nt. 20), 100.

[204] Cfr., p. es., H. Pelberg, (nt. 34), 11, riportando talune opinioni secondo cui «SPACs are betting on companies that not long ago were struggling to raise money from risk-loving private investors. It’s become a seller’s market; some businesses are going from one SPAC to another, shopping for better terms. Bankers have a term for the play: a SPAC-off».

[205] È interessante notare come, prima della riforma adottata dalla FCA nell’estate del 2021 (v. nt. 163), assai diverso si presentasse il modello di SPAC dominante nel Regno Unito, ove, p. es., i proventi della IPO non venivano segregati in escrow; lo sponsor concorreva pari passu con gli investitori per il caso di liquidazione (decisione su cui egli era peraltro intitolato a votare); l’emissione di warrant era prassi assai poco comune; il trading dei titoli rimaneva inibito sino al completamento della fase di “de-SPAC”. Cfr. B.V. Reddy, (nt. 167), 12 ss., il quale, tra le altre cose, segnala come, sino a poco tempo fa, gli sponsor delle SPAC britanniche abbiano perciò trovato sovente necessario proporre al mercato condizioni assai meno asimmetricamente lucrative.

[206] Così U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 15), 4 e passim, anche sulla scorta del noto lavoro di H.T. Hu, B.S. Black, The New Vote Buying: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership, in 79 Southern California L. Rev., 2006, 811 ss. Con specifico riguardo alle SPAC, v. inoltre M. Ganor, The Case for Non-Binary, Contingent, Shareholder Action, in 23 U. Pennsylvania J. Bus. L., 2021, 390 ss., spec. 411 ss.; M. Klausner, M. Ohlrogge, (nt. 200), 8.

[207] Le tappe di questo percorso, e le ragioni per cui si è giunti a questo risultato, sono dettagliatamente analizzate da U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 15), 22 ss. Tra le varie altre cose, occorre segnalare come, nel tempo, la tendenza sia stata pure nel senso dell’ab­bandono della c.d. “conversion threshold”, in forza della quale, nelle prime SPAC, richieste di rimborso tali da coinvolgere una certa prestabilita soglia di capitale sociale avrebbero comunque bloccato la business combination, ancor quando questa avesse ottenuto il supporto della maggioranza assembleare. In argomento, cfr. anche R. Greenspan, (nt. 2), 15 ss.; D.B. Haghnejad, (nt. 42), 34 s.

[208] Volendo qui riproporre la classificazione di cui in J. Armour, H. Hansmann, R.H. Kraakman, Agency Problems and Legal Strategies, in R.H. Kraakman et. al., The Anatomy of Corporate Law. A Comparative and Functional Approach³, Oxford, OUP, 2017, 35, nt. 32 e testo corrispondente.

[209] Cfr. U.R. Rodrigues, M. Stegemoller (nt. 11), 904, osservando come, nella peculiare ibridazione tra contratto d’investimento e società anonima realizzato dalla SPAC, il ruolo della reputazione del gestore, gap filler di cruciale rilevanza nel modello di business di tipo “repeat” proprio del fondo di private equity, siasi, per la detta ragione, giocoforza indebolito, occorrendo, a tal fine, pure tener conto di come i gestori “seriali” di SPAC tendano in verità ad operare in un arco temporale assai ristretto, sì che dubbia risulterebbe la possibilità di sviluppare un rilevante “capitale reputazionale”.

[210] J. DiNapoli, (nt. 45), riporta numerosi casi di business combination che, risoltesi in perdite ingenti per gli investitori, hanno invece garantito ottimi proventi alle banche d’investimento intervenute dapprima come underwriter nella IPO del veicolo, poi come intermediari nella raccolta dei necessari PIPE investment, infine come advisor nel contesto della fusione con la target.

[211] Il fatto che a questi ultimi vengano offerte (e che, anzi, detti investitori si trovino comunemente nella posizione di negoziare) condizioni decisamente più vantaggiose (v. supra, nt. 184), conduce parte della letteratura più recente a dubitare della piena utilità della relativa “stamp of approval”. Cfr. A.M. Rose, (nt. 148), 10 s.; A. Pawliczek, A.N. Skinner, S.L. Zechman, (nt. 43), 29 s.; S. Banerjee, M. Szydlowski, (nt. 199), 28 ss. B.V. Reddy, (nt. 167), 32, aggiunge inoltre la considerazione per cui gli investitori istituzionali (PIPE e non-PIPE) potrebbero, come in effetti non di rado avviene, essere stati invero incentivati ad acquisire le azioni da parte di uno sponsor ormai “disperato”, il quale, pur di non perdere l’alto potenziale profitto associatovi, potrebbe risultar disposto ad assegnare loro una parte del proprio promote, rendendoli così partecipi, pro rata e alle sue stesse condizioni, della possibilità di realizzare un guadagno ancor quando l’acquisizione non dovesse risultare un investimento pienamente oculato per gli altri investitori coinvolti.

[212] Quanto alla posizione della target e dei suoi azionisti, cfr. ancora B.V. Reddy, (nt. 167), 21, 31, testo e ntt. 154 e 218. In realtà, vi sarebbe da menzionare anche un ultimo gatekeeper, e cioè gli amministratori indipendenti della SPAC, di cui i regolamenti borsistici statunitensi in effetti talvolta richiedono la presenza affinché si esprimano sulla business combination. Tuttavia, la letteratura ha evidenziato come, nelle recenti vicende litigiose (v. supra, nt. 21), i giudici abbiano rinvenuto elementi capaci di rendere meramente nominalistica la posizione di indipendenza di tali consiglieri rispetto alla società sponsor. Cfr. U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 15), 20; nonché, per qualche altra notazione, M. Myers, (nt. 200), 15 s., 35 s., il quale evidenzia come le regole di borsa si accontentino di una nozione di “indipendenza” in verità incapace di superare il vaglio delle più rigorose inquisizioni da condursi in forza del diritto societario generale.

[213] Cfr., diffusamente, M. Myers, (nt. 200), 16 ss., 41 ss.

[214] Per dirla con M. Ganor, (nt. 206), 411, 415, una volta che lo statuto della SPAC «extends the redemption rights to all the common shareholders regardless of their vote», ne consegue una particolare, perniciosa, forma di separazione tra “proprietà” e “controllo” tale per cui «the vote […] on the De-SPAC transaction does [not] necessarily reflect the best interest of the shareholders as a whole».

[215] Cfr. U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 15), 29 s.; Myers, (nt. 200), 25 s., evidenziando come, da questo punto di vista, la complessa struttura finanziaria della SPAC dia vita ad un vero e proprio puzzle difficile da ricomporre secondo le tradizionali assunzioni del diritto societario.

[216] E questo proprio perché la combinazione tra una redemption option non più vincolata dal contenuto del voto sulla business combination e la call option invece riferibile ai separatamente negoziabili market warrant permetterà loro di non condividere (ed anzi propriamente di isolare il proprio conferimento da) il rischio di perdita, continuando invece a godere della facoltà di conseguire la corrispondente parte di profitti sotto forma di vendita e/o di successivo esercizio degli stessi warrant, i quali conserveranno – e potranno anzi incrementare il relativo valore di scambio – proprio in quanto l’operazione rilevante non sia rifiutata dall’assemblea. Peraltro, come a suo tempo visto, il redemption value opera quale meccanismo di floor nella tutela dell’azionista di una SPAC, così che questi potrebbe allora trovare conveniente votare a favore dell’operazione rilevante nella speranza che ciò determini un incremento del prezzo delle stesse azioni sul mercato, sì da trovare in esso la più profittevole via di exit. Tutto ciò, come osserva B.V. Reddy, (nt. 167), 23, da altra prospettiva pure significa che quanto più si andrà approssimando la scadenza del termine di durata della SPAC, tanto più l’incentivo di questa categoria d’investitori tenderà ad allinearsi con quello proprio degli sponsor-gestori. Cfr., sul punto, anche H. Fortney, SPAC Attack: An Examination of SPAC Director Compensation and Its Legal Implications (September 2, 2021), reperibile https://www.ssrn.com, 14.

[217] Così M. Ganor, (nt. 206), 413. Adde M. Myers, (nt. 200), 25, osservando come, in questo modo, il controllo della società divenga facilmente acquisibile dai titolari di posizioni che, per quanto formalmente tali, più che esprimere gli interessi e gli incentivi tipici dell’azionista, piuttosto esibiscono «[t]he economic substance of […] a fixed claimant with a conversion option», con l’approvazione della business combination a fungere alla stregua di una “acceleration clause” rispetto al breve termine previsto perché le proprie pretese di pagamento possano pienamente maturare. Alla luce di ciò, l’a. allora pure nota che un’altra, complementare, spiegazione del possibile esercizio dissociato dei poteri di voto e riscatto del capitale sia da rinvenirsi nell’interesse di questi soggetti, “mezzi-soci” e “mezzi-creditori”, a ricevere con maggiore tempestività, grazie appunto alla redemption, la liquidità che altrimenti potrebbero recuperare solamente in seguito alla liquidazione della società laddove, in ipotesi, contribuissero col proprio suffragio assembleare ad affossare la proposta acquisizione (ivi, 18). L’idea è supportata anche dalla stessa M. Ganor, (nt. 206), 411 ss., la quale poi individua altre possibili ragioni, tra cui soprattutto la verosimile intenzione dei fondi arbitraggisti di conservare buone relazioni d’affari con gli sponsor. In ogni caso, la non sorprendente conseguenza è che, negli ultimi anni, si siano date numerose business combination approvate col largo consenso di chi contestualmente decideva di esercitare il potere di redemption. Cfr., p. es., A. Pawliczek, A.N. Skinner, S.L. Zechman, (nt. 43), 29, i quali, dopo aver trovato che gli andamenti dell’in­vestimento in fase “NT” risultano generalmente positivi (ciò che non sorprende, stante appunto la possibilità di recupero pro rata di quanto custodito nel trust fund), poi constatano come in fase “TF”, e cioè quando, annunciata la business combination, gli investitori acquisiscono la possibilità di valutare il merito dell’operazione, a fronte di rendimenti assai più variegati si stagli comunque la costante di un largo supporto assembleare, con solo il 2,2% di voti sfavorevoli in media.

[218] Riguardo al campione da essi osservato, A. Pawliczek, A.N. Skinner, S.L. Zechman, (nt. 43), 20, trovano che solo il 32% delle SPAC sia riconducibile a sponsor già in precedenza coinvolti in iniziative della medesima specie, il che potrebbe valere a confermare l’intuizione che la SPAC tenda, per lo più, a costituire un gioco di tipo “one-off” (supra, nt. 209).

[219] V. M. Ganor, (nt. 206), 391 ss., 408 ss., la quale inoltre osserva che, di principio, gli investitori più sofisticati pure saranno interessati a che i riscatti da parte degli altri azionisti si mantengano complessivamente contenuti, così che il “de-SPAC” possa andare avanti il più solertemente e agevolmente possibile, da ciò innanzitutto dipendendo l’incremento del valore dei warrant in loro possesso. Si assume, pertanto, che tali investitori condivideranno con lo sponsor anche l’incentivo a che gli azionisti non siano posti in una condizione informativa ideale in merito all’orientamento del proprio voto e all’esercizio del potere di redemption. Cfr., al riguardo, M. Myers, (nt. 200), 5, 23.

[220] Cfr., da ultimi, anche H. Spamann, H. Guo, The SPAC Trap: How SPACs Disable Indirect Investor Protection (June 20, 2022), reperible in https://www.ssrn.com, 3 s.

[221] U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 15), 30 ss. («The shareholder franchise once provided a market check on the pressure to close a deal. That check is now gone»). Cfr. anche B.V. Reddy, (nt. 167), 24, 33, il quale evidenzia il potenziale decettivo di strategie di questo tipo, capaci di diffondere verso il mercato una segnalazione che invero non corrisponde alle effettive valutazioni di merito degli investitori più sofisticati, tanto più laddove tali investitori intrattengano accordi collaterali con lo sponsor e questi, magari, a sua volta intervenga per sostenere il corso delle azioni a mezzo di acquisti sul mercato, se del caso anche con l’ausilio della stessa impresa target.

[222] Cfr. M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 287 ss.; M. Klausner, M. Ohlrogge, H. Halbhuber, Net Cash Per Share: The Key to Disclosing SPAC Dilution (July 1, 2022), reperibile in https://www.ssrn.com; S. Keleher, SPACs And the Present Regulatory Conundrum, in 16 Virginia L. & Bus. Rev., 2022, 357 ss., spec. 370 s.

[223] Cfr. U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 15), 47 ss., secondo cui sarebbe appunto necessario un «recoupling of economic and voting interests» da realizzarsi a mezzo del recupero, nei regolamenti di borsa e su apposito stimolo della SEC, di criteri di “redemption threshold” in forza dei quali la business combination non potrebbe finalizzarsi laddove più della metà del capitale custodito in escrow fosse reso oggetto di rimborso; posizione dagli aa. da ultimo ribadita anche in Disclosure’s Limits, in 40 Yale J. on Regulation, 2022, 37 ss. In senso analogo, v. anche L. Kurganova, Unblurring the Lines: Correcting for Regulatory Failure in the SPAC Space (April 15, 2022), reperibile in https://www.ssrn.
com, spec. 60 ss. Nella dottrina europea, la soluzione è sostenuta anche da B.V. Reddy, (nt. 167), 34, il quale fa più precisamente osservare che la rilevante soglia dovrebbe essere fissata ad un livello tale da rendere non conveniente per gli sponsor-gestori assumere l’onere di trasferire vantaggi economici agli investitori istituzionali nel contesto di accordi di “vendita del voto”.

[224] V. supra, nel par. 5.2.

[225] Così D. D’Alvia, (nt. 23), 8 s., invocando, in aperta polemica con M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), l’esigenza, piuttosto, di «a proper look at SPACs». Vicino a questa impostazione appare anche il pensiero di S. Keleher, (nt. 222), spec. 365 ss., seppur questa a. non neghi in toto l’opportunità di un qualche, ben calibrato, intervento regolatorio diretto ad incentivare maggiormente gli sponsor-gestori delle SPAC ad assumere un più attivo ruolo di “preparazione” dell’impresa target a divenire una società quotata.

[226] Qui, in certo modo, il discorso si riallaccia al tema (già richiamato supra, nt. 148), relativo alla possibilità di diffondere, in concomitanza della fusione, forward-looking statement contenenti dati previsionali che, nel sistema statunitense delle IPO convenzionali, non verrebbero comunemente inclusi nei prospetti d’offerta non tanto in conseguenza d’una espressa proibizione di legge, quanto, piuttosto, per deliberata scelta delle banche underwriter, che quelle informazioni invece normalmente condividono coi soli analisti e investitori istituzionali coinvolti negli appositi roadshow. Il che, a sua volta, si colloca nel contesto di quelle analisi che, con prospettiva ancor più ampia, pretendono di ascrivere buona parte del costante fenomeno di underpricing delle IPO a strategie deliberatamente praticate dalle stesse banche collocatrici per favorire il ristretto novero di investitori istituzionali con cui esse hanno interesse a mantenere solide relazioni d’affari. Cfr., p. es., E.R. Levy, The Law and Economics of IPO Favoritism and Regulatory Spin, in 33 Southwestern U. L. Rev., 2003-2004, 185 ss.; S.J. Griffith, Spinning and Underpricing: Legal and Economic Analysis of the Preferential Allocation of Shares in Initial Public Offerings, in 69 Brooklyn L. Rev., 2004, 583 ss. In questo senso, dunque, il comportamento “anticonformista” delle SPAC varrebbe a riequilibrare, in senso egalitario, il campo da gioco: «Because the SPAC is a merger of companies, you’re all of a sudden allowed to talk about the future» [queste le parole di un noto finanziere, già senior executive di Facebook, negli ultimi anni particolarmente attivo nel lancio di SPAC; il passo è riferito da J.C. Coates, (nt. 10), 18]. Come visto, tuttavia, le SPAC non parrebbero, alla fine, aver saputo mantenere le promesse fatte in qualità di paladine di “democrazia borsistica”. Cfr., sul punto, lo scetticismo di U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 15), 15 ss.

[227] Cfr., in questa direzione, anche D. Günther, (nt. 12), 117 s.

[228] Sul fatto che la SPAC contenga in sé un forte elemento di “disintermediazione”, v. lo stesso J.C. Coates, (nt. 10), 39 («SPACs do appear to have genuine advantages over C[onventional]-IPOs. These advantages seem to take primarily the form of disintermediating the fairly concentrated banking industry (as well as venture capitalists) from their dominant roles as underwriters and pre-public-owners in the going public process»).

[229] Cfr., oltre a M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt 13), 263; C. Loizos, The year of the disappearing Lock-Up (January 5, 2022), reperibile in techcrunch.com, ove, p. es., si legge di previsioni che esplicitamente consentono lo svincolo delle azioni degli sponsor solo che le azioni della società “combinata” quotino ad un valore leggermente al di sopra di quello iniziale per un certo lasso di tempo alquanto breve (p. es., 20 giorni in un mese).

[230] Si tratta, pertanto, di un meccanismo di ancoraggio dei profitti dei gestori alla price discovery che il mercato dei capitali verrà via via svolgendo sull’impresa risultante dalla business combination, così da correggere lo short-termism che altrimenti rischia di affliggere l’azione degli sponsor-gestori. Cfr. G.O. Nilsson, (nt. 7), 266 s., 270 s.; D. D’Alvia, (nt. 44); J. Bai, A. Ma, M. Zheng, (nt. 15), 33. Sulla diffusione di tali clausole nelle SPAC di più recente generazione, v. soprattutto M. Gahng, J.R. Ritter, D. Zhang, (nt. 57), 34 s.; ma cfr. anche U. Varottil, (nt. 166), 19.

[231] Dunque, se quelle di earn-out sono clausole con una funzione di “vesting”, queste ultime valgono invece ad operare un “di-vesting” dello sponsor rispetto al suo promote originario; lo stesso talvolta s’osserva anche con riguardo agli sponsor warrant, nonché, seppur con una frequenza inferiore, alle commissioni degli underwriter. Cfr. ancora M. Gahng, J.R. Ritter, D. Zhang, (nt. 57), 37 s.; per ulteriori dati, v. J. Arel et al., SPAC 2021 Year-End Review and 2022 Preview: Tailwinds, Headwinds, and Regulatory Landscape (January 6, 2022), reperibile in https://www.jdsupra.com.

[232] Dal nome della società Pershing Square Tontine Holdings, promotrice di alcune SPAC cui si associano i primi tentativi del genere: cfr. K. Squire, Bill Ackman and Tontine Holdings rewrite the terms for SPACs (July 22, 2020), reperibile in https://www.cnbc.com. A differenza della struttura standard, nella SPAC di tipo Tontine i 2/3 dei market warrant non sono “staccabili” dalle azioni, così da scoraggiare la comunità degli arbitraggisti e incoraggiare invece quella degli investitori di più lungo termine. Inoltre, in questa medesima ottica, i warrant degli azionisti uscenti verrebbero redistribuiti proporzionalmente tra quelli che rimangono. In letteratura, v. J. Bai, A. Ma, M. Zheng, (nt. 15), 31, nt. 23; R. Ferretti, A. Castelli, (nt. 30), 58; G.O. Nilsson, (nt. 7), 270.

[233] M. Gahng, J.R. Ritter, D. Zhang, (nt. 57), 34, pure documentano, più in generale, la tendenza a ridurre la quantità di market warrant ricompresi nelle unit oggetto d’offerta iniziale.

[234] M. Gahng, J.R. Ritter, D. Zhang, (nt. 57), 24. Si tratta, come è evidente, di un meccanismo di contenimento ed aggiustamento ex post delle asimmetrie distributive della ricchezza post-merger in favore dei soci sprovvisti dei warrant. Cfr. G.O. Nilsson, (nt. 7), 270; M. Fumagalli, (nt. 93), 746; e v., nella letteratura finanziaria, in generale, A. Chakraborty, S. Gervais, B. Yilmazi, Security Design in Initial Public Offerings, in 15 Rev. Finance, 2009, 327 ss.

[235] E, secondo queste diverse chiavi di lettura, grande preoccupazione non dovrebbe neppure destare, tutto sommato, il decoupling tra voto e recesso, posto che tale pratica sarebbe invero fonte di due effetti capaci di controbilanciarsi quanto a rispettiva efficacia “disciplinante”. Se, infatti, è per un verso vero che il voto viene così economicamente deresponsabilizzato, parimenti vero è, d’altro canto, che la maggiore appetibilità dell’eventuale scelta di ritiro delle somme inizialmente “prestate” alla SPAC, nel frattempo incrementate dai proventi maturati sul conto e dal corrispettivo versato per gli sponsor warrant, costituisce comunque un non banale ostacolo per gli sponsor-gestori, i quali col problema della qualità di ciò che effettivamente propongono agli investitori dovranno, in un modo o nell’altro, far comunque i conti. Così sempre M. Gahng, J.R. Ritter, D. Zhang, (nt. 57), 12, i quali, alla luce di tutto quanto sopra, dunque concludono che «the market [is] adjusting toward a more sustainable equilibrium» (ivi, 42).

[236] Secondo M. Klausner, M. Ohlrogge, E. Ruan, (nt. 13), 279 ss., 290 ss., quelle sopra rassegnate rappresenterebbero, in verità, delle eccezioni assai rare in un contesto di mercato che, nell’ultimo decennio, si sarebbe anzi mostrato sorprendentemente statico nelle soluzioni confezionate. Cfr., inoltre, M. Klausner, M. Ohlrogge, Is SPAC Sponsor Compensation Evolving? A Sober Look at Earnouts (June 7, 2022), reperibile in https://www.
ssrn.com, ove viene fortemente messa in dubbio la capacità delle clausole di earn-out, per come attualmente formulate, di realizzare un più effettivo allineamento d’interessi in mancanza di un cospicuo co-investimento in proprio da parte dello sponsor al momento della fusione della SPAC.

[237] Come quella rappresentata dalla strategica traiettoria evolutiva interspecie che varrebbe a segnare il passaggio da SPAC a SPA“R”C, e cioè a “Special Purpose Acquisition Rights Company”. Quest’ultima si lascia identificare alla stregua di un veicolo societario che, in fase di propria IPO, offre gratuitamente agli investitori solamente dei titoli (denominati “rights”) conferenti la facoltà di sottoscrivere azioni che la società emetterà nel contesto dell’acqui­sizione di un’impresa operativa con cui già abbia raggiunto un accordo vincolante. Dunque, la SPARC non raccoglie anticipatamente capitali tra il pubblico, non li parcheggia medio tempore in un conto vincolato, non offre pacchetti di strumenti azionari e derivati dalla separabile sorte, non chiama gli investitori a votare sull’operazione rilevante. Essa si limita ad offrire l’opzione di partecipare, secondo condizioni predefinite, all’operazione d’investimento una volta conosciuta la target che lo sponsor avrà individuato in un termine, peraltro, considerevolmente più lungo di quello comunemente previsto nelle SPAC. Cfr., su questo esperimento, F. Jacques, (nt. 157); M. Dale, D. Murray, New in the world of SPACs: arks, sharks and SPARCs (November 2021), reperibile in https://www.financierworldwide.com. In letteratura, v. gli accenni di M. Myers, (nt. 200), 65 s.; e di U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 15), 51, secondo i quali «a SPARC marks a return to Rule 419’s concept of allowing investors to opt into an acquisition, after learning its details, rather than the SPAC opt-out» (v. supra, nt. 149). Altre voci, tuttavia, ritengono questa innovazione, al pari della variante della SPAC di tipo Tontine, troppo costosa e perciò insostenibile per lo sponsor “medio”. Cfr. D. D’Alvia, (nt. 44); Id., (nt. 23), XXIX, 59 ss.

[238] Per il rilevante quadro concettuale, v., complessivamente, G. De Nova, Gli interessi in conflitto e il contratto, in Riv. dir. priv., 2004, 241 ss.; D. Maffeis, I contratti dell’inter­mediazione finanziaria, Torino, Giappichelli, 2011, passim; nonché, se ci si consente il rinvio, G. Romano, La funzione, (nt. 26), passim.

[239] Cfr., in questa direzione, D. D’Alvia, (nt. 105), 1178; D. D’Alvia, M. Vulanovic, (nt. 148); e v., per ciò che riguarda l’intermediario collocatore, J. DiNapoli, (nt. 45), la quale, riportando un’intervista ad un esponente di un’importante banca d’affari europea negli ultimi anni particolarmente attiva nei servizi di underwriting delle SPAC, riferisce del convincimento secondo cui la transazione sottenderebbe il principio in forza del quale, mentre gli azionisti beneficiano in “fase SPAC” di alcuni significativi meccanismi di protezione (su tutti, «the right to redeem shares for $10 before a deal closes»), in “fase de-SPAC”, invece, «once a deal is done […] retail investors “have to make their own decisions. They have to do their own due diligence”». Ma non è certo questa, almeno in Europa, l’attuale inclinazione dell’ordinamento. Cfr., per tutti, A. Perrone, Servizi di investimento e regole di comportamento. Dalla trasparenza alla fiducia, in Banca borsa tit. cred., 2015, I, 31 ss.; Id., Servizi di investimento e tutela dell’investitore, ivi, 2019, I, 1 ss.

[240] V. SEC Proposed Rules, (nt. 158), 87 ss., 249 ss. Si vorrebbe così rimediare alla “scappatoia” per cui, sino ad ora, il ruolo di underwriter sarebbe formalmente venuto meno una volta che la SPAC avesse completato la propria IPO, con lo stesso intermediario che, pur non incorrendo, giusta la natura “vuota” dell’emittente e quella puramente convenzionale del prezzo dei titoli oggetto d’offerta, nel rischio economico tipico del servizio di sottoscrizione e collocamento a fermo, sarebbe risultato tuttavia intitolato a percepire cospicue commissioni in ragione della successiva business combination, operazione nel cui contesto non sarebbe stato però responsabile delle previsioni e delle altre valutazioni diffuse con riguardo alla società finalmente condotta in borsa anche grazie al proprio decisivo intervento. V., su questo problema, J.C. Coates, (nt. 10), 7 s.; a favore di un riequilibrio con le regole delle IPO convenzionali, cfr. anche H. Halbhuber, An Economic Substance Approach to SPAC Regulation (January 18, 2022), reperibile in https://www.ssrn.com; nel senso della necessità di un approccio regolatorio decisamente più sfumato, invece, S. Keleher, (nt. 222), 369 ss.

[241] SGX Mainboard Listing Rules, r210(11)(e), su cui v. U. Varottil, (nt. 166), 18 ss. Sino ad ora, un intervento diretto sullo sponsor promote si era avuto, a quanto consta, nella sola Malesia, ove s’era tuttavia seguito un approccio non già di tipo rigido, come quello da ultimo praticato a Singapore, bensì ampiamente discrezionale, lasciando all’autorità di vigilanza la valutazione, da compiersi caso per caso, in merito al fatto che la singola SPAC sia strutturata «in a manner that ensures the interest of the management team is aligned with the interest of public investors» e che la remunerazione riservata ai gestori non appaia, «both in terms of quantum and timing, […] disproportionate to the expected shareholder value creation and the timing of such value creation» [Suruhanjaya Sekuriti, Equity Guidelines, SC-GL/EG-2009 (R5-2021), spec. parr. 6.03, 6.03A, 6.03B, 6.14A e 6.14B]. Per altri riscontri sulla disciplina malesiana in tema di SPAC, cfr. D. D’Alvia, (nt. 23), 140 ss.

[242] HKEX Rules, r18B.10-14, su cui cfr. ancora U. Varottil, (nt. 166), 16 ss.

[243] HKEX Rules, r18B.40, 41 e 42, ove, muovendo dalla convinzione che l’assenza di bookbuilding e, quindi, di coinvolgimento di una più ampia platea di investitori esterni, invochi un ulteriore momento di più affidabile price discovery, si richiede la raccolta di “independent third party investment” secondo una quantità variabile a seconda del prezzo convenuto per la target. La borsa di Singapore, viceversa, si limita a dare una rilevanza solo eventuale alla presenza di investimenti della specie, in tal caso consentendo la deroga all’altri­menti necessario intervento di uno stimatore indipendente [SGX Rules, r210(11)(m)(vi)]. Cfr. ancora U. Varottil, (nt. 166), 25 s., il quale, per il resto, osserva come nessuno dei due set di regole si preoccupi tuttavia di porre limiti o condizioni alla possibilità che gli investimenti della specie vengano realizzati secondo condizioni economiche più favorevoli rispetto a quelle illo tempore offerte agli investitori della IPO-stage. Per completezza, va tuttavia riferito che, in funzione di contenimento dei relativi effetti diluitivi, in entrambi i contesti sono stabilite previsioni di “capping” in relazione all’ammontare massimo ammissibile, calcolato su base di capitale completamente diluita, dello sponsor promote e degli sponsor warrant, così come pure è previsto un tetto massimo per ciò che riguarda la diluizione derivante dalla conversione dei market warrant [SGX Rules, r210(11)(f) e (k); HKEX Rules, r 18B.23 e 29(1)].

[244] V. supra, par. 2.4, nt. 163.

[245] V. FCA, Listing Rule 5.6.18AG(4), (5), (6). Cfr. B.V. Reddy, (nt. 167), 19, 25 s., 35, il quale tuttavia esprime più di un dubbio sull’efficacia di queste misure, atteso che le azioni acquisite dallo sponsor rappresenteranno comunque voti sottratti a potenziali azionisti dissenzienti; e comunque, nulla impedirebbe che sponsor e azionisti stipulino appositi accordi collaterali con cui, in cambio di un qualche beneficio particolare, ai primi sia possibile assicurarsi il voto favorevole dei secondi. Anche a queste ipotesi dovrebbe, secondo l’a., dunque estendersi il divieto di voto. Contra, D. D’Alvia et al., (nt. 163), ritenendo tali misure fonte di un significativo svantaggio competitivo rispetto al mercato statunitense. L’astensione dal voto è prevista anche ad Hong Kong (HKEX Rules, r18B.54), mentre a Singapore, in ragione del maggiore allineamento d’interessi che dovrebbe scaturire dal co-investimento richiesto agli sponsor-gestori, si è deciso di inibirne la partecipazione alla sola eventuale decisione di proroga della SPAC, vietandone il voto limitatamente alle azioni promote [SGX Rules, r210(11)(m)(ii)].

[246] V. SIX Swiss Exchange, Directive on the Listing of SPACs, 18 October 2021. L’unica rigidità strutturale che parrebbe caratterizzare le regole della Borsa di Zurigo è data dall’impossibilità di proroga del termine di durata massima della SPAC, stabilito in 36 mesi (v. art. 89h SIX Listing Rules). A metà strada tra il modello inglese e quello svizzero sembra collocarsi quello portoghese se si guarda a quanto di recente stabilito dalla Comissão do Mercado de Valores Mobiliários, la quale si limita a “raccomandare” che misure di prevenzione dei conflitti d’interesse siano implementate con riguardo all’approvazione dell’ope­razione rilevante, a tal riguardo poi “suggerendo” che gli amministratori s’impegnino a produrre, prima dell’assemblea, una dichiarazione contenente gli elementi atti a dimostrare che la transazione proposta è ragionevole e che verrà condotta secondo normali condizioni di mercato. Tuttavia, laddove un tale impegno non volesse esser assunto, oppure nel caso in cui tale attestazione non fosse avvalorata da un professionista indipendente, basterà che di ciò sia data comunicazione nel prospetto. Cfr. CMVM, Entendimento da CMVM sobre a admissibilidade em Portugal de SPAC (Special Purpose Acquisition Companies), 5 abril 2022, 6. Peculiare anche la soluzione valevole in Danimarca, Svezia, Finlandia e Islanda ove è richiesto che ogni business combination debba essere approvata da una maggioranza di amministratori indipendenti sinché l’emittente non abbia impegnato in operazioni della specie almeno l’80% della liquidità segregata sul conto vincolato (v. Nasdaq Nordic Main Market Rulebook, r2.18.4). Il che vuol dire che tale requisito non opererebbe laddove la SPAC si orientasse per un’unica business combination con una target esibente un tale controvalore minimo di mercato. È così recepita la c.d. “threshold rule”, tipica del sistema statunitense e anch’essa comunemente intesa quale congegno di mitigazione di possibili opportunismi, onde, in particolare, gli sponsor-gestori siano scoraggiati dal perseguire acquisizioni di modesta rilevanza al solo fine di profittare della convertibilità del promote, amplificando ulteriormente l’effetto diluitivo sulle altre partecipazioni. Su tale regola, cfr. U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 11), 901; D.B. Haghnejad, (nt. 42), 16.

[247] V. supra, par. 4.

[248] Trattasi di regola di disclosure che sembrerebbe essersi ormai generalizzata, trovandosi da ultimo recepita anche nella proposta di regolamento della SEC. Cfr. U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 223), 38, i quali in verità dubitano della piena utilità della previsione in discorso poiché riferibile ad un tipo d’informazione che le SPAC già erano solite fornire in via volontaria. Del che si trova in effetti conferma anche con riguardo alle SPAC europee, tanto se quotate su un mercato regolamentato, quanto su un MTF (cfr., p. es., il prospetto della olandese European FinTech IPO Company 1 B.V., 96 ss.; e il documento di ammissione alle negoziazioni su AIM Italia di Crescita S.p.a., 38 s.). Alcuni commentatori, tuttavia, avevano avuto modo d’osservare come questa disclosure volontaria non risultasse in verità pienamente appagante perché non del tutto efficaci si mostravano, tra le altre cose, le concrete modalità rappresentative solitamente impiegate allo scopo. Cfr. M. Fumagalli, (nt. 60), 63.

[249] V. ESMA, (nt. 160), 5. Con il procedere dell’operazione e, in particolare, con l’avvio della fase di “de-SPAC”, vi sarà poi da tener naturalmente conto anche degli obblighi di comunicazione derivanti dalla disciplina in tema di abusi di mercato, e segnatamente dall’art. 17 MAR. Cfr., praecipue, P. Melzer, J. Siebert, (nt. 162), 670; S. Lombardo, (nt. 61), 40 s.; nonché, per una più puntuale analisi, K. Anderson et al., SPACs in the City: the emerging litigation and regulatory risks in England and Wales, in Butterworths J. International Banking & Financial L., 2021, 635 s. Un cenno ad un aspetto particolare, quello della eventuale disclosure selettiva fatta dagli amministratori in favore di certi soci della SPAC in vista dell’assemblea chiamata a deliberare sulla business combination, trovasi poi in C. Mosca, Comunicazione selettiva dagli amministratori agli azionisti e presidi a tutela del mercato, in Riv. soc., 2018, 60.

[250] Cfr. Autorité des Marchés Financiers, Le cadre juridique français permet d’accueillir les SPAC à Paris tout en veillant à la protection des investisseurs, 15 avril 2021, ove, anzi, emerge in maniera del tutto evidente l’intenzione di rendere noto agli operatori che «[l]’AMF se réjouit, avec l’ensemble de la Place de Paris, de pouvoir accueillir ces projets, témoignant et participant de l’attractivité des marchés financiers en France». Il citato documento, tuttavia, reca data anteriore rispetto all’intervento dell’ESMA poco più sopra richiamato, mentre, nei mesi immediatamente successivi, la stessa AMF sembrerebbe aver assunto un atteggiamento decisamente più bilanciato. Cfr., oltre allo studio a firma di L. Grillet-Aubert, SPAC: Opportunités et risques d’une nouvelle façon de se coter en bourse, 2 juillet 2021, il Discours de Benoît de Juvigny, Secrétaire général de l’AMF – IOSCO SPAC Network Stakeholder Meeting, 16 décembre 2021, entrambi reperibili in amf-france.org. Ad ogni modo, gli osservatori constatano come l’ordina­mento francese, grazie anche ad un’adeguata elasticità del proprio diritto societario, abbia nel complesso permesso alle SPAC ivi costituite e quotate di replicare la gran parte delle caratteristiche proprie del modello statunitense. Cfr. Association for Financial Markets in Europe (AFME), European SPACs. Guide to Regulatory Obligations, March 2022, 14; nonché O. de Vilmorin, Paris: Place financière en première ligne pour les SPAC, Rapport du club des juristes (Décembre 2021), reperibile in https://www.leclubdesjuristes.com.

[251] V. Luxembourg Stock Exchange, SPACs at LuxSE, August, 2021, contenente alcune essenzialissime indicazioni complementari rispetto agli ordinari requisiti di quotazione stabiliti nelle LuxSE Rules&Regulations. Quanto, invece, alla Commission de Surveillance du Secteur Financier, questa non ha sinora stabilito alcun criterio aggiuntivo generale, limitandosi, quando ritenuto necessario, alla richiesta di chiarimenti in sede di approvazione dei singoli prospetti. Cfr. AFME, (nt. 250), 22.

[252] Simile anche l’approccio seguito dalla Borsa di Francoforte, la quale, a mezzo di apposita dispensa ex § 3 Abs. 2 BörsZulV, permette alle SPAC di quotarsi pur in assenza dei requisiti ordinari. V. Deutsche Börse, Special Purpose Acquisition Companies, reperibile in https://www.deutsche-boerse-cash-market.com. Da canto suo, la BaFin non ha sinora dettato alcuna più specifica direttiva in materia. Cfr. ancora AFME, (nt. 250), 12; nonché, in letteratura, P. Melzer, J. Siebert, (nt. 162), 666 ss.; D. Günther, (nt. 12), 126 s.; A. Moeller, (nt. 47), 34 ss.

[253] FSMA, Standards minimaux concernant la structuration des SPACs, la diffusion d’informations sur les actions de SPACs et la négociation de ces actions sur Euronext Brussels, Opinion_2021_04, 21 Juin 2021. Tale Opinion recepisce taluni orientamenti già espressi nella di poco precedente consultazione pubblica avviata sull’argomento (FSMA, Consultation publique organisée par la FSMA sur la proposition de standards minimaux concernant la structuration des SPACs, la diffusion d’informations sur les actions de SPACs et la négociation de ces actions sur Euronext Brussels, 5 Mai 2021). Cfr. V. Marquette, S. Libregts, S. Nothomb, Future Prospects for SPACs in Belgium? (6 juillet 2021), reperibile in https://www.loyensloeff.com.

[254] FSMA, Standards minimaux, (nt. 253), 5; e v., in conseguenza di ciò, Euronext Brussels, Euronext Access Rule Book, r2.10. Una scelta simile è stata compiuta anche dalla Borsa di Hong Kong (HKEX Rules, r 18B.03). Una soluzione peculiare è invece quella seguita in Portogallo, ove le SPAC sono lasciate libere di decidere se coinvolgere sin dalla fase dell’offerta iniziale gli investitori retail, in tal caso però dovendo assicurare il rispetto di requisiti aggiuntivi con riguardo, p. es., ai possibili impieghi delle somme depositate nel conto vincolato e alla conformazione dei diritti di exit. Cfr. CMVM, (nt. 246), 7 s. Circa il coinvolgimento degli investitori retail da parte delle SPAC quotate sui mercati mobiliari europei, v’è inoltre da tenere conto, come del resto ha ricordato la stessa ESMA nel proprio statement del luglio 2021 [ESMA, (nt. 160), 2], dei condizionamenti derivanti dalle regole MiFID II in tema di product governance e da quelle relative ai PRIIPs, nel cui perimetro applicativo potrebbero in particolare rientrare tanto le unit quanto i warrant in esse comunemente ricompresi. Cfr., sull’uno e l’altro aspetto, AFME, (nt. 250), 32, 44 ss., da cui si trae conferma che, salva appunto l’eventuale presenza di più stringenti condizioni a livello nazionale, anche in Europa gli investitori retail partecipino alle SPAC solamente in virtù di acquisto delle relative azioni ordinarie sul mercato secondario; sulle indicazioni dell’ESMA, cfr. anche C. Pérez Guerra, (nt. 160), III.

[255] Più precisamente, la Opinion assume che nell’assemblea chiamata a deliberare sulla business combination ogni categoria di azioni debba votare separatamente, dovendosi inoltre impedire che gli sponsor, tramite acquisti sul mercato secondario, possano condizionare il voto della classe delle azioni ordinarie. Ancora, si prevede che laddove la business combination con la target selezionata dia luogo ad un’operazione con parti correlate, la sottoposizione all’as­semblea dovrà provenire da una decisione assunta col consenso unanime dei soli amministratori non correlati. L’ASFM si spinge, poi, ancora oltre, perché, nella convinzione che la struttura della SPAC inevitabilmente esponga gli investitori al conflitto d’interesse proprio degli sponsor-gestori, assume che «la décision d’investissement […] revienne à l’as­semblée générale des actionnaires et non au conseil d’administration de la SPAC». Sembra dunque di capire che lo statuto debba prevedere la competenza dell’assemblea anche laddove, per diritto societario generale, la prescelta forma tecnica di realizzazione della business combination ricadrebbe nelle competenze degli amministratori (p. es., acquisto di partecipazioni o ramo d’azienda). Nello stesso senso ha disposto, in Portogallo, la CMVM, (nt. 246), 5. In sede scientifica, di questo problema s’è in particolare occupata la dottrina tedesca, domandandosi se, a fini di un efficace recepimento nell’ordinamento interno del modello della SPAC, avendo riguardo al suo peculiare funzionamento, possa ritenersi in ogni caso esistente una competenza deliberativa implicita dell’assemblea in accordo alle note dottrine Holzmüller e Gelatine. La risposta tende ad essere per lo più negativa, e la soluzione, allora, passa attraverso una iper-specificazione per via statutaria dell’oggetto sociale tale per cui qualsiasi tipo di operazione che conduca il veicolo SPAC ad avvicinarsi all’elemento del rischio d’impresa comporti una rilevante modificazione dell’oggetto medesimo. V., per un confronto col diritto italiano e per i riff. del caso, G. Romano, The Special Purpose, (nt. 26) (ma v. anche infra, nt. 269). In chiave comparata, cfr. inoltre I. Fernández Torres, (nt. 162), 151 s., nonché, proprio per ciò che riguarda l’ordinamento spagnolo, il testo del proposto nuovo Artículo 535-bis della Ley de Sociedades de Capital, derivante dal progetto di riforma di cui subito riferiamo nel testo e contenente quella che, in Europa, rappresenterebbe la prima definizione di SPAC fornita da una norma di rango primario.

[256] Come osserva l’AFME, (nt. 250), 24, si tratta di una previsione che introduce un regime ancor più rigoroso di quello della MAR, prescindendo dalla concreta ricorrenza di “informazioni privilegiate” nel senso dell’art. 7, par. 1, lett. a).

[257] FSMA, Standards minimaux, (nt. 253), 3 s. Infine, quali raccomandazioni aggiuntive non vincolanti, l’autorità belga suggerisce l’adozione di maggioranze rinforzate per l’appro­vazione assembleare della business combination, nonché la previsione di clausole di earn-out (ivi, 6).

[258] V. par. 4, nt. 164.

[259] Le quali, di là dall’opportunità di evitare che i rimborsi azionari finiscano per condure la società nel perimetro degli emittenti di penny stock [cfr. J.C. Coates, (nt. 10), 46], non sono naturalmente condizionate dal rispetto del composito novero di regole in Europa dettate a tutela del “capitale sociale”. E non a caso, a diverse di queste regole ha per l’appunto deciso di derogare il legislatore spagnolo nel confezionare le soluzioni ad hoc di cui stiamo per dire nel testo e alle ntt. ss. Ad uno studio delle SPAC dirimpetto alle regole europee (e tedesche) in tema di formazione e conservazione del capitale sociale, è rivolta la monografia di D. Günther, (nt. 12), passim, cui dunque si rinvia.

[260] In questo caso, il nuovo Artículo 535-ter della Ley de Sociedades de Capital pure consentirebbe che l’emissione avvenga in deroga agli Artículos 500 e 501, e quindi senza che la SPAC, benché società quotata, sia tenuta a rispettare il limite quantitativo massimo del 25% del capitale sociale altrimenti previsto per l’emissione di azioni di detta speciale categoria e neppure la condizione per cui il rimborso debba mantenersi nei limiti degli utili distribuibili e delle riserve disponibili, con conseguente applicazione, in mancanza, della disciplina in tema di riduzione reale del capitale sociale. A proposito di azioni “redimibili”, è il caso anche di segnalare come, a livello europeo, l’ESMA abbia formulato un apposito quesito all’IFRS onde ottenere delucidazioni in merito alla corretta contabilizzazione, come equity ovvero come debt, delle azioni delle SPAC a fronte, appunto, dell’ampia facoltà di rimborso dei conferimenti che esse comunemente riconoscono agli investitori. V. ESMA, Agenda Item Request: Classification of SPAC shares as equity or liability (IAS 32), 26 October 2021. Per analoghe questioni sorte rispetto agli US GAAP, cfr. J.C. Coates, (nt. 10), 46 ss. Sul problema generale, quanto alla nostra dottrina, v., di recente, M. Di Sarli, L’incerta classificazione di alcune fattispecie azionarie nell’ambito del bilancio IAS/IFRS, in NDS, 2018, 17 ss.

[261] In entrambi i casi, si dispone che il valore di rimborso delle azioni coinciderà col prezzo relativo all’offerta di sottoscrizione precedente l’ammissione alle negoziazioni, ovvero, laddove inferiore, alla corrispondente quota parte degli attivi liquidi dalla SPAC immobilizzati «en la cuenta transitoria» (così sempre il testo dell’art. Artículo-535 ter). La norma, infine, prevede anche una terza ipotesi adottabile quale meccanismo di rimborso degli investitori, consentendo che la società s’impegni a realizzare una riduzione del capitale mediante riacquisto e annullamento di azioni proprie, anche qui (deve ritenersi) senza che trovino applicazione le norme generali in tema di autocartera di cui all’Artículo 509. Cfr. R. Palá Laguna, (nt. 164), 422 s.; I. Fernández Torres, Special Purpose Acquisition Company, (nt. 162), 139 ss.

[262] V. Comentarios del Comité consultivo de la CNMV. Anteproyecto de ley del mercado de valores y de los servicios de inversión, 26 mayo 2021, 45.

[263] V. CNMV, Boletín, Trimestre III, 2021, 48 ss., su cui cfr. C. de Fuenmayor, Special Purpose Acquisition Company (SPAC), Instituto de Estudios Financieros (26 noviembre 2021), reperibile in https://www.iefweb.org, 6 s. Ci si limita qui a segnalare come la CNMV avesse in tale occasione previsto il dovere della SPAC, al momento della fusione, di pubblicare un prospetto conforme al Reg. UE 2017/2019, salva la concreta ricorrenza di una delle ipotesi d’esenzione ex art. 1, parr. 4, lett. g) e 5, lett. f). In questi casi, tuttavia, la stessa CNMV avrebbe richiesto l’elaborazione di un documento d’esenzione in grado di offrire agli investitori un’informazione comparabile a quella di cui costoro avrebbero potuto disporre nell’ipotesi di «una salida a bolsa tradicional». Stando a quanto ora si apprende, parrebbe che nella versione dell’Anteproyecto da ultimo approvata dal Governo spagnolo si sia invece stabilito che sia in potere dell’autorità di richiedere in ogni caso la redazione del prospetto, indipendentemente dalle modalità con cui si realizzi la business combination. Cfr. EuropaPress, La CNMV podrá exigir folleto a todas las SPAC (30 Junio 2022), reperibile in https://www.europapress.es. Da questo punto di vista, in effetti, le soluzioni valevoli nei singoli ordinamenti nazionali sono risultate, sinora, decisamente divergenti. Cfr. la rassegna dell’AFME, (nt. 250), 12 ss.; quanto all’Italia, v., ampiamente, P. De Biasi, (nt. 1), 722 ss.; cui adde, per alcuni necessari aggiornamenti, E. Bellini, Il nuovo Regolamento Prospetto: le opportunità per un più facile ricorso al mercato dei capitali e una più effettiva armonizzazione dei processi a livello comunitario, in RDS, 2019, 851 ss., spec. 863 ss.; G. Veneziano, D. Minniti, Acquisizione mediante offerta pubblica di scambio, fusione e scissione ed esenzione dal prospetto (aprile 2021), reperibile in https://www.dirittobancario.it.

[264] Cfr. H.M. van Kessel, D.J. Lemstra, (nt. 162), 804; AFME, (nt. 250), 20; J. Kalisvaart, Redemption rights at SPACs (June 28, 2021), reperibile in https://www.gtlaw.com.

[265] Bisogna anche considerare che le SPAC olandesi di più recente costituzione hanno per lo più assunto – e trattasi, a nostra conoscenza, dell’unico contesto in cui ciò è avvenuto – non già la forma della s.p.a. (Naamloze vennootschap), bensì quella della s.r.l. quotata (Besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid), ciò che conferisce libertà ancora maggiori, per essa vigendo, p. es., meno rigorosi obblighi di comunicazione al mercato, maggiore flessibilità nelle soluzioni di governance e meno stringenti limiti in punto di rimborsabilità del capitale. Oltre ai riff. di cui alla nt. prec., cfr. anche Eumedion, Special Purpose Acquisition Companies (“SPACs”), Position Statement, December 2021, 3 s. E, se si esclude l’indicazione di doversi ritenere, almeno sino al completamento della business combination, gli strumenti finanziari emessi dalle SPAC inadeguati per la gran parte degli investitori retail, nessun condizionamento di tipo strutturale neppure discende dall’approccio di vigilanza, anzi alquanto “liberal”, adottato dalla Stichting Autoriteit Financiële Markten. Cfr., da ultimo, AFM, The Dutch SPAC market: an overview, January 2022.

[266] Così D. D’Alvia, Come guidare la SPAC Revolution in Italia, in Norme&Tributi Plus, 30 ottobre 2020; Id., (nt. 23), 126.

[267] Cfr. MEF, La competitività dei mercati finanziari italiani a supporto della crescita, febbraio 2022, 7, 32. In precedenza, era stato il MISE ad individuare, tra una serie di misure allora pensate per “rivitalizzare” i nostri mercati azionari, l’opportunità di «agevolare la costituzione di SPAC […] per dare a un maggior numero di imprese accesso indiretto alla quotazione, intervenendo ad esempio sulla disciplina sul diritto di recesso» (MISE, Destinazione Italia, 12 dicembre 2013, 25). In quell’occasione, fu poi il d.l. 91/2014 ad intervenire in modifica delle previsioni riguardanti i criteri di determinazione del valore di rimborso delle azioni ex art. 2437-ter c.c. (anche) al fine di concedere alle SPAC quotate in un mercato regolamentato la possibilità di non sottostare all’esclusività del criterio della media aritmetica dei prezzi di chiusura, criterio invero capace di restituire un risultato difforme dalla quantità di liquidità segregata nel conto vincolato (medesimo problema non sussisteva per le SPAC quotate su AIM, trattandosi di un MTF). Cfr. F. Garramone, (nt. 127), 147 s.; P. Piscitello, “Valore di disinvestimento” e tutela del recedente nelle società per azioni, in Riv. soc., 2015, 862.

[268] Rimandiamo, per una compiuta rassegna, a G. Tasca, L. Giacometti, (nt. 18), 138 ss.; F. Garramone, (nt. 127), 151 ss.; A. Sacco Ginevri, G.F. Pezzullo, Appunti sulle “Special Purpose Acquisition Companies” (“SPAC”) (giugno 2018), reperibile in https://www.diritto
bancario.it, 5 s.; F. Annunziata, A.C. Chisari, M.L. Passador, (nt. 4); A. Paoletti, (nt. 155), 1153 ss.

[269] Così Borsa Italiana, Avviso n. 24579 e Avviso n. 24575, entrambi del 19 luglio 2021 e rispettivamente riguardanti modifiche in tal senso apportate al Regolamento Mercati e al Regolamento Emittenti AIM, nessuno dei quali, nelle versioni precedenti, espressamente “codificava” questo aspetto (v. ora gli artt. 2.2.36, comma 1, Regolamento Mercati e 8, par. 1, Regolamento Emittenti Euronext Growth Milan). Circa tale “approvazione” dell’operazione rilevante da parte dell’assemblea, parte della nostra dottrina ha ritenuto che, caduta con la riforma societaria la possibilità che gli amministratori rimettano all’assemblea la decisione circa il compimento di determinate operazioni gestorie, la soluzione non possa che esser quella di un’appo­sita previsione statutaria che contempli l’intervento autorizzatorio dell’organo dei soci (art. 2364, comma 1, n. 5, c.c.), soluzione ritenuta comunque soddisfacente perché pur sempre coinvolgente, come il modello SPAC appunto richiede, il preventivo consenso degli azionisti, senza che assuma rilievo l’ulteriore circostanza per cui, in dette ipotesi, il deliberato del­l’organo dei soci non avrebbe in realtà immediata valenza decisoria [cfr. V. Donativi, P. Corigliano, (nt. 162), 20]. Tuttavia, come già in altra sede abbiamo sostenuto, una decisione in senso pieno dei soci potrebbe per vero rendersi necessaria sub specie di modifica dell’og­getto sociale, essendo quello delle SPAC talmente circoscritto (= mera ricerca del possibile oggetto dell’investimento) che, in pratica, quale che sia la specie d’operazione acquisitiva da compiere, essa comporterebbe una “sostanziale modificazione” del c.d. rischio organizzativo, come tale rilevante ai sensi dell’art. 2361 c.c. e per l’appunto necessitante della previa attivazione del potere emendativo dei soci in quanto atto esulante dalla riserva di esclusiva competenza gestoria ex art. 2380-bis. Cfr. G. Romano, The Special Purpose, (nt. 26); e v. pure A. Paoletti, (nt. 155), 1158 s.

[270] Per ciò che in particolare concerne la quotazione sul MIV, si è proceduto ad eliminare il precedente requisito che ammetteva una delibera di proroga del termine di durata massima della SPAC, fissato in 36 mesi, solamente a fronte della comprovata esigenza di concludere trattative già in atto. Ora ciò non è appunto più necessario, richiedendosi, tuttavia, che lo statuto non escluda il diritto di recesso dei soci che non abbiano concorso all’approvazione della delibera di proroga (Regolamento Mercati, art. 2.2.36, comma 3). A sua volta, il Regolamento Emittenti Euronext Growth esige che la SPAC debba dare sostanziale attuazione alla propria politica d’investimento sempre entro 36 mesi dall’ammissione, occorrendo, in caso contrario, ottenere l’approvazione da parte dei soci alla prima assemblea utile e, in seguito, ogni anno fino a quando a tale attuazione non s’addivenga (Regolamento Emittenti, art. 8, par. 6).

[271] Pur dovendosi poi invero ricordare che tra SPAC quotate sul MIV e quelle quotate su Euronext Growth corre innanzitutto la differenza derivante dal fatto che il primo è un segmento di mercato regolamentato riservato agli investitori professionali, mentre il secondo è un MTF in cui gli investitori retail sono ammessi a partecipare solo post-IPO, con tutto ciò che questo può voler dire in merito all’effettiva necessità di garantire l’alli­neamento tra gli interessi delle diverse categorie d’investitori al momento della identificazione della target e del conseguente esercizio delle prerogative sociali per ciò che concerne la realizzazione della business combination. Cfr., a tal proposito, gli spunti di S. Lombardo, (nt. 61), 44.

[272] Cfr. U.R. Rodrigues, M. Stegemoller, (nt. 223), 39 ss.; L. Kurganova, (nt. 223), 61 s. Nella nostra dottrina, il problema se l’intervento sulla SPAC possa «limitarsi alla disclosure quale soluzione tipica della moderna securities regulation, oppure [debba] andare ad incidere materialmente sugli aspetti di diritto societario», è sollevato da S. Lombardo, (nt. 61), 44; nella letteratura spagnola, cfr., da ultimo, I. Fernández Torres, SPACs: ¿Es oro todo lo que reluce?, in Diálogos Jurídicos, 2022, 133 ss., spec. 141 ss.

[273] Cfr. H. Spamann, H. Guo, (nt. 220), 7 s. Potrebbe in effetti sostenersi che, mercé la propria struttura finanziaria e di governance, la SPAC interiorizzi sul piano sociale situazioni di conflitto o comunque di disallineamento d’interessi, quali quelle appunto associabili a fenomeni di “empty voting”, le quali, record date a parte, solitamente trovano fonte in elementi invece esterni rispetto all’organizzazione dell’emittente, per lo più realizzandosi tramite ricorso al mercato dei derivati finanziari. Cfr. C. Ford, C. Liao, Power Without Property, Still: Unger, Berle, and the Derivatives Revolution, in 33 Seattle U. L. Rev., 2010, 889 ss., 897 ss.; A. Scano, Conflict of Interest in Modern Financial Markets: The Case of Empty Voting, in Riv. soc., 2013, 163 ss.; G. Sandrelli, Innovazione finanziaria ed esercizio del voto. Il fenomeno del­l’empty voting nella prospettiva delle società quotate, Milano, Egea, 2017, passim e spec. 108 ss. per ciò che riguarda la capacità delle tecniche di “svuotamento” del voto ad incidere sul processo decisionale dell’assemblea quale tecnica di definizione di un unitario “interesse comune” dei soci.

[274] È, questa, la posizione di M. Myers, (nt. 200), 58 ss.; in precedenza, sul problema del possibile conflitto d’interessi degli empty voters e sulla possibilità d’affrontarlo attraverso lo strumentario dei doveri fiduciari, v., in generale, anche A. Zanoni, Hedge Funds’ Empty Voting In Mergers And Acquisitions: A Fiduciary Duties Perspective, in 9 Global Jurist, 2009, 1 ss., spec. 23 ss. Da canto suo, S. Keleher, (nt. 222), 369 s., ritiene invece opportuno che sia il legislatore a intervenire per specificare il contenuto dei fiduciary duty gravanti sugli sponsor-gestori delle SPAC, tenendo adeguatamente conto delle peculiarità della fattispecie.

[275] Si potrebbe in effetti ritenere che l’investitore, acquistando le azioni della SPAC sul mercato, abbia trasparentemente aderito ad un contratto che, riconoscendogli determinati poteri di autotutela, segnatamente il diritto di voto e di riscatto del capitale, contempla un’implicita clausola di deroga ad ogni forma di tutela fiduciaria nei confronti dell’operato dei gestori, que­st’ultimi anzi fatti titolari, in forza del medesimo contratto, di un interesse proprio equiordinato a quello dei soci. Il problema emerge chiaramente dall’analisi comparatistica, p. es. in alcune considerazioni di recente sviluppate in seno alla dottrina spagnola, allorquando questa suggerisce l’assun­zione di un «compromiso por parte de los socios fundadores de actuar en interés de la sociedad y de promover […] las mejores ofertas de adquisición» [I. Fernández Torres, (nt. 162), 136]. È evidente, tuttavia, come il dovere di concludere il “migliore affare” a quel momento disponibile sul mercato delle acquisizioni societarie non equivalga affatto a fare il “migliore interesse” dei soci-investitori, che potrebbero invero preferire la liquidazione della SPAC (v. par. 5.3). Parimenti vero è, d’altro canto, che non esercitando il potere di recupero del capitale, l’azionista della SPAC starebbe implicitamente aderendo ad un’operazione d’in­vestimento la cui finalizzazione, per il gestore, equivale a titolo giustificativo del compenso che, per tale eventualità, lo stesso investitore s’era impegnato a corrispondergli. Insomma, si tratta di capire se il “migliore interesse dei soci” debba trovare traduzione, in una corrispondente regola di comportamento, quale imperativo relativo ovvero assoluto. Nel primo caso, esso andrebbe conciliato con il diverso interesse dei gestori secondo una regola di contemperamento tipica dei rapporti di scambio (essenzialmente, la buona fede); nel secondo caso, invece, esso seguiterebbe ad esigere l’applicazione di una regola di piena subordinazione tipica dei rapporti fiduciari (cioè, l’incondizionata lealtà del mandatario al superiore interesse del mandante).

[276] Cfr. ancora M. Myers, (nt. 200), 50 ss.; e v., per alcune riflessioni d’ordine generale su tali questioni, nella nostra dottrina, U. Tombari, (nt. 29), 1099 ss.; M. Maugeri, Lo statuto delle società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio, in Il Testo Unico, **, (nt. 65), 1262 ss.