Infrastrutture di mercato DLT e strumenti finanziari in forma digitale offrono, grazie alla tecnologia a registro distribuito, opportunità che il legislatore dell’Unione europea e quello nazionale intendono cogliere con talune cautele a fronte di possibili rischi. Nella prospettiva del Regime pilota di cui al Reg. (UE) 2022/858 e del d.l. n. 25/2023, sono esaminati: il ruolo del gestore dell’infrastruttura di mercato e del responsabile del registro nell’organiz­zazione dell’uso della tecnologia a registro distribuito, con cenni alla relativa responsabilità, e il contributo che la DLT può fornire per la circolazione degli strumenti finanziari, l’accesso alle infrastrutture di mercato e il regolamento delle operazioni.

Sommario/Summary:

1. DLT nel Regime pilota e nel Decreto in materia di strumenti finanziari in forma digitale. - 2. Funzione e oggetto della DLT. - 3. Finalità e complessità della DLT. - 4. Gestore dell’infrastruttura di mercato DLT e responsabile del registro per la circolazione digitale: obblighi organizzativi e informativi; responsabilità (cenni). - 5. Emissione e circolazione di strumenti finanziari in forma digitale: semplificazioni; sicurezza e accessibilità degli strumenti finanziari. - 6. Accesso alle infrastrutture di mercato. - 7. DLT e post-trading. - NOTE

1. DLT nel Regime pilota e nel Decreto in materia di strumenti finanziari in forma digitale.

Questo contributo esamina alcuni rischi e potenzialità della «tecnologia a registro distribuito (DLT)» [1], assunta come mezzo tecnico sottostante al c.d. Regime pilota (Reg. (UE) 2022/858 del 30 maggio 2022, di seguito anche “Regolamento” o “Reg.”) e al d.l. 17 marzo 2023, n. 25, conv. con l. 10 maggio 2023, n. 52 in materia di emissione e circolazione di determinati strumenti finanziari in forma digitale (di seguito, “Decreto”). L’analisi è circoscritta alla DLT nella prospettiva dei due provvedimenti richiamati, senza poter indagare i meccanismi tecnici di funzionamento. Con riguardo alle cautele che il legislatore introduce per limitare il rischio che la DLT non esprima appieno le proprie potenzialità, si proverà a verificare il ruolo del gestore dell’infrastruttura di mercato DLT e del responsabile del registro nell’organizzazione dell’impiego della DLT, con cenni alla relativa responsabilità (§ 4). Con riguardo alle potenzialità, nei considerando del Regolamento si legge come la DLT possa generare nuovi «incrementi di efficienza nel processo di negoziazione e post-negoziazione» [2], purché «preservando al contempo un livello elevato di tutela degli investitori, integrità del mercato, stabilità finanziaria e trasparenza» [3]. Interessa qui in particolare il contributo che, secondo i provvedimenti in esame, la DLT può apportare con riguardo a: semplificazione di emissione e circolazione degli strumenti finanziari (§ 5); accesso diretto alle infrastrutture di mercato (§ 6); combinazione in un’unica entità di sede di negoziazione e sistema di regolamento e possibile abbreviazione del ciclo di regolamento delle operazioni in strumenti finanziari (§ 7).

2. Funzione e oggetto della DLT.

Il Regolamento e il Decreto sono in rapporto di parziale complementarità [4]. Il Regolamento mira a facilitare lo sviluppo della tecnologia a registro distribuito con riferimento alla negoziazione e al regolamento di «strumenti finanziari DLT», cioè emessi, registrati, trasferiti e conservati mediante tale tecnologia [5]. A questo scopo esso allestisce il Regime pilota, che consiste in un sistema di regole, oggettivamente delimitato [6], per il rilascio di autorizzazioni [7] temporanee [8] alla gestione di «infrastrutture di mercato DLT» [9], cioè sistemi multilaterali di negoziazione (MTF DLT) [10], di regolamento (SS DLT) [11] o tra loro combinati (TSS DLT) [12], che ammettono alla negoziazione e al regolamento strumenti finanziari DLT. Tali infrastrutture possono fruire dell’esenzione da talune norme della Direttiva (UE) 2014/65 (di seguito “Mifid”) e del Regolamento (UE) n. 909/2014, che altrimenti troverebbero applicazione, purché vengano rispettate alcune regole organizzative e di trasparenza stabilite dallo stesso Regolamento e siano adottate misure compensative che l’Autorità competente può prescrivere, per la tutela degli investitori, l’integrità dei mercati, la stabilità finanziaria [13]. Tale meccanismo dovrebbe agevolare la maturazione di infrastrutture che potrebbero costituire un’alternativa concorrenziale con le sedi tradizionali di negoziazione e di regolamento [14]. Tuttavia, l’interesse delle imprese per il Regime pilota, forse anche per cospicue barriere all’entrata, è ancora scarso: ad aprile 2024 nessuna infrastruttura di mercato DLT era stata autorizzata, a fronte di quattro domande presentate [15]. Inoltre, il Regolamento non prevede sperimentazioni [16] per i mercati regolamentati e gli strumenti finanziari ivi negoziati, che restano assoggettati al regime tradizionale [17]. Il Decreto predispone un regime di emissione, circolazione ed esercizio dei diritti relativi a «strumenti finanziari digitali», cioè emessi su un registro per la circolazione digitale [18], che può essere scelto in alternativa alla tecnica cartolare o alla tecnica scritturale della gestione dematerializzata [19] e, per le azioni, anche in alternativa all’esclusione della rappresentazione in titoli (art. 2346 [...]

3. Finalità e complessità della DLT.

Allo scopo di tutelare investitori, integrità del mercato e stabilità finanziaria, entrambi i provvedimenti in esame individuano comuni finalità a cui la DLT dovrebbe assolvere, che possono essere ricondotte a tre ‘pilastri’: continuità dei servizi offerti; trasparenza e accessibilità dei dati; integrità, non alterabilità e riduzione dei rischi di perdita dei dati. Il Regolamento prescrive, tra l’altro, che i dispositivi, oltre a essere proporzionati all’attività, assicurino «continuità e … costante trasparenza, disponibilità, affidabilità e sicurezza» dei servizi, «affidabilità degli smart contract», «integrità, … sicurezza e … riservatezza di tutti i dati» memorizzati dai gestori, che devono essere «disponibili e accessibili». I gestori devono altresì dotarsi di «procedure specifiche di gestione del rischio operativo per i rischi derivanti dall’uso della tecnologia a registro distribuito e delle cripto-attività» (art. 7, par. 4, secondo cpv. Reg.). Il Decreto prescrive che i registri per la circolazione digitale garantiscano in particolare «integrità, autenticità, non ripudiabilità, non duplicabilità e validità delle scritturazioni» relative agli strumenti finanziari digitali e ai vincoli su questi costituiti; permettano di «identificare in qualsiasi momento i soggetti in favore dei quali sono effettuate le scritturazioni» e il loro contenuto; consentano a tali soggetti, oltre che alle autorità di vigilanza, «di accedere in qualsiasi momento alle scritturazioni del registro relative» ai propri strumenti finanziari digitali ed estrarre copia in formato elettronico; prevengano la perdita o la modifica non autorizzata dei dati e delle scritturazioni relative agli strumenti finanziari digitali per l’in­tera durata della scritturazione (art. 4 Decreto). Quanto meno allo stato delle conoscenze tecnologiche, la DLT dovrebbe essere in grado di realizzare i fini indicati dal legislatore. Infatti, è diffusa l’affer­mazione secondo cui la DLT, e, fra le diverse tipologie, la blockchain [26] avrebbero, attualmente, capacità quasi intrinseche di garantire tracciabilità, attendibilità, immutabilità dei [...]

4. Gestore dell’infrastruttura di mercato DLT e responsabile del registro per la circolazione digitale: obblighi organizzativi e informativi; responsabilità (cenni).

Per mitigare il rischio che il carattere complesso della DLT offuschi l’identifi­cazione di obblighi e responsabilità, la risposta del legislatore dell’Unione e di quello nazionale appare volta a individuare un unico referente, che faccia da sintesi alla complessità tecnologica, quale ne sia il livello [39]. Vengono così accentrati in capo a un soggetto, rispettivamente il gestore dell’infrastruttura di mercato DLT e il responsabile del registro per la circolazione digitale, il compito organizzativo di allestire la tecnologia a registro distribuito, in quanto parte essenziale dell’infrastruttura di mercato o del registro, l’obbligo di informare adeguatamente il mercato di tali scelte organizzative e, almeno entro certi limiti, le responsabilità connesse. (a) Con riguardo all’organizzazione della DLT, ai sensi dell’art. 7 Reg. i gestori di infrastrutture di mercato DLT elaborano «piani aziendali», che descrivono come intendono svolgere i servizi e le attività [40]. I piani aziendali devono descrivere, tra l’altro, «aspetti tecnici» e uso della «tecnologia a registro distribuito» (art. 7, par. 1, Reg.). I gestori inoltre «stabiliscono o documentano, come appropriate, regole di funzionamento della tecnologia a registro distribuito che utilizzano, comprese le regole sull’accesso al registro distribuito, sulla partecipazione dei nodi di validazione» e «sulla gestione del rischio, tra cui misure di attenuazione» (art. 7, par. 2, Reg.). Inoltre, i gestori delle infrastrutture dispongono di «procedure specifiche di gestione del rischio operativo per i rischi derivanti dall’uso della tecnologia a registro distribuito e delle cripto-attività» (art. 7, par. 4, secondo cpv., Reg.). Infine, i gestori «garantiscono che tutti i dispositivi informatici e cibernetici relativi all’uso della loro tecnologia a registro distribuito siano proporzionati alla natura, alla portata e alla complessità delle loro attività» (art. 7, par. 4, Reg.). Il Decreto prevede che «il responsabile del registro e il gestore SS DLT o del TSS DLT garantiscono la conformità del registro alle caratteristiche» stabilite dallo stesso Decreto e dalle disposizioni di attuazione (art. 13) [41]. Entrambi i provvedimenti, secondo l’impostazione [...]

5. Emissione e circolazione di strumenti finanziari in forma digitale: semplificazioni; sicurezza e accessibilità degli strumenti finanziari.

Con riguardo alle opportunità generate dalla DLT che i due provvedimenti intendono cogliere, l’emissione in forma digitale degli strumenti finanziari può, tra l’altro: ridurre il numero di intermediari coinvolti nella circolazione; attenuare i rischi di emissione e circolazione (quali emissione in mancanza di deliberazione, duplicazione abusiva, contraffazione, sottrazione o smarrimento); facilitare l’eser­ci­zio dei diritti incorporati nello strumento finanziario o a questo relativi. Nelle società con strumenti finanziari destinati alla negoziazione su un MTF, altrimenti soggette alla gestione dematerializzata [56], la combinazione di Regolamento e Decreto consente di passare a un sistema di emissione e circolazione, che richiede un solo soggetto – il responsabile del registro – in luogo del depositario centrale e degli intermediari impegnati nella tenuta delle scritturazioni [57]. Da questo punto di vista, l’opzione digitale è semplificante. Per le società che non hanno strumenti finanziari negoziati su sistemi multilaterali di negoziazione e per le quali non sussiste obbligo di dematerializzazione, l’emissione in forma digitale degli strumenti finanziari implica il ricorso al responsabile del registro, che, per la ragione appena indicata, costituisce, anche rispetto alla dematerializzazione volontaria, almeno una riduzione del numero di intermediari autorizzati coinvolti, mentre comporta la necessità di un intermediario rispetto all’emissione cartacea dei titoli, sicché in questo caso potrebbe essere meno conveniente [58]. L’opportunità per le società di rinunciare all’emissione cartacea dipende quindi dalla differenza tra il probabile maggior costo dell’emissione in forma digitale – costo che tuttavia si riduce quando il responsabile del registro sia lo stesso emittente – e i benefici che la forma digitale produce in punto di facilità dell’esercizio dei diritti connessi o inerenti agli strumenti finanziari e di sicurezza della circolazione di questi ultimi. La facilità dell’esercizio dei diritti si realizza in particolare quando l’emittente è anche responsabile del registro, perché in tale caso questi verifica direttamente [59] la legittimazione. Altrimenti, tale verifica richiederà la collaborazione del responsabile del registro [...]

6. Accesso alle infrastrutture di mercato.

Un’ulteriore opportunità generata dalla DLT concerne l’ampliamento dell’acces­so alle sedi di negoziazione. Il Regolamento vorrebbe segnare un’inversione di rotta [62] rispetto alla riserva di accesso alle sedi di negoziazione Mifid, che, anche nel caso di MTF [63] e non solo di mercati regolamentati, è tradizionalmente privilegio di banche, imprese di investimento e di un possibile terzo gruppo di altri soggetti [64] che il gestore del mercato o l’impresa di investimento possono ammettere. Il considerando n. 26 del Regolamento afferma che quest’ultimo offre «un’esen­zione temporanea da tale obbligo di intermediazione, al fine di fornire un accesso diretto agli investitori non professionali e consentire loro di negoziare per proprio conto, a condizione che siano predisposte garanzie adeguate in materia di protezione degli investitori» e che «tali investitori non professionali soddisfino determinate condizioni». Il Regolamento (art. 4, par. 2) infatti consente che, su richiesta del gestore di un MTF DLT, l’autorità competente autorizzi quest’ultimo ad ammettere al mercato, oltre ai soggetti a cui la Mifid già consente di operare su un MTF [65], anche persone fisiche e giuridiche per negoziare per conto proprio in qualità di membri o partecipanti. La stessa esenzione può essere concessa anche al gestore di un’infrastruttura di negoziazione e regolamento TSS DLT (art. 4, par. 5, e art. 6, par. 1, secondo cpv., lett. b, e par. 2, secondo cpv., lett. b, Reg.) [66]. La portata dell’autorizzazione a derogare dall’obbligo di intermediazione peraltro potrebbe essere meno dirompente di quanto appaia. I requisiti [67] che le persone, fisiche o giuridiche, diverse da banche e imprese di investimento, devono soddisfare per accedere all’infrastruttura non sono troppo distanti dai requisiti richiesti dalla Mifid per il terzo gruppo di soggetti che possono essere ammessi a partecipare a un MTF tradizionale. Anzi il Regolamento prevede alcune condizioni ostative [68] che non ricorrono nel contesto Mifid e l’autorità competente può chiedere al gestore dell’MTF DLT di prevedere misure a tutela delle persone fisiche ammesse come partecipanti o membri, proporzionate al relativo profilo di rischio. L’elemento che quindi dovrebbe consentire un più [...]

7. DLT e post-trading.

L’opportunità forse più ambiziosa che il legislatore dell’Unione europea vorrebbe cogliere è costituita dalla combinazione in un’unica entità di sede di negoziazione e sede di regolamento (TSS DLT), che può essere gestita alternativamente da un’impresa di investimento, un gestore di mercato o un depositario centrale [70] (art. 10, par. 1, Reg.). Le operazioni di post-trading tradizionale sono separate dalle operazioni di negoziazione, oltre che a propria volta articolate in sistemi di compensazione e sistemi di regolamento titoli. La separazione di attività e relativi responsabili risponde a un’esigenza di specializzazione dei rischi, che si annidano nella fase successiva alla negoziazione (rischi di controparte e di sostituzione; rischi di liquidità; rischi operativi) e al tempo stesso perseguono la volontà di incentivare la concorrenza in un settore tipicamente piramidale, con cospicue barriere strutturali all’entrata. Nello stesso Regolamento (considerando n. 14) si legge che le ragioni retrostanti alla struttura tradizionale del post-trading sono «scelte politiche» connesse «alla specializzazione dei rischi e alla disaggregazione al fine di incoraggiare la concorrenza». Tuttavia il Regolamento non intende – si legge sempre nello stesso considerando – attivare una «revisione di fondo della separazione tra attività di negoziazione e funzioni di post-negoziazione o del panorama delle infrastrutture del mercato finanziario», ma più limitatamente provare ad associare le attività normalmente svolte da un sistema multilaterale di negoziazione e da un sistema di regolamento in un’unica entità, perché «l’uso della tecnologia a registro distribuito, grazie alla quale tutte le operazioni sono registrate in un registro distribuito, può accelerare e combinare la negoziazione e il regolamento quasi in tempo reale». Tra le potenzialità della DLT è infatti stata messa in evidenza [71] anche la capacità di semplificare e accelerare le procedure di conciliazione e conferma per l’esecuzione degli scambi: l’uso del registro distribuito e di smart contract potrebbe abbreviare o, addirittura, azzerare il tempo di regolamento e così rendere certo l’adempimento. La DLT potrebbe quindi offrire un regolamento non [...]

NOTE