Muovendo dall’art. 3 della l. n. 21/2024, che introduce nel sistema della dematerializzazione anche le quote di s.r.l., a condizione che abbiano i requisiti per essere qualificate “start-up innovative” (di cui all’art. 25, comma 2, d.l. n. 179/2012) o PMI e consente alle s.r.l. piccole o innovative di emettere quote speciali, ossia quote “fornite di diritti diversi” il cui contenuto è “liberamente” determinato dallo statuto, l’autore si interroga innanzi tutto sulle tutele previste dall’ordinamento per i soci speciali di s.r.l. e, in particolare, sulla possibilità di estendere in via analogica le tutele previste dall’ordinamento per le azioni speciali di s.p.a. quando l’assemblea generale deliberi  modifiche ai diritti di categoria.

La nuova disciplina pone poi l’esigenza di un confronto con l’art. 2468 c.c., che impedisce la rappresentazione delle quote tramite azioni e la loro offerta al pubblico, ponendo un limite invalicabile all’autonomia statutaria, che non sembra possa ritenersi implicitamente abrogato ad opera delle recenti leggi di riforma delle s.r.l. Invero, la non apertura al mercato, in termini generali, della s.r.l. trova una giustificazione nella sua duttilità organizzativa, e specificamente nella mancanza di presidi e controlli forti a tutela dei soci di minoranza. Nella prospettiva di una s.r.l. che si apre al mercato, avrebbe senso ragionare di strumenti di tutela del risparmio diffuso, oltre che, com’è stato fatto sinora, di strumenti utili a incrementare la raccolta di capitali.

Sommario/Summary:

1. La dematerializzazione delle quote. - 2. Limiti alla circolazione (che restano). - 3. Tutela delle minoranze. - 4. Meccanismi alternativi di circolazione. - 5. Tra valori mobiliari e token. - 6. Il problema “dimensionale”. - NOTE

1. La dematerializzazione delle quote.

La l. n. 21/2024 (c.d. Legge capitali), come noto, reca un art. 3, rubricato «dematerializzazione delle quote di piccole e medie imprese», che apre per la prima volta alla possibilità per le quote di s.r.l., che si qualifichino come start-up innovative o PMI, di accedere al sistema della gestione accentrata ai sensi degli artt. 83-bis ss. t.u.f. [1]. La norma introduce nell’art. 26 del d.l. 18 ottobre 2012, n. 179, il secondo comma-bis, ai sensi del quale «le quote appartenenti alle categorie del comma 2 [ossia le cc.dd. “categorie” di quote di partecipazione, ordinarie e speciali], aventi eguale valore e conferenti eguali diritti, delle società di cui al medesimo comma, possono esistere in forma scritturale ai sensi di quanto previsto dall’articolo 83-bis del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58». Si dice poi (secondo comma-ter, nuovo stile) che «alle quote emesse in forma scritturale ai sensi del comma 2-bis si applica la disciplina di cui alla Sezione I, del Capo IV, del Titolo II-bis, della Parte III del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58». Si prevede anche che il regime di dematerializzazione “impropria” delle quote di s.r.l. che hanno promosso raccolte di crowdfunding, di cui all’art. 100-ter t.u.f., sia da considerarsi regime alternativo anche alla dematerializzazione “propria” ora introdotta dal secondo comma-bis dell’art. 26 del d.l. n. 179/2012 [2]. In sostanza, l’art. 3 della legge introduce nel sistema della dematerializzazione anche le quote di s.r.l., purché siano “start-up innovative” (di cui all’art. 25, secondo comma, d.l. n. 179/2012) o PMI. Viene così consentito alle s.r.l. piccole o innovative di emettere quote speciali, ossia quote «fornite di diritti diversi» il cui contenuto è «liberamente» determinato dallo statuto (secondo comma); statuto che, a tale scopo, può «creare categorie di quote che non attribuiscono diritti di voto o che attribuiscono […] diritti di voto in misura non proporzionale […] ovvero diritti di voto limitati a particolari argomenti o subordinati al verificarsi di particolari condizioni non meramente potestative». Con l’art. 3 della l. n. 21/2024, come detto, è stata espressamente “sdoganata” la quota standardizzata, della cui legittimità si [...]

2. Limiti alla circolazione (che restano).

Il legislatore “dei capitali” ha cercato di rispondere a una crescente attenzione verso le quote di s.r.l., recata sia da interventi legislativi, sia da suggestioni della dottrina, con l’obiettivo di semplificare la negoziazione di queste quote sul mercato dei capitali. Da tempo la s.r.l. non è più considerata una “sorella minore” della s.p.a., dimostrandosi un modello versatile e adatto per le imprese di medie dimensioni, particolarmente per le PMI. Tuttavia, permangono significative limitazioni alla circolazione delle quote. Queste restrizioni derivano, come noto, dall’art. 2468 c.c., che impedisce la rappresentazione delle quote tramite azioni e la loro offerta al pubblico. Di conseguenza, non è possibile svilupparne un vero e proprio mercato, anche a ritenere che siffatto divieto – mai sinora, in principio almeno, toccato dagli interventi riformatori – non impedisca di pervenire alla “standardizzazione” delle quote [7], optando per un regime di uguaglianza delle partecipazioni grazie all’autonomia statutaria. Si potrebbe immaginare una s.r.l. maggiormente orientata a un modello di tipo capitalistico, riducendo la distanza tra quote e azioni. Tuttavia, senza modificare la norma che vieta la rappresentazione delle quote tramite azioni e la loro offerta al pubblico, questo rimane un limite invalicabile [8]. Nonostante l’introduzione del crowdfunding e l’accesso delle s.r.l. alla dematerializzazione delle quote, l’art. 2468 è dunque ostacolo insormontabile. Non sembra, in effetti, che vi siano elementi sufficienti nelle leggi di riforma per proporre una sorta di abrogazione implicita della norma, estendendo per via interpretativa la disciplina sul crowdfunding [9] e consentendo a tutte le s.r.l. l’intestazione intermediata [10]. A questo punto, viene naturale chiedersi se il divieto di offerta al pubblico delle quote non debba essere rivisto e, forse, superato. E così anche il divieto di incorporazione. Non ha più senso, ammesso che al tempo lo avesse, la valutazione, formulata a caldo dai primi commentatori del nuovo codice, che non fosse necessaria «la rapida forma di trasferimento col semplice possesso dei titoli al portatore, poiché (anche quando non v’è l’eccezionale nominatività obbligatoria) non hanno ragione di esistere azioni al portatore nelle imprese [...]

3. Tutela delle minoranze.

Di fronte a una s.r.l. che si apre al mercato avrebbe, dunque, senso ragionare di strumenti di tutela del risparmio diffuso. Ad esempio, rispristinando un organo di controllo interno, anche costruito diversamente dal tradizionale collegio sindacale. Qualche tentativo è stato, per vero, fatto nel dibattito parlamentare, ma senza esito. Si era proposto, in via di emendamento, sempre lo stesso articolo, nel quale si leggeva che “nelle PMI costituite in forma di società a responsabilità limitata, al verificarsi delle condizioni di cui all’art. 2477, secondo comma, c.c., è obbligatoria la nomina di un organo di controllo anche monocratico. L’obbligo cessa quando, per tre esercizi consecutivi, non è superato alcuno dei limiti previsti all’art. 2477, secondo comma, lett. c), c.c. Nel caso di nomina di un organo di controllo, anche monocratico, si applicano le disposizioni sul collegio sindacale previste per le società per azioni; se l’atto costitutivo non dispone diversamente, il controllo contabile è esercitato dal collegio sindacale. L’assemblea che approva il bilancio in cui vengono superati i limiti indicati al secondo comma dell’art. 2477 c.c., deve provvedere, entro trenta giorni, alla nomina dell’organo di controllo. Se l’assem­blea non provvede, alla nomina provvede il tribunale su richiesta di qualsiasi soggetto interessato o su segnalazione del conservatore del registro delle imprese. Si applicano le disposizioni dell’art. 2409 c.c. anche se la società è priva di organo di controllo”. In tali termini, la norma proposta dai parlamentari dell’opposizione finiva per non avere granché senso, in quanto ribadiva in realtà l’obbligo di istituzione degli organi di controllo al superamento dei limiti dimensionali di cui all’art. 2477 c.c. (che, però, si applica comunque alle s.r.l. start-up o PMI). A questo punto, con minoranze destinate ad essere sempre più rilevanti nelle s.r.l. emittenti quote dematerializzate, il vero presidio per i “piccoli quotisti” saranno le norme tecniche del depositario centrale e, in futuro, le norme delle sedi in cui saranno eventualmente negoziate le quote. Forse, per questa via, si potrebbe anche arrivare ad imporre l’istituzione di un organo di controllo come criterio di ammissione al sistema, rendendo con ciò superflua la [...]

4. Meccanismi alternativi di circolazione.

Il divieto di offerta al pubblico rende impossibile costruire meccanismi generali di circolazione delle quote analoghi a quelli delle azioni delle s.p.a. [15]. Le quote di s.r.l., infatti, non potrebbero essere rappresentate da strumenti aventi funzione di «titoli rappresentativi, atti a circolare al pari delle azioni» [16]. Si potrebbe provare soltanto a creare “artificialmente” sistemi che velocizzino i procedimenti di circolazione delle quote, ben sapendo, però, che gli strumenti che potrebbero essere scambiati sarebbero solo strumenti di «comunicazione» dell’intenzione di trasferire la propria partecipazione sociale e non potrebbero essere considerati equivalenti a quote della società [17]. Altra possibilità, meno “artificiale”, potrebbe consistere nell’utilizzazione del metodo alternativo di rappresentazione di partecipazioni di s.r.l. previsto dall’art. 100-ter t.u.f., cui si è cennato. Siffatto metodo alternativo si basa sul meccanismo dell’intestazione fiduciaria delle quote in capo a un intermediario autorizzato, il che ne permette il trasferimento «mediante semplice annotazione del trasferimento nei registri tenuti dall’intermediario» [18]. Per snellire ulteriormente il processo, servendosi di metodologie fintech, l’intermediario potrebbe impiegare uno smart contract per la tenuta dei propri registri, sì che il trasferimento delle quote gli possa essere reso noto mediante trasferimento dei token corrispondenti. Infatti, uno smart contract può svolgere le funzioni di un vero e proprio registro grazie alle modalità con le quali le informazioni sono registrate su una blockchain. L’impiego di appositi siti web permetterebbe, ad esempio, per ogni tipologia di token di ottenere l’elenco dei token holder attuali nonché di quelli passati, permettendo di ricostruire tutte le transazioni effettuate. La società potrebbe prevedere nel proprio statuto il sistema alternativo dell’art. 100-ter t.u.f. come metodo di circolazione esclusiva delle quote, garantendo comunque il diritto di recesso ai soci che volessero richiedere l’intestazione diretta delle proprie quote – nell’esercizio della facoltà prevista dall’art. 100-ter, secondo comma-bis, lett. b), n. 4, t.u.f. – o che volessero trasferire la partecipazione impiegando [...]

5. Tra valori mobiliari e token.

L’accesso al sistema della dematerializzazione rende la quota di s.r.l. (o almeno la quota appartenente alla categoria dematerializzata) astrattamente «negoziabile nei mercati di capitali» [20]. La “negoziabilità” (intesa sia in termini di negoziabilità in concreto, sia in termini di assenza di vincoli legali o convenzionali alla circolazione) è certamente un carattere essenziale della categoria dei valori mobiliari. Categoria, come ben noto, aperta, tanto nella formulazione dell’art. 1, primo comma-bis, t.u.f., quanto nella formulazione dell’art. 4, par. 1, n. 44, “MiFID II”. Certo, con riferimento alle azioni, la definizione di valore mobiliare menziona espressamente i «titoli» che siano «equivalenti alle azioni», con la potenziale esclusione di partecipazioni non incorporabili in un titolo (di credito) [21]. Ma sarebbe lettura eccessivamente formalistica e destinata nel breve a essere superata. Che senso avrebbe oramai tenere fuori altri strumenti rappresentativi di partecipazioni al capitale di rischio che possono accedere al regime di dematerializzazione presso un depositario centrale? In tal senso si è chiaramente orientato anche il dibattito parlamentare relativo alla conversione in legge del d.l. 17 marzo 2023, n. 25 [convertito in l. 10 maggio 2023, n. 52], in materia di emissione e circolazione di «determinati strumenti finanziari in forma digitale e di semplificazione della sperimentazione FinTech»; provvedimento che ha adeguato l’ordinamento italiano al Regolamento “DLT pilot regime” [22]. Il Regolamento “pilot regime” e il d.l. n. 25/2023 hanno ampliato la nozione di “strumento finanziario”, disegnata rispettivamente dalla MiFID II e dal t.u.f., equiparando agli strumenti finanziari “tradizionali” anche gli strumenti che sono «emessi mediante tecnologia a registro distribuito». Il d.l. n. 25 intende infatti consentire agli emittenti di azioni, obbligazioni e titoli di debito (in principio, però, escludendo le partecipazioni di s.r.l.) di scegliere come modalità di emissione e circolazione di siffatti strumenti finanziari la rappresentazione su un registro per la circolazione digitale, basato su tecnologie a registro distribuito (conformemente al regolamento comunitario n. 858/2022). Alla possibilità, già [...]

6. Il problema “dimensionale”.

Non appassiona particolarmente la domanda, che taluno si è posto, se i recenti interventi abbiano di fatto creato due sub-tipi di s.r.l., ciascuno con un proprio statuto normativo. Accantonerei la riflessione sui “tipi”, che non sembra decisiva e forse neanche molto utile. Né mi starei a domandare se il regime di dematerializzazione sia compatibile, e altrettanto trasparente, del regime di tokenizzazione (anche perché la “trasparenza” nell’ipotesi di dematerializzazione sembra garantita dalla catena degli intermediari partecipanti al sistema). Il punto è piuttosto un altro. Cosa succede alle s.r.l. piccole (e medie) che, proprio a seguito del successo della raccolta di capitale di rischio, favorita dalla gestione accentrata delle quote dematerializzate, cessano di essere piccole e diventano grandi? Si potrebbe in effetti pensare che la s.r.l. PMI emittente quote dematerializzate non possa beneficiare delle norme del Regolamento congiunto Banca d’Italia-Consob sul post trading, che consentono la permanenza nel sistema di gestione accentrata anche qualora dovessero venire meno le condizioni che consentivano all’emittente l’accesso al sistema, passando, in qualche misura, da un regime di accesso obbligatorio a un regime di accesso volontario [24]. Ciò perché le s.r.l. PMI, superati i limiti dimensionali e divenute “grandi”, non potrebbero in principio accedere alla dematerializzazione facoltativa. Siffatta lettura per quanto formalmente corretta, non tiene adeguatamente conto del fatto che, in questo caso, si arriverebbe al paradossale risultato di fare uscire le quote dal sistema in modo forzato, “chiudendo” così il capitale della società proprio dopo che la società è cresciuta … grazie al mercato medesimo. Non solo. Ma, se è vero che le s.r.l.-non più PMI non possono accedere alla dematerializzazione, è anche vero che esse non potrebbero nemmeno emettere (e forse lasciare che circolino) quote speciali o standardizzate dopo il superamento dei limiti dimensionali, proprio in quanto strumenti riservati alle PMI. Tuttavia, non sembra accettabile che la società che superi i limiti per essere PMI debba necessariamente procedere al ritiro e all’annullamento delle quote speciali. Si avrebbe una ingiustificabile lesione dei diritti dei soci-investitori, che le abbiano [...]

NOTE