Rivista Orizzonti del Diritto CommercialeISSN 2282-667X
G. Giappichelli Editore

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Undici tesi per una riforma della disciplina delle o.p.a. (di Marco Maugeri, Professore ordinario di Diritto commerciale, Università Europea di Roma)


La Legge Capitali prevede che, nell’ambito delle programmate modifiche al Testo Unico della Finanza, sia aggiornata e riordinata anche la disciplina in materia di o.p.a. L’Autore presenta undici tesi per una possibile riforma che sia ispirata a criteri di certezza giuridica, semplificazione, riduzione dei costi dell’offerta e tutela degli azionisti di minoranza.

Eleven theses for recasting the take-over bids regulation

The Capital Law requires, as part of the planned amendments to the Consolidated Law on Finance, that the regulation of public companies be updated and reorganized, too. The paper presents eleven theses for a possible reform aiming at legal certainty, simplification, reduction of the costs of the offer and protection of minority shareholders.

Sommario/Summary:

I. Le premesse. - II. Le tesi - NOTE


I. Le premesse.

L’art. 19 della l. 5 marzo 2024, n. 21 (c.d. “Legge Capitali”) delega il Governo a riformare diversi profili della disciplina dei mercati «nel rispetto dei principi costituzionali e in particolare della tutela del risparmio, dell’ordinamento del­l’Unione europea e del diritto internazionale, nonché sulla base dei principi e criteri direttivi di cui al presente articolo». Fra tali principi e criteri vi è l’esigenza di «prevedere il riordino e l’aggiornamento della disciplina in materia di appello al pubblico risparmio, con particolare riguardo alle offerte al pubblico di titoli e alle offerte pubbliche di acquisto e scambio» (art. 19, primo comma, lett. f), Legge Capitali). Il presente intervento contiene alcune sintetiche proposte di rivisitazione della disciplina delle offerte pubbliche di acquisto o scambio. Le assunzioni di fondo da cui muovono tali proposte sono le seguenti: a) la ricerca empirica non ha raggiunto conclusioni univoche e definitive sulle motivazioni per le quali viene promossa un’o.p.a./o.p.sc., né sugli effetti che il successo di un’offerta ha sul valore delle azioni della società bersaglio o della società offerente (o della entità combinata derivante dalla integrazione tra le due), o sui livelli occupazionali e, più in generale, sul sistema economico; neppure è chiaro se il carattere “ostile” o “concordato” dell’offerta incida sulla funzione di una offerta pubblica di acquisto o scambio[1]; nonostante queste incertezze, appare comunque ragionevole ritenere che le o.p.a. contribuiscano positivamente al funzionamento del mercato del controllo societario e all’efficienza complessiva del sistema; b) qualsiasi disciplina delle o.p.a. deve realizzare un delicato bilanciamento tra l’obiettivo di una riduzione degli ostacoli normativi e dei costi per i potenziali offerenti e una adeguata tutela degli azionisti della società target destinatari del­l’offerta: questi ultimi vanno messi in condizione di assumere una decisione consapevole di disinvestimento e a fronte di un prezzo «congruo»; non è invece obiettivo di una disciplina delle o.p.a. tutelare l’interesse alla salvaguardia dei livelli occupazionali o assicurare una struttura concorrenziale del mercato; c) assume rilievo giuridico la tipologia di offerta e, in [...]


II. Le tesi

  O.p.a. obbligatoria: va mantenuta ferma la regola contenuta nell’art. 106, primo e terzo comma, lett. b), t.u.f., secondo cui l’obbligo di o.p.a. sorge anche quando il superamento della soglia del 30% (o del 5%, in caso di o.p.a. da consolidamento) sia conseguenza esclusiva della maggiorazione dei diritti di voto. Se il fondamento dell’obbligo di o.p.a. risiede nel significativo cambiamento degli assetti proprietari dell’emittente che si verifica ogni qualvolta un nuovo soggetto consegua una posizione di stabile preminenza all’interno della compagine sociale (perché viene superata la soglia del 30% o perché una situazione di controllo di fatto evolve verso una situazione di controllo di diritto), non assume rilievo la circostanza che tale soglia sia superata per effetto di acquisti o invece in ragione della maggiorazione dei diritti voto maturata in dipendenza del possesso ininterrotto delle azioni.          O.p.a. da consolidamento e o.p.a. parziale: va mantenuta ferma la disciplina dell’o.p.a. da consolidamento di cui all’art. 106, terzo comma, lett. b), t.u.f. e all’art. 46 del Regolamento Emittenti della Consob. È ipotizzabile una modifica della disciplina dell’o.p.a. preventiva parziale che commisuri il requisito del sessanta per cento dei titoli previsto dall’art. 107, primo comma, t.u.f. non all’intero capitale sociale ma al numero di titoli in circolazione (computato senza considerare, dunque, i titoli posseduti dall’offerente) quando quest’ultimo si trovi già al di sopra della soglia del 30% ma non disponga ancora del controllo di diritto dell’emittente. L’o.p.a. da consolidamento si giustifica in quanto «diminuisce il potere d’in­terdizione dei soci minoritari (i quali restano comunque tali), in conseguenza del rafforzamento della posizione del socio di maggioranza» [7]. La ridotta contendibilità derivante dalla circostanza che un azionista già titolare del controllo di fatto transiti verso una posizione di controllo di diritto si traduce in una potenziale minore appetibilità del titolo e nel rischio di una conseguente riduzione del prezzo di mercato. L’o.p.a. da consolidamento serve a prevenire questo scenario e va pertanto conservata [8]. Inoltre, l’o.p.a. da consolidamento attenua il rischio di [...]


NOTE