L’articolo esamina in ottica comparatistica il tema della s.r.l. aperta, ossia con quote di partecipazione al capitale sociale offerte al pubblico su un mercato regolamentato o un sistema multilaterale di negoziazione. Rispetto al fenomeno in questione, indubbiamente dirompente sotto il profilo storico-diacronico, non è dato riscontrarsi allo stato attuale una regulatory competition tra ordinamenti giuridici a velocità analoga rispetto a quella osservabile nel diritto delle società chiuse. Infatti, si assiste piuttosto ad una contrapposizione tra legislazioni ad impronta “tradizionale” con chiusura della s.r.l. rispetto al mercato dei capitali (Germania, Spagna, Francia e Austria) e legislazioni più “progressiste” con corrispondente apertura al mercato dei capitali (Belgio, Olanda e Stati Uniti d’America). Dopo un esame delle scelte di policy compiute in tali esperienze giuridiche straniere, nella parte conclusiva del lavoro si procede ad una valutazione critica delle stesse, interrogandosi sui possibili riflessi sulla disciplina in evoluzione della s.r.l. di diritto italiano.

Sommario/Summary:

1. Introduzione. - 2. Legislazioni ad impronta "tradizionale" con chiusura della s.r.l. rispetto al mercato dei capitali. – 2.1. Germania come "apripista". – 2.2. Analoghe prese di posizione in altri ordinamenti dell'Europa continentale: Spagna, Francia e Austria. - 3. Legislazioni ad impronta "progressista" con apertura della s.r.l. al mercato dei capitali: i casi di Belgio, Olanda e Stati Uniti d'America. - 4. Conclusioni. - NOTE

1. Introduzione.

Il tema oggetto del presente intervento riguarda la s.r.l. aperta in prospettiva comparatistica. Un tale sguardo di indagine è interessante sotto (almeno) due profili, connessi tra loro: in primo luogo, perché consente di verificare se la strada di politica legislativa intrapresa dal legislatore italiano, specialmente a seguito della recente entrata in vigore della legge c.d. Capitali [1], trovi una qualche corrispondenza nelle omologhe regolamentazioni straniere, da cui trae eventualmente ispirazione o, per converso, funge da fonte ispiratrice; in secondo e (appunto) connesso luogo, perché l’e­spe­rienza comparatistica permette di valutare il posizionamento in qualche modo “strategico” delle nostre scelte di policy nell’attuale serrata concorrenza tra ordinamenti giuridici verso una fortissima liberalizzazione del diritto delle private companies, ove gli spazi di manovra sono massimi a causa del mancato imbrigliamento prodotto invece nel diritto delle public companies dalla legislazione eurounitaria [2]. Il risultato è quello che autorevole dottrina chiama ibridazione o, finanche, omologazione dei tipi societari [3], questione di vertice su cui si spenderà qualche parola in conclusione del presente lavoro. Approcciando l’argomento in questione, una prima evidenza si impone con forza. Si è, infatti, constatato il convinto attivismo di molti legislatori sovranazionali nel riformare il proprio sistema (economico-)giuridico al fine di consentire il più facile reperimento di nuova finanza privata, tanto di equity quanto di debt, da parte delle PMI, specialmente di quelle di nuova costituzione ad alto valore tecnologico [4]. Ed è proprio seguendo questo Leitmotiv che abbiamo assistito in Italia alle note riforme del diritto della s.r.l. durante il lustro 2012-2017, e poi ad analoghe iniziative legislative in Slovacchia (con l’introduzione di un nuovo tipo societario, la s.p.a. semplificata, sull’esempio della société par actions simplifiée francese) [5] e, più recentemente ancora, in Spagna (con la c.d. ley de startups del 2022) [6] ed in Austria (con la legge introduttiva della c.d. Flexible-Kapitalgesel­lschaft, una forma societaria ibrida tra s.r.l. e s.p.a.) [7]. Tuttavia, non mancano scelte di segno contrario, come testimoniato dal legislatore belga, che, nonostante l’ampia [...]

2. Legislazioni ad impronta "tradizionale" con chiusura della s.r.l. rispetto al mercato dei capitali. – 2.1. Germania come "apripista". – 2.2. Analoghe prese di posizione in altri ordinamenti dell'Europa continentale: Spagna, Francia e Austria.

Nella nostra indagine comparatistica incontriamo un primo gruppo di ordinamenti, per i quali un simile percorso risulta precluso in partenza quale conseguenza di una precisa scelta di politica legislativa [19]. 2.1. Germania come “apripista”. Particolarmente istruttive si rivelano le ampie discussioni svoltesi in Germania, ove l’adozione di una “grande soluzione” [20] volta a concepire la s.r.l. come Publikumsgesellschaft veniva per la prima volta seriamente presa in considerazione nei primi anni ’80 del secolo scorso dal consiglio d’esperti (Sachverständigenrat) nel rapporto annuale di valutazione dello sviluppo macroeconomico [21]; nonché, a seguire, dal 55° Deutsche Juristentag di Amburgo (1984) [22] e, specialmente, dalla commissione di esperti istituita nel 1987 dal governo del Land Baden-Württemberg (la c.d. commissione “Zweiter Börsenmarkt”) [23]. Le proposte di riforma in tali sedi formulate consistevano sostanzialmente nell’incorporazione delle quote di s.r.l. in titoli standardizzati e fungibili, con conseguente cancellazione del requisito della forma notarile ai fini del valido trasferimento (§ 15, Abs. 3, GmbHG) [24], e nell’ammissione alla negoziazione di tali titoli sugli (allora) esistenti segmenti di mercato non regolamentati, ovvero presso il Freiverkehr e il Geregelter Markt, entrambi istituiti con il Börsenzulassungsgesetz del 1986; preclusa, invece, doveva rimanere la negoziazione sul c.d. Amtlicher Markt [25]. La novità principale delle proposte elaborate dalla commissione Zweiter Börsenmarkt riguardava in particolare l’autonomia da riconoscere alle borse secondarie affinché potessero indicare nelle proprie condizioni di ammissione le clausole da inserire obbligatoriamente nello statuto sociale della s.r.l. aperta. Tuttavia, tali idee non si sono poi tradotte in realtà, con le critiche principali ad appuntarsi sul difetto di standardizzazione normativa del tipo s.r.l., garantita invece nella Aktiengesellschaft (AG) dal noto principio della Satzungsstrenge di cui al § 23, Abs. 5, AktG [26], in difetto del quale l’investitore sarebbe tenuto ad acquisire ogni volta preventivamente tutte le informazioni riguardanti il contenuto del proprio contratto di investimento e a contrarre all’occorrenza – con correlativo aumento dei costi di [...]

3. Legislazioni ad impronta "progressista" con apertura della s.r.l. al mercato dei capitali: i casi di Belgio, Olanda e Stati Uniti d'America.

Sul fronte opposto, assistiamo invece a scelte più “progressiste” da parte di alcuni legislatori nazionali, i quali hanno deciso di percorrere la strada dell’aper­tura, nell’accezione indicata, della propria private company al mercato dei capitali. (a) Ciò è, anzitutto, il caso del Belgio. Infatti, la s.r.l. belga (Besloten Vennootschap o BV, prima designata con l’acronimo BVBA-sprl), introdotta originariamente nel 1935, è stata assoggettata con la recente riforma generale del diritto societario ad opera del Code des sociétées et des associations del 23 marzo 2019 – un esempio moderno di Professorenrecht [52] – a un completo rimodellamento [53]. Mentre in passato molte PMI risultavano organizzate, principalmente per ragioni fiscali, sotto forma di s.p.a. (Naamloze Vennootschap o NV), tant’è vero che se ne contavano più che in Germania, con la riforma del 2019, proprio al fine di invertire tale tendenza, veniva apprestata, nel solco di un approccio contractarian, una disciplina estremamente flessibile della “nuova” BV [54]. In questo quadro, anche se il codificatore concepisce la BV come veicolo privilegiato per la conduzione di imprese non quotate, nessuno ostacolo sussiste ad un’apertura delle stesse al mercato dei capitali. Infatti, il Code prevede che la s.r.l. belga, ora una società senza capitale sociale minimo (art. 5:1) [55], possa procedere alla quotazione in borsa delle actions ai sensi dell’Art. 1:11, con conseguente applicazione analogica di tutt’una serie di disposizioni dettate per le società quotate (così Art. 5:2, 2°) [56]. A tal fine, una s.r.l. cotée, in base ad apposita previsione statutaria, può emettere i propri titoli rappresentativi del capitale sociale in forma dematerializzata (Art. 5:18), approdo che risulta invece impedito alle s.r.l. non quotate, le cui partecipazioni debbono essere rappresentate da titoli nominativi. Tuttavia, le azioni dematerializzate emesse da una BV possono essere convertite in ogni momento, su richiesta del relativo proprietario, in titoli nominativi (Art. 5:19) [57]. Allo stato attuale, non paiono esistere in Belgio BV con azioni quotate su mercati regolamentati [58]. (b) In modo analogo si è comportato il legislatore olandese, il quale, a dire il vero, aveva ispirato proprio la [...]

4. Conclusioni.

Da questo excursus comparatistico si possono trarre le seguenti conclusioni. Negli ordinamenti convenzionalmente detti ad impostazione “tradizionale”, la preclusione alla quotazione in borsa delle quote di s.r.l. discende principalmente da restrizioni formali (i.e., dal divieto di incorporazione in titoli negoziabili standardizzati e dalla correlativa necessità dell’intervento notarile ai fini del valido trasferimento delle partecipazioni sociali), nonché da un difetto di standardizzazione del codice organizzativo del relativo tipo capitalistico. Nel complesso, si tratta di regole che riflettono il postulato di policy secondo cui le private companies debbono rimanere chiuse. Al contrario, negli ordinamenti detti ad impronta “progressista”, la quotazione degli omologhi domestici della nostra s.r.l. su un mercato regolamentato non soffre particolari preclusioni normative. Rimane la preoccupazione della perdita connessa di flessibilità statutaria e della tutela dei soci investitori (di minoranza), asseritamente controbilanciata dall’applicazione analogica delle norme di protezione dettate in materia di società quotate. Come già notato in precedenza, anche il legislatore italiano, pur forse non del tutto consapevole circa l’impatto ultimo delle misure di riforma avviate a partire dal 2012 tanto sul tipo normativo quanto sul tipo reale della s.r.l. nella sua interazione con la s.p.a. [75], si è visto libero di mutare il proprio orientamento giuspolitico di chiusura della s.r.l. rispetto al mercato dei capitali. Infatti, dopo l’apertura della struttura finanziaria (dapprima per le sole s.r.l. PMI e oggi per tutte le s.r.l.) a forme di raccolta del capitale tramite offerte di crowdfunding [76], ora, quale ultimo (e finale?) passaggio di questa dirompente evoluzione, con la legge “Capitali” si consente la dematerializzazione delle quote standardizzate di s.r.l. PMI (con capitalizzazione di mercato inferiore a 1 miliardo di euro), con successiva immissione delle stesse nel sistema di gestione accentrata di cui agli artt. 83-bis ss. t.u.f. (in alternativa ai regimi propri dell’art. 2470 c.c. e dell’art. 36, comma 1-bis, d.l. n. 112/2008, nonché al regime speciale di cui all’art. 100-ter t.u.f.) [77]. Quindi, oggi ci si può e deve confrontare con il fenomeno della s.r.l. PMI “pie­namente aperta”, ossia [...]

NOTE