L’articolo esamina le conseguenze sulla disciplina della s.r.l. che discendono, da un lato, dalle modifiche apportate all’art. 100-ter t.u.f. in sede di adeguamento al regolamento europeo ECSP (n. 2020/1503) e, dall’altro lato, dalle innovazioni contenute nella legge “capitali” (n. 21 del 5 marzo 2024). Sotto il primo aspetto, viene argomentata anzitutto la necessità di interpretare l’art. 100-ter t.u.f. in maniera correttiva, sostituendo il lemma «anche» con il lemma «solo», con la conseguenza che la facoltà per le s.r.l. di derogare all’art. 2468, primo comma, c.c. è circoscritta alla possibilità di offrire le quote tramite portali autorizzati di crowdfunding. Sempre alla luce del rapporto con la disciplina europea, poi, viene sostenuto il carattere obbligatorio del regime di circolazione intermediata per la s.r.l. che intenda offrire quote tramite crowdfunding, in forza della prevalenza dell’art. 10 del regolamento ECSP sul sistema di facoltatività di cui ai commi primo e quarto dell’art. 100-ter t.u.f. L’aver individuato un rapporto normativo necessario tra offerta al pubblico di quote di s.r.l. e crowdfunding costituisce, quindi, l’occasione per evidenziare le differenze di fattispecie tra la s.r.l. che offre le quote al pubblico e la società per azioni rispettivamente quotata e diffusa. Successivamente, l’elaborato analizza le conseguenze derivanti su tale contesto di fondo dall’introduzione, da parte della legge “capitali”, di un regime facoltativo di emissione scritturale delle quote di s.r.l.-PMI: sia sul crowdfunding, nel cui ambito detto regime rappresenta un’opzione alternativa rispetto al regime di intestazione e circolazione intermediata, sia sulle eventuali altre possibilità per la s.r.l. di reperire risorse, in particolare affrontando la problematica della suscettibilità delle quote scritturali a essere ammesse alla negoziazione su sistemi multilaterali di negoziazione.

Sommario/Summary:

1. S.r.l., crowdfunding, e mercati "altri", tra recepimento del regolamento ECSP e legge "capitali". - 2. Il rapporto tra l'art. 100-ter e l’art. 2468, primo comma, c.c.: l'offerta di quote di s.r.l. mediante investment equity crowdfunding. - 3. In via incidentale: la s.r.l. crowdfunded come società "chiusa". - 4. L'impatto della legge "capitali": intestazione e circolazione di quote di s.r.l. che ricorrono al crowdfunding tra circolazione intermediata (art. 100-ter t.u.f.) e dematerializzazione (art. 3 legge "capitali"). - 5. Segue: dematerializzazione delle quote e ammissione a negoziazione su sistemi multilaterali di negoziazione. - NOTE

1. S.r.l., crowdfunding, e mercati "altri", tra recepimento del regolamento ECSP e legge "capitali".

In occasione dell’adeguamento del diritto interno al regolamento europeo n. 2020/1503 in materia di crowdfunding («regolamento ECSP»), avvenuto con il d.lgs. 10 marzo 2023, n. 30, è stato interamente riscritto l’art. 100-ter t.u.f., il quale rappresentava, prima di siffatta modifica, una delle principali fonti normative in tema di (investment) crowdfunding, assieme all’art. 26 del d.l. 18 ottobre 2012, n. 179 ^[1], rimasto per contro formalmente invariato.

Tra le evoluzioni dalla portata sistematica più dirompente figura senz’altro l’ampliamento della facoltà di ricorrere all’investment crowdfunding a tutte le s.r.l., non più soltanto alle s.r.l.-PMI, come invece disponeva il previgente art. 100-ter ^[2]. Benché il concreto impatto di siffatta modifica sia risibile, in termini di quantità numerica di s.r.l. che ne sono effettivamente coinvolte ^[3], si tratta di un mutamento di rilevante importanza sotto il profilo della ricostruzione sistematica, in ragione della tecnica normativa utilizzata, atteso che l’art. 100-ter, primo comma, t.u.f., «deroga» all’art. 2468, primo comma, c.c. senza operare alcuna precisazione circa la fattispecie a cui dovrebbe applicarsi la «deroga»: la medesima identica fattispecie è al contempo vietata (art. 2468, primo comma, c.c.) e consentita (art. 100-ter t.u.f.).

A ciò va aggiunto che le varie ipotesi interpretative che possono essere avanzate per risolvere tale questione hanno ciascuna una differente incidenza sulle modalità con le quali la s.r.l. può raccogliere ^[4] capitale di rischio su canali diversi da quelli tradizionali (: trattativa privata).

Su un simile quadro, già di per sé non del tutto lineare, sono destinate a riverberarsi alcune delle previsioni contenute nella legge”capitali” (n. 21 del 5 marzo 2024) ^[5], e segnatamente l’introduzione della facoltà – “riservata” alle s.r.l.-PMI – di emettere quote in forma «scritturale», ai sensi dell’art. 83-bis t.u.f., purché standardizzate. Si tratta di un opt-in dalle conseguenze quanto meno bifronti: da un lato, esso interagisce con il regime normativo dell’investment crowdfunding; dall’altro lato, desta interrogativi circa un possibile ampliamento delle possibilità per la s.r.l. di accedere ai mercati finanziari “alternativi”.

Nel tentativo di individuare alcuni punti fermi di questo percorso evolutivo, con il presente lavoro ci si propone di: (i) offrire un contributo alla soluzione della almeno apparente antinomia tra l’art. 100-ter t.u.f. e l’art. 2468, primo comma, c.c., dopo aver ricostruito lo stato dell’arte, normativo e dottrinale, sul punto; (ii) analizzare i riflessi della disciplina portata dal legge “capitali” sul sistema così delineato: tanto quelle rilevanti direttamente per il regime del crowdfunding quanto quelle che potrebbero avere un impatto indiretto, i.e. introducendo facoltà per la s.r.l. di raccogliere risorse “anonime” in modalità ulteriori e diverse dal crowd­funding.

2. Il rapporto tra l'art. 100-ter e l’art. 2468, primo comma, c.c.: l'offerta di quote di s.r.l. mediante investment equity crowdfunding.

Nell’affrontare il punto sub (i), è necessario prendere le mosse dalla constatazione che l’art. 2468, primo comma, c.c. e l’art. 100-ter, primo comma, t.u.f. hanno il medesimo perimetro applicativo: nella parte in cui dispongono, il primo, che «le partecipazioni dei soci non possono [essere rappresentate da azioni né] costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari»), e il secondo che «le quote di partecipazione in società a responsabilità limitata possono costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari, anche attraverso le piattaforme di crowdfunding». Pertanto, la stessa fattispecie (l’offerta “al pubblico” di quote di s.r.l.) è simultaneamente sottoposta sia a un divieto (art. 2468, primo comma, c.c.) sia una regola abilitativa/“deroga” (art. 100-ter, primo comma, t.u.f.).

Ne discende, dunque, che il rapporto tra le due disposizioni configura un’anti­nomia, piuttosto che una «deroga», nonostante la lettera dell’incipit dell’art. 100-ter t.u.f. («In deroga a quanto previsto dall’articolo 2468, primo comma, del codice civile»), atteso che quest’ultima, almeno dal punto di vista strettamente letterale, non ha un ambito di operatività più ristretto rispetto alla regola teoricamente “derogata”, con la conseguenza che non si riesce a rinvenire un rapporto di genere a specie tra il divieto e la sua eccezione. Così impostati i termini della questione, si possono prospettare svariate soluzioni della stessa, ciascuna foriera di conseguenze diverse in ordine alla portata e al significato della «deroga» all’art. 2468, primo comma, c.c. contenuta nell’art. 100-ter, primo comma, c.c.

Posto che le due previsioni sono gerarchicamente equi-ordinate e che tra le stesse non intercorre un rapporto di genere a specie, l’antinomia andrebbe quindi risolta con l’abrogazione implicita della disposizione cronologicamente precedente incompatibile con quella posteriore: e cioè dell’art. 2468, primo comma, c.c. ^[6].

Un siffatto ragionamento, tuttavia, sembra recare con sé un non remoto rischio di incostituzionalità dell’art. 100-ter t.u.f. per eccesso di delega da parte del d.lgs. 10 marzo 2023, n. 30: l’abrogazione tout court (per quanto implicita) del divieto di offerta al pubblico delle quote di s.r.l. rappresenterebbe una radicale modifica di una componente – tradizionalmente centrale ^[7] – della disciplina della s.r.l. codicistica in sé considerata. L’esito in questione sembra esulare del tutto dai confini della delega rilasciata al Governo con l’art. 5 della legge delega 4 agosto 2022, n. 127 (legge di delegazione europea): i principi e criteri direttivi di cui alla disposizione da ultimo menzionata, invero, non solo non contengono alcun riferimento alla disciplina della s.r.l. codicistica e alla sua modifica, ma non richiamano espressamente nemmeno la ben più specifica tematica della regolazione dell’of­ferta di quote di s.r.l. tramite crowdfunding, e si rivelano, piuttosto, strettamente imperniati sull’indicazione di recepire il regolamento ECSP nel diritto nazionale, così come di adeguare quest’ultimo alla disciplina europea, nella misura in cui ciò fosse necessario. È appena il caso di precisare che, sebbene tale corpo normativo attribuisca agli Stati membri la facoltà di decidere discrezionalmente se consentire o meno ai tipi societari capitalistici diversi dalla s.p.a. (e, quindi, almeno nel­l’ordinamento italiano, la s.r.l.) ^[8] l’offerta mediante crowdfunding, l’opzione in un senso o nell’altro non comporta certo la necessità di modificare la disciplina della s.r.l. in quanto tale ^[9], soprattutto tenuto conto che le s.r.l. che non ricorrono al crowdfunding continuano a essere una maggioranza preponderante del totale ^[10].

Dunque, allo scopo di evitare le conseguenze derivanti da una potenziale abrogazione implicita dell’art. 2468, primo comma, c.c. (parziale incostituzionalità della legislazione italiana di adeguamento al regolamento ECSP in ragione dell’a­brogazione implicita del divieto di offerta al pubblico quale soluzione dell’anti­nomia), in dottrina ^[11] si è proposto di ravvisare nell’art. 100-ter t.u.f. non un’a­brogazione implicita del divieto di offerta al pubblico ex art. 2468, primo comma, c.c. bensì la scelta di derubricare quest’ultimo da regola inderogabile a dispositiva, derogabile per tutte le s.r.l. mediante apposita clausola statutaria o delibera di aumento di capitale, che autorizzi l’«apertura» al mercato e, quindi, l’offerta al pubblico (non solo mediante piattaforme di crowdfunding). Verrebbero fatti salvi, quindi, due distinti ambiti di operatività rispettivamente per il divieto di offerta al pubblico di cui all’art. 2468, primo comma, c.c. (tutte le s.r.l., salvo quelle che vi derogano espressamente) e l’art. 100-ter, primo comma, t.u.f. (le s.r.l. che vi derogano espressamente), cosicché l’antinomia tra le due disposizioni diverrebbe soltanto apparente.

La proposta, sebbene senz’altro ricercata dal punto di vista argomentativo, non pare risolvere del tutto il problema dell’antinomia tra il dettato codicistico e l’art. 100-ter, primo comma, t.u.f. Infatti, ne deriva la sottoposizione del divieto di offerta al pubblico di quote di s.r.l. a un regime di c.d. opt-out, e proprio la decisione (nel momento fondativo o in quello successivo della delibera modificativa dell’atto costitutivo) di deviare dal regime dispositivo diverrebbe condizione di ammissibilità dell’offerta ex art. 100-ter t.u.f.: il che non è molto distante dal reputare che la «deroga» ivi menzionata valga per ogni s.r.l. che decida di attivarla e che, quindi, qualsiasi s.r.l. sia allo stesso tempo sottoposta al divieto di offerta al pubblico e alla facoltà di neutralizzarlo. Peraltro, è lecito aspettarsi che una simile facoltà venga esercitata non tanto in via astratta (i.e., all’atto di costituzione della società, quando i fondatori verosimilmente spesso nemmeno si prefigurano tale eventualità), bensì ogni qual volta una s.r.l. decida di effettivamente condurre una campagna di crowdfunding ^[12].

A ciò si deve aggiungere che, nella valutazione di una potenziale incostituzionalità per eccesso di delega dell’ultimo intervento legislativo, nell’opinione ricordata è implicito il riconoscimento che l’art. 100-ter c.c. comporta un’alterazione – e non di secondo momento – dello status normativo dell’art. 2468, primo comma, c.c. in se considerato, e quindi per tutte le s.r.l., senza che intercorra alcun legame con il fenomeno del crowdfunding ^[13]: la cui disciplina rappresenta, però, il limite imposto al legislatore delegato.

A un’analoga obiezione sembra esporsi l’idea secondo cui la «deroga» di cui all’art. 2468, primo comma, c.c., riguarderebbe soltanto il divieto di offerta al pubblico e non il divieto di rappresentazione delle quote in azioni, con la conseguenza che l’art. 2468, primo comma, c.c., manterrebbe un proprio significato e ambito precettivo, non implicitamente abrogato dall’art. 100-ter t.u.f. ^[14]. Tale lettura, infatti, non si sottrarrebbe alla potenziale incostituzionalità per eccesso di delega da parte del legislatore delegato, considerato che la modifica così apportata riguarderebbe tutte le s.r.l. in maniera slegata dall’offerta mediante crowdfunding e che verrebbe alterato, dunque, il regime della s.r.l. tout court. Peraltro, si deve anche osservare che l’ambito di applicazione dell’art. 2468, primo comma, c.c., il quale residuerebbe in quest’ordine di idee, sarebbe davvero esiguo, tenuto conto che il divieto di standardizzazione (una delle due parti del divieto di rappresentazione in azioni) è pacificamente derogato per le s.r.l.-PMI dall’art. 26, secondo comma, d.l. n. 179/2012 convertito in l. 17 dicembre 2012, n. 221, nella misura in cui viene consentita la standardizzazione delle partecipazioni sociali ^[15] e che tali quote, a seguito della legge “capitali”, possono essere sottoposte al regime di dematerializzazione, e così equiparate, dal punto vista del trattamento normativo, ai titoli di credito.

Un differente – ma comunque “invasivo” – percorso argomentativo consiste nell’interpretare l’art. 100-ter, primo comma, t.u.f. elidendo il lemma «anche», con l’effetto che la deroga all’art. 2468, primo comma, c.c. sarebbe consentita (alle s.r.l.) non in via generale e indiscriminata bensì esclusivamente mediante l’of­ferta di quote su portali (autorizzati) di crowdfunding, mentre perdurerebbe il divieto ex art. 2468, comma primo, c.c., per l’offerta al di fuori dei portali. In questa prospettiva, le due disposizioni manterrebbero un autonomo contenuto precettivo, completandosi a vicenda e concorrendo a definire l’enunciato normativo per cui è vietata l’offerta al pubblico di quote di s.r.l. se non sotto forma di crowdfunding tramite gli appositi portali gestiti da intermediari autorizzati.

Anche a prescindere dal rilievo per cui siffatta conclusione è suggerita già dalla rubrica dell’art. 100-ter («offerte di crowdfunding») ^[16], indirizzano in tal senso sia numerosi elementi presenti nel contesto letterale della disposizione in parola, sia considerazioni di ordine sistematico.

Sotto il primo aspetto, è di particolare importanza l’inciso conclusivo dell’art. 100-ter, primo comma, che confina esplicitamente l’ambito applicativo dell’of­ferta di quote nei «limiti previsti dal regolamento (UE) 2020/1503» ^[17]: ebbene, il regolamento ECSP disciplina unicamente le offerte condotte su portali di crowd­funding autorizzati e contiene – come accennato – una specifica disposizione volta a permettere, senza imporlo, di offrire ivi anche «strumenti» diversi dai «valori mobiliari» che, secondo alcuni diritti nazionali (come quello italiano), non sono di regola suscettibili di offerta al pubblico, come le quote di s.r.l. (art. 1, primo comma, lett. n) ^[18]. Tale previsione non appare casuale ai fini del presente discorso, considerato che essa attribuisce agli Stati membri la facoltà di decidere se consentire l’offerta mediante crowdfunding di partecipazioni in società diverse dal tipo azionario (queste ultime ricomprese di default, per contro, nel novero dei prodotti suscettibili di crowdfunding) sull’assunto che esse non possano – in tali ordinamenti – essere offerti al pubblico se non mediante decisione del legislatore nazionale e nei limiti individuati dal medesimo.

Assume altresì rilievo l’art. 100-ter, comma decimo, t.u.f., alla stregua del quale «salvo quanto previsto dal presente articolo, le disposizioni del presente Capo non si applicano alle offerte di crowdfunding»: ciò comporta che le regole dell’art. 100-ter si rivolgano soltanto alle offerte condotte su piattaforme autorizzate, a loro volta le sole ad essere esentate dalla disciplina dell’«offerta al pubblico di sottoscrizione e di vendita» (Capo I). Che l’art. 100-ter sia riferito esclusivamente alle offerte su piattaforme online è rivelato anche dalle lett. a) e b) del suo secondo comma, che hanno come presupposto applicativo soltanto l’«offerta di crowdfunding».

Dal punto di vista sistematico, poi, la presenza di un corpus normativo organico (il regolamento ECSP e le relative previsioni attuative, europee e nazionali) dell’investment crowdfunding ^[19], raffrontata alla classica estraneità delle quote di s.r.l. al fenomeno dell’investimento “sul mercato”, induce a ritenere appagante l’esito della canalizzazione della facoltà per la s.r.l. di offrire in incertam personam le proprie quote come prodotti di investimento nelle sedi a tale fine esplicitamente disciplinate. Ciò, anche in vista del fatto che la disciplina eurounitaria del crowdfunding mira sia a garantire un certo funzionamento del relativo mercato mediante la previsione di obblighi di condotta in capo ai gestori delle piattaforme (e forme di una tutela dell’investitore non professionale), sia a rappresentare una separazione dai mercati finanziari tradizionali ^[20].

Ove si accogliesse un simile modo di ragionare, ragioni di coerenza sistematica imporrebbero di giungere ad analoga conclusione anche per quanto riguarda l’interpretazione dell’art. 26, quinto comma, d.l. n. 179/2012, che menziona l’of­ferta di quote di s.r.l.-PMI «anche» tramite portali, sempre «nei limiti previsti dalle leggi speciali» ^[21]. Ciò, soprattutto se si tiene in considerazione che il d.lgs. n. 30/2023, pur introducendo una disciplina ex novo del crowdfunding, non ha esplicitamente abrogato l’art. 30 del d.l. n. 179/2012, che contiene la previgente disciplina del medesimo fenomeno e che non può, pertanto, che reputarsi tacitamente abrogato.

3. In via incidentale: la s.r.l. crowdfunded come società "chiusa".

Trascende gli scopi e i limiti della presente trattazione un tentativo di risolvere le criticità destate dall’utilizzo di un tipo societario dalla struttura organizzativa non standardizzata e improntata sul paradigma del socio “imprenditore” (quale è la s.r.l.) per condurre un’operazione avente ad oggetto la raccolta di capitali in incertam personam (quale è il crowdfunding). In questa sede appare possibile e utile, più limitatamente, cercare di illustrare come dalle proposte articolate fino ad ora – i.e., la canalizzazione normativa delle offerte al pubblico di quote di s.r.l. entro l’alveo dell’investment crowdfunding – discenda una modalità di impostazione di siffatte problematiche, e così della loro potenziale soluzione, che consente di prevenire che le medesime assumano un effetto dirompente sulla sistematica del diritto delle società di capitali e dell’accesso delle medesime al mercato finanziario. Effetto, che è per contro quasi implicito nel sintagma “s.r.l. aperta” e particolarmente sollecitato dall’idea – priva di riscontri fattuali – per cui la s.r.l. possa offrire le quote al pubblico anche “altrove”.

Gli specifici connotati dell’offerta di quote di s.r.l. mediante crowdfunding, infatti, consentono di rimarcare le differenze che sussistono tra la fattispecie della s.r.l. che ricorre a tale tecnica di raccolta e quella della società (per azioni) aperta, e ancor più della s.p.a. quotata. Per quanto attiene al raffronto con la s.p.a. quotata, le diversità sono facilmente percepibili. Come già messo in luce da parte della letteratura ^[22], invero, all’offerta tramite crowdfunding è del tutto ultronea la presenza di un mercato secondario regolamentato, nel quale venga immesso e scambiato lo strumento rappresentativo dell’investimento, che è invece coessenziale alla quotazione. Solo quest’ultima, infatti, comporta l’accesso a un mercato nel quale gli scambi sono dettagliatamente regolati, con tutto ciò che ne deriva in termini di affidabilità del valore di scambio e di liquidità dell’investimento: per queste ragioni, l’accesso di un titolo azionario a un mercato regolamentato è il presupposto di applicazione di uno specifico (e speciale) set normativo imperniato sull’esistenza e sull’affidabilità del valore di mercato dei beni finanziari quotati ^[23].

Dunque, posto che al crowdfunding di per sé non corrisponde un mercato secondario liquido delle partecipazioni e, in ogni caso, sicuramente non un mercato regolamentato ^[24], non avendo quindi luogo alcun processo di ammissione agli scambi “regolamentati”, non solo è del tutto comprensibile come non si realizzi neppure il meccanismo di valutazione iniziale del valore del bene finanziario tipico delle IPO (c.d. bookbuilding) ^[25], sicché il prezzo (valore) del bene finanziario offerto viene stabilito unilateralmente dall’offerente ^[26], ma altresì è evidente l’il­liquidità delle risorse immobilizzate ^[27], nonché la mancanza di una valutazione di mercato sul valore del bene-investimento. Inoltre, mentre in una s.p.a. quotata la possibilità di un continuo ricambio della compagine sociale è una caratteristica ineliminabile in ragione dell’accesso al sistema di negoziazione continua, una volta conclusa la campagna di crowdfunding la s.r.l. continua ad assomigliare, da questo punto di vista, a una società “chiusa”, atteso che il mutamento soggettivo dei soci presuppone trasferimenti che avvengono a seguito di trattativa privata (o mortis causa). Pertanto, tali diversità rendono impossibile operare dei parallelismi – anche interpretativi – tra la s.r.l. che ricorre al crowdfunding e la s.p.a. quotata.

Altrettanto distanti fra loro si profilano la s.r.l.-crowdfunded e la fattispecie della s.p.a. “aperta” non quotata, nonostante la circostanza per cui la s.r.l., con il crowdfunding, raccoglie capitale di rischio presso una pluralità – almeno in parte – indifferenziata di soggetti, in ragione del carattere comunque indeterminato dei soggetti oblati.

Al riguardo, è opportuno ricordare che la disciplina cui soggiacciono le s.p.a. “aperte” è anzitutto funzionale a adeguare la struttura organizzativa dell’ente alle particolarità della relativa fattispecie, non presenti in quella della s.p.a. “chiusa”: i.e. che (almeno parte de)i soci di s.p.a. aperta vengono reperiti tramite operazione di mercato primario, e quindi aderiscono a un’offerta al pubblico di titoli azionari, i quali rappresentano prodotti finanziari fungibili all’interno di una rosa di alternative comparabili già esistenti sui mercati finanziari. Essi, quindi, hanno (recte: sono presunti rivestire) caratteristiche puramente passive e indifferenti all’ammini­strazione ^[28].

Il rapporto di investimento che si instaura tra la società e i soci crowdfunder, per contro, non replica siffatti meccanismi. Non solo è coessenziale alla sottoscrizione di un’offerta di crowdfunding la decisione di contribuire alla realizzazione di uno specifico programma imprenditoriale dettagliatamente definito a monte, che, nella prospettiva dell’investitore (: lato della domanda del mercato finanziario), rende quindi il prodotto intrinsecamente differente e non fungibile rispetto all’investimento in titoli tradizionali ^[29] – tanto da potersi dubitare che si replichino, anche all’interno dello specifico mercato rappresentato dal complesso delle offerte di crowdfunding, le dinamiche di fungibilità e “indifferenza” tipiche del­l’investimento in strumenti azionari ^[30] – ma neppure una volta instaurato il rapporto partecipativo può assumersi in capo al socio crowdfunder quella posizione di razionale indifferenza alla vita organizzativa dell’impresa comune che è immanente nella valutazione (non solo socio-economica ma anche) legale del socio di s.p.a. “aperta”: in quanto il crowdfunder è tipicamente interessato all’andamento dello specifico (e individualizzato) programma imprenditoriale.

Tale elemento “personalistico” – benché non conduca a negare che l’offerta sia comunque rivolta e atta a intercettare una specifica e peculiare tipologia di domanda di “consumo finanziario” ^[31], e così che chi vi aderisce si distingua nitidamente dal modello di socio “imprenditore” proprio della s.r.l. – costituisce elemento che distanzia la fattispecie della s.p.a. aperta ma non quotata, che è concepita come collettore di domanda finanziaria di carattere del tutto diverso, la quale risponde alle classiche caratteristiche dell’investimento azionario, mancando il collegamento qualificato tra investimento e programma imprenditoriale tipico, invece, del crowdfunding.

Ne segue che non è corretto appiattire i due fenomeni, e quindi i due differenti paradigmi di soci, sullo stesso livello e che, dunque, le diversità in punto di fattispecie normativa rispettivamente della s.r.l.-crowdfunded e della società per azioni aperta impediscono di considerare lacunoso lo statuto normativo della prima accostandola alla seconda, e così di applicare analogicamente alla s.r.l. crowdfunded la disciplina della s.p.a. con aperte non quotate ^[32].

Se è così, le indubbie frizioni ^[33] che si creano in conseguenza, da un lato, dell’immissione del socio crowdfunder in una serie di prerogative strutturate sul paradigma del socio “imprenditore” e, dall’altro lato, in conseguenza della (quanto meno temporanea) anonimità della persona del socio per la società, nonché le eventuali esigenze di protezione dell’investitore, devono essere risolte non guardando alla disciplina della società (per azioni) aperta, bensì dando rilievo alla circostanza per cui gli investitori su portali investono in progetti imprenditoriali destinati a essere realizzati da società “chiuse”, le quali non svolgono un’operazione di mercato primario e le cui partecipazioni non sono scambiate sul mercato secondario ^[34].

4. L'impatto della legge "capitali": intestazione e circolazione di quote di s.r.l. che ricorrono al crowdfunding tra circolazione intermediata (art. 100-ter t.u.f.) e dematerializzazione (art. 3 legge "capitali").

È nel complessivo quadro così abbozzato che si inseriscono le previsioni della legge “capitali”, le quali consentono alle s.r.l., su base volontaria, di e­mettere le quote in «forma scritturale ai sensi dell’art. 83-bis», i.e. quali strumenti finanziari dematerializzati ^[35], al ricorrere di serie di condizioni. La facoltà in parola è prevista non per tutte le s.r.l., bensì soltanto per le PMI, e può riguardare esclusivamente quote standardizzate: il nuovo comma secondo-bis del­l’art. 26 d.l. n. 179/2012 circoscrive, infatti, l’emissione in forma scritturale alle «categorie [di quote di s.r.l.-PMI], aventi eguale valore e conferenti uguali diritti». Viene altresì imposto, ove si intenda utilizzare tale sistema, l’onere di avvalersi del libro soci, da aggiornare secondo quanto previsto dall’art. 83-undecies t.u.f.

Tali innovazioni riguardano anche l’offerta di quote di s.r.l. mediante crowd­funding, in punto di regime di intestazione e circolazione delle quote di s.r.l. ^[36]. Infatti, osservando il diritto vigente prima dell’entrata in vigore della legge “capitali”, pare possibile affermare che esista un rapporto di corrispondenza necessariamente biunivoca tra circolazione c.d. intermediata (art. 100-ter, commi secondo ss., t.u.f.) e disciplina del crowdfunding.

Ciò si comprende considerando, in primo luogo, che l’attivazione di siffatta modalità di intestazione e circolazione delle partecipazioni deve ritenersi non una semplice facoltà bensì una scelta obbligata per la s.r.l. che intenda offrire le proprie quote mediante crowdfunding, per effetto dell’art. 10 del regolamento ECSP, per come meglio illustrato dai considerando nn. 28-29. Tale disposizione impone ai prestatori di servizi di crowdfunding la «custodia» dei valori mobiliari e/o degli strumenti ammessi ai fini di crowdfunding offerti, a tale fine definendo alcuni requisiti, che possono essere soddisfatti con modalità tra loro alternative. I valori mobiliari o gli strumenti ammessi fini di crowdfunding «che possono essere registrati in un conto di strumenti finanziari aperto a nome di un investitore» o che «possono essere fisicamente consegnati» devono ^[37] essere tenuti in custodia da parte di un depositario autorizzato secondo le direttive 2013/36/UE e 2014/65/UE, il quale può anche soggettivamente coincidere con il gestore del portale stesso, purché munito della relativa autorizzazione ^[38]. Per contro, i valori mobiliari o gli strumenti ammessi a fini di crowdfunding i quali, sulla base del diritto nazionale, possono soltanto essere «registrati presso il titolare del progetto» («come gli investimenti in società non quotate») o «detenuti su un conto individuale segregato che un cliente potrebbe aprire direttamente con un depositario centrale di titoli» ^[39], devono essere sottoposti a «custodia» direttamente da parte del «titolare del progetto» (= la società che ricorre al crowdfunding) e tale custodia è positivamente parificata a quella svolta da «depositari qualificati» e non richiede, pertanto, l’autorizzazione di cui alle direttive 2013/36/UE e 2014/65/UE ^[40].

Ci si può avvedere, dunque, che il sistema codicistico di circolazione delle quote non soddisfa i requisiti di alcuna delle alternative consentite dall’art. 10 regolamento ECSP: le quote di s.r.l. difficilmente possono essere considerate come «registrabili presso il titolare del progetto», vista l’abrogazione del libro dei soci e il valore dichiarativo delle iscrizioni nel registro delle imprese dei relativi trasferimenti: cosicché è impossibile che la s.r.l.-crowdfunded possa effettivamente ritenersi capace di “custodire” le proprie quote. Nemmeno è ipotizzabile, poi, che le quote di s.r.l. vengano annotate su un conto che l’investitore può aprire presso un depositario centrale, posto che soltanto gli intermediari possono essere titolari di conti presso un depositario centrale e che le quote di s.r.l. non soddisfano – nel diritto vigente – i requisiti per l’ammissione a dematerializzazione (né a gestione accentrata di strumenti cartolari) ^[41].

Ne discende che la disciplina europea prevale sul regime di semplice facoltatività (tanto per la società quanto per il socio), previsto dall’art. 100-ter, commi primo e quarto, t.u.f., imponendo alle s.r.l. italiane che intendano accedere al crowdfunding l’adozione del meccanismo della circolazione intermediata, che è l’unica forma che soddisfa (imperfettamente) i requisiti di «custodia» del regolamento ECSP ^[42].

Al contempo, la biunivocità tra crowdfunding e circolazione intermediata si comprende considerando che il regime alternativo rispetto all’art. 2470 c.c. può essere utilizzato soltanto dalle s.r.l. che offrono le quote tramite crowdfunding, come risulta dalla lettera dell’art. 100-ter, secondo comma, lett. a) e b), nonché dalla sua interpretazione sistematica e dalla sua origine, nonostante le contrarie opinioni dottrinali ^[43]. Dunque, fino all’entrata in vigore della legge “capitali”, gli ambiti applicativi, rispettivamente della circolazione intermediata e dell’in­vestment crowdfunding avente a oggetto quote di s.r.l., coincidono: l’unico regime di circolazione utilizzabile da parte delle s.r.l. che vogliono offrire quote tramite crowdfunding è la circolazione intermediata; al contempo, la circolazione intermediata può essere adottata solo in queste circostanze.

Tale biunivocità viene spezzata – almeno per le s.r.l.-PMI – dalle innovazioni apportate all’art. 26 d.l. n. 179/2012 dall’art. 3 legge “capitali”. Infatti, la s.r.l.(-PMI) che offre categorie standardizzate di quote ^[44] potrà scegliere tra la circolazione intermediata e l’emissione delle quote in forma scritturale – come esplicitato dalla modifica all’art. 100-ter, secondo comma, t.u.f., da parte dell’art. 3, secondo comma, legge “capitali” –, atteso che le regole proprie della dematerializzazione soddisfano senz’altro i requisiti di cui al menzionato art. 10, e in particolare la possibilità di «custodire» gli strumenti mediante annotazione su «un conto di strumenti finanziari aperto a nome di un investitore» presso un depositario autorizzato ^[45].

Vale la pena di sottolineare che siffatto esito consente di ricavare già un autonomo spazio applicativo al regime di dematerializzazione delle quote di s.r.l.-PMI, senza che sia necessario ipotizzare che esso consenta l’ammissibilità delle medesime a sistemi multilaterali di negoziazione ^[46].

5. Segue: dematerializzazione delle quote e ammissione a negoziazione su sistemi multilaterali di negoziazione.

Infatti, le ricadute della facoltà di accedere al regime di dematerializzazione delle quote non si limitano al contesto del crowdfunding e si manifestano, almeno in termini potenziali, sul piano delle possibilità per le s.r.l. (soltanto se PMI) di accedere a canali di raccolta di capitale di rischio diversi dal crowdfunding.

Si allude, in particolare, a una delle conseguenze che discendono dalla facoltà di accedere al sistema di dematerializzazione di cui agli artt. 83-bis ss. t.u.f., ossia al venir meno di un ostacolo “ontologico” – o per lo meno, ritenuto tale da parte della letteratura – all’ammissione a negoziazione su sistemi multilaterali di negoziazione ^[47], appunto in ragione della strutturale insuscettibilità della quota di s.r.l. ad accedere alla dematerializzazione stessa ^[48]. Conclusione alla quale si giungeva in ragione, in sintesi, del rilievo che la quota, non essendo un titolo di credito né prestandosi a essere disciplinata in maniera funzionalmente analoga, non rientra nella fattispecie dei «valori mobiliari» ^[49]. Infatti, non è contestabile che, nel momento in cui le quote di s.r.l. sono ammesse al regime di circolazione dematerializzata, l’applicazione delle relative regole (in termini di autonomia in sede di circolazione e in sede di acquisto) completi, a livello di disciplina, la mancanza nella fattispecie degli elementi propri della cartolarità ^[50]. Potrebbe pertanto ritenersi non più valida l’obiezione alla riconducibilità della quota di s.r.l.-PMI alla categoria dei valori mobiliari (mancanza di cartolarità), con la conseguenza che la s.r.l.-PMI potrebbe, in quanto strumento finanziario, soddisfare il requisito per l’am­missione a negoziazione su MTF previsto dall’art. 1, comma 5-octies, lett. a), t.u.f.

Cionondimeno, è quanto meno incerto che l’approdo ipotizzato sia condivisibile in termini assoluti. Tra gli elementi definitori della categoria (sebbene aperta) dei valori mobiliari («valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali») rimane, infatti, l’elemento della negoziabilità. Nonostante siffatta caratteristica possa ricorrere – si ritiene ^[51] – anche in presenza di limiti alla trasferibilità dello strumento finanziario, è dubbio che essa sia rinvenibile in presenza di un divieto di offerta al pubblico del prodotto come quello ex art. 2468, primo comma, c.c.: che viene derogato dall’art. 100-ter t.u.f. unicamente per le campagne di crowd­funding, ma che è altrimenti vigente ^[52] e non può ritenersi implicitamente derogato dall’art. 3 della legge “capitali”. In tal senso depone anche la ricordata nozione di «strumenti finanziari ammessi a fini di crowdfunding», se si tiene a mente che essa è stata introdotta ex novo dalla normativa eurounitaria del crowdfunding proprio sull’assunto che la presenza di un divieto di offerta al pubblico impedisca la sussunzione della partecipazione in questione nella categoria dei valori mobiliari.

Se si condivide che la nozione di «mercato dei capitali» contenuta nella definizione di valori mobiliari vada intesa in senso lato, si potrebbe allora ritenere che possano essere ammesse a negoziazione su MTF, naturalmente purché dematerializzate, quote di s.r.l.-PMI che siano già state oggetto di una previa offerta tramite crowdfunding ^[53].

Va aggiunto, nondimeno, che è quanto meno dubitabile che nel medesimo MTF possano essere ammesse a negoziazione simultaneamente quote di s.r.l.-PMI e azioni di s.p.a., per più di una ragione. Ove si giungesse a un simile approdo, nello stesso mercato verrebbero negoziati strumenti finanziari emessi da due distinte categorie di soggetti emittenti, ciascuna retta da un proprio statuto normativo (rispettivamente quello della s.p.a. negoziata ^[54] e quello della s.r.l.). La diversità del contenuto delle due tipologie di strumenti renderebbe particolarmente elevato il pericolo, infatti, che le dinamiche di mercato non operino in maniera del tutto regolare. Nella specie, non appare fuori luogo immaginare che, in un simile contesto, l’ammissione al mercato di quote di s.r.l. possa rappresentare un ostacolo alla fluidità dei meccanismi di formazione del prezzo. Ciò, non solo e non tanto per la maggiore intensità del profilo di rischio medio, rispetto ai titoli azionari, che caratterizza la s.r.l. (in ragione sia dei livelli di patrimonializzazione, sia del­l’assetto dei controlli interni), ma soprattutto e precipuamente in ragione della natura non standardizzata della struttura organizzativa di tale tipo, e quindi del contenuto dello strumento finanziario, al di là della sua standardizzazione dal punto di vista del valore nominale. Dovendosi ritenere che siffatte informazioni siano elementi utilizzati nella formazione del prezzo di scambio dei titoli ^[55], ne discende che la presenza nella medesima sede di negoziazione di quote di s.r.l. e di azioni di s.p.a. equivarrebbe a consentire lo scambio di beni finanziari tra loro non omogenei e non fungibili ^[56], con la conseguenza, nella migliore delle ipotesi, del­l’applicazione di uno sconto a tutte le s.r.l. ivi ammesse per la sola ragione della loro non comparabilità con le s.p.a.; o, nella peggiore, dell’applicazione di uno sconto via generalizzata a tutti gli strumenti scambiati in un simile mercato, secondo i meccanismi del c.d. market for lemons.

Peraltro, ove si volesse immaginare che, quale condizione per l’ammissione a MTF, la s.r.l. dovesse replicare statutariamente le regole organizzative proprie della s.p.a., verrebbe meno allora la ragione (e l’apprezzabilità per la collettività) per la quale consentire la compresenza di due tipi di emittenti la cui unica differenza risiederebbe nei più morbidi requisiti di capitalizzazione previsti per uno dei due.

Da tale osservazione scaturisce un’ulteriore perplessità, che pare sussistere anche a prescindere da quella appena formulata. Ove si osservi la situazione ipotizzata (MTF nel quale verrebbero negoziate sia azioni di s.p.a., sia quote di s.r.l.) nella prospettiva della parità di trattamento dei soggetti emittenti, infatti, ci si avvede che una classe tra essi (s.p.a.) sarebbe soggetta a un regime normativo notoriamente più rigido rispetto all’altra (s.r.l.), senza un’apparente ragione giustificatrice di tale diversità. Immaginare che siffatta disparità di trattamento ^[57] possa essere legittimamente fondata sull’esigenza di incentivare le imprese organizzate come s.r.l. ad accedere a forme “più progredite” di raccolta dei capitali non sembra corretto, atteso che tale esigenza può essere soddisfatta mediante la creazione di MTF ad hoc, senza pregiudizio alcuno per le emittenti (s.p.a.) già ammesse a negoziazione su MTF preesistenti.

NOTE

^[1] Convertito in l. 17 dicembre 2012, n. 221.

^[2] In coordinamento, allora, con l’art. 26, secondo e terzo comma, d.l. n. 179/2012, il quale prevedeva e continua a prevedere che soltanto le s.r.l.-PMI abbiano la facoltà di emettere categorie standardizzate di quote, se del caso prive del diritto di voto o con diritto di voto limitato.

^[3] Poiché, come noto, la maggioranza schiacciante di s.r.l. italiane rientrano nei parametri previsti per la qualifica di PMI: v. i dati riportati da M. Speranzin, S.r.l. piccole-medie imprese tra autonomia statutaria e ibridazione dei tipi (con particolare riferimento alle partecipazioni prive del diritto di voto), in Riv. soc., 2018, 339, nota 18; per un’analisi della nozione di PMI, v., ampiamente, C. Malberti, La nozione di PMI costituita in forma di società a responsabilità limitata, in questa Rivista, 2021, 1195 ss.

^[4] Ancorché si tratti, in realtà, di un’incidenza solo teorica: v., oltre, par. 2, per l’argomenta­zione che l’unico reale metodo di raccolta di capitale di rischio diverso dalla trattativa privata è, per la s.r.l., il crowdfunding.

^[5] D.d.l. N. 674 Senato; n. 1515 Camera; approvato in via definitiva dal Senato in data 27 febbraio 2024, n. 674-B e pubblicato in GU n. 60 del 12 marzo 2024.

^[6] Esito evocato da: C. Ibba, Intervento al Seminario Le s.r.l. aperte nella recente legislazione speciale: uno sguardo nel vaso di Pandora, organizzato da questa Rivista, 27 ottobre 2023; S. Corso, Le s.r.l. aperte tra disciplina societaria e disciplina dei mercati finanziari, Relazione al Seminario Le s.r.l. aperte nella recente legislazione speciale: uno sguardo nel vaso di Pandora, organizzato da questa Rivista, 27 ottobre 2023; S. Corso, A. Laudonio, Le s.r.l. aperte al mercato tra crowdfunding e sperimentazione di nuovi contesti digitali, in questo fascicolo della Rivista, 7 del dattiloscritto consultato per cortesia degli A.; F. Brizzi, Offerta al pubblico e circolazione delle quote in seguito alla novella dell’art. 100-ter T.U.F.: prime riflessioni, in questa Rivista, 2023, 909 s., il quale lo esclude al dichiarato scopo di cercare un’interpretazione costituzionalmente conforme che prevenga l’insorgere dell’antinomia.

^[7] E da alcuni ritenuta financo tipologica a livello di fattispecie: per tutti, v. G. Zanarone, Della società a responsabilità limitata, I, Milano, Giuffrè, 2010, 500 ss.; O. Cagnasso, La società a responsabilità limitata, Padova, Cedam, 2007, 126; M. Sciuto, Le quote di partecipazione, in Le società a responsabilità limitata, a cura di C. Ibba, G. Marasà, I, Milano, Giuffrè, 2020, 554 («tradizionale discrimine tipologico fra s.r.l. e s.p.a., sancito dal divieto di rappresentazione in azioni»); e cfr., altresì, P. Spada, Commento agli artt. 2325, 2452, 2462, in Commentario romano al nuovo diritto delle società, diretto da F. d’Alessandro, II, 1, Padova, Piccin, 2011, 6 s.; diversamente, A. Dolmetta, Sul “tipo” S.r.l., in S.r.l. Commentario dedicato a G.B. Portale, a cura di A. Dolmetta, G. Presti, Milano, Giuffrè, 2011, n. 54, 32; P. Abbadessa, Art. 2325, in Società di capitali: commentario, a cura di G. Niccolini, A. Stagno d’Alcontres, I, Napoli, Jovene, 2004, 6; M. Cian, Il tipo s.r.l.?, in Nuove leggi civ. comm., 2021, 302.

^[8] Cfr., testualmente, art. 2, primo comma, lett. n), e terzo comma, regolamento ECSP; in dottrina, S. Brinkmann, M. Rasmussen, The New EU Crowdfunding Regulation – Explanations & Perspectives, in Nordic Journal of Commercial Law, 2022, 61; F. Brizzi, (nt. 6), 899 s.; S. Corso, Il Regolamento europeo sui fornitori di servizi di crowdfunding: prime considerazioni, in Nuove leggi civ. comm., 2021, 511 s.; P. Ivanova, The Scope of the Crowdfunding Regulation and the Impact of Brexit, in The EU Crowdfunding Regulation, a cura di P. Ortolani, M. Louisse, Oxford, OUP, 2022, 57; E. Macchiavello, The scope of the ECSPR: the difficult compromise between harmonization, client protection and the ‘level playing field’(arts 1–2, 46, 48–9, 51), in Regulation on European Crowdfunding Service Providers for Business: A Commentary, a cura di E. Macchiavello, Cheltenham, Edgar Elgar, 2022, 60; P. Spolaore, S.r.l. e offerta al “pubblico” di partecipazioni sociali, Milano, Giuffrè, 2022, 42 s.; D. Valiante, Regulating Digital Platforms: the European Experience with Financial Return Crowdfunding, in ECFR, 2022, 874 s.

^[9] Né sembra che una modifica di tale portata possa essere ritenuta compresa nel potere conferito in via generale all’autorità governativa, nell’esercizio delle deleghe contenute nella legge di delegazione europea, dall’art. 32, primo comma, lett. b), l. n. 234/2012: «ai fini di un migliore coordinamento con le discipline vigenti per i singoli settori interessati dalla normativa da attuare, sono introdotte le occorrenti modificazioni alle discipline stesse, anche attraverso il riassetto e la semplificazione normativi con l’indicazione esplicita delle norme abrogate», non da ultimo perché difetta, nel caso di specie, «l’indicazione esplicita delle norme abrogate» richiesta da tale disposizione.

^[10] I primissimi riscontri quantitativi di un progetto di ricerca a carattere empirico (PRIN 2022TMFTHK, principal investigator P. Spolaore, i cui risultati saranno pubblicati una volta terminata la raccolta e l’analisi dei dati), di recente avvio, indicano che il totale delle s.r.l. che hanno fatto ricorso al crowdfunding di rischio, dalla data della sua introduzione al 31 dicembre 2023, si attesta attorno alle mille unità: a fronte degli oltre 1,7 milioni circa di s.r.l. che non ricorrono al crowdfunding (secondo i dati riportati da G. Presti, Le s.r.l. (e non solo) e l’obbligo di segnalazione: alla ricerca dell’obbligato, in AGE, 2023, 131, nota 1).

^[11] F. Brizzi, (nt. 6), 911 ss.

^[12] Così, la discrasia tra la facoltà, da una parte, di offerta al pubblico – che non incontrerebbe limiti in punto né di s.r.l. a ciò autorizzate né di canali dell’offerta – e, dall’altra, di standardizzazione delle partecipazioni sociali (riservata alla s.r.l.-PMI), diviene difficilmente giustificabile, tanto che l’A. conclude con l’auspicio che il legislatore intervenga, de jure condendo, per modificare sia l’art. 26 del d.l. n. 179/2012 sia l’art. 3 del d.d.l. capitali, estendendo a tutte le s.r.l. la possibilità di emettere categorie di quote e di accedere alla dematerializzazione; v. altresì, sul punto, S. Corso, A. Laudonio, (nt. 6), 8.

^[13] A maggior ragione in quanto B. ritiene ammissibili anche le offerte al pubblico al di fuori dei portali di crowdfunding.

^[14] Prospettiva ipotizzata, in termini però dubitativi, da C. Ibba, (nt. 6).

^[15] In argomento, cfr. F. Brizzi, S.r.l. PMI e offerta al pubblico di quote di partecipazione, Torino, Giappichelli, 2022, 168 ss.; F. Guerrera, Le modificazioni dell’atto costitutivo, in Le società a responsabilità limitata, a cura di C. Ibba, G. Marasà, (nt. 7), II, 2020, 1526; M. Maltoni, A. Ruotolo, L. Boggiani, La nuova disciplina delle (PMI) società a responsabilità limitata, Studio CNN n. 101-2018/I, 10; nonché, ma ritenendo che la standardizzazione non possa coinvolgere l’intero capitale sociale, A. Abu Awwad, Quote di partecipazione, categorie di quote e diritti particolari, in Trattato delle società, diretto da V. Donativi, III, Torino, Utet, 2022, 244; A. Cetra, Le s.r.l-p.m.i.: disciplina legale e autonomia statutaria, in Banca borsa tit. cred., 2020, I, 817; O. Cagnasso, La s.r.l. piccola e media impresa (p.m.i), in Le società a responsabilità limitata, a cura di C. Ibba, G. Marasà, (nt. 7), 116; Id., Il socio di s.r.l. privo del diritto di voto. Qualche riflessione in tema di proprietà e controllo nell’ambito delle società P.M.I., in NDS, 2018, 933; M.C. di Martino, Tipico e transtipico nelle categorie speciali di quote delle s.r.l. p.m.i., in Nuove leggi civ. comm., 2019, 1505 ss.; C. Rinaldo, La multiformità della s.r.l., in Riv. soc., 2020, 1533 s.; M. Cian, S.r.l. PMI, s.r.l., s.p.a.: schemi argomentativi per una ricostruzione del sistema, in Riv. soc., 2018, 837, 843; S. Corso, Le s.r.l. “aperte” al mercato tra governance societaria e diritti dei soci investitori, Milano, Giuffrè, 2021, 220; cfr. altresì M. Speranzin, (nt. 3), 347, 352; v., inoltre, M. Sciuto, (nt. 7), 548 ss., per la tesi secondo cui lo statuto di s.r.l.-PMI può prevedere una standardizzazione soltanto del contenuto della quota (: i diritti attribuiti dalla titolarità della stessa) ma non di essa come «contenente»: vale a dire, che non sarebbe comunque consentita l’emissione di quote unitarie in serie, dalle caratteristiche del tutto analoghe a quelle dell’azione.

^[16] Rubrica che, come noto, pur non essendo parte integrante del dettato normativo, costituisce un elemento utilizzabile dall’interprete.

^[17] Appare dubbio che il rinvio ai limiti debba essere inteso come riferito a quelli «quantitativi»: così, anche per escludere l’interpretazione proposta nel testo, F. Brizzi, (nt. 6), 916 s., argomentando sulla scorta della differenza quantitativa tra la soglia massima del valore nominale consentito per le offerte di crowdfunding, relative allo stesso prodotto, prevista nell’art. 1, secondo comma, lett. c), regolamento ECSP (€ 5.000.000 nei dodici mesi) e la soglia prevista per le esenzioni dall’obbligo di prospetto (rispettivamente € 8.000.000 e € 1.000.000 per quello europeo e nazionale), e concludendo così per la legittimità delle offerte di quote di s.r.l. al di fuori dei portali nel limite di € 5.000.000,00, senza obbligo di prospetto in ragione dell’applicabilità delle esenzioni quantitative, ma purché «correlata, al pari di quella condotta all’interno della suddetta piattaforma, alla predisposizione di un progetto specifico». Al riguardo, da un lato va osservato che i «limiti» all’offerta di crowdfunding contenuti nel regolamento ECSP sono di carattere non solo quantitativo bensì qualitativo; dall’altro lato, risulta non chiaro per quale motivo il legislatore dovrebbe riferirsi (nell’art. 100-ter t.u.f.) a dei «limiti» contenuti in un testo destinato al crowdfunding per disciplinare qualcosa che crowdfunding pacificamente non è; dall’altro lato ancora, la tesi riportata finisce per estendere alle offerte di quote di s.r.l. al di fuori dei portali le regole (: condizioni) qualitative previste per le offerte sui portali.

^[18] Per riferimenti, v. sopra nota 8.

^[19] Sul quale v. P. Spolaore, Il regime del crowdfunding tra fonti europee e nazionali, in corso di pubblicazione in Nuove leggi civ. comm., 2024.

^[20] Non si può nemmeno omettere di considerare la coerenza della tesi sostenuta con la realtà empirica. A quanto consta, la raccolta di investimenti nel capitale di s.r.l. mediante offerte non intermediate da piattaforme di crowdfunding non risulta essere particolarmente diffusa in concreto. Dalla consultazione del registro prospetti Consob – pubblicamente accessibile sul sito istituzionale del­l’Autorità – non si evince l’avvenuta registrazione di alcun prospetto di quote di s.r.l., che sarebbe obbligatorio ove si ritenesse consentita l’offerta di quote al di fuori dei portali sopra-soglia quantitativa (secondo considerazione pacifica, per quanto riguarda l’obbligo di prospetto nazionale, e anche europeo, nella prospettiva di chi ritiene che le quote siano considerabili «titoli»: da ultimo, in questo senso, F. Brizzi, (nt. 6), 916 s.). Inoltre, sulla base delle informazioni a disposizione non appare nemmeno invalsa, nella prassi, l’offerta di quote di s.r.l. disintermediata sotto-soglia: che, ove fosse “pubblicizzata” a distanza presso una generalità di destinatari (e cioè mediante il sito web del singolo “offerente”), non potrebbe prescindere dall’avvalersi di un intermediario incaricato del collocamento: Comunicazione Consob n. DIN/DSR/CLE/0049126 dell’11 giugno 2014. Per contro, le offerte di quote di s.r.l. tramite portali sono centinaia: per rendersene conto, è possibile consultare i portali di crowdfunding dimensionalmente più significativi (indicati, ad es., nell’ottavo rapporto annuale degli Osservatori Entrepreneurship Finance & Innovation del Politecnico di Milano, 2023, 19).

^[21] E che in realtà rappresenta il modello, anche dal punto di vista testuale, che il legislatore ha preso a riferimento per introdurre l’art. 100-ter t.u.f., nella sua versione sia ante sia post 2023.

^[22] Tra gli altri, M. Mozzarelli, L’equity crowdfunding in Italia. Dati empirici, rischi e strategie, in Banca borsa tit. cred., 2019, I, 683 s.; M. Notari, Analisi de iure condendo delle varianti organizzative delle s.r.l. (start up innovative, PMI innovative e PMI): problemi aperti e prospettive evolutive, in ODCC, 2019, 262 s.; G. Presti, Vent’anni vissuti pericolosamente. t.u.f. e codice civile: una convivenza difficile, in AGE, 2019, 483; M. Sciuto, (nt. 7), 543; N. de Luca, Crowdfunding e quote «dematerializzate» di s.r.l.? Prime considerazioni, in Nuove leggi civ. comm., 2016, 2; S. Lombardo, AIM, SPAC, equity-crowdfunding e private placement. La raccolta di capitale di rischio fra formazione del capitale e protezione degli investitori, in AGE, 2021, 45; A. Dentamaro, Apertura della s.r.l. pmi tra divieto di rappresentazione delle quote ex art. 2468, comma 1, c.c. e tutela dell’investitore, in La società a responsabilità limitata: un modello transtipico alla prova del Codice della Crisi. Studi in onore di Oreste Cagnasso, a cura di M. Irrera, Torino, Giappichelli, 2020, 182; M. Lamandini, D. Ramos Muñoz, La disciplina dell’“equity crowdfunding” nella prospettiva dell’emittente e del diritto societario: verso il sub-tipo emittente digitale?, in Riv. dir. soc., 2019, 594 ss.; S. Corso, (nt. 15), 13. Ciò è posto in luce anche dall’osservazione per cui l’offerta sul portale è «fatto istantaneo» a cui non consegue una negoziazione continua (M. Cian, Dalla s.r.l. a base personalistica alle quote “finanziarie” e alla destinazione ai mercati: tante s.r.l.?, in La società a responsabilità limitata: un modello transtipico alla prova del Codice della Crisi. Studi in onore di Oreste Cagnasso, (in questa nota), 35; Rinaldo, 1524); meno netto, in argomento, F. Brizzi, (nt. 15), 220 ss.

^[23] P. Abbadessa, E. Ginevra, Art. 2325-bis, in Società di capitali: commentario, a cura di G. Niccolini, A. Stagno d’Alcontres, (nt. 7), 11; C. Angelici, La società per azioni. I. Principi e problemi, Milano, Giuffrè, 2012, 545; E. Ginevra, Le società di capitali “aperte” tra codice civile e tuf, in Governance e mercati. Studi in onore di Paolo Montalenti, Torino, Giappichelli, 2022, 479 ss.; M. Maugeri, Lo statuto delle società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio, in Il testo unico finanziario, diretto da G. Presti, M. Cera, II, Bologna, Zanichelli, 2020, 1228 s., 1258; e cfr. R. Sacchi, La capacità propulsiva della s.p.a. quotata è andata esaurendosi?, in questa Rivista, 2021, 583 s.; E. Barcellona, Shareholderism versus stakeholderism, Milano, Giuffrè, 2022, 47.

^[24] È appena il caso di precisare che la «bacheca elettronica» non consente di raggiungere né un elevato grado di liquidità dell’investimento in crowdfunding (ma, al più, una leggera diminuzione della sua illiquidità) (M. Sciuto, (nt. 7), 543; S. Corso, (nt. 15), 55; P. Staikouras, The European Union Proposal for a Regulation on Cross-Border Crowdfunding Services: A Solemn or Pie-Crust Promise?, in 31 European Bus. L. Rev., 2020, 1107 s.) né la formazione di un prezzo pubblico di scambio del bene.

^[25] J. Armour, L. Enriques, The Promise and Perils of Crowdfunding: Between Corporate Finance and Consumer Contracts, in 81 Modern L. Rev., 2018, 57 s.; S. Lombardo, (nt. 22), 45; M. Mozzarelli, (nt. 22), 671 ss.; per osservazioni nella sostanza analoghe, A. Palmiter, Pricing Disclosure: Crowdfunding’s Curious Conundrum, in 7 Ohio State Entrepreneurial Business L. J., 2012, 388 ss.; S. Oranburg, Bridgefunding: Crowdfunding and the Market for Entrepreneurial Finance, in 25 Cornell J. Law Pub. Pol., 2015, 431 ss.

^[26] Se ne è dedotto, in letteratura, l’intensificarsi del c.d. herding effect che contraddistingue, in via generale, il crowdfunding (J. Armour, L. Enriques, (nt. 25), 59 ss.; D. Zetzsche, C. Preiner, Cross-Border Crowdfunding: Towards a Single Crowdlending and Crowdinvesting Market for Europe, in EBOR, 2018, 224; V. De Stasio, Il crowdfunding, in Il testo unico finanziario, diretto da G. Presti, M. Cera, (nt. 23), 2359; M. Mozzarelli, (nt. 22), 673; K. Serdaris, Behavioural Economic Influences on Primary Market Disclosure – The Case of the EU Regulation on European Crowdfunding Service Providers, in ECFR, 2021, 450; P. Staikouras, (nt. 24), 1085 s.; C. Angelici, (nt. 23), 529). Se già era dubbia l’efficacia, al riguardo, della regola contenuta nel regolamento Consob Crowdfunding, che imponeva la sottoscrizione di almeno il 5% dell’offerta da parte di investitori «professionali», nel diritto vigente la partecipazione di investitori istituzionali all’offerta mediante crowdfunding è rimessa del tutto alla discrezionalità dell’offerente e/o del gestore della piattaforma.

^[27] J. Armour, L. Enriques, (nt. 25), 58 s., 83; D. Zetzsche, C. Preiner, (nt. 26), 223; S. Lombardo, (nt. 22), 45; M. Mozzarelli, (nt. 22), 683 s.; M. Sciuto, (nt. 7), 543 s.; N. de Luca, S. Furnari, A. Gentile, Equity Crowdfunding, in Dig. disc. priv., sez. comm., Aggiornamento ********, Torino, Utet, 2017, 160; M. Lamandini, D. Ramos Muñoz, (nt. 22), 594 ss.; S. Corso, (nt. 15), 13; E. Pederzini, F. De Gottardo, Incentivi e ostacoli al finanziamento delle PMI s.r.l. sui mercati dei capitali, in Giur. comm., 2022, I, 294, 308.

^[28] E. Ginevra, (nt. 23), 478 s.; Maugeri, (nt. 23), 1258; P. Abbadessa, E. Ginevra, (nt. 23), 13 s.; E. Barcellona, (nt. 23), 46; e cfr., altresì, F. d’Alessandro, M. Sciuto, P. Spada, art. 2325-bis, in Commentario romano al nuovo diritto delle società, diretto da F. d’Alessandro, II, 1, Padova, Piccin, 2011, 16 s.; A. Cerrai, A. Mazzoni, La tutela del socio e delle minoranze, in Riv. soc., 1993, 28; M. Cossu, Società aperte e interesse sociale, Torino, Giappichelli, 2006, 212; in termini non sovrapponibili, però, M. Sciuto, Art. 2325-bis, in Le società per azioni, diretto da P. Abbadessa, G. Portale, I, Milano, Giuffrè, 2016, 138 s.; diversamente, e cioè nell’ordine di idee di un tendenziale accomunamento della s.p.a. quotata e della s.p.a. aperta non quotata – sia in punto di fattispecie sia, se del caso de jure condendo, in punto di disciplina –, A. Blandini, Società quotate e società diffuse, Napoli, Esi, 2005, 5 ss., 39 ss., che argomenta dall’esigenza di tutela pubblicistica dei soci di minoranza esterni ai gruppi di controllo.

Tali considerazioni non sembrano mutare a seguito della modifica, da parte della legge “capitali”, della nozione di s.p.a. emittente titoli diffusi.

^[29] Lo stesso reg. ECSP afferma che i relativi «prodotti finanziari … non sono gli stessi prodotti di investimento o di risparmio tradizionali e non dovrebbero essere commercializzati come tali» (considerando 43; e v. anche il testo del disclaimer standard contenuto nell’art. 23 del reg. ECSP).

^[30] È condiviso che, nella disciplina finanziaria, l’investimento azionario borsistico venga in rilievo quale componente di un “catalogo” di prodotti tra loro fungibili: per tutti, v. E. Ginevra, (nt. 23), 477 («compagine sociale di azionisti di fatto reclutati nel mercato, ossia nel contesto di una domanda di investimento soddisfatta attraverso l’accesso all’offerta concorrenziale di prodotti finanziari … si riduce la parte del capitale effettivamente rilevante in concreto ai fini della formazione delle maggioranze partecipative: e ciò, per una misura corrispondente all’avvenuto reclutamento di “consumatori disinteressati” alla partecipazione alla governance societaria»); Ferri jr, Investimento e conferimento, Milano, Giuffrè, 2001, 38 ss., 73 ss., 118 (da cui il virgolettato), 127 ss., e 189 s. («la partecipazione azionaria viene al contrario intesa tendenzialmente in termini di oggetto di scambio, o, meglio di (una serie di) scambi, e dunque di un mercato, se non anche in quelli di prodotto, nel senso macroeconomico, si direbbe concorrenziale, del termine», (e v. anche 198, testo e nota 144): «la stessa divisione in azioni del capitale sociale acquista un effettivo significato esclusivamente in vista della formazione di un mercato delle partecipazioni, inteso nel senso di sistema autonomo di valutazione delle stesse … la funzionalità dello strumento azionario può dunque essere colta soltanto nella prospettiva del mercato … al punto che, in mancanza di un mercato, l’alternativa tra il ricorso alla forma della società per azioni piuttosto che non a quella, ad esempio, della società a responsabilità limitata, si rivela, beninteso sotto questo profilo, del tutto neutra») (enfasi nell’originale); G. Guizzi, Mercato finanziario, in Enc. dir., Agg., V, Milano, Giuffrè, 2001, 751, 756 s.

^[31] E. Ginevra, (nt. 23), 487 s.

^[32] Negano in via esplicita che la s.p.a. che raccoglie risorse tramite crowdfunding possa essere considerato un emittente titoli diffusi: S. Corso, (nt. 15), 70 ss.; E. Pederzini, F. De Gottardo, (nt. 27), 289.

^[33] Già ampiamente sottolineate dalla dottrina: P. Agstner, A. Capizzi, P. Giudici, Business Angels, Venture Capital e la nuova s.r.l., in questa Rivista, 2020, 377, 395; F. Brizzi (nt. 15), 245 ss.; A. Cetra, (nt. 15), 816, 822; O. Cagnasso, S.r.l. aperta, in Nuove leggi civ. comm., 2020, 1223 ss.; M. Campobasso, La società a responsabilità limitata. Un modello “senza qualità”?, in La società a responsabilità limitata: un modello transtipico alla prova del Codice della Crisi. Studi in onore di Oreste Cagnasso, (nt. 22), 25 s.; M. Cian, (nt. 15), 841, 848 ss.; D. Colonnello, E.R. Iannaccone, G. Mollo, M. Onza, Piccole e medie imprese e finanziamento del progetto imprenditoriale: una ricerca per un nuovo tipo di emittente, Quaderni giuridici Consob, 24.6.2022, 49 s.; M.C. di Martino, (nt. 15), 1487; D. De Filippis, S.r.l. PMI «aperta» (quote finanziarie, raccolta di capitale, crowdfunding), in Trattato delle società, (nt. 15), III, 930 s.; E. Fregonara, L’equity based crowdfunding: un nuovo modello di finanziamento per le start up innovative, in Giur. it., 2016, 2300 s.; R. Guidotti, L. Orciani, Sui diritti di controllo del socio nella s.r.l. aperta, in Riv. dir. soc., 2022, 513 s.; L. Miotto, Sull’imprenditorialità minima del socio di s.r.l., in Nuove leggi civ. comm., 2021, 838; M. Maugeri, (nt. 23), note 49 e 91; M. Notari, (nt. 22), 263; C. Pasquariello, I diritti particolari riguardanti l’amministrazione della società e le categorie di quote, in La governance delle società a responsabilità limitata, a cura di E. Pederzini, R. Guidotti, Padova, Cedam, 2018, 167 s.; P. Spolaore, (nt. 8), 22, 87 s.

^[34] I limiti della presente trattazione impediscono di affrontare in maniera compiuta la risoluzione del problema accennato, a cui ci si è dedicati in P. Spolaore, (nt. 8), a cui si fa rinvio per una più ampia spiegazione del percorso interpretativo, riassumibile in estrema sintesi nei seguenti passaggi: (i) il tentativo di dimostrare l’esistenza di un’analogia tra la fattispecie dell’investimento in s.r.l. mediante crowdfunding e quella dell’investimento in Oicr chiusi (88 ss.); (ii) il raffronto tra le due rispettive discipline, che consente di accertare l’esistenza di una lacuna normativa in relazione al fenomeno dell’investimento mediante equity crowdfunding in s.r.l. (95 ss.); (iii) la conseguente applicazione analogica delle regole dell’investimento in Oicr chiusi all’investimento in crowdfunding di quote di s.r.l. e quindi alla disciplina della partecipazione sociale (120 ss.).

^[35] Contenute nell’art. 3, che aggiunge alcuni commi all’art. 26 del d.l. n. 179/2012.

^[36] Va segnalato che Consob non ha esercitato la delega regolamentare di cui all’art. 28 del d.l. n. 25/2023, con la conseguenza che la c.d. tokenizzazione, che potrebbe astrattamente costituire un sistema compatibile con l’art. 10 regolamento ECSP, non rientra in concreto nelle alternative a disposizione della s.r.l. che voglia ricorrere al crowdfunding; in argomento, S. Corso, A. Laudonio, (nt. 6), 18 ss., 28.

^[37] S.N. Hooghiemstra, The provision of asset safekeeping services and payment services by ecsp and third parties (art 10), in Regulation on European Crowdfunding Service Providers for Business: A Commentary, (nt. 8), 169 s.; Id., The European Crowdfunding Regulation – Towards harmonization of (Equity- and lending-based) Crowdfunding in Europe?, in SSRN, 2020, 18; P. Spolaore, (nt. 8), 55 s.

^[38] ESMA, Questions and Answers on the European crowdfunding service providers for business Regulation, 19 maggio 2022, risposta 3.3.

^[39] Considerando n. 28.

^[40] Considerando n. 28; in argomento, cfr. H.N. Hooghiemstra, (nt. 37), 170.

^[41] V., però, F. Brizzi, (nt. 15), 237 ss.; e cfr., amplius, più avanti note 48-49 e testo corrispondente.

^[42] In argomento, v., amplius, P. Spolaore, (nt. 8), pp. 55 ss.

^[43] M. Cian, L’intestazione intermediata delle quote di s.r.l. pmi: rapporto societario, regime della circolazione, in Nuove leggi civ. comm., 2018, 1260; O. Cagnasso, (nt. 33), 1220; P. Revigliono, Sottoscrizione e trasferimento delle partecipazioni sociali nelle P.M.I. costituite in forma di s.r.l., in Riv. dir. soc., 2019, 618); nel senso del testo: I. Capelli, L’equity based crowdfunding e la c.d. «dematerializzazione» delle quote di s.r.l., in ODCC, 2016, 544; A. Dentamaro, (nt. 22), 177; in termini dubitativi anche F. Accettella, La fattispecie costitutiva e i modelli, in G. Santoni, F. Briolini, G.M. Buta, F. Accettella, Le società a responsabilità limitata, Torino, Giappichelli, 2022, n. 60, 35; e, nella sostanza, N. Ciocca, G. Marasà, Il trasferimento delle partecipazioni, in Le società a responsabilità limitata, a cura di C. Ibba, G. Marasà, (nt. 7), 694, i quali reputano presupposto del regime alternativo che le quote siano state offerte al pubblico, «anche mediante portali online».

^[44] Si ritiene utile, a questo punto, esplicitare quale sarebbe l’interazione tra la disciplina delle categorie di quote – tuttora riservata alle s.r.l.-PMI – e l’interpretazione qui proposta, a seguito della legge “capitali”:

- tutte le s.r.l. potrebbero offrire le proprie quote, ma soltanto mediante portali di crowdfunding;

- le s.r.l. non PMI che offrono quote tramite portali di crowdfunding dovrebbero ricorrere al regime di circolazione intermediata (rimanendo loro preclusa la circolazione scritturale);

- solo le s.r.l.-PMI potrebbero, oltre a offrire le proprie quote su portali di crowdfunding, prevedere l’emissione di categorie standardizzate di quote;

- solo le s.r.l.-PMI potrebbero, nell’offrire le proprie quote su portali di crowdfunding, optare, in alternativa rispetto al regime di circolazione intermediata, per quello di circolazione scritturale, purché le quote siano standardizzate;

- le s.r.l.-PMI che emettono categorie standardizzate di quote senza offrirle su piattaforme di crowdfunding possono accedere alla circolazione scritturale (in alternativa al regime codicistico), ma non alla circolazione intermediata.

Sul rapporto tra standardizzazione e dematerializzazione delle quote, v. S. Corso, A. Laudonio, (nt. 6), 15 ss.

^[45] Ancor più se si considera che diviene obbligatoria, in tale ipotesi, l’adozione del libro dei soci.

^[46] Sulla quale v. il successivo paragrafo; peraltro, va evidenziato che l’utilizzo della dematerializzazione in collegamento con il crowdfunding è l’unica realistica applicazione concreta del nuovo regime scritturale richiamata nel Dossier di accompagnamento al d.d.l. capitali (A.S. n. 674-B, 23 febbraio 2024, p. 18), atteso che l’altra (a p. 16) è piuttosto fantasiosa, trattandosi dell’«eliminazione del certificato fisico che rappresenta la proprietà del titolo», in ragione della quale i «risparmiatori non rischiano di subire il furto dei propri titoli oppure di entrare in possesso di titoli falsi e al contempo gli emittenti risparmiano i costi di stampa; a livello di sistema, si riducono i costi di movimentazione (conseguente all’avvicendamento della proprietà) dei titoli. Inoltre il pagamento degli interessi e il rimborso del capitale alla scadenza non sono più legati alla presentazione dei titoli, poiché avvengono con accrediti sui conti bancari e sui conti detenuti dagli emittenti presso la società di gestione accentrata».

^[47] M. Cian, (nt. 7), 308; S. Corso, (nt. 15), 53 s.; E. Ginevra, Le sedi e le operazioni di mercato. La disciplina degli emittenti, in Diritto commerciale, a cura di M. Cian, IV, Torino, Giappichelli, 2020, 291; E. Pederzini, F. De Gottardo, (nt. 27), 289; per contro, in termini affermativi quanto alla possibilità di ammettere le quote a negoziazione su MTF, A. Stagno d’Alcontres, N. de Luca, Le società. II. Le società di capitali, Torino, Giappichelli, 2017, 59; V. Santoro, Tentativi di sviluppo di un mercato secondario delle quote di società a responsabilità limitata, in La società a responsabilità limitata: un modello transtipico alla prova del Codice della Crisi. Studi in onore di Oreste Cagnasso, (nt. 22), 284; E. Cusa, Le quote di s.r.l. possono essere valori mobiliari, in Riv. soc., 2019, 693 s.; C. Malberti, (nt. 3), 1240, pur dubitativo.

^[48] Nonché al regime di gestione accentrata di strumenti cartolari.

^[49] E. Ginevra, (nt. 47), 291, testo e nota 54; Id., (nt. 23), 488, nota 56; M. Cian, (nt. 7), 308; A. Guaccero, La start-up innovativa in forma di società a responsabilità limitata: raccolta del capitale di rischio ed equity crowdfunding, in Banca borsa tit. cred., 2014, I, 714; F. Accettella, N. Ciocca, Emittente e portale nell’equity-based crowdfunding, in Giur. comm., 2017, I, 253; E. Pederzini, F. De Gottardo, (nt. 27), 288 s.; A. Dentamaro, (nt. 22), 170 s.; P. Spolaore, (nt. 8), 71 ss.; e, prima della disciplina del crowdfunding, v.: F. Accettella, Il collocamento di strumenti finanziari, Milano, Giuffrè, 2013, 17 ss.; G. Brancadoro, Strumenti finanziari e mercato mobiliare, Milano, Giuffrè, 2005, 90 s. Per la tesi opposta, F. Brizzi, (nt. 15), 160 ss.; S. Corso, A. Laudonio, (nt. 6), 9; N. Abriani, Quote, categorie di quote e strumenti finanziari delle S.r.l. PMI: possibilità di razionalizzazione del sistema, in Società a responsabilità limitata, piccola e media impresa, mercati finanziari: un mondo nuovo?, a cura di P. Montalenti, M. Notari, Milano, Giuffrè, 2019, 92, ma solo qualora venga utilizzato il regime di circolazione intermediata; P. Benazzo, Categorie di quote, diritti di voto e governance della “nuovissima” s.r.l.: quale ruolo e quale spazio per la disciplina azionaria nella s.r.l.-PMI aperta?, in Riv. soc., 2018, 1461 s. (secondo cui sarebbe sufficiente la mera standardizzazione, anche senza l’effettivo ricorso alla sollecitazione tramite crowdfunding); G. Presti, (nt. 22), 484; E. Cusa, (nt. 47), 675 ss.; possibilisti: M. Sciuto, (nt. 7), 541; S. Corso, (nt. 15), 39 s., ma poi comunque dubitando dell’ammissibilità a MTF (53 s.); F. Accettella, Raccolta di capitali di rischio tramite portali e forme di intermediazione finanziaria, in Start-up e PMI innovative: scelte statutarie e finanziamento, a cura di S. Corso, Napoli, Esi, 2019, 186 s.; in posizione intermedia, S. Patriarca, Prodotti e strumenti finanziari, in Il testo unico finanziario, diretto da G. Presti, M. Cera, I, Bologna, Zanichelli, 2020, 85 s., per cui la destinazione al mercato delle (sole) quote emesse da s.r.l.-PMI ne comporterebbe la qualifica come «strumenti finanziari» e legittimerebbe la domanda se si possano considerare anche «valori mobiliari»; di avviso ancora diverso, D. Colonnello, E.R. Iannaccone, G. Mollo, M. Onza, (nt. 33), 49 ss., per i quali la qualificazione delle quote di s.r.l. standardizzate come valori mobiliari, benché auspicabile de jure condendo, sarebbe de jure condito dubbia (ma, peraltro, non significativa ai fini della disciplina dell’offerta al pubblico, poiché il “regime speciale” del crowdfunding sottrae comunque le quote di s.r.l. tout court oggetto di offerta alla disciplina del mercato primario).

^[50] Sulla falsariga del meccanismo normativo adottato per i contratti derivati dematerializzabili: M. Cian, Titoli dematerializzati e circolazione «cartolare», Milano, Giuffrè, 2001, 76 s., 146; N. de Luca, Circolazione delle azioni e legittimazione dei soci, Torino, Giappichelli, 2007, 335 s.; e cfr. C. Angelici, Sul contratto di borsa, Milano, Giuffrè, 2021, 209 ss.; G. Guizzi, (nt. 30), 751, nota 24; con riferimento alle quote di s.r.l. dematerializzate, R. Lener, Cosa sta succedendo alle quote di s.r.l.?, in Quaderni Assosim, 2023, 13; S. Corso, A. Laudonio, (nt. 6), 13 s.

^[51] E. Righini, Strumenti e prodotti finanziari, in Enc. dir., Annali, IV, Milano, Giuffrè, 2011, 1166; M. Cian, Le forme dell’attività: i servizi, i modelli contrattuali, i prodotti, in Diritto commerciale, a cura di M. Cian, (nt. 47), 191; E. Cusa, (nt. 47), 681; ma v., sull’argomento, M. Onza, L. Salamone, Prodotti, strumenti finanziari, valori mobiliari, in Banca borsa tit. cred., 2009, I, 577 s.; G. Guizzi, (nt. 30), 751.

^[52] Sopra, par. 2.

^[53] In alternativa, si potrebbe forse ritenere che, vista la permanenza del divieto di offerta «al pubblico», le quote di s.r.l.-PMI dematerializzazione possano essere ammesse a negoziazione purché l’offerta sia riservata a investitori professionali: come peraltro avviene attualmente per buona parte dell’ammissione alle negoziazioni su MTF anche di titoli azionari. A una simile conclusione, però, potrebbe ostare il rilievo per cui l’offerta riservata è soggetta a una disciplina eccezionale proprio in quanto di per sé costituisce comunque una forma, per quanto peculiare, di offerta al pubblico.

^[54] È peraltro utile ricordare che la sola ammissione a negoziazione su MTF, per un verso, non comporta automaticamente l’acquisto dello status di società aventi azioni diffuse (nemmeno a seguito della legge “capitali”: cfr. il nuovo art. 2325-ter c.c.); per l’altro, determina l’applicazione, in aggiunta al regime della s.p.a. di base, di un’“antologia” di regole selezionate all’interno del regime della s.p.a. quotata. È possibile (e anzi frequente), quindi, che la s.p.a. le cui azioni sono negoziate su MTF sia disciplinata in massima parte dalle regole proprie della s.p.a. “chiusa”, nonostante la legge “capitali” estenda il novero delle disposizioni che hanno come presupposto applicativo il fatto puro e semplice negoziazione, senza che sia necessaria l’integrazione della fattispecie della diffusione presso il pubblico.

^[55] È acquisito che nella formazione del prezzo vengano incluse, per lo meno in linea teorica, le informazioni relative ai profili strutturali – e lato sensu organizzativi – dell’ente: per quanto riguarda, ad es., sia gli assetti proprietari (v., e.g., R. Gilson, Controlling Family Shareholders in Developing Countries. Anchoring Relational Exchange, in 60 Stanford L. Rev., 2007, 633 ss.; H. Almeida, S.Y. Park, M.G. Subrahmanyam, D. Wolfenzon, The structure and formation of business groups: Evidence from Korean chaebols, in 99 J. of Fin. Econ., 2011, 447 ss.; ragione che spiega l’esistenza di obblighi di disclosure aventi ad oggetto le partecipazioni rilevanti: cfr. C. Presciani, La trasparenza degli azionisti istituzionali di società quotate, Torino, Giappichelli, 2020, 178 ss.; E. Ginevra, (nt. 23), 483) sia la composizione e la struttura dell’organo amministrativo (E. Ginevra, (nt. 23), 481; R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, R.Vishny, Investor protection and corporate governance, in 58 J. of Fin. Econ., 2001, 3 ss.; ciò, a prescindere dall’effettiva esistenza di una correlazione, e della direzione dell’eventuale rapporto, tra “qualità” della corporate governance e andamento dell’attività, sulla quale esistono contrastanti evidenze empiriche: ad es., cfr. G. Bernile, V. Bhagwat, S.Yonker, Board diversity, firm risk, and corporate policies, in 127 J. of Fin. Econ., 2018, 588 ss., con R.B. Adams, D. Ferreira, Women in the boardroom and their impact on governance and performance, in 94 J. of Fin. Econ., 2009, 291 ss.) sia il funzionamento interno dell’organo assembleare (E. Ginevra, (nt. 23), 483; M. Maugeri, (nt. 23), 1237 s.). Sulla base di tutto ciò, è ragionevole attendersi che, nel momento in cui la struttura organizzativa in senso stretto (rapporto tra soci e amministratori) non sia, come nella s.r.l. e a differenza di quanto tradizionalmente avviene con i titoli azionari, normativamente standardizzata (cfr., infatti, sul rapporto tra autonomia statutaria e s.p.a. quotata, M. Maugeri, (nt. 23), 1263), nella formazione del prezzo vengano incorporate le informazioni individuali relative alla struttura caratteristica della singola emittente (s.r.l.), e comunque quelle relative alle peculiarità derivanti – inderogabilmente – dal regime normativo applicabile (ad es., art. 2479, primo comma, c.c.); sulla base di meccanismi non dissimili a quelli che conducono alla formazione del prezzo delle emissioni obbligazionarie, la quale dipende dalle specificità individuali (negoziali e legali) della singola operazione: M. Kahan, The Qualified Case Against Mandatory Terms in Bonds, in 89 Northwestern Univ. L. Rev., 1994-1995, 575 ss.; C. Picciau, Diffusione di giudizi inesatti nel mercato finanziario e responsabilità delle agenzie di rating, Milano, Egea, 2018, 249. E, infatti, nel momento in cui si ammette la compresenza nel medesimo mercato di diverse tipologie di emittenti, si verifica un tendenziale livellamento dello statuto normativo applicabile, che fa venire meno le peculiarità dei vari “tipi”: con riferimento all’espe­rienza belga, v. P. Agstner, Le s.r.l. aperte: uno sguardo comparatistico, in questo fascicolo della Rivista, a 12 del dattiloscritto consultato per cortesia dell’A.; S. Corso, A. Laudonio, (nt. 6), 13, nota 49 («la compresenza nei mercati di crescita di diverse tipologie di emittenti e di strumenti finanziari con differenti livelli di complessità risulta, in un certo senso, fisiologicamente ammessa dal sistema... D’altra parte, gli emittenti che accedono a tali mercati, indipendentemente dalla dimensione e dalla forma societaria, devono soggiacere alle medesime regole in punto di accesso e di permanenza sul mercato, compresi i requisiti aggiuntivi individuati dal regolamento di mercato, che impongono determinati obblighi in tema di governo societario, nonché in tema di informazione societaria e di informazione finanziaria periodica»), 15.

^[56] A ben vedere, del resto, in presenza di più s.r.l. “emittenti”, le quote rappresentative della partecipazione in ciascuna di esse non sarebbero tra fungibili, in ragione di quanto detto nel testo.

^[57] Che emerge anche in termini diacronici: fino a un certo momento, le imprese organizzate come s.r.l. che intendessero accedere a un MTF erano tenute a trasformarsi in s.p.a.; sull’esperienza delle LLC quotate nel modello statunitense, P. Agstner, (nt. 55), 12 ss.