L’articolo esamina le conseguenze sulla disciplina della s.r.l. che discendono, da un lato, dalle modifiche apportate all’art. 100-ter t.u.f. in sede di adeguamento al regolamento europeo ECSP (n. 2020/1503) e, dall’altro lato, dalle innovazioni contenute nella legge “capitali” (n. 21 del 5 marzo 2024). Sotto il primo aspetto, viene argomentata anzitutto la necessità di interpretare l’art. 100-ter t.u.f. in maniera correttiva, sostituendo il lemma «anche» con il lemma «solo», con la conseguenza che la facoltà per le s.r.l. di derogare all’art. 2468, primo comma, c.c. è circoscritta alla possibilità di offrire le quote tramite portali autorizzati di crowdfunding. Sempre alla luce del rapporto con la disciplina europea, poi, viene sostenuto il carattere obbligatorio del regime di circolazione intermediata per la s.r.l. che intenda offrire quote tramite crowdfunding, in forza della prevalenza dell’art. 10 del regolamento ECSP sul sistema di facoltatività di cui ai commi primo e quarto dell’art. 100-ter t.u.f. L’aver individuato un rapporto normativo necessario tra offerta al pubblico di quote di s.r.l. e crowdfunding costituisce, quindi, l’occasione per evidenziare le differenze di fattispecie tra la s.r.l. che offre le quote al pubblico e la società per azioni rispettivamente quotata e diffusa. Successivamente, l’elaborato analizza le conseguenze derivanti su tale contesto di fondo dall’introduzione, da parte della legge “capitali”, di un regime facoltativo di emissione scritturale delle quote di s.r.l.-PMI: sia sul crowdfunding, nel cui ambito detto regime rappresenta un’opzione alternativa rispetto al regime di intestazione e circolazione intermediata, sia sulle eventuali altre possibilità per la s.r.l. di reperire risorse, in particolare affrontando la problematica della suscettibilità delle quote scritturali a essere ammesse alla negoziazione su sistemi multilaterali di negoziazione.

Sommario/Summary:

1. S.r.l., crowdfunding, e mercati "altri", tra recepimento del regolamento ECSP e legge "capitali". - 2. Il rapporto tra l'art. 100-ter e l’art. 2468, primo comma, c.c.: l'offerta di quote di s.r.l. mediante investment equity crowdfunding. - 3. In via incidentale: la s.r.l. crowdfunded come società "chiusa". - 4. L'impatto della legge "capitali": intestazione e circolazione di quote di s.r.l. che ricorrono al crowdfunding tra circolazione intermediata (art. 100-ter t.u.f.) e dematerializzazione (art. 3 legge "capitali"). - 5. Segue: dematerializzazione delle quote e ammissione a negoziazione su sistemi multilaterali di negoziazione. - NOTE

1. S.r.l., crowdfunding, e mercati "altri", tra recepimento del regolamento ECSP e legge "capitali".

In occasione dell’adeguamento del diritto interno al regolamento europeo n. 2020/1503 in materia di crowdfunding («regolamento ECSP»), avvenuto con il d.lgs. 10 marzo 2023, n. 30, è stato interamente riscritto l’art. 100-ter t.u.f., il quale rappresentava, prima di siffatta modifica, una delle principali fonti normative in tema di (investment) crowdfunding, assieme all’art. 26 del d.l. 18 ottobre 2012, n. 179 [1], rimasto per contro formalmente invariato. Tra le evoluzioni dalla portata sistematica più dirompente figura senz’altro l’ampliamento della facoltà di ricorrere all’investment crowdfunding a tutte le s.r.l., non più soltanto alle s.r.l.-PMI, come invece disponeva il previgente art. 100-ter [2]. Benché il concreto impatto di siffatta modifica sia risibile, in termini di quantità numerica di s.r.l. che ne sono effettivamente coinvolte [3], si tratta di un mutamento di rilevante importanza sotto il profilo della ricostruzione sistematica, in ragione della tecnica normativa utilizzata, atteso che l’art. 100-ter, primo comma, t.u.f., «deroga» all’art. 2468, primo comma, c.c. senza operare alcuna precisazione circa la fattispecie a cui dovrebbe applicarsi la «deroga»: la medesima identica fattispecie è al contempo vietata (art. 2468, primo comma, c.c.) e consentita (art. 100-ter t.u.f.). A ciò va aggiunto che le varie ipotesi interpretative che possono essere avanzate per risolvere tale questione hanno ciascuna una differente incidenza sulle modalità con le quali la s.r.l. può raccogliere [4] capitale di rischio su canali diversi da quelli tradizionali (: trattativa privata). Su un simile quadro, già di per sé non del tutto lineare, sono destinate a riverberarsi alcune delle previsioni contenute nella legge”capitali” (n. 21 del 5 marzo 2024) [5], e segnatamente l’introduzione della facoltà – “riservata” alle s.r.l.-PMI – di emettere quote in forma «scritturale», ai sensi dell’art. 83-bis t.u.f., purché standardizzate. Si tratta di un opt-in dalle conseguenze quanto meno bifronti: da un lato, esso interagisce con il regime normativo dell’investment crowdfunding; dall’altro lato, desta interrogativi circa un possibile ampliamento delle possibilità per la s.r.l. di [...]

2. Il rapporto tra l'art. 100-ter e l’art. 2468, primo comma, c.c.: l'offerta di quote di s.r.l. mediante investment equity crowdfunding.

Nell’affrontare il punto sub (i), è necessario prendere le mosse dalla constatazione che l’art. 2468, primo comma, c.c. e l’art. 100-ter, primo comma, t.u.f. hanno il medesimo perimetro applicativo: nella parte in cui dispongono, il primo, che «le partecipazioni dei soci non possono [essere rappresentate da azioni né] costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari»), e il secondo che «le quote di partecipazione in società a responsabilità limitata possono costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari, anche attraverso le piattaforme di crowdfunding». Pertanto, la stessa fattispecie (l’offerta “al pubblico” di quote di s.r.l.) è simultaneamente sottoposta sia a un divieto (art. 2468, primo comma, c.c.) sia una regola abilitativa/“deroga” (art. 100-ter, primo comma, t.u.f.). Ne discende, dunque, che il rapporto tra le due disposizioni configura un’anti­nomia, piuttosto che una «deroga», nonostante la lettera dell’incipit dell’art. 100-ter t.u.f. («In deroga a quanto previsto dall’articolo 2468, primo comma, del codice civile»), atteso che quest’ultima, almeno dal punto di vista strettamente letterale, non ha un ambito di operatività più ristretto rispetto alla regola teoricamente “derogata”, con la conseguenza che non si riesce a rinvenire un rapporto di genere a specie tra il divieto e la sua eccezione. Così impostati i termini della questione, si possono prospettare svariate soluzioni della stessa, ciascuna foriera di conseguenze diverse in ordine alla portata e al significato della «deroga» all’art. 2468, primo comma, c.c. contenuta nell’art. 100-ter, primo comma, c.c. Posto che le due previsioni sono gerarchicamente equi-ordinate e che tra le stesse non intercorre un rapporto di genere a specie, l’antinomia andrebbe quindi risolta con l’abrogazione implicita della disposizione cronologicamente precedente incompatibile con quella posteriore: e cioè dell’art. 2468, primo comma, c.c. [6]. Un siffatto ragionamento, tuttavia, sembra recare con sé un non remoto rischio di incostituzionalità dell’art. 100-ter t.u.f. per eccesso di delega da parte del d.lgs. 10 marzo 2023, n. 30: l’abrogazione tout court (per quanto implicita) del divieto di offerta [...]

3. In via incidentale: la s.r.l. crowdfunded come società "chiusa".

Trascende gli scopi e i limiti della presente trattazione un tentativo di risolvere le criticità destate dall’utilizzo di un tipo societario dalla struttura organizzativa non standardizzata e improntata sul paradigma del socio “imprenditore” (quale è la s.r.l.) per condurre un’operazione avente ad oggetto la raccolta di capitali in incertam personam (quale è il crowdfunding). In questa sede appare possibile e utile, più limitatamente, cercare di illustrare come dalle proposte articolate fino ad ora – i.e., la canalizzazione normativa delle offerte al pubblico di quote di s.r.l. entro l’alveo dell’investment crowdfunding – discenda una modalità di impostazione di siffatte problematiche, e così della loro potenziale soluzione, che consente di prevenire che le medesime assumano un effetto dirompente sulla sistematica del diritto delle società di capitali e dell’accesso delle medesime al mercato finanziario. Effetto, che è per contro quasi implicito nel sintagma “s.r.l. aperta” e particolarmente sollecitato dall’idea – priva di riscontri fattuali – per cui la s.r.l. possa offrire le quote al pubblico anche “altrove”. Gli specifici connotati dell’offerta di quote di s.r.l. mediante crowdfunding, infatti, consentono di rimarcare le differenze che sussistono tra la fattispecie della s.r.l. che ricorre a tale tecnica di raccolta e quella della società (per azioni) aperta, e ancor più della s.p.a. quotata. Per quanto attiene al raffronto con la s.p.a. quotata, le diversità sono facilmente percepibili. Come già messo in luce da parte della letteratura [22], invero, all’offerta tramite crowdfunding è del tutto ultronea la presenza di un mercato secondario regolamentato, nel quale venga immesso e scambiato lo strumento rappresentativo dell’investimento, che è invece coessenziale alla quotazione. Solo quest’ultima, infatti, comporta l’accesso a un mercato nel quale gli scambi sono dettagliatamente regolati, con tutto ciò che ne deriva in termini di affidabilità del valore di scambio e di liquidità dell’investimento: per queste ragioni, l’accesso di un titolo azionario a un mercato regolamentato è il presupposto di applicazione di uno specifico (e speciale) set normativo imperniato sull’esistenza e [...]

4. L'impatto della legge "capitali": intestazione e circolazione di quote di s.r.l. che ricorrono al crowdfunding tra circolazione intermediata (art. 100-ter t.u.f.) e dematerializzazione (art. 3 legge "capitali").

È nel complessivo quadro così abbozzato che si inseriscono le previsioni della legge “capitali”, le quali consentono alle s.r.l., su base volontaria, di e­mettere le quote in «forma scritturale ai sensi dell’art. 83-bis», i.e. quali strumenti finanziari dematerializzati [35], al ricorrere di serie di condizioni. La facoltà in parola è prevista non per tutte le s.r.l., bensì soltanto per le PMI, e può riguardare esclusivamente quote standardizzate: il nuovo comma secondo-bis del­l’art. 26 d.l. n. 179/2012 circoscrive, infatti, l’emissione in forma scritturale alle «categorie [di quote di s.r.l.-PMI], aventi eguale valore e conferenti uguali diritti». Viene altresì imposto, ove si intenda utilizzare tale sistema, l’onere di avvalersi del libro soci, da aggiornare secondo quanto previsto dall’art. 83-undecies t.u.f. Tali innovazioni riguardano anche l’offerta di quote di s.r.l. mediante crowd­funding, in punto di regime di intestazione e circolazione delle quote di s.r.l. [36]. Infatti, osservando il diritto vigente prima dell’entrata in vigore della legge “capitali”, pare possibile affermare che esista un rapporto di corrispondenza necessariamente biunivoca tra circolazione c.d. intermediata (art. 100-ter, commi secondo ss., t.u.f.) e disciplina del crowdfunding. Ciò si comprende considerando, in primo luogo, che l’attivazione di siffatta modalità di intestazione e circolazione delle partecipazioni deve ritenersi non una semplice facoltà bensì una scelta obbligata per la s.r.l. che intenda offrire le proprie quote mediante crowdfunding, per effetto dell’art. 10 del regolamento ECSP, per come meglio illustrato dai considerando nn. 28-29. Tale disposizione impone ai prestatori di servizi di crowdfunding la «custodia» dei valori mobiliari e/o degli strumenti ammessi ai fini di crowdfunding offerti, a tale fine definendo alcuni requisiti, che possono essere soddisfatti con modalità tra loro alternative. I valori mobiliari o gli strumenti ammessi fini di crowdfunding «che possono essere registrati in un conto di strumenti finanziari aperto a nome di un investitore» o che «possono essere fisicamente consegnati» devono [37] essere tenuti in custodia da parte di un depositario autorizzato secondo le direttive [...]

5. Segue: dematerializzazione delle quote e ammissione a negoziazione su sistemi multilaterali di negoziazione.

Infatti, le ricadute della facoltà di accedere al regime di dematerializzazione delle quote non si limitano al contesto del crowdfunding e si manifestano, almeno in termini potenziali, sul piano delle possibilità per le s.r.l. (soltanto se PMI) di accedere a canali di raccolta di capitale di rischio diversi dal crowdfunding. Si allude, in particolare, a una delle conseguenze che discendono dalla facoltà di accedere al sistema di dematerializzazione di cui agli artt. 83-bis ss. t.u.f., ossia al venir meno di un ostacolo “ontologico” – o per lo meno, ritenuto tale da parte della letteratura – all’ammissione a negoziazione su sistemi multilaterali di negoziazione [47], appunto in ragione della strutturale insuscettibilità della quota di s.r.l. ad accedere alla dematerializzazione stessa [48]. Conclusione alla quale si giungeva in ragione, in sintesi, del rilievo che la quota, non essendo un titolo di credito né prestandosi a essere disciplinata in maniera funzionalmente analoga, non rientra nella fattispecie dei «valori mobiliari» [49]. Infatti, non è contestabile che, nel momento in cui le quote di s.r.l. sono ammesse al regime di circolazione dematerializzata, l’applicazione delle relative regole (in termini di autonomia in sede di circolazione e in sede di acquisto) completi, a livello di disciplina, la mancanza nella fattispecie degli elementi propri della cartolarità [50]. Potrebbe pertanto ritenersi non più valida l’obiezione alla riconducibilità della quota di s.r.l.-PMI alla categoria dei valori mobiliari (mancanza di cartolarità), con la conseguenza che la s.r.l.-PMI potrebbe, in quanto strumento finanziario, soddisfare il requisito per l’am­missione a negoziazione su MTF previsto dall’art. 1, comma 5-octies, lett. a), t.u.f. Cionondimeno, è quanto meno incerto che l’approdo ipotizzato sia condivisibile in termini assoluti. Tra gli elementi definitori della categoria (sebbene aperta) dei valori mobiliari («valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali») rimane, infatti, l’elemento della negoziabilità. Nonostante siffatta caratteristica possa ricorrere – si ritiene [51] – anche in presenza di limiti alla trasferibilità dello strumento finanziario, è dubbio che essa sia rinvenibile in presenza di un divieto di [...]

NOTE