L’incontro tra lo sviluppo tecnologico, e in particolare le grandi potenzialità della Rete, e le esigenze delle imprese, sempre più attente alla ricerca di risorse economiche tramite canali diversi rispetto a quelli consueti, sta contribuendo a mettere in discussione le tradizionali regole in tema di circolazione della quota di s.r.l. Il quadro normativo, in continua evoluzione, si è arricchito nel corso degli ultimi mesi di nuove regole, che modificano profondamente la fisionomia e l’ambito di applicazione del crowdfunding; a ciò si aggiunge la recentissima l. 5 marzo 2024, n. 21, legge “capitali”, e in prospettiva la possibilità prevista dall’art. 28 del decreto FinTech di includere la quota di s.r.l. nel novero degli strumenti finanziari digitali. Questa sedimentazione alluvionale di norme impone all’interprete di analizzare le diverse regolamentazioni, per individuare le possibili interrelazioni, le soluzioni interpretative, i problemi aperti e le opportunità, in un contesto in cui, almeno con riferimento alla sua circolazione, la quota di s.r.l. manifesta le qualità proprie di un oggetto poliedrico.

Sommario/Summary:

1. Il quadro normativo in evoluzione: la partecipazione sociale come "strumento ammesso ai fini di crowdfunding" e la DLT. - 2. Dal reclutamento dei soci "a trattativa privata" alla quota come oggetto di offerta al pubblico. - 3. Le quote "standardizzate" nella normativa e una possibile interpretazione "correttiva". - 4. Le quote dematerializzate: l’art. 100-ter t.u.f. e la legge "capitali". - 5. Il ritorno del libro soci obbligatorio (e molte questioni irrisolte). - 6. La quota come valore mobiliare e come strumento finanziario digitale. Una "pluralità" di quote? - NOTE

1. Il quadro normativo in evoluzione: la partecipazione sociale come "strumento ammesso ai fini di crowdfunding" e la DLT.

L’evoluzione tecnologica degli ultimi decenni sta contribuendo a mettere in discussione, e in alcuni casi a travolgere, le tradizionali caratteristiche della quota di s.r.l. e, in particolare, gli adempienti necessari per la sua circolazione: Internet, infatti, è divenuto uno spazio in cui il valore è trasferito facilmente e tendenzialmente senza costi, come avviene con i dati, e in un contesto non condizionato dalla presenza di confini nazionali [1]. L’interazione fra lo sviluppo tecnologico e le esigenze delle imprese, sempre più indirizzate alla ricerca di risorse tramite canali diversi rispetto a quelli consueti, concorre a privilegiare la riduzione dei costi e la semplificazione degli adempimenti relativi alla circolazione delle partecipazioni. Queste esigenze, in particolare, sono fatte prevalere rispetto alle molteplici possibili ricadute, sul governo dell’impresa e sulle prerogative dei soci, delle novità normative che coinvolgono la circolazione della quota [2]. Parte integrante del concetto di Web 2.0, il crowdfunding è un’operazione che permette di raccogliere fondi per progetti o iniziative imprenditoriali, attraverso piattaforme online che consentono a chiunque di investire in attività economiche ritenute interessanti o meritevoli. Nel nostro ordinamento, la regolazione del crowdfunding per le imprese ha subito un’evoluzione che è possibile definire come “incrementale”. Nel tempo, infatti, si è assistito al progressivo abbandono delle condizioni, rappresentate dall’innovatività e dai limiti dimensionali, in presenza delle quali la s.r.l. avrebbe potuto collocare le proprie partecipazioni mediante un’operazione di crowdfunding. L’innovatività, elemento condizionante l’acqui­sizione della qualifica di start-up innovativa (d.l. 18 ottobre 2012, n. 179, conv. con modificazioni in l. 17 dicembre 2012, n. 221) e di PMI innovativa (d.l. 24 gennaio 2015, n. 3, conv. in l. 24 marzo 2015, n. 33), ha perso, come si poteva facilmente pronosticare, il ruolo di elemento imprescindibile per accedere alle deroghe che consentono l’accesso al mercato del capitale di rischio [3]; allo stesso tempo, nell’ordinamento ora vigente, l’art. 100-ter t.u.f. consente che le quote di tutte le s.r.l. possano costituire «oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari, anche attraverso le [...]

2. Dal reclutamento dei soci "a trattativa privata" alla quota come oggetto di offerta al pubblico.

L’attuale formulazione dell’art. 100-ter, primo comma, t.u.f., con l’espressa deroga all’art. 2468, primo comma, c.c., consente, come si è avuto modo di osservare, a tutte le s.r.l., indipendentemente dalla presenza del requisito dell’inno­vatività e dal profilo dimensionale, di accedere a finanziamenti alternativi a quello bancario [31]. Ciò può avvenire mediante la realizzazione di offerte tramite piattaforme telematiche, aventi ad oggetto partecipazioni «di una società privata a responsabilità limitata che non sono soggette a restrizioni che di fatto ne impedirebbero il trasferimento, comprese restrizioni relative alle modalità di offerta o pubblicizzazione di tali azioni» (art. 2, primo comma, lett. n, del regolamento UE 2020/1503). L’art. 100-ter t.u.f., in particolare, sancisce la facoltà di sottoporre le quote di s.r.l. ad operazioni di offerta al pubblico di prodotti finanziari «anche attraverso le piattaforme di crowdfunding», purché nei limiti previsti dal regolamento UE 2020/1503: con l’effetto, almeno guardando al puro dato testuale, di prospettare ipotesi alternative rispetto al crowdfunding medesimo, peraltro non compiutamente regolate. Se si guarda alla tumultuosa evoluzione del primo comma dell’art. 100-ter t.u.f. si può essere in effetti portati ad interpretare il riferimento letterale «anche attraverso piattaforme di crowdfunding», come un’apertura ad operazioni di offerta al pubblico ulteriori e diverse, pur nella costanza dei richiamati limiti dimensionali relativi all’operazione medesima contenuti nell’appena citato regolamento [32]. Questa interpretazione trova fondamento anche nel confronto con la versione previgente del medesimo art. 100-ter, primo comma, t.u.f., all’esito delle modifiche introdotte dall’art. 30 d.l. n. 179/2012: in quella versione della norma, infatti, il regolatore era stato chiarissimo nel consentire alle sole start-up innovative le offerte al pubblico condotte “esclusivamente” attraverso uno o più portali per la raccolta di capitali [33]. Ma se il confronto diacronico letterale può non sembrare decisivo, a ciò si devono aggiungere le recenti novità normative, guardando, in termini prospettici, alla scelta compiuta dall’art. 28, secondo comma, lett. a-bis, del [...]

3. Le quote "standardizzate" nella normativa e una possibile interpretazione "correttiva".

Le partecipazioni di s.r.l., a mente dell’art. 2468, primo comma, c.c., non possono essere rappresentate da azioni: ciò comporta il divieto di incorporare le quote in titoli azionari [42], ma in termini di maggiore ampiezza la norma potrebbe anche impedire di dividere il capitale di una s.r.l. in frazioni di uguale valore, rappresentate da partecipazioni “standardizzate”, riferibili ad un solo soggetto [43]. In questo più ampio significato, il divieto contenuto nell’art. 2468, primo comma, c.c. avrebbe ad oggetto anche la creazione di categorie di quote, vale a dire la divisione del rapporto sociale in partecipazioni uguali, fungibili e oggettivizzate, in quanto del tutto indipendenti da ogni riferimento all’avente diritto [44]. Una simile interpretazione potrebbe apparire coerente con quanto disposto dall’art. 2479, quinto comma, c.c., in cui il voto risulta legato alla misura della partecipazione senza la possibilità di prevedere deroghe statutarie, nonché con l’art. 2468, secondo comma, in cui la misura dei diritti sociali risulta associata alla misura della partecipazione da ciascuno posseduta, con l’eccezione rappresentata dai particolari diritti concessi “a singoli soci” previsti dal successivo terzo comma [45]. L’orientamento più recente, tuttavia, valorizzando l’autonomia contrattuale [46], considera ammissibile la standardizzazione delle quote: l’art. 2468, quarto comma, c.c., infatti, permette che i particolari diritti attribuiti ai singoli soci, regolati dal precedente terzo comma, siano modificati con il consenso di tutti i soci e, tramite il consenso unanime dei soci, possono anche essere legittimamente create partecipazioni uguali, dotate di prerogative del tutto indipendenti da ogni riferimento all’avente diritto e, quindi, suscettibili di essere conservate in caso di trasferimento [47]. A ciò si aggiunge quanto previsto dall’art. 26, secondo e terzo comma, del d.l. 18 ottobre 2012, n. 179, conv. con modifiche dalla l. 17 dicembre 2012, n. 22: queste norme, originariamente rivolte alla regolazione di ambiti settoriali come le start-up innovative, si trovano oggi ad avere un dominio di applicazione molto più vasto, in quanto consentono espressamente a tutte le s.r.l. piccole e medie imprese, dopo la modifica introdotta dall’art. 57, primo comma, d.l. 24 aprile 2017, n. [...]

4. Le quote dematerializzate: l’art. 100-ter t.u.f. e la legge "capitali".

L’art. 100-ter, primo comma, t.u.f. descrive un quadro normativo in materia di circolazione delle quote particolarmente complesso [51], in quanto risulta formato da un regime ordinario, riconducibile all’art. 2470, secondo comma, c.c. e da due regimi alternativi volontari, consistenti, il primo, nel ricorso alla firma digitale (art. 36, comma 1-bis, d.l. n. 112/2008 e art. 14, ottavo comma, l. n. 183/2011) e, il secondo, nel ricorso ad intermediari autorizzati ex art. 100-ter, t.u.f., definito anche come “dematerializzazione della quota” [52]. Con il primo dei regimi alternativi, giunto a compimento a seguito dell’interpretazione autentica fornita dall’art. 14, ottavo comma, della già citata l. n. 183/2011, il trasferimento della partecipazione avviene, in un’ottica di semplificazione e di riduzione dei costi, con la firma digitale di cui all’art. 24 del codice dell’amministrazione digitale (d.lgs. 7 marzo 2005, n. 82), vale a dire la firma digitale semplice e senza la necessità dell’inter­vento notarile nella procedura telematica di trasferimento delle quote [53]. Anche il secondo regime alternativo è volontario e, tramite l’intervento dell’intermediario, comporta la riduzione degli oneri connessi con la circolazione, in un’ottica di fluidificazione del mercato secondario [54]. In particolare, la dematerializzazione della quota di s.r.l. ha subito rilevanti e recentissimi interventi normativi, dato che, dopo le modifiche all’art. 100-ter t.u.f., introdotte dall’art. art. 1, primo comma, lettera d, del d.lgs. 10 marzo 2023, n. 30, l’istituto non risponde più alla logica del favor nei confronti della piccola e media impresa, ma risulta ora accessibile a tutte le s.r.l., indipendentemente dalla dimensione dell’impresa. A ciò si aggiunge la legge “capitali”, in cui si specifica che il regime alternativo di circolazione delle quote si applica anche alle categorie di quote “dematerializzate” di s.r.l. piccole e medie imprese, come previsto dal nuovo art. 26, comma 2-bis d.l. n. 179/2012 (come novellato dalla legge “capitali”). La dematerializzazione è, dunque, accessibile anche a prescindere dalla partecipazione dell’impresa ad un’operazione di crowdfunding [55]. Anche in questo caso, il legislatore mostra di favorire la rapidità e [...]

5. Il ritorno del libro soci obbligatorio (e molte questioni irrisolte).

Le tumultuose modifiche degli ultimi anni non possono far dimenticare che la disciplina della circolazione delle quote di s.r.l. è radicalmente mutata anche nel corso del secolo passato, in corrispondenza con il diverso delinearsi della fisionomia del tipo. Nel Codice civile del 1942 mancavano le previsioni pubblicitarie contenute nel vigente art. 2470 c.c. e solo l’iscrizione nel libro soci rendeva efficace il trasferimento delle quote nei confronti della società; i terzi non erano, dunque, in condizione di conoscere l’identità dell’acquirente della partecipazione [59], non potendo ispezionare il libro soci, e l’iscrizione nel libro medesimo poteva essere richiesta anche dopo una serie di trasferimenti non documentati, senza che vi fosse la necessità di documentare i passaggi intermedi [60]. La trasparenza della circolazione delle partecipazioni, invece, caratterizza l’at­tuale sistema codicistico, così come è venuto a delinearsi a partire dalla l. 12 agosto 1993, n. 310, legge Mancino [61]: un ruolo centrale è rivestito dal registro delle imprese, mentre l’abolizione del libro soci obbligatorio (art. 16, commi 12-quater ss., d.l. 29 novembre 2008, n. 185, conv. con mod. dalla l. 28 gennaio 2009, n. 2) comporta che l’efficacia del trasferimento della quota verso la società risulti condizionata unicamente dal deposito dell’atto di cessione presso il registro delle imprese [62]. In questo panorama normativo, la possibilità di ricorrere alla dematerializzazione della quota, con l’effetto di trasferire le partecipazioni mediante un’annota­zione nei registri dell’intermediario, dà conto della volontà del legislatore di sacrificare l’impianto introdotto dalla legge Mancino, a fronte dell’esigenza di “fluidificare” la circolazione delle quote medesime [63]. A ciò si aggiunge, almeno in prospettiva e a seguito del già richiamato emanando regolamento Consob previsto dall’art. 28, secondo comma, lett. a-bis, decreto FinTech, la possibilità che la legittimazione all’esercizio dei diritti verso la società discenda dalle scritturazioni nel registro distribuito (art. 5 decreto FinTech) [64], con l’espressa previsione che i libri sociali siano aggiornati sulla base delle scritturazioni sul registro medesimo (art. 10 [...]

6. La quota come valore mobiliare e come strumento finanziario digitale. Una "pluralità" di quote?

Come si è avuto modo di osservare, la normativa in tema di circolazione delle quote di s.r.l. è stata oggetto di una profonda trasformazione, che ha subito una forte accelerazione in tempi molto recenti anche grazie alle possibilità messe a disposizione dallo sviluppo tecnologico, in grado di soddisfare le crescenti esigenze delle imprese. Queste sono ora in grado di accedere, con una facilità difficilmente immaginabile qualche decina di anni fa, ad una vasta platea di investitori; l’ac­cesso alla DLT, prospettato dall’art. 28, secondo comma, lett. a-bis, decreto FinTech, contribuirà all’emersione di un nuovo concetto di quota di s.r.l., destinata a circolare come strumento finanziario digitale ed in grado di rappresentare una valida (e compiutamente normata) alternativa rispetto ad ambigue forme di reperimento di risorse per mezzo di token, anche dotati di diritti paragonabili a quelli sociali, ma non compiutamente riconducili al concetto di azione o quota [69]. Il quadro normativo attualmente vigente in tema di circolazione della quota di s.r.l. evidenzia la necessità di riconoscere la natura poliedrica della quota medesima. Permane la tradizionale quota codicistica, unitaria e oggetto di “trattativa privata”, in cui ogni socio opera in veste di autentico contraente, e non di mero aderente rispetto ad altrui scelte statutarie [70]. In presenza di determinate circostanze, la quota assume carattere di valore mobiliare [71], come prevede l’art. 2 regolamento (UE) 1503/2020 [72], richiamato dall’art. 100-ter t.u.f.: la norma europea si riferisce, infatti, alle «azioni di società privata a responsabilità limitata» [73] che rientrino nella definizione di «valori mobiliari» contenuta nell’art. 4, par. 1, punto 44, MiFID II e che non siano soggette a restrizioni che «di fatto ne impedirebbero il trasferimento, comprese le restrizioni relative alle modalità di offerta o di pubblicizzazione di tali azioni» (art. 2, primo comma, lett. n). In particolare, la definizione di «valori mobiliari» contenuta nell’art. 4, par. 1, punto 44, MiFID II consente di includere le «azioni di società e altri titoli equivalenti ad azioni di società, di partnership o di altri soggetti e ricevute di deposito azionario», purché negoziabili nel mercato dei [...]

NOTE