Rivista Orizzonti del Diritto CommercialeISSN 2282-667X
G. Giappichelli Editore

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Offerta al pubblico e circolazione delle quote di s.r.l. in seguito alla novella dell'art. 100-ter T.U.F.: prime riflessioni (di Francesco Brizzi, Professore associato, Università degli Studi di Napoli Federico II)


Lo scritto si occupa delle problematiche suscitate dalla novella dell’art. 100-ter T.U.F. disposta dal d.lgs. n. 30/2023 di attuazione del regolamento (UE) 2020/1503 (regolamento ECSP). In particolare l’attenzione è focalizzata sull’estensione a tutte le s.r.l. della disposizione secondo la quale le quote di partecipazione possono costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari, in deroga all’art. 2468 c.c. Sono, quindi, analizzate le antinomie presenti nella formulazione nella norma novellata, specie in rapporto alla permanenza nel­l’ordinamento dell’art. 2468 c.c. ed al riferimento al regolamento europeo quale limite alla possibilità di offerta al pubblico delle suddette quote. La risoluzione delle questioni poste conduce tuttora a qualificare la s.r.l. “aperta” come società di “diritto speciale”, concorrendo a superare le altre criticità presenti nella disciplina, come quelle inerenti alla circolazione delle quote di partecipazione tramite gli intermediari. Sono, inoltre, evidenziate le contraddizioni tra la novella in questione e le altre disposizioni speciali di deroga al diritto societario comune, presenti nel d.l. n. 179/2012 e, de jure condendo, nel d.d.l. Capitali, che continuano a riferirsi alle sole PMI in forma di s.r.l., auspicando un intervento estensivo a tutte le s.r.l., in senso analogo alla novella in questione.

Offer to the public and transfer of shares of s.r.l. following the amendment of Article 100-ter T.U.F.: some initial reflections

This article deals with the issues raised by the amendment of art. 100-ter T.U.F. by Legislative Decree No. 30/2023 implementing Regulation (EU) 2020/1503 (ECSP Regulation). In particular, the focus is on the extension to all s.r.l. (limited liability companies) of the rule that shares may be the object of public offerings of financial products, as an exception to art. 2468 of the Italian Civil Code. The antinomies present in the wording of the amended provision are then analysed, especially in relation to the retention of art. 2468 of the Civil Code and the reference to the European regulation as a limitation to the possibility of offering the aforesaid shares to the public. The resolution of the questions posed still leads to the qualification of the s.r.l. aperta” as a company under “special law”, helping to overcome other critical issues in the law, such as those inherent in the transfer of shares through intermediaries. Moreover, the inconsistencies between the amendment of art. 100-ter T.U.F. and the other special rules derogating from the common company law, present in Law Decree No. 179/12 and, de jure condendo, in the d.d.l. Capitali, which continue to refer only to SMEs in the form of s.r.l., are highlighted, in favour of an extensive legislative action to all s.r.l., in a similar sense to the amendment in question.

Sommario:

1. Premessa. Il regolamento ECSP e la legge di delega n. 127/2022. - 2. Il dibattito precedente al d.lgs. n. 30/2023 di attuazione del regolamento ECSP. - 3. La novella dell’art. 100-ter T.U.F.: l’antinomia generata dall’estensione a tutte le s.r.l. della disposizione secondo la quale le quote di partecipazione possono costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari, in deroga all’art. 2468, primo comma, c.c., ed i possibili criteri di sua risoluzione mediante l’individuazione a livello interpretativo di condizioni aggiuntive della suddetta facoltà. - 4. La perdurante (benché affievolita) distinzione tra s.p.a. e s.r.l. basata sull’appello al pubblico risparmio. - 5. Le ulteriori antinomie tra la novella dell’art. 100-ter T.U.F. ed il mantenimento della categoria della s.r.l. PMI nel d.l. n. 179/2012 e nel d.d.l. Capitali. - 6. I nuovi scenari derivanti dall’impiego della tecnologia a registri distribuiti. - NOTE


1. Premessa. Il regolamento ECSP e la legge di delega n. 127/2022.

Con il d.lgs. 10 marzo 2023, n. 30 di attuazione della legge delega 4 agosto 2022, n. 127 (Delega al Governo per il recepimento delle direttive europee e l’attuazione di altri atti normativi dell’Unione europea - Legge di delegazione europea 2021), il legislatore ha adeguato la normativa nazionale al regolamento (UE) 7 ottobre 2020, n. 1503, relativo ai fornitori europei di servizi di crowdfunding per le imprese e che modifica il regolamento (UE) 2017/1129 e la direttiva (UE) 2019/1937 (c.d. Regulation on European Crowdfunding Services Providers for Business, d’ora in poi: regolamento ECSP) [1]. Il decreto legislativo in questione si caratterizza per il fatto di apportare notevoli modifiche all’assetto della disciplina interna in tema di crowdfunding, presente nel T.U.F., in funzione dell’armonizzazione massima imposta dalla disciplina europea, tra le quali spicca la novella dell’art. 100-ter, oggetto del presente contributo. Modifiche da leggere anche in vista dell’ulteriore evoluzione legislativa, europea e nazionale, che sta interessando i mercati dei capitali, in specie per effetto delle esigenze di sostegno della competitività che si profilano all’oriz­zonte, e dell’irrompere sulla scena della tecnologia a registro distribuito, e dunque anche in prospettiva de jure condendo. Prima di trattare l’oggetto indicato, pare opportuno, per sommi capi, dedicare qualche cenno al contenuto, sin troppo noto, del suddetto regolamento, prodromico dell’analisi successiva [2]. È bene ricordare che il regolamento ECSP, che trova applicazione già dal 10 novembre 2021, fa seguito ad una Proposta [3], che si limitava ad introdurre un regime opzionale per i gestori di piattaforme che avessero inteso esercitare la loro attività anche negli altri Stati membri in regime di mutuo riconoscimento, facendo, dunque, salvi i servizi di crowdfunding conformi al diritto nazionale. Tale Proposta non è stata, però, ritenuta sufficiente, al fine di realizzare gli obiettivi prefissati dal legislatore europeo nei suoi piani d’azione. In effetti, il citato regolamento, mutando radicalmente l’approccio contenuto nella Proposta iniziale, stabilisce requisiti uniformi per l’organizzazione, l’auto­rizzazione e la vigilanza dei fornitori di servizi di crowdfunding, per il funzionamento delle piattaforme di crowdfunding, nonché [...]


2. Il dibattito precedente al d.lgs. n. 30/2023 di attuazione del regolamento ECSP.

Al fine di comprendere a fondo l’incidenza delle novità accennate, giova riprendere le fila del dibattito precedente al d.lgs. n. 30/2003 di attuazione del regolamento ECSP. Tale dibattito, come in parte anticipato, è scaturito dall’introduzione nel nostro ordinamento, nel contesto delle altre misure derogatorie del diritto societario comune già indicate, della disposizione, contenuta nell’art. 26, quinto comma, d.l. n. 179/2012, e ribadita successivamente dall’art. 100-ter, primo comma bis, T.U.F. (aggiunto dal d.lgs. n. 129/2017), secondo la quale, in deroga a quanto previsto dall’art. 2468, primo comma, c.c., le quote di partecipazione in piccole e medie imprese costituite in forma di società a responsabilità limitata possono costituire l’oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari, anche attraverso i portali per la raccolta di capitali (enfasi nostra), «nei limiti previsti dalle leggi speciali», secondo la dicitura propria dell’art. 26, quinto comma, d.l. n. 179/2012, ovvero, secondo quanto precisato dal citato primo comma bis dell’art. 100-ter, «nei limiti previsti dal presente decreto», vale a dire lo stesso T.U.F. [20]. Come è noto, fu la riforma del diritto societario ad inserire la regola del codice civile, derogata dalle previsioni citate, secondo cui le partecipazioni dei soci di s.r.l. non possono, invece, costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari. Un divieto che si aggiungeva a quello, preesistente, di rappresentare le quote di partecipazione da azioni, e come questo destinato a confluire nell’art. 2468, primo comma, c.c., nella nuova formulazione [21]. Ciò contribuì a chiarire un aspetto, quello della preclusione della s.r.l. dal ricorso al pubblico risparmio, non del tutto pacifico nel vigore della disciplina ante riforma [22], ed al contempo a rafforzare la connotazione tipologica della s.r.l. rispetto alla s.p.a., ponendo il nostro ordinamento in linea con quelli che contenevano e tuttora contengono norme di simile tenore [23]. L’esplicita deroga stabilita per le sole PMI in forma di s.r.l. per certi versi sembrava suggerire un superamento del divieto. Superamento in parte necessitato dall’implementazione delle tecnologie informatiche sottese alle piattaforme di crowdfunding, pur se non esaurito da tale fenomeno – per esplicita scelta [...]


3. La novella dell’art. 100-ter T.U.F.: l’antinomia generata dall’estensione a tutte le s.r.l. della disposizione secondo la quale le quote di partecipazione possono costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari, in deroga all’art. 2468, primo comma, c.c., ed i possibili criteri di sua risoluzione mediante l’individuazione a livello interpretativo di condizioni aggiuntive della suddetta facoltà.

Tanto premesso, si può iniziare ad entrare nel vivo dell’argomento, tentando di verificare l’incidenza del novellato art. 100-ter T.U.F. sulle questioni sollevate. Ci si riferisce, in particolare, per usare le parole della citata Relazione illustrativa, alla soppressione della disposizione normativa che limitava l’ambito oggettivo di applicazione delle offerte al pubblico, condotte attraverso portali per la raccolta dei capitali, ai soli strumenti finanziari emessi dalle piccole e medie imprese, imprese sociali, organismi di investimento collettivo del risparmio o altre società di capitali che investono prevalentemente in piccole e medie imprese [32]. A tale soppressione ha fatto seguito la riscrittura della norma, i cui primi cinque commi si occupano ora delle sole quote di partecipazione emesse da (tutte le) s.r.l., a prescindere dalle dimensioni delle relative imprese, sia per quel che riguarda l’offerta al pubblico delle stesse, sia per quel che concerne il sistema di intestazione e di trasferimento alternativo alle regole di circolazione ordinaria di cui agli artt. 2470, secondo comma, c.c. e 36, primo comma bis, d.l. n. 112/2008. Tanto sul presupposto, non esplicitato dalla legge né dalla Relazione illustrativa, del sicuro inquadramento delle azioni di società per azioni nei valori mobiliari oggetto dei servizi di crowdfunding, in virtù di quanto previsto dal diritto europeo, come prima precisato [33]. Dispone, adesso, il primo comma dell’art. 100-ter T.U.F., in sostituzione del­l’or­mai abrogato primo comma bis del medesimo articolo, che «in deroga a quanto previsto dall’art. 2468, primo comma, del codice civile, le quote di partecipazione in società a responsabilità limitata possono costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari, anche attraverso le piattaforme di crowdfunding, nei limiti previsti dal regolamento (UE) 2020/1503». In sostanza, la scelta dell’or­dinamento, nel dare attuazione al regolamento europeo, è stata quella di eliminare in toto e per tutte le s.r.l. la restrizione, quanto alla modalità di offerta, costituita dal divieto di offrire le partecipazioni quali prodotti finanziari. Si tratta di una scelta in linea di principio apprezzabile, che sembra tenere conto del dato statistico, dal quale emerge che circa il 99% delle s.r.l. (dunque la quasi totalità) gode [...]


4. La perdurante (benché affievolita) distinzione tra s.p.a. e s.r.l. basata sull’appello al pubblico risparmio.

Giunti a tal punto, sembra forse possibile svolgere alcune considerazioni di carattere più generale e di sistema, prodromiche di alcune riflessioni successive in tema di circolazione delle quote. In effetti, se si condividono i precedenti rilievi, potrebbe tuttora ricostruirsi una linea di confine, benché appannata, tra s.p.a. e s.r.l., basata sull’appello al pubblico risparmio. Vero è che a questo punto, non trovando più il divieto di offerta al pubblico delle partecipazioni di s.r.l. fondamento in una norma imperativa in senso assoluto, ma derogabile a date condizioni, entrambi i modelli organizzativi potrebbero a buon diritto ed in senso generico ritenersi potenzialmente “aperti”, secondo il significato prima riferito, prestandosi a fungere da catalizzatori di risorse anonime per il finanziamento di iniziative speculative. Tuttavia, è agevole riscontrare pur sempre una differenza, sotto tale profilo, tra s.p.a. e s.r.l., basata sul regime di default; regime che si presenta a tutta evidenza come invertito tra i due modelli organizzativi. Mentre, infatti, il regime della s.p.a. si caratterizza, anche per l’evo­luzione storica dell’istituto, per l’apertura ai mercati, rivelando la sua disciplina una naturale vocazione finanziaria, quale testimoniata dalla scomposizione della struttura finanziaria della società in una pluralità di titoli omogenei circolanti, con salvezza di differenti previsioni dell’atto costitutivo; quello della s.r.l. identifica pur sempre, in linea di principio, un modello chiuso, stante la persistenza del divieto di offerta al pubblico delle quote, ancorché derogabile alle condizioni date, congiuntamente al divieto di rappresentare le quote da azioni. Il che, in definitiva, corrisponde alla differente ispirazione dei due modelli societari, quale indicata dalla legge delega alla riforma del diritto societario, cui prima si accennava e che giova ripetere: modello, il primo, fondato sul principio della rilevanza centrale dell’azione della circolazione della partecipazione sociale e della possibilità di ricorso al mercato del capitale di rischio (art. 4, primo comma, l. n. 366/2001); il secondo sulla rilevanza centrale del socio e dei rapporti contrattuali dei soci, espresso non solo da norme inderogabili, ma anche suppletive [art. 3, primo comma, lett. a), l. n. 366/2001] [63]. In sostanza, può reputarsi [...]


5. Le ulteriori antinomie tra la novella dell’art. 100-ter T.U.F. ed il mantenimento della categoria della s.r.l. PMI nel d.l. n. 179/2012 e nel d.d.l. Capitali.

Le conclusioni precedenti, ove condivise, consentono in parte di prescindere dalle limitazioni alle sole s.r.l. PMI delle deroghe di diritto societario previste dal d.l. n. 179/2012. In effetti, stricto iure, la s.r.l. non PMI che intenda ricorrere all’appello al pubblico risparmio non potrà emettere categorie di quote con diritti diversi, o categorie di quote prive di diritto di voto o voto limitato (né potrà acquistare quote proprie al ricorrere delle condizioni indicate), in quanto l’art. 26 d.l. n. 179/2012 continua a riferirsi alle sole s.r.l. PMI. Ma di ciò si può in parte non tenere conto posto che, lo si è visto prima, alla conclusione circa la standardizzazione delle quote di partecipazioni (a questo punto di tutta la struttura partecipativa, senza cioè la previsione di categorie di quote fornite di diritti diversi) si può forse giungere già solo mediante un percorso interpretativo fondato sulla disciplina di deroga al divieto di offerta al pubblico delle quote di partecipazione. Ben si intende che l’estensione delle norme ricordate a tutte le s.r.l. costituisce un esito, quanto meno de jure condendo, sicuramente auspicabile. Se è vero, infatti, che non è possibile evincere un collegamento necessario tra la deroga al divieto di offerta al pubblico e le deroghe ai divieti di emissione di categorie di quote con diritti diversi o prive di voto o con voto limitato, è del tutto evidente che queste ultime si rendono oltremodo funzionali all’accesso ai mercati di capitale. E dunque una limitazione alle s.r.l. PMI delle ulteriori deroghe di diritto societario rischia di frustrare in concreto il tentativo di far beneficiare tutte le s.r.l. della possibilità di incrementare i propri canali di finanziamento mediante l’offerta al pubblico delle quote di partecipazione. Tutto questo indipendentemente dal fatto che la mancata estensione anche alla s.r.l. non PMI delle altre disposizioni di deroga rischia altresì di generare una differenza di trattamento rispetto a quanto previsto per la s.r.l. PMI non agevolmente giustificabile, se non ricorrendo ancora una volta alle finalità di politica legislativa di crescita delle piccole e medie imprese. Finalità che, tuttavia, proprio la novella dell’art. 100-ter T.U.F. in tema di offerta al pubblico delle quote ha fatto perdere di centralità ai fini della [...]


6. I nuovi scenari derivanti dall’impiego della tecnologia a registri distribuiti.

Ulteriori scenari si presentano, infine, in relazione all’utilizzo delle nuove tecnologie, per quanto concerne il regime di circolazione delle quote, ed in particolare riguardo a quella che supporta la tecnologia a registri distribuiti. Ci si riferisce al problema della c.d. tokenizzazione delle quote. Qui la principale novità, cui si può in tale sede solo accennare, è data dall’emanazione del d.l. 17 marzo 2023, n. 25 (conv. con modif. in l. 10 maggio 2023, n. 52), concernente le disposizioni urgenti in materia di emissione e circolazione di strumenti finanziari in forma digitale e semplificazione FinTech, sulla scia della regolamentazione europea di cui al regolamento (UE) 858/2022 (regolamento DLT), relativo ad un regime pilota per le infrastrutture di mercato basate sulla tecnologia a registro distribuito, inerenti però alla sola negoziazione o registrazione delle cripto-attività che rientrino nella definizione di strumenti finanziari di cui alla legislazione MiFID II, attesa la nuova definizione di strumento finanziario, di cui all’art. 4, par. 1, n. 15 direttiva MiFID II, come modificato dal citato regolamento europeo, siccome inclusiva degli stru­menti emessi mediante la tecnologia a registri distribuiti. Ed ancora dall’ema­na­zione del regolamento (UE) 1114/2023 (c.d. regolamento MiCA), relativo ai mercati delle critptoattività, che non rientrino nell’ambito di applicazione della disciplina MiFID in materia di servizi finanziari. Al riguardo, una volta risolta in senso positivo la questione della tokenizzabilità delle quote di s.r.l., è lecito ritenere che le stesse, se ed in quanto standardizzate, siano in tutto e per tutto soggette alla disciplina MiFID II, in quanto assimilabili a strumenti finanziari sub specie dei valori mobiliari, così da sottoporre le infrastrutture di mercato destinate ad ospitare la loro negoziazione, unitamente ai loro gestori, al regolamento DLT; diversamente, se ed in quanto non standardizzate, siano sottoposte al regolamento MiCA. Gli è tuttavia che proprio la premessa, ovverossia la tokenizzazione delle quote, risulta rebus sic stantibus di difficile accoglimento, ostandovi non già o non solo la perdurante presenza del divieto di rappresentazione delle quote tramite azioni – ostacolo a dire il vero superabile considerando il distacco concettuale che potrebbe ormai configurarsi tra i titoli di [...]


NOTE
Fascicolo 3 - 2023