Rivista Orizzonti del Diritto CommercialeISSN 2282-667X
G. Giappichelli Editore

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Soci istituzionali e capitalismo “responsabile” (di Marco Maugeri, Professore ordinario di diritto commerciale, Università Europea di Roma)


Fino a che punto è plausibile e legittimo porre gli investitori istituzionali al servizio della tutela dell’ambiente o del raggiungimento di obiettivi umanitari?

Nell’affrontare questo interrogativo, l’articolo esplora le implicazioni pratiche e giuridiche della scelta di adottare un nuovo paradigma in forza del quale gli investitori istituzionali siano tenuti a esercitare i loro diritti di azionisti per sollecitare le società partecipate a internalizzare gli effetti negativi delle loro attività sull’ambiente, sulla collettività e sui diritti umani.

Un approccio di questo tipo solleva temi di legittimità politica, in quanto si traduce nel­l’imporre ai gestori di patrimoni il dovere di influenzare l’orientamento ESG delle società in portafoglio senza alcuna consultazione preventiva dei proprietari finali – un problema esacerbato dalla elevata concentrazione di potere nelle mani di pochi grandi asset managers (le c.d. “Big Three”). Muovendo da tale prospettiva, il lavoro analizza la fisionomia di un eventuale obbligo degli investitori istituzionali di tener conto delle preferenze ESG dei loro clienti nelle scelte di engagement. Alcune riflessioni sono dedicate, infine, al problema dell’efficacia di scelte regolatorie funzionali a garantire che gli investitori istituzionali agiscano da “cinghia di trasmissione” per segnalare alle società partecipate le preferenze ESG dei beneficiari finali (ad esempio, prevedendo un voto consultivo assembleare sulle politiche di sostenibilità dell’impresa).

Institutional investors and “responsible” capitalism

To what extent is it plausible and legitimate to put institutional investors at the service of environmental protection or the achievement of humanitarian goals?

In addressing this question, the paper explores the practical and legal implications of shifting towards a new paradigm of stakeholderism according to which institutional investors would be required to exercise their rights as shareholders to urge investee companies to internalize the negative effects of their activities on environment, society, and human rights.

Such an approach raises issues of political legitimacy, since it results in imposing on the asset managers the duty to influence the ESG orientation of portfolio companies without any prior consultation of the beneficial owners – an issue that is exacerbated by the high concentration of wealth in the hands of a few large asset managers (the “Big Three”). From this perspective, the paper analyses how an obligation of asset managers to take into account the ESG preferences of shareholders in their engagement choices could be construed, and the effectiveness of policy choices designed to ensure that institutional investors act as a “transmission belt” to signal to the investee companies the ESG preferences expressed by the ultimate beneficiaries (for instance, by providing for an advisory vote of shareholders’ meeting on the company’s sustainability policies).

Sommario:

1. Gli incentivi dei soci istituzionali. - 2. Il voto dei soci istituzionali. - 3. Soci istituzionali e stakeholder model. - 4. Soci istituzionali e democrazia economica. - 5. Soci istituzionali e scelte di policy. - NOTE


1. Gli incentivi dei soci istituzionali.

Prendendo spunto dalla relazione introduttiva di Francesco Denozza, come sempre ricca di innumerevoli argomenti di riflessione, vorrei esplicitare subito il senso di questo mio intervento chiedendomi se i soci possano contribuire non solo ad arginare il potere economico dei managers ma anche a realizzare quel mutamento di paradigma, proposto da Denozza in critica all’analisi economica del diritto, che consisterebbe nel recuperare una dimensione sociale al mercato e nel contribuire all’affermarsi di una concezione della società per azioni come «potenziale strumento di dialogo democratico e di democratizzazione dell’eco­nomia». Si potrebbe anzi sostenere che questo mutamento di paradigma sia essenziale nell’interesse stesso del capitalismo che deve diventare “responsabile” se vuole sopravvivere, confutando così la profezia di Schumpeter secondo cui il sistema capitalistico non crollerà sotto il peso di un suo fallimento economico bensì per la ragione «che il suo stesso successo economico mina alla base gli istituti sociali che lo proteggono» (enfasi aggiunta) [1]. L’analisi dell’interrogativo delineato non può che muovere dai due fenomeni che hanno segnato la recente evoluzione della società quotata: da un lato, l’isti­tuzionalizzazione della proprietà azionaria, ossia la sempre maggiore concentrazione delle azioni nei portafogli di fondi pensione, compagnie di assicurazione e gestori di attivi [2]; dall’altro, la crescente rilevanza dei rischi legati alla «sostenibilità» nella produzione normativa e nella coscienza pratica degli operatori. Non vi è dubbio che il legislatore dell’Unione europea abbia da tempo manifestato la tendenza a individuare nei diritti dei soci lo strumento per monitorare l’operato degli amministratori e ridurre i costi di agenzia causati da comportamenti opportunistici del management [3]. Questa impostazione sembra assumere come tipo di azionista “impegnato” il grande investitore istituzionale diversificato, perché idealmente il più idoneo a svolgere compiti di monitoraggio in ragione della quota elevata di capitale detenuta nell’emittente e della conseguente dilatazione inevitabile dell’orizzonte temporale di investimento. Nel caso dei fondi indice, in particolare, il disinvestimento è precluso [...]


2. Il voto dei soci istituzionali.

La mancanza di dati empirici definitivi sull’esistenza di incentivi adeguati all’esercizio di politiche rigorose di engagement [12] non è l’unica perplessità che può manifestarsi in ordine al ruolo degli investitori istituzionali nel promuovere mutamenti sensibili delle strategie manageriali delle società partecipate e quindi anche un loro più incisivo orientamento a obiettivi sociali o di democratizzazione dell’impresa. A tale perplessità si aggiunge, infatti, una aporia teorica che viene spesso trascurata nel dibattito scientifico e che riguarda la funzione del voto inerente alle azioni presenti nel portafoglio. Per il gestore di attivi – che cura un interesse altrui (cfr. l’art. 35-decies T.U.F.) e dispone dunque di un «potere» [13] – l’esercizio del voto non è un «diritto» il cui esercizio sia insindacabilmente rimesso alla discrezionalità individuale bensì è adempimento di un obbligo contrattuale [14]. Il punto è però che al voto dei fondi si attribuiscono due funzioni che sono (e devono esser mantenute) distinte: da un lato, quella di realizzare l’interesse sociale dell’emittente, minimizzando i costi di agenzia nel rapporto tra soci e amministratori (un tema la cui soluzione spetta al diritto societario); dall’altro, quella di realizzare l’interesse dei partecipanti al fondo, minimizzando i costi di agenzia nel rapporto tra gestore e beneficiari finali (un tema la cui soluzione spetta al diritto del mercato finanziario). Le due prospettive sarebbero tra loro agevolmente conciliabili se la massimizzazione del valore della singola partecipazione comportasse automaticamente anche la massimizzazione del valore dell’intero portafoglio. Ma questo automatismo non sussiste o comunque non è dimostrabile (o non è stato dimostrato) sul piano empirico; né esso convincerebbe sul piano teorico perché l’interesse «comune» dei partecipanti al fondo, orientandosi al valore dell’intero patrimonio gestito, può entrare in conflitto con l’interesse sociale alla massimizzazione del valore della singola partecipazione. Il problema è amplificato inoltre dalla eventualità che il gestore amministri una pluralità di patrimoni autonomi con diverse strategie di investimento, il che rende [...]


3. Soci istituzionali e stakeholder model.

Il quadro appena tratteggiato diviene ancora più complesso quando vi si innesti il tema della sostenibilità o comunque l’esigenza di una evoluzione in senso “democratico” dell’istituto societario. Qui l’interrogativo di fondo è il seguente: in che misura gli investitori istituzionali possono essere messi al servizio della tutela dell’ambiente e/o del conseguimento di obiettivi sociali o umanitari? Questo interrogativo può essere affrontato sotto due profili differenti. Il primo attiene alle modalità con le quali il gestore di attivi sia in grado di provocare nell’investitore finale il passaggio dalla “mera” consapevolezza dell’esistenza di un problema ambientale all’adozione di condotte ambientalmente o socialmente sostenibili che si traducano nell’acquisto di prodotti con caratteristiche ESG [16]. Ci si muove, in tal caso, sul piano del rapporto “a monte” tra investitore istituzionale e beneficiario finale, l’obiettivo normativo essendo primariamente quello di ridurre le asimmetrie informative e di contrastare il fenomeno del greenwashing [17]. Un diverso e ulteriore piano riguarda invece il modo in cui gli investitori istituzionali possono indurre il management delle società partecipate a gestire l’impresa in modo ambientalmente sostenibile e cioè considerando interessi ulteriori rispetto a quelli dei soci: un interrogativo che allora riguarda il rapporto “a valle” tra investitore istituzionale ed emittente e che evoca direttamente il tema dell’engagement. Questo profilo non può ovviamente essere obliterato in un discorso sul capitalismo “responsabile” perché la transizione verso un’e­co­nomia sostenibile presuppone che le scelte (non solo dei gestori di attivi ma anche, e prima ancora) dei manager delle grandi imprese siano indirizzate alla integrazione di fattori ambientali e sociali nelle scelte relative all’organiz­zazione dell’attività d’im­presa. Non bisogna dimenticare, infatti, che il “marchio” di sostenibilità di un fondo comune di investimento dipende, in coerenza con la sua natura di «bene di terzo grado» [18], dalla possibilità di qualificare come sostenibile l’attività d’im­presa delle società nei cui titoli viene investito [...]


4. Soci istituzionali e democrazia economica.

Quali ostacoli pratici o giuridici incontrerebbe il ruolo dei soci istituzionali ove si rivisitasse il paradigma della finanza sostenibile nel senso appena individuato e ci si ponesse come obiettivo quello di incentivare gli azionisti istituzionali a esercitare i diritti inerenti alle azioni detenute in portafoglio per costringere le imprese emittenti a internalizzare il costo delle esternalità prodotte dalla loro attività sull’ambiente, la società, i diritti umani, ecc. [28]? Vi è in primo luogo un problema di misurazione: se l’obiettivo è quello di massimizzare il benessere complessivo di tutti gli stakeholders, la scelta di abbandonare il sistema puramente monetario dei prezzi o dei valori di mercato [29] rende difficile valutare il grado di diligenza e correttezza nell’adempimento della prestazione del gestore. Continua a mancare infatti, ancora oggi, un criterio di natura contabile o comunque finanziaria, che traduca in chiave oggettiva (e quindi appunto misurabile) l’impatto delle scelte di engagement sul benessere aggregato degli stakeholders e consenta quindi di disegnare in modo coerente l’assetto di incentivi del gestore [30]. A ciò si deve aggiungere che, anche a voler ipotizzare l’esistenza di un criterio non finanziario di misurazione del “valore integrato” dell’impresa, ogni sistematica esclusione di prodotti non-ESG (o anti-ESG: c.d. “sin stocks”) si traduce in una corrispondente perdita per il fondo dei vantaggi conseguibili dalla diversificazione e conseguentemente in una potenziale riduzione di valore del portafoglio [31]. Il caso recente degli exclusionary funds (patrimoni che, dopo aver escluso per ragioni etiche dal perimetro dell’investimento le azioni di società che producono armi, si sono trovati a subire rilevanti perdite a seguito dell’invasione russa dell’Ucraina) induce a osservare che le scelte ESG degli investitori istituzionali non comportano necessariamente la creazione di nuovo valore (o la massimizzazione del benessere aggregato degli stakeholders), potendo al contrario dare luogo piuttosto a una redistribuzione di valore a vantaggio dei fondi non ESG. Come è stato notato, infatti, la strategia dell’exit, riducendo il valore di mercato dell’im­presa, può indurre gli amministratori ad adottare modalità di produzione compatibili con la [...]


5. Soci istituzionali e scelte di policy.

Dal discorso svolto si possono trarre alcune considerazioni finali di natura sistematica e di politica del diritto. La prima osservazione da fare attiene alla sensazione che gli studi futuri in materia di “sostenibilità” dovranno prestare particolare attenzione al rapporto tra investitori finali/gestori di attivi e comunque una attenzione almeno pari (se non addirittura superiore a quella normalmente riservata) al rapporto tra soci istituzionali e amministratori [44]. Sul piano sistematico ciò vuol dire far transitare il baricentro della analisi dalla coppia concettuale «interesse dell’impresa»/«interesse dei soci» alla coppia concettuale «interesse degli Oicr gestiti»/«interesse dei relativi partecipanti» [45]; vuol dire in particolare chiedersi se, interpretando il primo concetto («interesse dell’Oicr») in senso puramente finanziario, vi sia spazio per una equilibrata ricostruzione del secondo concetto («interesse dei quotisti») che consenta di dare ingresso nelle scelte di engagement della Sgr alle aspettative ESG dei partecipanti anche quando esse non si traducano in un incremento di valore del portafoglio (e purché, come si è più volte osservato in precedenza, non siano tali da pregiudicare una redditività «equa» dell’investimento nel fondo). Una volta affermata l’esistenza di un obbligo dei gestori di tenere conto delle preferenze ESG dei quotisti nelle proprie scelte di impegno, si renderebbe inoltre necessario a livello di policy creare le condizioni affinché gli investitori istituzionali possano fungere da «cinghia di trasmissione» per segnalare alle società oggetto di investimento le preferenze ESG registrate a monte presso la platea dei beneficiari finali. A questo proposito sono ipotizzabili diverse alternative. Si potrebbe considerare, in primo luogo, un ampliamento degli spazi di ammissibilità del confronto extra-assembleare tra azionisti istituzionali e amministratori, almeno ove il dialogo consenta ai primi di evidenziare agli emittenti prassi in materia di sostenibilità che siano considerate all’avanguardia sui mercati internazionali [46]. Opportuno appare, inoltre, un intervento normativo che escluda dalla nozione di “concerto” i comportamenti collaborativi degli azionisti il cui obiettivo primario [...]


NOTE
Fascicolo 3 - 2023