Rivista Orizzonti del Diritto CommercialeISSN 2282-667X
G. Giappichelli Editore

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Oltre lo shareholder value. Verso nuove regole per la composizione degli interessi nella grande impresa azionaria (di Andrea Perrone, Professore ordinario di diritto commerciale, Università Cattolica del Sacro Cuore – Danilo Semeghini, Professore associato di diritto commerciale, Università degli Studi di Milano-Bicocca)


Nel contesto del dibattito internazionale sul corporate purpose, l’articolo identifica il potere economico delle grandi società per azioni come il principale fattore che sollecita a superare il paradigma dello shareholder value. In questa prospettiva, l’articolo discute le strategie normative adottate dalla recente legislazione europea in tema di capitalismo sostenibile, con specifico riguardo a regole di trasparenza e disciplina degli assetti organizzativi.

Beyond shareholder value. Towards new rules to balance interests in large corporations

Considering the international debate on corporate purpose, this paper identifies the economic power of large corporations as the main factor that requires overcoming the shareholder value paradigm. The article discusses the regulatory strategies adopted by recent European legislation on sustainable capitalism, focusing on disclosure and corporate arrangements.

Sommario:

1. Gestione dell’impresa e interessi rilevanti. - 2. La composizione degli interessi nel paradigma dello shareholder value. - 3. I limiti del paradigma nell’esperienza storica. - 4. Potere della grande impresa azionaria ed equilibrio tra gli interessi. - 5. Le iniziative dell’Unione europea in materia di capitalismo sostenibile. - 5.1. Le regole di trasparenza. - 5.2. La disciplina degli assetti organizzativi. - 6. Il potere della grande impresa azionaria nell’orizzonte del diritto societario. - NOTE


1. Gestione dell’impresa e interessi rilevanti.

L’insoddisfazione verso il paradigma dello shareholder value è oggi largamente condivisa. La critica all’impianto che, nei decenni a cavallo del nuovo millennio, ha fondato l’approccio economico e giuridico alle grandi imprese azionarie è oggi diventata mainstream e il dibattito sul corporate purpose ha assunto dimensioni globali [1]. Le ragioni per le quali «one of the oldest corporate law issues - For Whom is the Corporation Managed? - has become one of the hottest public policy issues» [2] si ritrovano nell’attuale contesto economico e sociale, significativamente diverso dal mondo nel quale il modello dello shareholder value è stato elaborato. Sul versante delle società, le grandi imprese azionarie sono diventate più grandi e potenti; in un mondo più popolato e interdipendente, la rilevanza delle esternalità generate dalla loro attività è aumentata; è cresciuta, infine, la consapevolezza che gli Stati non sempre riescono ad affrontare adeguatamente tali problemi [3]. Sul fronte degli investitori, sono, invece, cambiate le preferenze, specialmente nelle generazioni più giovani [4]; nel contempo, è cresciuta la percezione che esternalità non governate possono precludere rendimenti proporzionati ai rischi degli investimenti effettuati [5]. Così messo in questione il paradigma tradizionale, assai meno definiti sono, tuttavia, i contorni di un possibile modello alternativo. Se, da un lato, adducere inconveniens non est solvere argumentum, in punto di merito la discussione sul superamento del riferimento esclusivo allo shareholder value è resa più complessa dalla contemporanea valorizzazione, spesso per via autonoma, delle tematiche ambientali, sociali e di governance [6]. Un punto fermo può, nondimeno, essere individuato. Tanto le posizioni che propugnano una gestione dell’impresa disciplinata in modo da attribuire rilevanza a interessi ulteriori rispetto all’interesse economico dei soci [7], quanto le critiche che escludono l’effettiva praticabilità di tali soluzioni [8], concordano, infatti, sul­l’esistenza del problema: la gestione dell’impresa coinvolge una pluralità di interessi eterogenei e potenzialmente divergenti; non è possibile, pertanto, considerare unicamente l’interesse dei soci, essendo, [...]


2. La composizione degli interessi nel paradigma dello shareholder value.

Se, dunque, la rilevanza di una pluralità di interessi nella gestione dell’impresa è fuori discussione, il problema di fondo da affrontare riguarda la modalità con cui tali interessi possono trovare composizione. In questa prospettiva, il successo della shareholder value theory può essere spiegato per la sua capacità di semplificare un problema complesso, secondo un tratto che tipicamente caratterizza lo “stile giuridico neo-liberale” [9]. Come nel più generale paradigma della “mano invisibile”, nel modello dello shareholder value le dinamiche di mercato costringono ciascuno a considerare gli interessi degli altri, così che il libero perseguimento dell’interesse egoistico consente di realizzare il benessere collettivo. In particolare, poiché gli azionisti sono residual claimant e sono, quindi, soddisfatti solo dopo tutte le altre controparti dell’im­presa, una gestione che persegua il maggior rendimento possibile per gli azionisti valorizza, nel contempo, anche gli interessi degli altri stakeholder. Per tale ragione, la massimizzazione dello shareholder value risulta il criterio più semplice ed efficace per promuovere il benessere di tutti [10]. Una simile impostazione colloca la soddisfazione degli interessi diversi da quello dei soci al di fuori dei criteri per la gestione dell’impresa. A tal fine rilevano, come già accennato, le dinamiche di mercato o, qualora queste non funzionino, i vincoli posti all’azione imprenditoriale dalle diverse discipline specificamente dirette a proteggere i singoli interessi rilevanti.


3. I limiti del paradigma nell’esperienza storica.

Il modello dello shareholder value presuppone, tuttavia, che nessuna impresa sia titolare di una posizione rilevante nel mercato. Solo in tal modo, infatti, il perseguimento di un determinato interesse risulta bilanciato dalle “controspinte” del mercato o della legge [11]. Di contro, «today competition in markets dominated by a few great enterprises has come to be more often either cut-throat and destructive or so inactive as to make monopoly or duopoly conditions prevail» [12]. L’osser­vazione, già mossa da Berle e Means nel 1932 con riguardo alla dottrina di Adam Smith, vale anche per il paradigma dello shareholder value. Guardata in una prospettiva storica, l’enfasi sul valore per gli azionisti si è, infatti, accompagnata a un afflusso di capitali sempre maggiore verso le grandi imprese azionarie e, per conseguenza, a una crescita esponenziale del loro potere economico. Tale crescita costituisce un esito analogo a quello che, sul fronte antitrust, è conseguito all’affer­mazione del consumer welfare standard. Come, in quest’ultimo caso, l’enfasi sulla massimizzazione del benessere dei consumatori ha legittimato una riduzione nella struttura concorrenziale dei mercati e, quindi, una loro concentrazione; così, sul versante del diritto societario, la spinta alla massimizzazione dello shareholder value ha comportato l’emergere di imprese azionarie dotate di uno straordinario potere economico, ulteriormente favorito dall’affermarsi di una concezione del mercato che ha come proprietà fondamentale non più la tendenza verso un equilibrio ottimale, bensì il perseguimento di un benessere concepito come continua accumulazione [13]. In un simile contesto, imprese azionarie con un grande potere hanno potuto permettersi di non considerare gli interessi degli altri stakeholder senza subire “contraccolpi”. Con la conseguenza che la semplificazione insita nella visione dello shareholder value ha finito per tradursi in una spinta capace di aumentare squilibri di mercato e disuguaglianze sociali [14].


4. Potere della grande impresa azionaria ed equilibrio tra gli interessi.

Nella prospettiva così delineata, l’aspetto più critico del paradigma incentrato sullo shareholder value emerge con sufficiente chiarezza. Il problema non sta nel­l’attribuire ai soci una speciale considerazione tra tutti gli stakeholder dell’im­presa. Il problema sta, piuttosto, nell’imperativo alla massimizzazione dell’inte­resse dei soci che accompagna tale riconoscimento. Appaiono, infatti, unilaterali le stakeholderist theory che, per criticare gli eccessi della shareholder primacy, non riconoscono alcuna peculiarità alla posizione dei soci rispetto a quella degli altri stakeholder nell’impresa, disconoscendo del tutto la qualità di residual claimants dei primi [15]. Nel contempo, tuttavia, il riconoscimento dello speciale rilievo dei soci non ha come conseguenza necessaria l’imperativo alla massimizzazione dei loro interessi. Tale affermazione costituisce, di contro, un passo ulteriore, che implica l’assunzione dello shareholder value come criterio unico e totalizzante dell’azione imprenditoriale, eliminando la considerazione di ogni altra istanza. Astrattamente, una simile spinta unidirezionale potrebbe trovare adeguata giustificazione nel presupposto che essa trovi un bilanciamento nell’ambiente “esterno”, nel contrasto con le spinte e i contenimenti delle forze di mercato o delle previsioni imperative della legge. Ma se, come poc’anzi ricordato, la realtà storica dimostra il progressivo indebolimento di tali “contrappesi”, la massimizzazione dell’interesse sociale appare in tutta la sua problematicità. Emerge, in tal modo, la questione cruciale sottesa a tutto il dibattito sul corporate purpose: come è possibile bilanciare il potere della grande impresa azionaria, così da ritrovare l’equilibrio tra gli interessi coinvolti dalla sua gestione?


5. Le iniziative dell’Unione europea in materia di capitalismo sostenibile.

Sul piano normativo, la soluzione più semplice è rappresentata dalla scelta operata in alcuni ordinamenti di integrare direttamente la considerazione di diversi interessi nei doveri di gestione degli amministratori [per esempio: sec. 172(1) Companies Act 2006; art. 1833(2) Code civil]. Alla luce della molteplicità dei fattori implicati e della complessità del loro componimento, tanto maggiori quanto più rilevanti sono le dimensioni e il potere dell’impresa, l’enforcement di un simile dovere può, tuttavia, oscillare troppo facilmente tra due estremi: un precetto generico, con la conseguenza di un aumento incontrollato della discrezionalità gestoria degli amministratori; o, all’opposto, una regola irrealisticamente esigente, con una conseguente impossibilità di applicazione [16]. Di contro, dall’idea di equilibrio sottesa al paradigma dello shareholder value si può trarre spunto per altri metodi di soluzione. Come già ricordato, in tale paradigma il mantenimento di un equilibrio ottimale è, infatti, il risultato della composizione di spinte contrastanti, in cui nessuna prevale sulle altre. Se, di contro, le dinamiche di mercato e i vincoli della legge si rivelano un argine insufficiente a contenere l’esercizio del potere privato dei manager delle grandi imprese, si tratta allora di ricercare altri e più efficaci “contrappesi”. In questa prospettiva, le recenti iniziative legislative dell’Unione europea in materia di capitalismo sostenibile possono essere lette come espressione di due diverse strade per trovare tali “contrappesi”. Entrambe mirano a incrementare la considerazione dei fattori sociali e ambientali nella gestione delle imprese. A tal fine, tuttavia, cambiano gli strumenti: in un caso, si fa leva sulla comunicazione al pubblico delle condotte delle imprese attraverso regole di trasparenza; nel­l’altro, si sposta il focus sull’organizzazione dell’impresa, disciplinando i processi organizzativi che presiedono all’esercizio dell’azione imprenditoriale.


5.1. Le regole di trasparenza.

Introdotta con la direttiva 2014/95/UE (Non-Financial Reporting Directive) e successivamente consolidata con la direttiva (UE) 2022/2464 (Corporate Sustainability Reporting Directive: CSRD), la strategia di disclosure si affida alla trasparenza delle scelte organizzative e strategiche dell’impresa. Non prescrive, dunque, doveri di comportamento in tema di sostenibilità, ma richiede alle imprese di rendere noti i comportamenti adottati [17]. Nell’ottica di un graduale approccio al problema, tale impostazione risulta funzionale all’esigenza di lasciare spazio alla progressiva maturazione di orientamenti condivisi, in una fase di transizione come quella attuale [18]. Nel contempo, appare in grado di creare una “controspinta” all’azione imprenditoriale verso una maggiore considerazione delle istanze di sostenibilità, facendo direttamente appello alla “pressione” del mercato e, più estesamente, dell’opinione pubblica, secondo dinamiche comparabili con la responsabilità politica che inerisce all’eser­cizio del potere pubblico. Da quest’angolo visuale, una simile strategia normativa può essere considerata una naturale conseguenza proprio della crescita di potere delle grandi imprese azionarie. Nella misura in cui la loro attività giunga ad avere un impatto sociale o ambientale comparabile con quello delle istituzioni politiche, anche le modalità di controllo diventano analoghe. Volendo usare un’imma­gine e un buon grado di semplificazione, in questa logica, gli azionisti investitori operano come i cittadini elettori, i grandi gestori internazionali del risparmio come i partiti politici e i consigli di amministrazione come i governi. Il ricorso a una strategia di trasparenza si espone alle criticità che tipicamente si accompagnano alla scelta di potenziare la diffusione delle informazioni e il ruolo dell’opinione pubblica. Sotto il primo profilo, la necessità di favorire la comparabilità delle scelte di gestione operate dalle singole imprese impone un certo grado di standardizzazione nelle comunicazioni al mercato, con la conseguente possibilità di una diminuzione nella loro capacità informativa [19]. Per altro verso, la rilevanza attribuita all’opinione pubblica espone a un duplice rischio: che l’infor­mazione sia manipolata, come accade, per esempio, nel [...]


5.2. La disciplina degli assetti organizzativi.

Andando oltre i presidi di trasparenza, il secondo approccio interviene direttamente sulla governance e sulla gestione dei rischi delle società. Questa strategia normativa, tuttavia, non si concentra anzitutto sulle finalità dell’azione imprenditoriale, bensì sulle sue modalità di formazione, introducendo principalmente regole di organizzazione. Tale dimensione già si affaccia, a ben vedere, anche all’interno della disciplina di sustainability reporting: questa, infatti, presuppone che le imprese si organizzino per raccogliere le informazioni da pubblicare e, perciò, implicitamente impone l’adozione di procedure interne, idonee ad assolvere agli obblighi informativi previsti (come ora esplicita il secondo comma dell’art. 19-bis, par. 2, direttiva Accounting, secondo la modifica apportata dalla CSRD). Ma nel modello adottato dalla proposta di direttiva sulla corporate sustainability due diligence (CSDDD), tale prospettiva di intervento viene generalizzata. La proposta ambisce, infatti, a introdurre l’obbligo di integrare nei processi interni e nei sistemi di risk management misure idonee a individuare, prevenire e mitigare i potenziali impatti avversi sull’ambiente e sui diritti umani, generati non solo dalla singola impresa, ma anche dalle imprese del gruppo e delle imprese partner nella catena del valore [23]. In tal modo, il dovere per gli amministratori di prendere in considerazione le istanze di sostenibilità nelle loro decisioni – al di là di una sua esplicita formulazione, oggetto di contrasto nel percorso legislativo [24] – assume concretezza principalmente come regola di organizzazione, imponendo di dotare la società di strutture dedicate all’individuazione e alla gestione delle esternalità negative generate dall’attività dell’impresa, così da internalizzarne le conseguenze. Una simile impostazione può presentare dei vantaggi innanzitutto sul piano dell’enforcement. Secondo un modello già collaudato in altri ambiti di disciplina [25], la “procedimentalizzazione” dei criteri di decisione consente di spostare la verifica sul loro rispetto dal merito delle scelte di gestione agli assetti organizzativi che le producono. In tal modo, da un lato la tutela degli stakeholder viene potenziata: come accade nella proposta di CSDDD, il controllo sugli assetti [...]


6. Il potere della grande impresa azionaria nell’orizzonte del diritto societario.

Una più compiuta valutazione nel merito delle recenti iniziative dell’Unione europea eccede i limiti di questo intervento. Il quadro delineato lascia, tuttavia, emergere un’indicazione che è importante mettere in luce: il problema del potere delle grandi imprese azionarie e della correzione delle loro esternalità non può più essere affidato al solo diritto regolatorio (in particolare: al diritto antitrust, il diritto dell’ambiente e, per certi aspetti, il diritto del lavoro), investendo, di contro, anche il diritto societario [30]. La protezione degli interessi degli stakeholder, infatti, passa oggi non soltanto attraverso limiti esterni all’esercizio del potere, ma anche dalla conformazione della struttura interna della grande impresa azionaria [31]. In termini rovesciati, il diritto societario non può più essere pensato e applicato assumendo un modello di impresa “senza potere” e in cui le esternalità sono occasionali. La realtà delle grandi imprese azionarie è assai lontana da tale modello di impresa, con la conseguenza che anche il diritto societario è chiamato a prenderne atto. Per spiegare un simile cambio di paradigma, può essere utile ricordare che, nel confronto con il diritto regolatorio, ricorrere al diritto societario e, quindi, conformare l’agire degli amministratori sulla base degli interessi degli stakeholder comporta un duplice vantaggio. Come dimostrato dalle teorie sulla funzione e­spressiva del diritto, la definizione di un obiettivo normativo incide significativamente sul comportamento effettivo degli amministratori [32]. Per altro verso, internalizzare le esternalità attraverso gli assetti organizzativi consente di contrastare i fenomeni di arbitraggio regolamentare, particolarmente praticabili in un contesto globalizzato, con i quali le imprese azionarie di maggiori dimensioni possono provare a sottrarsi alle norme di diritto regolatorio (per es., di diritto del lavoro o diritto dell’ambiente) che ne dovrebbero vincolare la condotta. L’acceso dibattito che la proposta di CSDDD ha sollevato dimostra, con evidenza, che il tema si pone al crocevia delle grandi scelte economiche del nostro secolo. Il tempo aiuterà a comprendere quale tra le impostazioni oggi in discussione sia quella giusta.


NOTE
Fascicolo 3 - 2023