Il contributo analizza la recente proposta di direttiva della Commissione Europea che, con il dichiarato obiettivo di favorirne la quotazione, fornisce un possibile quadro regolatorio per l'adozione delle azioni a voto multiplo da parte delle piccole e medie imprese che mirino all’ammissione alla negoziazione delle proprie partecipazioni su di uno SME growth market.

Sommario/Summary:

1. Introduzione. - 2. Le proposte del legislatore europeo. - 2.1. La limitazione e le caratteristiche dei mercati di crescita per le PMI. - 2.2. Le azioni a voto plurimo: il dibattito, i dati e il rapporto con gli altri CEMs. - 2.2.1. La prospettiva temporale: il momento della quotazione. - 2.3. Gli strumenti di tutela degli azionisti di minoranza. - 2.3.1. Le maggioranze qualificate. - 2.3.2. I limiti quantitativi. - 2.3.3. Le clausole sunset. - 2.3.3.1. Categorie di azioni e conversione. - 3. La situazione italiana: stato dell’arte e linee di riforma. - NOTE

1. Introduzione.

Il 7 dicembre 2022, nel complesso di iniziative comprese nel Listing Act Package, ed in linea con gli obiettivi della Capital Markets Union (d’ora innanzi, CMU), la Commissione Europea ha pubblicato una nuova proposta di direttiva che ha ad oggetto la possibilità di emettere azioni a voto multiplo (MVS) per tutte le società che decidano di quotarsi nei c.d. SME growth markets, ossia i mercati “di crescita” indirizzati alle società PMI [1].

La scelta del legislatore europeo si pone nel solco di una tendenza che, a dispetto dell’opposizione teorica di diversi studiosi e operatori, è assai diffusa nel mercato; si rivolge, inoltre, a un particolare segmento del mercato, quello delle PMI, che, con ogni evidenza, necessita più di altri di poter accedere a nuove fonti di finanziamento al fine di perseguire i propri obiettivi di crescita. La quotazione appare, senz’altro, una via privilegiata per il raggiungimento di detti scopi ma, come la stessa Commissione evidenzia nel Memorandum illustrativo della proposta, è altresì un’opzione spesso nemmeno considerata dalle piccole imprese, in gran parte iniziative a carattere familiare o da start up innovative, in ragione della perdita del controllo che fisiologicamente deriverebbe dalla diluizione conseguente alla quotazione [2].

L’intervento dell’Unione si rende vieppiù necessario anche in ragione della grande frammentazione che ancora permane tra gli Stati Membri quanto alla possibilità (e ai limiti) di emissione di azioni a voto plurimo e, più in generale, all’utilizzo di strutture c.d. dual class che permettano un’allocazione non proporzionale del diritto di voto: infatti, come si vedrà più precisamente oltre, alcuni Stati, come Svezia o Danimarca, hanno una durevole tradizione giuridica sul punto, ammettendo le azioni a voto plurimo dall’inizio dell’evoluzione del loro mercato finanziario [3]; altri, come l’Italia, sono passati da un divieto duraturo ad un (relativamente) recente cambio di rotta [4]; vi sono, infine, alcuni ordinamenti in cui il divieto permane (si pensi a Germania e Austria).

2. Le proposte del legislatore europeo.

Le proposte contenute nella direttiva si concentrano, di fatto, su tre snodi fondamentali in evidente stretta correlazione reciproca che si muovono tra, ed integrano tra loro, regole di diritto societario (relative agli strumenti da utilizzare e alle relative tutele) e di diritto dei mercati finanziari (che riguardano il momento dell’ammissione alla negoziazione dei titoli).

In estrema sintesi, il primo punto concerne la delimitazione della misura ad un preciso segmento di mercato, ossia quello degli SME growth markets: tale scelta trova la sua ratio, da un lato, nella circostanza per cui gli incentivi alla crescita delle PMI tramite nuovi canali di finanziamento sono in cima alla lista degli obiettivi generali della CMU sin dal 2015 [5], dall’altro, occorre pure considerare che, a livello pratico e guardando oltre la generale ricerca di un “level playing field” nel mercato comune, proprio le PMI sono le imprese con minore capacità finanziaria e, quindi, meno in grado di far fronte ad una eventuale trasferimento della sede in un altro ordinamento dell’Unione per giovarsi di regole indisponibili nel proprio.

Il secondo snodo riguarda l’individuazione dello strumento più adatto a garantire il mantenimento del controllo nelle mani dei fondatori della società, senza un necessario investimento proporzionale: la scelta ricade sulle azioni a voto multiplo pur esistendo, come noto, una serie di altri istituti, denominati control enhancing mechanisms (CEMs), che perseguono finalità di fatto coincidenti, pur con modalità operative anche notevolmente differenti che li rendono, nel contesto della proposta, meno appetibili. Inoltre, si propone una regolamentazione sull’adozione dello strumento anche sotto il profilo temporale, che è, appunto, limitato alla sola fase di primo ingresso nel mercato, in coerenza con il generale intento di favorire, appunto, la sola quotazione; l’eventuale possibilità di conservare perpetuamente lo strumento, o di mantenerlo anche in caso di quotazione non riuscita, è lasciata alla discrezione dei singoli Stati membri, senza alcuna indicazione a livello europeo.

Il terzo ed ultimo punto, sul quale la Commissione rimane naturalmente più elastica, è relativo ai necessari contrappesi che l’adozione di una struttura di voto non proporzionale richiede in ragione dei rischi insiti nella stabilizzazione del controllo nelle mani di uno o più azionisti identificati, come ad esempio quello di estrazione di benefici privati, appropriazione o alienazione di asset strategici, blocco di alcune decisioni rilevanti. Nello specifico, nel testo della proposta si auspica che l’accordo sul testo possa attestarsi su di un livello “minimo” di armonizzazione, che prevederebbe una indicazione in punto di principi e minimi presidi di tutela a favore degli azionisti di minoranza e della società stessa, lasciando libero ogni Stato membro di adottare la soluzione specifica che meglio si adatta al proprio sistema; diversamente, la disciplina europea dovrebbe spingersi a dare indicazioni più precise, per esempio con riguardo alle sunset clauses, al numero massimo di voti attribuibili ad ogni azione, alle limitazioni in punto di argomenti su cui i voti multipli possano influire [6]. Questa seconda opzione è, naturalmente, la meno preferibile, in quando imporrebbe più alti costi di adeguamento sia agli Stati che non prevedono ancora l’utilizzo di MVS, ma anche a quelli che già contemplano strutture siffatte, ma con meccanismi di tutela differenti.

2.1. La limitazione e le caratteristiche dei mercati di crescita per le PMI.

Come noto, i mercati di crescita per le PMI sono una particolare categoria di trading venues o, per meglio dire, una sub-categoria di multilateral trading facilities (MTF) che, ai sensi dell’art. 33 della direttiva MiFID II, decidono di registrarsi come tali proponendosi, dunque, agli investitori come mercati specializzati in piccole e medie imprese e garantendo alle imprese stesse un alleggerimento degli oneri necessari per la quotazione.

Per quanto concerne il mercato, per poter ottenere “l’etichetta” di SME GMs, gli MTF devono, anzitutto, rispettare un requisito dimensionale, in forza del quale almeno il 50% degli emittenti quotati su di esso debbono essere PMI; a loro volta, ai sensi dell’art. 4(1)(13) della direttiva MiFID II, sono considerate piccole o medie imprese quelle con capitalizzazione inferiore a 200.000.000 euro nei tre anni precedenti. Il regolamento delegato 2017/565 UE chiarisce, poi, questi requisiti. In primis, l’art. 77, specifica che, anche per società ammesse alla negoziazione da meno di tre anni, la misura di capitalizzazione per essere considerata PMI è sempre quella dei 200.000.000 euro, mentre per quelle che non hanno strumenti di capitale negoziati (non-equity instruments) occorre guardare al più recente bilancio annuale o consolidato per verificare il rispetto di almeno due dei tre seguenti criteri: un numero medio di dipendenti inferiore a 250 nel corso dell’esercizio, un totale di bilancio non superiore a 43.000.000 euro e un fatturato annuo netto non superiore a 50.000.000 euro. Per quanto concerne, poi, la soglia percentuale del 50%, esse dovrà essere calcolata in base a quanto previsto dal successivo art. 78, e il suo mancato rispetto una tantum non comporterà l’automatica perdita della qualifica come SME GMs, che avverrà, invece, solo qualora il numero di PMI quotate su quel mercato sia inferiore al 50% degli emittenti per tre anni consecutivi [7].

A tal proposito giova, per inciso, ricordare che, nonostante non tutte le società quotate sugli SME GMs siano PMI, a tutte si applicano le stesse regole, indipendentemente dalla loro dimensione; in coerenza con tale prospettiva, anche la proposta della Commissione si rivolge a tutte le società – quindi, anche a quelle non considerabili piccole e medie imprese ai sensi delle norme poc’anzi ricordate – che intendano quotarsi per la prima volta su un mercato di crescita, beneficiando del regime agevolato tendenzialmente pensato per le sole PMI [8].

Inoltre, l’art. 33 MiFID II richiede agli SME GMs di dotarsi di una struttura che garantisca un’adeguata informazione agli investitori – sia al momento dell’ammissione degli strumenti, sia nel corso della vita dell’emit­tente (con riguardo, dunque, alla sua situazione finanziaria) – ed altresì una completa applicazione della disciplina sugli abusi di mercato (reg. UE 596/2014, c.d. MAR).

Per quanto concerne gli emittenti, poi, i mercati di crescita per le PMI si caratterizzano per un processo di ammissione e regole di permanenza sul mercato meno onerose: se si guarda, ad esempio, al regolamento di Euronext Growth Milan (ex AIM), non è prevista, all’ingresso, una dimensione minima in termini di capitalizzazione e, per quanto riguarda il flottante, la soglia minima è pari al solo 10%; anche gli oneri per permanere sul mercato sono ridotti, poiché l’applicazione del Codice di autodisciplina è meramente facoltativa, così come semplificati sono tutti gli oneri informativi [9]. Si rileva che, proprio al fine di agevolare il finanziamento degli emittenti e la promozione dell’uso dei mercati di crescita per le PMI, nel tempo sono state previste numerose agevolazioni: oltre alle semplificazioni già presenti nel reg. UE 2017/1129 (c.d. regolamento Prospetto), si vedano tra le ultime, il regolamento UE 2019/2115, che a sua volta modifica la direttiva UE 2014/65 (MiFID II) e i regolamenti UE 596/2014 (MAR) e 2017/1129 (regolamento Prospetto), e anche più di recente, pur se ancora in forma di proposta, proprio il Listing package [10].

Ai fini della valutazione del concreto impatto della proposta in commento, occorre osservare altresì che, come ricordato, gli SME GM non sono mercati regolamentati tradizionali ma MTF, il che significa che i limiti più stringenti previsti dalle legislazioni nazionali per gli stock exchanges tradizionali non si applicano: stando al caso che qui strettamente ci occupa, ad esempio, e guardando alla normativa italiana, il divieto di emissione di azioni a voto plurimo di cui all’art. art. 127-sexies t.u.f. non varrebbe [11].

In conclusione, si può osservare che la scelta del legislatore europeo di indirizzare la misura ai soli mercati di crescita per le PMI sembra rispondere alla precisa volontà di dare accesso privilegiato alla possibilità di emettere azioni a voto potenziato, appunto, alle piccole e medie imprese [12] le quali, se da un lato sono quelle evidentemente più deboli in termini di capacità di reperire finanziamenti, dall’altro sono pure quelle per cui, come si vedrà nel prosieguo, l’a­dozione di tale misura è meno controversa; si tratta inoltre di ammissioni diverse da quelle sui mercati regolamentati tradizionali, per cui anche le preoccupazioni degli ordinamenti più ostili ai voti multipli potrebbero essere mitigate. Ciò che, però, la proposta non chiarisce è proprio quale debba essere la sorte di questi titoli, ormai emessi, nel caso le società, auspicabilmente cresciute, vogliano migrare su un mercato tradizionale: saranno, dunque, i legislatori nazionali, (con, ancora, probabili ampie differenze tra ordinamenti) a dover farsi carico della questione qualora la proposta di direttiva entrasse effettivamente in vigore.

2.2. Le azioni a voto plurimo: il dibattito, i dati e il rapporto con gli altri CEMs.

Chiunque abbia frequentato un po’ di letteratura sul tema, è conscio del fatto che il dibattito sulle strutture dual-class, specie realizzate con azioni a voto multiplo, è «uno degli argomenti più controversi degli ultimi anni» [13]. Da un lato ci sono gli oppositori dell’istituto, che ritengono che il ricorso ad esso vada, quando non vietato, perlomeno fortemente limitato, a causa dei numerosi rischi connessi: l’estrazione di benefici privati, il rafforzamento dei vertici gestori, con una corrispondente importante limitazione al mercato del ricambio del controllo in casi di gestione divenuta inefficiente, e, in generale, il moral hazard dei detentori di questi titoli, che potrebbero agire indisturbati in assenza di minoranze capaci di controllarli (e attivare, eventualmente, adeguati strumenti di reazione) [14] o, comunque, di corretti incentivi a compiere le scelte più ragionevoli, in assenza di un significativo rischio di capitale proprio [15]. Dall’altro lato, altrettanto numerosi studi argomentano e dimostrano che non sempre all’adozione della regola di perfetta proporzionalità corrisponde un c.d. “value enhancing role”, ma che, al contrario, a determinate condizioni sono proprio le deviazioni da detto modello a favorire un accrescimento del valore sociale, contribuendo talora, ove opportuno, a limitare la forza di voto di soci portatori di interessi prevalentemente esterni a quelli sociali, talora, invece, ad agevolarla [16]; inoltre, la possibilità di quotarsi con strutture dual-class consente anche alle società più innovative di accedere ai mercati senza perdere il controllo, arginando altresì le pressioni degli attivisti che mirano al profitto nel breve periodo [17].

Un campo di elezione particolare per lo studio (e la confutazione) dell’ef­ficienza indiscriminata della regola one share-one vote è quello delle acquisizioni societarie: anche in questo caso, gli studi si dividono sul valore del mantenimento della regola di stretta proporzionalità tra voto e investimento. E infatti, mentre taluni ritengono che la perfetta proporzionalità nella distribuzione del voto sia il mezzo non solo per evitare di rendere i takeover troppo costosi o addirittura impossibili, ma anche per scongiurare l’acquisizione del controllo da parte di un “inefficient bidder”, ossia un offerente che estrarrà benefici privati dall’ottenimento di detto controllo [18], molti altri studi dimostrano che le strutture di voto non proporzionali possono rivelarsi le più indicate al fine di estrarre il più alto valore possibile dall’offerente, massimizzare l’efficienza dell’offerta stessa e addirittura mitigare i costi di agenzia successivi all’acquisizione [19]. Se si guarda ad un esempio europeo, ed in particolare al mercato svedese, si rileva, poi, che le strutture a voto multiplo sono non solo permesse e, come già accennato, usate con massima trasparenza da circa dalla metà delle società quotate, ma vi sono studi che dimostrano che la frequenza delle acquisizioni è più elevata in questo mercato che nella maggior parte di quelli degli altri Stati membri che, invece, vietano le MVS [20].

Dalla rapida panoramica qui proposta, pare evidente che nessuno studio teorico, né tantomeno empirico, sulla desiderabilità delle azioni a voto multiplo ha, allo stato, raggiunto risultati definitivi [21].

Tale mancanza di univocità sul tema si riflette dunque nelle differenze, anche significative, tra le norme rinvenibili nei diversi ordinamenti. Infatti, anche se la regola della proporzionalità tra potere e rischio (in breve, one share-one vote) è quella di default praticamente in tutti i sistemi giuridici analizzati, essa conosce parimenti numerose (seppur diverse) deviazioni: a dispetto delle differenti combinazioni utilizzabili, specie con riguardo alla diversa modulazione dei diritti di voto (voti multipli, loyalty shares, azioni senza voto o a voto limitato o condizionato), il risultato pare sempre essere quello della concentrazione, più o meno stabile, di potere nelle mani di uno – o di un gruppo ristretto – di azionisti di controllo [22].

Guardando ai Paesi europei, in particolare, si possono distinguere diversi gradi di deviazione dalla regola di stretta proporzionalità. Tra gli ordinamenti più restrittivi si trovano Germania ed Austria che, allo stato, vietano qualsiasi forma di azioni a voto multiplo e permettono l’emissione di azioni senza voto solo in presenza di un corrispondere privilegio di natura economica (§ 12 e § 139 AktG tedesco e § 12 e § 12a AktG austriaco); altri, più liberali, come Francia e Spagna, ammettono la presenza di azioni senza voto e pure di azioni con voti multipli, ma nella forma di loyalty shares (art. L. 225-123 e 228-11 del codice francese e artt. 98 ss. e 527-ter ss. della legge sulle società spagnola); vi sono, poi, quelli che consentono l’emissione di azioni a voto multiplo con un limite massimo di scostamento o addirittura senza limite, ma proibiscono tendenzialmente l’emissione di azioni senza voto (il riferimento è a Svezia, Paesi Bassi e Danimarca, che però prevede anche la possibilità di emettere azioni senza voto). Infine, a seguito della riforma del 2019, anche il Belgio ha seguito un percorso simile a quello italiano: se prima d’allora le azioni con voto multiplo erano proibite, oggi sono concesse, a fianco a quelle senza voto, per le società chiuse e, per le società quotate, sono ammesse nella forma di loyalty shares. Un rapido sguardo fuori dai confini europei consente di rilevare che, oltre alla nota considerazione per cui il sistema americano appare assolutamente liberale, permettendo di fatto qualsiasi modulazione del diritto di voto, con l’unico vincolo che almeno una classe di azioni detenga il diritto di voto pieno (i riferimenti sono al Model Business Corporation Act, ossia un modello di legislazione societaria predisposto dal Committee on Corporate Laws dell’American Bar Association, adottato da 24 stati, e dalla legislazione dello stato del Delaware che, a partire dal XX secolo, è lo stato in cui si sono incorporate la gran parte delle companies statunitensi), anche i principali mercati asiatici (Hong-Kong, Singapore, Giappone) consentono oggi l’emissione di azioni dotate di voti multipli [23].

In questo quadro, è doveroso altresì sottolineare che negli ultimi anni si assiste – non tanto e non solo nelle regole di hard law, ma anche e soprattutto nella pratica dei mercati – ad un progressivo abbandono del dogma one share-one vote.

Oltre all’ormai nota vicenda relativa alla Rule 19c-4 della Securities Exchange Commission americana [24] che, nonostante le iniziali influenze, è di fatto stata superata dalle regole di tutti i maggiori mercati americani, che vedono oggi numerose società, specie quelle attive nell’ambito della tecnologia e dell’informazione, quotarsi pur avendo emesso azioni a voto multiplo (detenute dai founders) [25], in tempi recentissimi si segnalano altresì la UK Listing Review del marzo 2021 (poi pubblicata in via definitiva nel dicembre dello stesso anno) e la proposta di riforma della legge finanziaria tedesca del giugno 2022 (Zukunftsfinanzierungsgesetz), entrambe, ancora, volte a rendere legittimo l’utilizzo di strutture dual-class in due contesti in cui esse sono state tradizionalmente molto osteggiate. Nel primo caso, si tratta della possibilità di consentire alle società di quotarsi con azioni a voto differenziato anche sul segmento Premium del London Stock Exchange, da lungo tempo strenuo difensore del principio one share-one vote [26]; nel secondo, proprio tra le misure volte a migliorare il finanziamento degli investimenti futuri e a facilitare l’accesso al mercato dei capitali per le imprese, in particolare per le start-up, le imprese in crescita e le PMI, si suggerisce di prevedere, per queste, la possibilità emettere azioni a voto multiplo, in deroga al divieto di cui al comma 2 del § 12 AktG [27].

Parimenti, anche in seno alla stessa Unione Europea il sentire pare essere cambiato, subendo quasi un ribaltamento di prospettiva negli ultimi vent’anni. All’indomani della direttiva Takeover (dir. 2004/25/EC), infatti, le strutture multiple voting, pur essendo già consentite in alcuni Paesi, erano generalmente scoraggiate in considerazione del fatto che avrebbero costituito un limite alla scalabilità delle società, valore da preservare per il buon andamento del mercato [28]; parallelamente, e sulla stessa lunghezza d’onda, lo studio realizzato per conto della commissione dall’High Level Group of Company Law Experts negli anni 2002 e 2003 considerava la diffusione del principio di proporzionalità tra voto e investimento come uno degli obiettivi di primaria importanza nel processo di armonizzazione delle legislazioni europee. Già dieci anni dopo, invece, nel Libro Verde su “Il finanziamento a lungo termine dell’economia europea” del 25 marzo 2013, si menzionava la possibilità di utilizzare gli strumenti del voto potenziato o del dividendo più che proporzionale come premio ed incentivo per gli azionisti di lungo termine; ancora, il report finale dello European High Level Forum on the Capital Markets Union del giugno 2020 [29], raccomandava che a tutte le società, indipendentemente dalla loro dimensione, fosse consentito di dotarsi di strutture dual-class.

La proposta in commento appare, dunque, un primo significativo approdo nella realizzazione di questi recenti moniti, pur non prevendendo adozione indiscriminata delle MVS, ma suggerendone l’utilizzo solo entro certi limiti.

Rimane, infine, da precisare che, tra tutti i meccanismi utili a rafforzare il controllo in capo a un solo azionista o gruppo di comando (CEMs) [30], il legislatore europeo, con una scelta ponderata, opta proprio per il voto multiplo, considerandolo più flessibile (sia in relazione alle diverse possibilità che offre per scegliere la “misura” dello scostamento dalla regola di proporzionalità, sia in sede di possibili nuove emissioni) rispetto ad altri istituti quali loyalty shares, azioni senza voto, azioni privilegiate o tetti di voto [31]; inoltre, a parità di intenti, anche la dottrina lo ritiene il mezzo preferibile, in quanto più trasparente e garantista rispetto ad altri CEMs quali azioni senza voto, strutture piramidali o patti parasociali [32].

2.2.1. La prospettiva temporale: il momento della quotazione.

Oltre alla scelta dello strumento da utilizzare al fine di conservare il controllo nelle mani dei fondatori, la proposta della Commissione si esprime anche sul momento preciso in cui la sua adozione deve avvenire, ossia la fase di pre-quotazione.

Questa opzione, oltre ad essere del tutto coerente con il dichiarato obiettivo della direttiva, ossia quello di favorire l’apertura al mercato delle PMI e di ampliare, così, i canali a loro disposizione per il reperimento di capitali, appare altresì una delle meno controverse. La letteratura sul tema fa infatti rilevare, in maniera pressoché unanime, che, con una struttura dual-class adottata ante quotazione, gli azionisti di controllo (e a cascata la società) sopportano integralmente le scelte fatte in punto di allocazione dei diritti di voto, dal momento che il prezzo delle azioni che si formerà in sede di prima offerta pubblica terrà conto (anche) di questa circostanza [33]; diversamente accade qualora i voti multipli siano introdotti post quotazione, poiché, in quel caso, gli effetti redistributivi, in termini di spostamento di ricchezza verso i titolari di quelle azioni, potrebbero essere rilevanti [34].

Inoltre, come già a più riprese evidenziato e come anche è facilmente intuibile, è proprio nella fase di primo ingresso sul mercato che occorre salvaguardare i fondatori della società da un’importante diluizione che, nei fatti, neutralizzerebbe gli effetti benefici ricercati con l’IPO: vero è che la società quotandosi potrebbe avere accesso a nuovi finanziamenti per sviluppare il proprio progetto imprenditoriale che però, se gli ideatori perdessero il controllo, non potrebbe poi più essere realizzato, o perlomeno non nei termini immaginati.

Per giunta, come si avrà modo di argomentare meglio oltre, è al più con il passare del tempo e l’esaurimento della forza propulsiva dell’idea dei founders che il mantenimento di un controllo troppo stabile potrebbe divenire inefficiente, mentre tali problemi non si verificano, appunto, in fase di quotazione. La prova dell’opportunità di tale scelta si riviene, poi, anche nella prassi, ove uno sguardo ai mercati internazionali dimostra che i dual-class listing sono in costante crescita [35].

Quanto alla prospettiva temporale resta, infine, da osservare che la Commissione sceglie di dare indicazioni solo ed esclusivamente sul momento della quotazione senza, invece, voler incidere né sul prima né sul dopo. Così, quanto alla fase antecedente, è proprio la proposta a suggerire la possibilità che le società chiuse che decidano di emettere azioni a voto multiplo in vista di una futura IPO su uno SME GM, possano valutare di condizionarne l’esercizio all’effettivo buon esito dell’offerta, non rischiando, così, da un lato, alterazioni degli equilibri di potere non voluti se non nel caso di raggiungimento dello scopo cui erano preposti e, dall’altro, consentendo agli Stati membri che volessero mantenere il divieto per le società chiuse di conformarsi comunque alla proposta. In una prospettiva di diritto societario puro, quindi, gli ordinamenti dovranno rendere lecita l’emissione di azioni a voto plurimo solo, o quantomeno per quelle società che si vogliano quotare su di un mercato di crescita, potendola, invece, vietare a tutte le altre; in una prospettiva di diritto dei mercati finanziari, poi, quand’anche tutte le società chiuse avessero facoltà di emettere MVS, sarebbe in astratto possibile per gli Stati membri prevedere una normativa che le ammetta alle negoziazioni solo su SME GMs e non sui mercati regolamentati tradizionali. Quanto al “poi”, sarà evidentemente demandata ai singoli ordinamenti la scelta delle regole ritenute più idonee, in primo luogo, in sede di aumenti di capitale: coerentemente con quelli che sembrano i fini della direttiva, parrebbe opportuna l’adozione di una disciplina simile a quella italiana per cui, al fine di mantenere inalterato il rapporto tra le varie categorie di azioni, le società che avessero già emesso azioni a voto plurimo (ovvero le società risultanti dalla fusione o dalla scissione di tali società) potranno procedere all’emissione di azioni a voto plurimo – con le medesime caratteristiche e diritti di quelle già emesse – limitatamente ai casi di aumenti di capitale gratuito o a pagamento senza esclusione o limitazione del diritto d’opzione, oppure a quelli di fusione o scissione.

2.3. Gli strumenti di tutela degli azionisti di minoranza.

Una delle parti più interessanti della proposta di direttiva, che riflette certamente la soluzione di compromesso che la Commissione europea pare proporre, in ragione delle già descritte differenze tra i diversi Paesi dell’Unione, riguarda i cosiddetti safeguards, elencati all’art. 5.

In particolare, il primo comma, oltre ad un generale principio di parità di trattamento degli azionisti, impone come tutele “minime” a favore dei soci “ordinari”, che tutti gli Stati debbono adottare:

(a) che la decisione relativa all’adozione di strutture multiple voting ed ogni sua successiva modifica che incida sui diritti di voto debbano essere prese nell’assemblea generale, con l’approvazione di una maggioranza qualificata da calcolarsi come specificato nelle singole legislazioni nazionali. Inoltre, nel caso in cui ci siano diverse classi di azioni, la modifica dovrà essere approvata altresì con voto separato delle assemblee speciali relative alle classi di azioni interessate dalla modifica;

(b) che il peso delle azioni a voto multiplo nelle decisioni che riguardino l’esercizio di altri diritti degli azionisti, in particolare in assemblea generale, sia limitato:

(i) tramite l’introduzione di un limite massimo di voti attribuibili a ciascuna azione ed una percentuale massima di capitale che le azioni a voto multiplo possono rappresentare; oppure

(ii) tramite una restrizione all’esercizio dei voti multipli relativi a dette azioni su questioni di competenza dell’assemblea generale che richiedano l’approvazione di una maggioranza qualificata.

Il secondo comma, invece, suggerisce ulteriori tutele che gli Stati membri potranno, a loro discrezione, aggiungere a quelle obbligatorie descritte sopra, e cioè:

(a) una previsione che impedisca che i voti multipli assegnati alle relative azioni siano trasferiti a terzi, inter vivos o mortis causa, quindi in ogni circostanza in cui passerebbero in capo ad un soggetto diverso dal titolare originario delle azioni (c.d. transfer-based sunset clause);

(b) una previsione che imponga la “scadenza” dei voti multipli attribuiti alle relative azioni al decorrere di un determinato periodo di tempo (c.d. time-based sunset clause);

(c) una previsione che imponga la “scadenza” dei voti multipli attribuiti alle relative azioni al realizzarsi di un determinato evento (c.d. event-based sunset clause);

(d) una previsione che assicuri che i voti multipli assegnati alle relative azioni non possano essere usati per bloccare decisioni dell’assemblea generale tese a mitigare o eliminare un impatto negativo delle operazioni societarie su diritti umani o ambiente.

La grande attenzione prestata dalla Commissione all’ampio ventaglio di possibili scelte quanto ai meccanismi di protezione da adottarsi in caso di MVS deve inquadrarsi, oltre che nella volontà di evitare di imporre inutili “costi” di adeguamento ad ordinamenti già efficientemente organizzati, e in linea con la proposta, anche nella logica che, allo stato, sembra sottesa al non sopito dibattito sul voto multiplo: indipendentemente dal fatto che si creda o meno nella superiorità teorica del principio one share-one vote, questo non è, nei fatti, adottato rigidamente da alcun ordinamento. Alla luce, dunque, del­l’assodata e diffusa possibilità di discostarsi dalla stretta proporzionalità tra rischio e potere, ciò su cui occorre riflettere è proprio l’architettura dei presidi posti a tutela degli azionisti di minoranza, prima, e del mercato in generale, poi, al fine di ridurre o, perlomeno contenere, le esternalità negative che potrebbero derivare dalle strutture dual-class.

2.3.1. Le maggioranze qualificate.

La prima misura a tutela degli azionisti di minoranza riguarda, naturalmente, la necessità che le decisioni che riguardano l’emissione di nuove azioni a voto multiplo siano prese dall’assemblea generale, con voto a maggioranza qualificata dei suoi componenti, calcolato secondo le norme previste da ogni singolo Paese.

Pacifico essendo questo primo requisito, qualche dubbio in più potrebbe essere generato dalla seconda parte del periodo di cui all’art. art. 5, primo comma, lett. a), che prevede l’intervento delle assemblee speciali in ogni caso in cui i diritti di altre categorie già presenti siano interessate dalla delibera dell’assemblea generale. Ovviamente il problema si pone solo nel caso in cui già fossero presenti altre classi di azioni, e non invece per quello di prima emissione di una nuova categoria [36]. La questione che, invece, pare ancora controversa e fonte di possibili discrasie, anche a livello interpretativo e tra i diversi Paesi dell’Unione, riguarda il momento dell’introduzione di una nuova categoria, laddove siano già presenti altre classi diverse di azioni, o, ancora, della modifica dei diritti di una delle categorie esistenti: in altri termini, ci si chiede se in queste circostanze il voto separato dell’assemblea speciale debba intervenire solo in caso di pregiudizio diretto e in senso deteriore dei diritti della categoria incisa (es. riduzione del peso dei voti multipli da 10 a 5) oppure anche in caso di pregiudizio indiretto delle altre categorie [37].

Per quanto concerne la situazione italiana, pur dichiarandosi la dottrina maggioritaria concorde sulla seconda opzione, è proprio sulla delimitazione della nozione stessa del concetto di pregiudizio indiretto che occorre fare chiarezza, indagando ogni circostanza caso per caso.

Il primo punto di discussione riguarda la circostanza in cui, per effetto di una delibera della maggioranza dell’assemblea generale che, ad esempio, aumenti i voti multipli attributi alle corrispondenti azioni da 2 a 3, si verifichi una modifica in senso deteriore del peso delle altre categorie di azioni: la questione si risolve, in altre parole nell’interrogativo circa la necessaria tutela del c.d. diritto al rango, ossia al mantenimento del proprio peso proporzionale all’interno della società. La risposta appare senz’altro positiva, se solo si considerano le numerose norme, alle quali fa da capostipite l’art. 2441 c.c. sul diritto di opzione che, nel nostro ordinamento, sono tese appunto a garantire che i soci siano messi in condizione di mantenere stabile la percentuale del proprio investimento e, quindi, la loro influenza in società.

È pure vero, però, che il diritto al rango non appare rilevante al punto da essere inderogabile: per rimanere all’esempio proposto, il diritto di opzione, a determinate condizioni, che vedano la presenza di un superiore interesse sociale, può essere escluso. Così, allora, quanto al tema dell’intervento delle assemblee speciali in caso di sacrificio indiretto del diritto al rango, la dottrina pare giungere alla conclusione per cui questi organi debbano intervenire solo nei casi in cui la modifica incida in modo differenziato sui diversi titoli azionari emessi dalla società; viceversa, qualora il sacrificio imposto abbia efficacia paritetica su tutte le azioni, nel rispetto del principio di parità di trattamento tra gli azionisti, nessuna delle assemblee speciali collegate alle azioni di categoria avrà possibilità di esprimersi [38].

Un punto definitivo sulla questione parrebbe poter discendere dal diritto europeo stesso: nella direttiva 2017/1132 UE sul diritto societario, infatti, le regole in merito a operazioni di aumento e riduzione del capitale sociale (artt. 68 e 74), di fusione (art. 93) e di scissione (art. 139), subordinano la decisione dell’assemblea generale all’approvazione da parte delle categorie di azioni, nel caso in cui i loro diritti siano lesi dall’operazione: tale interpretazione pare includere, in particolare, tra i pregiudizi rilevanti, seppur indiretti, proprio la perdita del diritto al rango.

Altro è, invece, il caso in cui il beneficio (o il vulnus) derivanti dalla modifica incidano sui diritti dell’azionista in ragione della sua posizione personale e non sulla base delle caratteristiche intrinseche del suo titolo azionario [39] o di un danno solo potenziale [40]: in tutti questi frangenti, dunque, si ritiene che la tutela di cui all’art. 2376 c.c. non debba operare.

Posto che, a dispetto di tutte le considerazioni precedenti, il dibattito sul tema è ancora vivo e non sempre risolto, anche tenendo a mente il fatto che ogni circostanza va esaminata ponendo attenzione alle sue peculiarità, per capire se rientri nella nozione di pregiudizio anche indiretto comunemente intesa, un ulteriore ausilio al lavoro dell’interprete potrebbe derivare – come spesso accade – da uno sguardo alle regole ed interpretazioni di altri diritti nazionali [41].

Infine, sempre alle modalità di calcolo delle maggioranze qualificate attiene una delle due alternative per il secondo rimedio ritenuto necessario in caso di adozione di MVS (art. 5, primo comma, lett. b), ii)), ossia la necessaria limitazione dell’esercizio dei voti multipli con riguardo alle modifiche dello statuto che richiedano l’approvazione dell’assemblea straordinaria: in quest’ot­tica appare particolarmente interessante l’osservazione del modello “nordico”, e in particolare di quello svedese. Come già visto, si tratta di Paesi che conoscono le strutture multiple voting sin dall’inizio dello sviluppo del loro mercato e che, ancora oggi, le vedono ampiamente utilizzate senza particolari problemi in termini di funzionalità del mercato stesso e, in particolare, di quello del ricambio del controllo [42].

Nella legislazione svedese, dunque, una specifica tutela per gli azionisti di minoranza (approntata, ab origine, proprio per le sole società con MVS, e che oggi prevede una applicazione generale) risiede nel fatto che, in caso di delibere che apportino modifiche allo stato statuto, occorre ottenere la maggioranza qualificata (dei 2/3 o dei 9/10) sia dei voti effettivamente espressi, sia del capitale rappresentato in assemblea: in questo modo, si ridimensiona il privilegio dell’azio­nista che controlla l’assemblea tramite le azioni a voto multiplo in tutti quei casi in cui ad essere modificate siano le regole dell’organizzazione societaria [43]. Si prenda ad esempio il caso in cui in assemblea si discuta un’operazione di fusione: qualora fosse l’azionista “multiplo” a proporla, non potrebbe deliberarla solo ottenendo la maggioranza (pur qualificata) grazie al proprio voto potenziato, ma dovrebbe altresì ottenere il consenso di una parte degli altri soci per raggiungere anche la maggioranza del capitale rappresentato in assemblea; viceversa, qualora fossero gli altri soci a volerla realizzare, il socio controllante potrebbe bloccarla non contribuendo con il proprio voto, necessario a raggiungere una delle due maggioranze richieste, ossia proprio quella dei voti esprimibili in assemblea [44].

2.3.2. I limiti quantitativi.

L’art. 5, primo comma, lett. b), i) propone, quale alternativa al ridimensionamento del peso delle azioni a voto multiplo di cui alla lett. b), ii) del medesimo art. 5, la previsione di un numero massimo di voti che possono esse attribuiti alla singola azione e altresì la percentuale massima di capitale che dette azioni possono rappresentare.

La prima delle due misure pare senz’altro opportuna se solo si considera il fatto che, senza alcun limite, diventerebbe impossibile controllare la leva azionaria garantita da tali strumenti. In particolare, si sottolinea che, in presenza di un capitale composto da azioni ordinarie e azioni con voto multiplo possedute dal solo azionista di riferimento con un limite di tre voti per azione, come quello previsto dall’ordinamento italiano, questi avrebbe, con il 25% di capitale, il controllo dell’assemblea ordinaria, e con il 40% quello dell’assem­blea straordinaria; con un limite di 10 voti per azioni, che pare ad oggi il più diffuso, le soglie scenderebbero a 9,09% per l’assemblea ordinaria e 16,67% per quella straordinaria [45].

Naturalmente, come accade per ogni misura strettamente numerica, la scelta sarà in qualche modo arbitraria e forse non adatta ad ogni singola situazione, ma potrà, certamente, riflettere quella che mediamente è la soluzione ideale in considerazione della normativa del singolo Paese (in rapporto all’esi­stenza di altri CEMs e alla loro misura, così come alle tutele disponibili e fors’anche alla percentuale minima di flottante necessaria per poter continuare a negoziare le proprie azioni su un dato mercato); in aiuto dei legislatori potrà, poi, venire anche l’osservazione dell’atteggiamento tendenziale dei mercati nazionali e stranieri simili [46]. Occorre infine considerare che, pur non essendo detto limite presente in tutte le legislazioni che ammettono le MVS, sarebbe opportuno monitorare in che limiti e misure le società si servano dello strumento nella pratica (tenendo sempre a mente il presupposto per cui le società sono spinte, nei fatti, ad adeguarsi al “gradimento” del mercato).

Forse meno chiara appare l’efficacia della seconda misura, ossia l’im­posizione (anche) di una quota massima di capitale che le azioni a voto multiplo possono rappresentare. Anzitutto, anche in questo caso la percentuale precisa dovrebbe essere soggetta ad attente valutazioni, anche in considerazione del fatto che le legislazioni potrebbero prevedere limiti percentuali simili anche per altri CEMs e, segnatamente, per le azioni senza diritto di voto [47]; inoltre, a differenza di quanto correttamente accade per quanto riguarda le azioni con voto depotenziato, per quelle con voto più che proporzionale forse avrebbe più senso la previsione di un limite minimo, intesa come quota minima di investimento in capitale al di sotto della quale i suoi titolari non dovrebbero poter scendere (anche al netto della presenza di altri CEMs) [48].

L’imposizione di una soglia percentuale di capitale, ancora, può rivelarsi un meccanismo più farraginoso, a tacer d’altro, nel caso in cui vengano deliberati aumenti di capitale scindibili che, poi, non venendo integralmente sottoscritti, causino un’alterazione del peso delle singole categorie e, magari, comportino un superamento indiretto della soglia stessa, con necessità di annullare i titoli emessi in eccedenza. Insomma, anche considerati i fini (del tutto legittimi) cui sono indirizzati i c.d. limiti quantitativi, probabilmente la fissazione di un numero massimo di voti attribuibili all’azione sarebbe una misura, da sola, sufficiente ad evitare uno scostamento troppo ampio tra investimento e voto e, d’altro canto, di più immediata applicazione e comprensione, con ricadute positive anche in termini di trasparenza a favore del mercato tutto.

2.3.3. Le clausole sunset.

Proprio sulla scia dell’ormai inevitabile presenza di MVS nel mercato, negli ultimi anni la letteratura di Law & Finance, anche quella più restia riguardo a queste strutture, ha trovato nelle c.d. sunset clauses una valida soluzione per le distorsioni che una durata perpetua del privilegio sul voto parrebbe causare. Tale intuizione nasce, anche sulla scorta delle molte dual-class IPOs di aziende “tecnologiche”, dall’idea secondo cui, se i fondatori della società, in possesso di una idea altamente innovativa (ma poco capitale), debbono essere agevolati ad entrare nel mercato per reperire liquidità mantenendo saldo il controllo allo scopo di poter realizzare il loro visionario progetto imprenditoriale senza temere “scalate” o pressioni da investitori che vogliano massimizzare i proprio ritorni nel breve periodo [49], è pure vero che tale forza propulsiva potrebbe non conservarsi per sempre rendendo, nel tempo, sub-ottimale o addirittura deleterio il mantenimento di un controllo stabile. Tale ragionamento appare, tra l’altro, coerente con la nota tendenza evidenziata dal filone di studi sulla sopravvivenza al passaggio generazionale delle c.d. family firms (paradigma delle società a controllo concentrato, con un fondatore “forte” che dà avvio al business): al netto di statistiche ed ecosistemi differenti, è dato largamente diffuso quello che vede una percentuale nettamente inferiore al 50% di società che sopravvivono al passaggio alla seconda generazione, a causa di eredi non sufficientemente talentuosi, competenti, o volenterosi di proseguire il progetto imprenditoriale.

Numerosissimi sono i recenti studi teorici ed empirici che, sposando la teoria della necessaria presenza di un termine di scadenza per i voti multipli attribuiti agli azionisti di controllo, dimostrano come di sovente accada che le società con strutture dual-class si quotino “a premio”, ma che proprio con il passare del tempo si veda poi decrescere significativamente il valore del titolo; in conseguenza di ciò, alcuni si interrogano altresì sul periodo “ottimale” di durata del privilegio, individuandolo in 5-10 anni (modello della time-based sunset clause) [50]. Ci sono, tuttavia, alcuni autori che ritengono che pure l’adozione di un meccanismo di sunset non sia la panacea per tutti i mali connessi alle MVS: una scadenza della misura, contenuta nella legge o nei regolamenti di mercato, potrebbe, anzitutto, scoraggiarne in toto l’adozione oppure generare moral hazard nel breve periodo, già sapendo gli azionisti “multipli” che i benefici del controllo durerebbero per un periodo relativamente breve. A ciò si aggiunga che un termine fisso uguale per tutti, calcolato su medie “statistiche”, non permetterebbe di cogliere e soddisfare le peculiarità del singolo business (che è poi, a ben pensarci, il fine ultimo di ogni norma che lasci possibilità all’autonomia statutaria di plasmare il contratto sociale in base alle proprie caratteristiche) [51].

Proprio per risolvere le distorsioni legate ad un termine di tipo temporale, altri studiosi, così come la Commissione stessa nella sua proposta, ipotizzano una decadenza dei voti plurimi attribuiti alle azioni al verificarsi di un determinato evento, che segnatamente è individuato nel loro trasferimento a terzi (transfer-based sunset clause) [52]. Anche in questo caso, non manca chi avanzi dubbi sulla bontà della soluzione che impedirebbe la riallocazione del controllo in capo a soggetti diversi dal titolare originario delle MVS ad un prezzo congruo e, potenzialmente, minore [53], senza poi considerare i problemi che potrebbero derivare da una non precisa delimitazione di cosa debba effettivamente intendersi per “trasferimento”, specie nei casi di operazioni straordinarie di fusione o acquisizione della società [54].

Altri eventi al ricorrere dei quali scatta la conversione delle azioni a voto plurimo in ordinarie, infine, si potrebbero individuare nei casi in cui l’inve­stimento nel capitale del socio titolare dei voti plurimi scenda al di sotto di una certa soglia (event-based o ownership sunset clause), tale da far ritenere che l’interesse economico del controllante sia ormai talmente esiguo da non consentire più alcun allineamento dei suoi interessi con quelli degli altri soci [55]; anche in questa circostanza, naturalmente, per quanto si possa tendenzialmente concordare su un grado di scostamento che paia mediamente eccessivo, la fissazione di una soglia “numerica” si risolverebbe, comunque, in una scelta di policy arbitraria.

Tutte le precedenti riflessioni portano ad una prima, sommaria, conclusione: anche in questo ambito, “one size does not fit all”. Un buon banco di prova in questo senso viene, come spesso accade per le vicende legate a dinamiche di mercato, dall’osservazione di quanto avviene negli USA. Per quanto la strutture dual-class siano diffuse, gli investitori istituzionali si dichiarano ancora tendenzialmente contrari (salvo non sempre far seguire a questo principio un reale disinvestimento dalle società che adottano simili strutture proprietarie [56]), al punto che il Council of Institutional Investors (CII), nel 2021, ha pubblicato una bozza di legislazione federale che vorrebbe prevedere il divieto di quotarsi per società con più classi di azioni con diritti di voto non proporzionali che non prevedano altresì una sunset clause che neutralizzi i privilegi dopo sette anni dall’IPO, con un’unica possibilità di loro proroga solo in seguito ad un voto favorevole di tutte le classi di azioni [57]. Anche questa mitigazione derivante dalla possibilità di un mantenimento (più) durevole della struttura proprietaria adottata in fase di IPO pare, però, sottendere non pochi problemi, principalmente legati al fatto che gli azionisti, in quanto soggetti che scontano la presenza di asimmetrie informative, potrebbero non essere in grado di valutare se, alla scadenza del termine di sette anni, sia effettivamente giunto il momento di dismettere le categorie di azioni a voto diverso [58].

A supporto delle proprie considerazioni, il CII ha stilato un report che evidenzia la diffusione delle clausole sunset (in particolare, quelle time-based) nel mercato americano [59], arrivando altresì a considerare che, nella prima metà del 2021, il 51% delle nuove quotate prevedevano un meccanismo di questo tipo.

Dalla sola circostanza che clausole siffatte si stiano diffondendo sempre di più nel mercato, tuttavia, non pare potersi dedurre che queste siano ottimali per tutte le società e che debbano, quindi, essere imposte, ma al più che l’au­tonomia privata vada adottandole qualora le ritenga (per sé) adatte; ciò appare confermato dal fatto che le sunset clauses, di tutti i tipi sopra descritti, trovino già da tempo un non insignificante impiego da parte di alcune società [60]. Più che una rigida imposizione a livello legislativo o regolamentare – che sembra di fatto essere auspicata dai soli soggetti che sarebbero in linea di principio contrari alle deroghe al principio one share-one vote (ma che, rendendosi conto della loro ormai incontenibile diffusione nella pratica, propendono per soluzioni che almeno le limitino nel tempo) – pare forse opportuno un mero suggerimento di impiegarle laddove utili ed opportune: approccio che del resto la Commissione stessa adotta, inserendo le misure del tipo “sunset” tra le tutele addizionali e facoltative. Tali indicazioni potrebbero, da un lato, essere corredate da regole di trasparenza (magari anche improntate al principio comply or explain) che spingano gli emittenti a giustificare le proprie scelte sul punto, oppure, dall’altro, da indici “quantitativi” cui, qualora le clausole fossero adottate, si suggerisce di adeguarsi [61].

2.3.3.1. Categorie di azioni e conversione.

Un ultimo profilo su ci vale la pena brevemente riflettere sono le conseguenze dell’adozione di MVS corredate di clausole sunset e, in particolare, la qualificazione giuridica della fattispecie che viene a verificarsi in seguito alla realizzazione dell’evento cui il tramonto del voto è legato.

Ragionando secondo le categorie del sistema giuridico nostrano, si tratta di azioni a voto plurimo “condizionato” che, al verificarsi dell’evento dedotto in condizione, perdono il loro beneficio in via definitiva, dando quindi origine ad un fenomeno di conversione automatica in azioni ordinarie.

Nonostante il tramonto della maggiorazione del voto appaia simile, è del tutto evidente la differenza con il modello della loyalty share: una azione siffatta, al realizzarsi della condizione (trasferimento), non si converte, ma circola come tale, perdendo solo momentaneamente il privilegio ad essa connesso, che potrà “rivivere” qualora l’acquirente soddisfi nuovamente i requisiti (possesso continuativo per due anni). Per contro, con l’impiego di clausole sunset, la conversione comporta che il titolo cambi definitivamente natura, con tutte le conseguenze del caso specie in punto di variazione del suo valore e di incorporazione nel titolo di una situazione di pati, che potrebbe essere imposta dalla legge o dai regolamenti di mercato [62].

3. La situazione italiana: stato dell’arte e linee di riforma.

Le circostanze che hanno condotto, in tempi relativamente recenti, alla rimozione del divieto di voto multiplo nell’ordinamento italiano sono ben note: se, da un lato, la relazione al d.l. n. 91/2014 la etichettava come una generica iniziativa volta a favorire la quotazione, le vicende concrete che hanno portato (o, forse, accelerato) all’introduzione del voto plurimo e maggiorato nel nostro ordinamento sono altrettanto acclarate [63].

All’esito di quella riforma, dunque, la legislazione societaria italiana prevede:

i) la possibilità, per le società chiuse, di creare azioni con diritto di voto plurimo, anche per particolari argomenti o subordinato al verificarsi di particolari condizioni non meramente potestative, con un limite di tre voti per azione (art. 2351, quarto comma, c.c.). Tali titoli non possono, invece, essere emessi ex novo dalle società quotate, che potranno, però, mantenere quelli eventualmente già presenti pre-quotazione, ed emetterne di nuovi con le stesse caratteristiche solo in casi aumento di capitale gratuito o a pagamento senza esclusione o limitazione del diritto d’opzione, fusione o scissione (art. 127-sexiesu.f.);

ii) la possibilità, per le società quotate, di emettere azioni a voto maggiorato, nella misura massima di due voti, che si maturano a seguito dell’iscrizione consecutiva per ventiquattro mesi in un apposito elenco (art. 127-quinquies u.f.). Nel caso in cui il capitale della società quotata preveda già una classe di azioni a voto plurimo emesse ante-quotazione, non potrà dotarsi di alcun altro meccanismo di moltiplicazione del voto, compreso quello garantito dal voto maggiorato (art. 127-sexies, terzo comma, t.u.f.)[64].

Le differenze tra i due istituti sono coerenti con la letteratura di law & finance analizzata sopra: le azioni a voto plurimo a disposizione delle società chiuse costituiscono una categoria di azioni, che mantiene stabilmente il proprio voto e sono, dunque, idonee a blindare il controllo nelle mani dei fondatori della società prima di procedere alla quotazione. Il voto maggiorato è, invece, un premio per gli azionisti long-term che, in ragione della duratura detenzione del titolo, dimostrano di avere interesse (anche) alla gestione della società e, infatti, non si tratta di una categoria di azioni, ma una misura applicata in maniera eguale a tutto il capitale: la conseguenza della natura premiale del­l’istituto è la perdita del beneficio in conseguenza del trasferimento del titolo (salvi i casi di cui all’art. 127-quinquies, terzo comma, t.u.f.).

Se ciò è in linea teorica vero, l’osservazione della prassi italiana dimostra che, nei fatti, anche il voto maggiorato è stato utilizzato ai fini di rafforzare il controllo nelle mani dell’azionista di riferimento [65]: un recente studio dimostra che le società che lo hanno introdotto post 2014 già erano soggette a un controllo di diritto, di fatto (per superamento della soglia OPA) o comunque derivante da controllo condiviso, ad esempio per effetto di un patto parasociale [66]. Rimane il fatto che si tratta, comunque, di uno strumento che produce effetti diversi dal voto plurimo essendo dinamico sia sotto il profilo temporale (è subordinato al possesso azionario prolungato e si perde con l’alienazione), sia in senso relazionale (poiché dipende da quanti altri in ogni momento hanno la maggiorazione) [67], ragion per cui, tra l’altro, la proposta di direttiva in commento lo ritiene inidoneo ai suoi fini.

Guardando allora, proprio al testo di quella proposta, si deve considerare che, rebus sic stantibus, e tenendo a mente l’opzione preferita della Commissione, ossia quella dell’indicazione di minime linee di armonizzazione, l’or­dinamento italiano non necessiterebbe di grandi sforzi di adeguamento: lo strumento del voto plurimo è già previsto (art. 2351, quarto comma, c.c.) e inoltre, essendo la proposta limitata ai soli mercati di crescita per le PMI, nemmeno sconterebbe i limiti di cui all’art. 127-sexies, terzo comma, t.u.f. per i mercati regolamentati tradizionali.

Quanto alle tutele obbligatorie, pacifica la sua necessaria introduzione con una delibera di competenza dell’assemblea straordinaria (che prevede, quindi, maggioranze qualificate) e la successiva operatività del meccanismo delle assemblee speciali ex art. 2376 c.c., rimane forse solo l’esigenza di apportare qualche modifica per conformarsi all’art. 5, primo comma, lett. b), i), poiché il nostro ordinamento prevede solo un limite massimo del voto (nella misura di 1:3), ma nessuna indicazione quanto alla quota massima di capitale [68] (tale indicazione, stando al testo della proposta, non parrebbe alternativa, ma altresì necessaria – pur con tutti i dubbi già esposti in precedenza); naturalmente, modifiche ulteriori sarebbero, invece, richieste, se si scegliesse di conformarsi all’opzione di cui al punto ii) della lett. b), dell’art. 5, primo comma.

Tuttavia, se la direttiva, in seguito al processo di consultazione ed approvazione, dovesse addivenire ad un grado di maximum harmonization per quanto concerne i contrappesi indicati e, in particolare, per l’indicazione di massimo di voti attribuibili alle azioni a voto plurimo – in una misura maggiore a quella attualmente concessa, non si esclude che il nostro legislatore potrebbe sfruttare l’occasione per provare a proporre una modifica già ventilata [69]. Infatti, già nel 2022, il Libro Verde dedicato a “La competitività dei mercati finanziari italiani a supporto della crescita”, rifletteva sulla possibilità di rafforzare l’effetto moltiplicatore del voto plurimo (attribuendogli, quindi, più di tre voti massimi per azione), naturalmente solo per le società chiuse che volessero rivolgersi alla quotazione. L’iniziativa sarebbe giustificata dal fatto che l’au­spicato aumento delle IPO non si è, nella pratica, verificato [70] e, infatti, ancora poche società si sono dotate dello strumento del voto plurimo pre-quotazione, mentre, come già osservato, il voto maggiorato è abbastanza diffuso: il MEF ipotizza, quindi, che la scarsa attrattività del nostro ordinamento in generale e, in particolare, dell’istituto del voto plurimo potrebbe risiedere anche nel limite al fattore moltiplicatore concesso, significativamente più basso che in altri ordinamenti [71].

Come, tuttavia, condivisibilmente osserva la dottrina, non pare che questa sola possa essere la causa del mancato successo dello strumento, posto che invece il voto maggiorato, che pure gode di un privilegio ancor minore (nella misura di 1:2), ha raccolto, in termini di adozione, numeri ben superiori [72]; inoltre, pure la migrazione di altre società italiane, anche dopo il 2014 e la reincorporazione di FIAT-Chrysler, verso altri ordinamenti, e nella specie, verso l’Olanda, non parrebbe giustificata dalla (sola) disponibilità di un voto plurimo più flessibile e permissivo [73].

Rimane, però, il fatto che la disponibilità e la flessibilità nella modulazione dei CEMs costituiscono elementi primari nella decisione sulla reincorporazione all’estero [74], prova ne siano le diverse società italiane che, nel migrare, non solo di altre prerogativa, ma proprio del maggior moltiplicatore consentito ai voti plurimi hanno usufruito [75]: insomma, un eventuale ampliamento della misura non costituirebbe, da solo, un argine invalicabile alla perdita di società nostrane in favore di ordinamenti stranieri, ma aumenterebbe certamente il grado di competitività del nostro; essenziale, peraltro, parrebbe la contestuale adozione di misure di tutela adeguate, simili a quelle individuate dalla proposta oggetto di analisi.

A conclusione del presente studio, giova, dunque, riassuntivamente considerare che l’intento della direttiva e lo strumento d’elezione (il voto plurimo) paiono idonei e coerenti con tutta la letteratura esistente sul tema. Inoltre, la soluzione proposta è moderata dalla limitazione al momento pre-quotazione e agli SME growth markets, ossia alla circostanza che, anche in dottrina, solleva minori perplessità e, anzi, vede anche gli interpreti più ritrosi concordi sulla bontà della misura. Per dire il vero, mentre più opportuno pare il primo vincolo, in ragione dei rilevanti effetti redistributivi di cui si è detto sopra, forse la limitazione ai mercati di crescita per le PMI avrebbe potuto essere omessa, se solo si consideri che, da un lato, le piccole e medie (e micro) imprese costituiscono il 99% delle imprese dell’UE [76] (il che rende, nei fatti, la proposta applicabile alla quasi totalità delle società dello spazio europeo) e, dall’altro, che, anche società non PMI potrebbero chiedere l’ammissione sugli SME GMs; inoltre, se si osservano i mercati internazionali (non solo MTF, ma mercati regolamentati tradizionali), emerge che il divieto di voto plurimo è ormai quasi del tutto inesistente e largamente superato. La definitiva adozione della proposta di direttiva nel mercato europeo, con il minimo livello di armonizzazione preferito dalla Commissione stessa (e, forse, una minor limitazione quanto alle trading venues coinvolte), sarebbe, dunque, senz’altro auspicabile: in questo modo, infatti, si otterrebbe un buon grado di armonizzazione, che potrebbe ridurre di molto la “migrazione” tra ordinamenti, lasciando al contempo liberi i singoli Stati membri di modellare il sistema dei safeguards nella maniera più adeguata alle specificità delle singole legislazioni societarie già vigenti.

Secondariamente, come risulta evidente anche dall’estensione dell’articolo 5 a queste dedicato, caduto ormai il dogma one share-one vote, nel recepimento della direttiva occorrerà eventualmente concentrarsi sulla strutturazione di misure di tutela efficaci: nella specie, appare evidente che quelle che colpiscano direttamente il titolo (limite massimo di voti o di quota capitale) non sono da sole sufficienti ad evitare possibili fallimenti del mercato, poiché sono, tra l’altro, più facilmente aggirabili in ragione della disponibilità di numerosi altri CEMs (tra cui, ad esempio, tetti di voto o voto scalare, sindacati di voto o costruzione di gruppi piramidali), e, pertanto, un’attenzione particolare si ritiene dovrebbe essere riservata ad un rafforzamento generale del sistema con ulteriori tutele consistenti in misure di trasparenza e voice garantita anche ai soci esclusi dal controllo, specie sulle materie di interesse generale

NOTE

[1] Il testo della proposta è reperibile all’indirizzo https://finance.ec.europa.eu/publications/
capital-markets-union-clearing-insolvency-and-listing-package_en.

[2] Così già J.C. Brau, S.E. Fawcett, Initial Public Offerings: An Analysis of Theory and Practice, in J. Fin., 2006, 61, 399 ss.

[3] L’opzione permissiva si è sempre tradotta nell’adozione frequente del meccanismo nelle prassi di mercato: in particolare, è la stessa Commissione a sottolineare che, in Svezia, la percentuale di società quotate con una classe di azioni a voto multiplo si è sempre attestata a più 40% del totale e che, in Finlandia e Danimarca, le società con multiple voting structures rappresentano la maggioranza delle quotate in termini di capitalizzazione.

[4] Azioni a voto plurimo per le società chiuse ed azioni a voto maggiorato per quelle quotate sono state introdotte nel nostro ordinamento con il d.l. 24 giugno 2014, n. 91, poi convertito dalla l. 11 agosto 2014, n. 116.

[5] La lista e la descrizione degli obiettivi del primo Action plan volto a costruire la Capital Markets Union sono reperibili all’indirizzo https://finance.ec.europa.eu/publications/action-plan-building-capital-markets-union_en.

[6] Per una discussione più specifica sui singoli safeguard proposti dalla Commissione, v. infra par. 2.3.

[7] Per una disamina delle regole relative agli SME Growth markets v. F. Annunziata, Il recepimento di MiFID II: uno sguardo di insieme, tra continuità e discontinuità, in Riv. soc., 2018, 1110 ss.; A. Perrone, Small and medium enterprises growth markets, in Capital Markets Union in Europe, a cura di D. Busch, E. Avgouleas, G. Ferrarini, Oxford, Oxford University Press, 2018, 253 ss.

[8] Per alcune considerazioni critiche sull’attuale impostazione della normativa v. ancora A. Perrone, (nt. 7), 261 ss.; L. Enriques, What Should Qualify as ‘SME Growth Market’?, in Oxford Bus. L. Blog, 2018, reperibile all’indirizzo https://www.law.ox.ac.uk/business-lawblog
/blog/2018/01/what-should-qualify-sme-growth-market.

[9] I requisiti si trovano chiaramente schematizzati sul sito di Borsa Italiana. Per un rapido confronto, basti dire le condizioni per l’ammissione sul mercato tradizionale Euronext Milano equivalgono a un minimo del 25% per il flottante e 40 milioni di capitalizzazione, cui si aggiunge l’applicazione integrale delle regole del t.u.f. (su strutture di governance, OPA, informativa contabile...) e l’adozione delle indicazioni del Codice di autodisciplina sulla base del principio comply or explain. Per una panoramica sulla disciplina di detto mercato (al tempo, ancora AIM), si vedano F. Annunziata, AIM Italia e disciplina degli emittenti 10 anni dopo, in Riv. soc., 2020, 242 ss.; L.M. Quattrocchio, B.M. Omegna, L’Alternative Investment Market Italia (AIM Italia), in Dir. econ. impr., 2016, 134 ss.

[10] La proposta è parimenti reperibile all’indirizzo https://finance.ec.europa.eu/publications/
capital-markets-union-clearing-insolvency-and-listing-package_en. Per una panoramica sulle novità proposte nell’ambito del Listing package, v. F. Urbani, Panorama europeo – Anticipazioni, in Riv. soc., 2022, 985 ss. e spec. 1013 ss.

[11] E. Rimini, Il voto multiplo alla prova dei fatti, guardando oltre la crisi Covid, in Governance e mercati. Studi in onore di Paolo Montalenti, a cura di M. Callegari, S.A. Cerrato, E.R. Desana, I, Torino, Giappichelli, 2022, 665.

[12] Che peraltro, in alcuni casi, come quello italiano, rappresentano la quasi totalità del sistema economico. Secondo i dati Istat (v. Rapporto sulle imprese 2012, 12, reperibile all’in­dirizzo https://www.istat.it/storage/rapporti-tematici/imprese2021/Rapportoimprese2021.pdf), nel 2019 in Italia «le piccole imprese, tra i 10 e i 49 addetti erano quasi 200 mila e quelle medie e grandi 28mila, cioè meno dello 0,7%».

[13] La considerazione è di A. Gurrea-Martínez, Theory, Evidence, and Policy on Dual‑Class Shares: A Country‑Specific Response to a Global Debate, in EBOR, 2021, 22, 476. Dello stesso avviso anche A. Winden, A. Baker, Dual Class Index Exclusion, Rock Center for Corporate Governance Working Paper Series No. 233, 3, reperibile in https://papers.ssrn.
com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3201578.

[14] Il rischio, già paventato in F.H. Easterbrook, D.R. Fischel, The Economic Structure of Corporate Law, Cambridge-London, Harvard University Press, 1991, 73 ss., è sottolineato anche da M. Burkart, S. Lee, One Share-One Vote: The Theory, in Rev. Fin., 2008, 12, 1 ss.; R. Adams, D. Ferreira, One Share-One Vote: The Empirical Evidence, in Rev. Fin., 2008, 12, 51 ss.; L.A. Bebchuck, K. Kastiel, The Perils of Small-Minority Controllers, in Georgetown L. J., 2019, 107, 1453 ss. R.J. Gilson, J.N. Gordon, Controlling Controllino Shareholders, in U. of Pennsylvania L. Rev., 2003, 152, 785 ss., infine, non sono del tutto contrari ai CEMs, ritenendo che l’estrazione dei benefici privati sia effettivamente un rischio che, però, potrebbe essere ben tollerato dagli azionisti di minoranza qualora sia compensato dall’adeguato monitoraggio sul management che l’azionista di controllo può esercitare. Per una panoramica sulle diverse opinioni relative ai rischi connessi all’adozione di MVS, v. anche E. Bajo, M. Barbi, M. Bigelli, E. Croci, Bolstering family control: evidence from loyalty shares, in J. Corp. Fin., 2020, 65, 1 ss.

[15] Sulla generale inefficienza di blocchi di controllo stabili all’interno della società (che diventano vieppiù svantaggiosi all’esaurirsi della spinta propulsiva iniziale del founder, su cui v. infra par. 2.3.3) v. ex multis L.A. Bebchuck, K. Kastiel, The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock, in Virginia L. Rev., 2017, 103, 585 ss.; A. Winden, Sunrise, Sunset: An Empirical and Theoretical Assessment of Dual-Class Stock Structures, in Columbia Bus. L. Rev., 2018, 3, 852 ss.; R.W. Masulis, C. Wang, F. Xie, Agency Problems at Dual-Class Companies, in J. Fin., 2009, 64, 1697 ss.; P.A. Gompers, J. Ishii, A. Metrick, Extreme Governance: An Analysis of Dual-Class Firms in the United States, in The Rev. of Fin. Stud., 2010, 23, 1051.

[16] Situazioni in cui sarebbe opportuno arginare interessi esterni si verificano, in particolare, nel caso di operazioni di fusione o acquisizione. V. D.L. Ratner, Government of Business Corporation: Critical Reflections on the Rule of One Share One Vote, in Cornell L. Rev., 1970, 56, 1 ss.; G.M. Hayden, M.T. Bodie, One share, One vote and the false promise of shareholders homogeneity, in Cardozo L. Rev., 2008, 30, 447. È, invece, ex multis, L.A. Stout, The Shareholder Value Myth: How Putting Shareholders First Harms Investors, Corporations, and the Public, Oakland, Berrett-Koehler Publishers, 2012, 49 ss. a ritenere oggi necessaria la considerazione degli interessi anche di altri stakeholders, confutando la validità aurea della regola secondo cui la società dovrebbe mirare alla sola massimizzazione del valore per conto degli azionisti.

[17] Sul punto v. M. Lipton, The many myths of Lucian Bebchuk, in Virginia L. Rev., 2007, 93, 733 ss.; Z. Goshen, A. Hamdani, Corporate Control and Idiosyncratic Vision, in Yale L. J., 2016, 125, 560 ss.; B.D. Jordan, S. Kim, M.H. Liu, Growth opportunities, short-term market pressure, and dual-class share structure, in J. Corp. Fin., 2016, 41, 304 ss.

[18] S.J. Grossman, O.D. Hart, One share-one vote and the market for corporate control, in J. Fin. Econ., 1988, 175 ss.; M. Harris, A. Raviv, Corporate control contests and capital structure, in J. Fin. Econ, 1988, 55 ss.; G.A. Jarrel, A.B. Poulsen, Dual-class recapitalizations as antitakeover mechanisms: the recent evidence, in J. Fin. Econ, 1988, 129 ss.

[19] A. Shleifer, R.W. Vishny, Large Shareholders and Corporate Control, in J. Pol. Econ., 1986, 94, 461 ss.; M.C. Jensen, J.B. Warner, The Distribution of Power Among Corporate Managers, Shareholders, and Directors, in J. Fin. Econ., 1988, 3 ss.; M. Burkart, D. Gromb, F. Panunzi, Why Higher Takeover Premia Protect Minority Shareholders, in J. Pol. Econ., 1998, 106, 172 ss.; S. Martin, F. Partnoy, Encumbered Shares, in U. of Illinois L. Rev., 2005, 775 ss.; M. Burkart, S. Lee, (nt. 14), 1 ss.; A. Khachaturyan, Trapped in delusion: democracy, fairness and the one share one vote rule in the European Union, in EBOR, 2007, 8, 350 ss.

[20] U. Bernitz, The Attack on the Nordic Multiple Voting Rights Model: The Legal Limits under EU Law, in EBLR, 2004, 15, 1429 e ivi nt. 19; R. Skog, The Takeover Directive, the ‘Breakthrough’ Rule and the Swedish System of Dual Class Common Stock, in EBLR, 2004, 15, 1448 ss.

[21] Ancora E. Lidman, R. Skog, London Allowing Dual Class Premium Listings: A Swedish Commentary, ECGI Law working paper n. 580/2021, 10-11, reperibile in https://www.ecgi.
global/sites/default/files/working_papers/documents/lidmanskogfinal.pdf, forniscono un nutritissimo elenco di studi che sostengono che l’adozione di strutture dual-class distrugge il valore della società, per poi enumerarne altrettanti che giungono esattamente alla conclusione opposta.

[22] V. F. Barca, M. Becht, The Control of Corporate Europe, Oxford, Oxford University Press, 2002. Questo studio fornisce una panoramica complete della distribuzione dei diritti di voto nelle società quotate dei principali sistemi europei (Austria, Belgio, Francia, Germania, Italia, Olanda, Spagna, Svezia e Regno Unito), operando, poi, una comparazione con gli Stati Uniti: gli esiti dello studio dimostrano che, in molte delle società dei Paesi europei analizzati, c’è una forte concentrazione, con singoli azionisti che detengono più del 50% dei diritti di voto; di contro, nella maggioranza di società quotate dei Paesi di common law, non ci sono azionisti (o gruppi di azionisti) che detengano più del 10% delle azioni nelle società quotate inglesi e del 6% in quelle nord-americane. Tali risultati sono coerenti con la tradizionale distinzione tra concentrated e dispersed ownership che si rinviene, rispettivamente, nei paesi di civil o common law: in questo senso, v. per tutti R. La Porta, F. Lopez-De-Silanes, A. Shleifer, Corporate Ownership Around the World, in J. Fin., 1999, 54, 471 ss.; per una disamina dei possibili motivi alla base di questa differenza, v. J. C. Coffee jr, Dispersed Ownership: The Theories, the Evidence, and the Enduring Tension Between ‘Lumpers’and ‘Splitters’, ECGI Law working paper n. 144/2010, reperibile in https://www.ecgi.global/sites/default/files/
working_papers/documents/SSRN-id1532922.pdf.

[23] V. per tutti F. Huang, Dual Class Shares Around the Top Global Financial Centres, in JBL, 2017, 2, 137 ss.

[24] Come ricostruito, ad esempio, in S. M. Bainbridge, The Short Life and Resurrection of SEC Rule 19C-4, in Washington U. L. Rev., 1991, 69, 565 ss. e in L.A. Bebchuck, K. Kastiel, (nt. 15), 596 ss., la regola fu introdotta nel 1988 proprio per forzare uno dei maggiori mercati americani, il NYSE, fino ad allora baluardo della conservazione e stretta osservanza della regola one share-one vote, a non cambiare il proprio regolamento ammettendo alla quotazione società con strutture dual-class. Per quanto poi abrogata dall’autorità giudiziaria, detta iniziativa ha per lungo tempo influenzato gli operatori ed i mercati, pur non essendo, nei fatti, presente alcun espresso divieto sul punto. Ancora oggi, del resto, esistono ancora diverse resistenze riguardo alla deroga al principio di proporzionalità tra rischio e potere: ad esempio, le ultime policy di voto adottate nel 2022 dall’Institutional Shareholder Services (ISS), uno dei più rilevanti proxy advisors americani, consigliano tendenzialmente di votare in maniera contraria all’adozione di strutture dual class, salvo casi eccezionali, tra i quali, ad esempio, che queste non siano utili a rafforzare la posizione di potere di un insider o di un azionista rilevante (il documento è consultabile sul sito web della società all’indirizzo https://www.issgovernance.com).

[25] G. Shorter, Dual Class Stock: Background and Policy Debate, 2021, reperibile all’in­dirizzo https://crsreports.congress.gov/product/pdf/IF/IF11992/2, elenca le numerosissime IPO che, all’indomani di quella di Google nel 2004, hanno visto la presenza di diverse classi di azioni, con diritto di voto differenziato. Per una recente disamina degli effetti dell’abolizione della regola della SEC e dei risultati delle società quotate con strutture dual-class, v. U. Lel, J. M. Netter, A. B. Poulsen, Z. Qin, Dual Class Shares and Firm Valuation: Evidence from SEC Rule 19c-4, ECGI Finance working paper n. 807/2021, reperibile in https://www.ecgi.
global/sites/default/files/working_papers/documents/lelnetterpoulsonqinfinal.pdf.

[26] Si noti che, per quanto riguarda la situazione del Regno Unito, le società già avevano la facoltà di quotarsi sui mercati regolamentati, e senza particolari condizioni, anche avendo emesso titoli a voto plurimo. Con questa nuova iniziativa, la stessa possibilità viene data anche agli emittenti che mirassero all’ammissione sul segmento Premium che, appunto, al fine di garantire standard di trasparenza e qualità molto elevati, sino a poco tempo fa la vietava; ora anche in questo contesto si assiste ad un cambio di rotta, pur sempre con limiti puntuali e stringenti. Sul punto v. E. Lidman, R. Skog, (nt. 21), 1 ss.

[27] Il testo integrale della proposta è reperibile sul sito del ministero delle finanze tedesco all’indirizzo https://www.bundesfinanzministerium.de/Content/DE/Downloads/Finanzmarkt
politik/2022-06-29-eckpunkte-zukunftsfinanzierungsgesetz.html.

[28] U. Bernitz, (nt. 20), 1424.

[29] V. spec. p. 66 del Report, disponibile all’indirizzo https://finance.ec.europa.eu/system
/files/2020-06/200610-cmu-high-level-forum-final-report_en.pdf.

[30] Per un efficace riepilogo di tutti questi possibili meccanismi, v., per esempio, U. Bernitz, (nt. 20), 1425; A. Gurrea-Martínez, (nt. 13), 478. Altrettanto efficace è la rappresentazione della loro adozione nei Paesi dell’Unione (e non solo) fornita in una tabella inclusa nell’Exhibit B – Regulatory framework for control-enhancing mechanisms: summaries, allegato al Report on the proportionality principle in the European Union del 2007, consultabile al link https://www.ecgi.global/sites/default/files/study_exhibit_b_en.pdf, 3 (è appena il caso di segnalare che, trattandosi di studio oramai datato, non tutte le indicazioni in tabella corrispondono all’attuale stato delle diverse legislazioni nazionali).

[31] In particolare, con riguardo alle loyalty shares, che sono lo strumento forse più vicino alle azioni a voto multiplo, conferendo anch’esse un voto più che proporzionale, la Commissione osserva, anzitutto, che esse attribuiscono tendenzialmente un numero di voti minore delle azioni a voto multiplo (tendenzialmente, si tratta di un voto doppio), che sono principalmente pensate per un altro scopo, ossia il premio agli azionisti fedeli (tantoché è necessario un holding period per maturare il privilegio) ed, infine, che anche gli studi statistici condotti in seguito alla loro adozione in diversi Paesi dimostrano che non hanno comportato un aumento nel numero delle IPO (che è, nei fatti, lo scopo ultimo della proposta in commento).

[32] Nel caso delle azioni con voto multiplo, infatti, gli azionisti di minoranza mantengono comunque il diritto di esprimersi, detenendo normalmente azioni ordinarie, cosa che evidentemente non accade qualora ad essi siano attribuite azioni senza diritto di voto. Per quanto riguarda invece strutture piramidali e patti parasociali, è di tutta evidenza che siano meno trasparenti in ragione della loro struttura. Sul punto v. F. Guerrera, La scissione tra proprietà e voto nella s.p.a.: doveri, abusi, rimedi, in Giur. comm., 2017, I, 195 ss.; C. Angelici, in Aa.Vv., Voto maggiorato, voto plurimo e modifiche dell’OPA, in Giur. comm., 2015, I, 217, che osserva che, in presenza di azioni a voto multiplo, alle minoranze restano comunque garantiti i diritti di partecipazione all’assemblea e impugnazioni delle delibere ex art. 2377 c.c.; V. Cariello, Azioni a voto potenziato, “voti plurimi senza azioni” e tutela dei soci estranei al controllo, in Riv. soc., 2015, 164 ss.; L. Garavoglia, Alcune considerazioni in tema di loyalty shares, in Riv. soc., 2018, 1559 ss. Nella letteratura internazionale, v., nello stesso senso, A. Gurrea-Martínez, (nt. 13), 482; H. Kim, Concentrated Ownership and Corporate Control: Wallenberg Sphere and Samsung Group, in J. Kor. L., 2014, 14, 39 ss., ponendo a confronto una società coreana, in cui il controllo è di fatto blindato attraverso una complessa struttura piramidale, ed una svedese, in cui, viceversa, questo è garantito dal voto multiplo, evidenzia la maggior trasparenza ed efficienza del secondo sistema.

[33] Senza pretesa di completezza, v. ad esempio le considerazioni di M. Lamandini, Voto plurimo, tutela delle minoranze e offerte pubbliche di acquisto, in Giur. comm., 2015, I, 493 ss.; L. Enriques, 3 e M. Belcredi, 8 nelle loro rispettive risposte alla consultazione pubblica sul Libro Verde “La competitività dei mercati finanziari italiani a supporto della crescita”, lanciata dal MEF nel 2022, consultabili all’indirizzo https://www.dt.mef.gov.it/it/dipartimento/consultazioni
_pubbliche/consultazione_libro_verde.html.

Già O. Hart, Firms, contracts and financial structure, Oxford, Oxford University Press, 1995, 208 ss. faceva osservare che sono le stesse forze di mercato ad incentivare le singole società a quotarsi con la struttura proprietaria più efficiente secondo le loro caratteristiche, pena il fallimento dell’IPO stessa.

[34] Lo studio di M. Bigelli, E. Croci, Dividend privileges and the value of voting rights: Evidence from Italy, in J. Emp. Fin., 2013, 24, 94 ss. dimostra come ogni misura che favorisca l’attribuzione (o riattribuzione) stabile dei diritti di voto determina una redistribuzione di ricchezza tra le diverse classi degli azionisti della società.

[35] E. Lidman, R. Skog, (nt. 21), 4-5.

[36] È solo al momento dell’emissione di una nuova categoria di azioni “speciali” che le azioni ordinarie divengono a loro volta categoria. In questo senso, v. A. Mignoli, Le assemblee speciali, Milano, Giuffrè, 1960, 86 ss.; P. Ferro Luzzi, B. Libonati, Categorie di azioni e aumento di capitale con emissione di sole azioni ordinarie, in Riv. dir. comm., 1990, I, 704; P. Grosso, Categorie di azioni ed assemblee speciali. Il diritto italiano nel contesto comunitario, Milano, Giuffrè, 1999, 101 ss.; C. Costa, Le assemblee speciali, in Trattato delle società per azioni, diretto da G.E. Colombo, G.B. Portale, 3**, Torino, Utet, 1998, 525.

[37] Per l’orientamento restrittivo, secondo cui l’azionamento del rimedio di cui all’art. 2376 c.c. deve avvenire nel solo caso di pregiudizio diretto, v. G. Ferri, Le società, Torino, Utet, 1987, 474; R. Costi, Aumento di capitale, categorie di azioni e assemblee speciali, in Giur. comm., 1990, I, 567 ss.; A. Sacco Ginevri, Attivismo degli azionisti di risparmio e operazioni straordinarie, in Giur. comm., 2014, I, 1104 ss. Contra, per l’orientamento più permissivo, v. A. Mignoli, (nt. 36), 209 ss.; G. Oppo, Eguaglianza e contratto nelle società per azioni, in Riv. dir. civ., 1974, I, 645 ss.; G.M. Rivolta, Profili della nuova disciplina del diritto di opzione nelle società per azioni, in Riv. dir. civ., 1975, I, 546 ss.; G.B. Portale, “Uguaglianza e contratto”: il caso dell’aumento del capitale sociale in presenza di più categorie di azioni, in Riv. dir. comm., 1990, I, 711 ss.; M. Bione, Le categorie di azioni, in Trattato delle società per azioni, diretto da G.E. Colombo, G.B. Portale, 2*, Torino, Utet, 1991, 142; L. Purpura, Assemblee speciali e pregiudizio rilevante ai diritti di una categoria di azioni, in Banca borsa tit. cred., 2004, I, 585 ss.

[38] In questo senso, cfr. ad esempio F. D’Alessandro, Aumento di capitale, categorie di azioni e assemblee speciali, in Giur. comm., 1990, I, 579; C. Costa, (nt. 36), 538; Circolare Assonime n. 10/2015, in Riv. soc., 2015, 498.

[39] È il caso del singolo azionista, che perda o guadagni una posizione di controllo, senza che vengano pregiudicati i diritti incorporati in alcuna categoria di azioni. Cfr. ad esempio P. Marchetti, Osservazioni e materiali sul voto maggiorato, in Riv. soc., 2015, 452.

[40] Si pensi al caso in cui, per effetto dell’emissione di altre categorie di azioni con priorità sul dividendo, quelle che non lo hanno vedano astrattamente ridursi la loro possibilità di percepirlo, specie in caso di un andamento non buono della società. Si tratta, infatti, in questo caso, più che di diritti, di semplici aspettative. Cfr. L. Purpura, (nt. 37), 583 ss.

[41] V., da un lato, § 179, 3, AktG tedesco, che prevede espressamente che, quando si modifica il rapporto tra le diverse categorie di azioni a discapito di una di queste, occorre ottenere il consenso degli azionisti danneggiati dalla delibera, ammettendo così, per legge, anche il pregiudizio indiretto: sul punto cfr. per tutti G.B. Portale, (nt. 37), 711 ss. che tratta del preciso caso degli aumenti di capitale, con riferimento anche ad altri ordinamenti (Francia e Spagna). Dall’altro, spunti su specifiche circostanze che potrebbero venire in questione in presenza di diverse categorie di azioni si posso trovare in C. Hochleitner, The non-transferability of super voting power: analyzing the “conversion feature” in dual-class technology firms, in Drexel L. Rev., 2018, 11, 121 ss., che afferma che, nel codice dello stato del Delaware e nelle sue interpretazioni giurisprudenziali, l’ambito di operatività delle assemblee speciali è piuttosto ridotto e così, quando solo la posizione relativa delle azioni cambia, ad esempio per effetto dell’aumento del numero di azioni con una priorità sul diritto agli utili, non è richiesto alcun voto di categoria.

[42] U. Bernitz, (nt. 20), 1424 ss.

[43] Sul punto v. E. Lidman, R. Skog, (nt. 21), 20 ss., ove si rinviene altresì una dettagliata illustrazione di tutti i presidi di tutela presenti nel sistema svedese. Per una generale opinione sulla bontà dei modelli nordici di corporate governance e, in particolare, di quello svedese, v. R.J. Gilson, The Nordic Model in an International Perspective: The Role of Ownership, Columbia Law and Economics Working Paper n. 517/2014, reperibile in https://papers.ssrn.com/
sol3/papers.cfm?abstract_id=2533670; G.W. Dent, Corporate Governance: The Swedish Solution, in Florida L. Rev., 2012, 64, 1633 ss.

[44] È ragionevole pensare, infatti, che in presenza di un moltiplicatore che ammette l’attri­buzione di 10 voti per azione, la maggioranza dei voti, sia essa semplice o qualificata, sia sempre ed in ogni caso detenuta dall’azionista di controllo; lo stesso, naturalmente, non varrà per quella del capitale, di cui, anzi, questi si sarà disfatto proprio al fine di mantenere il controllo senza un necessario investimento proporzionale. La richiesta del conteggio anche di questa “seconda” maggioranza ai soli fini dell’approvazione di una delibera dal contenuto rilevante permette di ridimensionare il peso dei voti multipli, senza, comunque, sterilizzarli e, quindi, renderli potenzialmente molto meno interessanti ab origine.

[45] Tali calcoli, basati, specie per quanto concerne l’assemblea straordinaria, sul sistema italiano si possono trovare in M. Belcredi, (nt. 33), 6. Egualmente, per quanto riguarda l’as­semblea ordinaria, si veda anche E. Lidman, R. Skog, (nt. 21), 26.

[46] In questo senso v. lo studio di R. Tallarita, riassunto da R. Christie, The Strongest 10%: How Dual-Class Shares Caught on and Why Investors Let Them, disponibile all’in­dirizzo https://ecgi.global/blog/strongest-10-how-dual-class-shares-caught-and-why-investors
-let-them, che sostiene che forse «one size does not fit all», ma certamente «it fits most»: l’osservazione di 211 IPO realizzate tra il 1998 e il 2018 suggerisce, infatti, che, all’esito di IPO dual-class, gli azionisti di controllo detengono, nel 64% dei casi, una quota che si aggira attorno al 10% del capitale; ciò deriva tendenzialmente nell’attribuzione di voti multipli nella misura di 10:1 (che, inizialmente, era previsto come limite massimo, che si è poi sostanzialmente mantenuto nella prassi, nonostante sia sparito dai regolamenti dei principali mercati).

[47] Per esempio, l’art. 2351, secondo comma del Codice civile italiano prevede che le azioni con voto sottoproporzionale (azioni senza voto, a voto limitato o a voto condizionato) non possono superare la metà del capitale sociale, mentre l’art. L. 228-11 del Code de Commerce francese stabilisce che le azioni privilegiate senza voto non possono superare la metà del capitale sociale, per le società chiuse, e il quarto del capitale, per quelle quotate.

[48] Come già evidenziato, l’attribuzione di voti multipli nella misura di 1:10 consentirebbe di controllare l’assemblea ordinaria con il solo 9,09% del capitale; tale soglia si abbasserebbe, però criticamente in caso di emissione (anche) di azioni senza voto: in questo contesto, dunque, più che una percentuale massima del capitale, avrebbe senso, appunto, l’indicazione di una soglia minima che imponesse, di fatto, ai possessori di azioni a voto plurimo di non potersi disfare di altre partecipazioni, pur potendo mantenere il controllo anche con una soglia di capitale inferiore.

[49] V. Z. Goshen, A. Hamdani, (nt. 17), 560 ss. In particolare, sulla relazione tra strutture dual-class e visione di lungo periodo, v., ex multis, ancora pur con visioni discordanti, M.J. Roe, F. Cenzi Venezze, Will Loyalty Shares Do Much for Corporate Short-Termism?, in Bus. Lawyer, 2021, 76, 467 ss. (sostengono che le motivazioni degli azionisti ‘loyal’ siano legate quasi esclusivamente alla possibilità di perseguire con maggior certezza i propri interessi, che non per forza si sviluppano e coincidono con il lungo periodo). Contra B.D. Jordan, S. Kim, M.H. Liu, (nt. 17), 304 ss.; A. Grinapell, Dual-Class Stock Structure and Firm Innovation, in Stanford J. of L., Bus. & Fin., 2020, 25, 59 ss.; P. Bolton, F. Samama, Loyalty-shares: Rewarding long-term investors, in J. App. Corp. Fin., 2013, 25, 86 ss. (secondo cui una maggioranza stabilmente detenuta dal gruppo di controllo permetterebbe di non sottostare alla pressione di investitori short-term e sviluppare il progetto imprenditoriale anche nel lungo termine). Per un’analisi teorica della questione, e dei pro e contro legati ad ogni opzione, T. Chemmanur, Y. Jiao, Dual class IPOs: a theoretical analysis, in J. Bank. Fin., 2012, 36, 305 ss.

[50] L. Bebchuck, K. Kastiel, (nt. 15), 585 ss.; A. Winden, (nt. 15), 852 ss.; M. Cremers, B. Lauterbach, A. Pajuste, The Life-Cycle of Dual Class Firm Valuation, ECGI Finance Working Paper n. 550/2018, reperibile in https://www.ecgi.global/sites/default/files/working
_papers/documents/cremerslauterbachpajustefinal.pdf; R.J. Jackson, Perpetual Dual-Class Stock: The Case Against Corporate Royalty, 2018, disponibile all’indirizzo https://corpgov
.law.harvard.edu/2018/02/16/perpetual-dual-class-stock-the-case-against-corporate-royalty/; T.J. Chemmanura, Y. Jiaob, Dual class IPOs: a theoretical analysis, in J. Bank. Fin., 2012, 36, 305 ss.; D. Aggarwal, O. Eldar, Y. Hochberg, L.P. Litov, The Rise of Dual-Class Stock IPOs, NBER Working Paper n. 28609/2021, reperibile in https://www.nber.org
/system/files/working_papers/w28609/w28609.pdf; H. Kim, R. Michaely, Sticking Around Too Long? Dynamics of the Benefits of Dual-Class Voting, ECGI Finance Working Paper n. 590/2019, reperibile in https://www.ecgi.global/sites/default/files/working_papers/documents/
finalkimmichaely.pdf.

[51] A. Gurrea-Martínez, (nt. 13), 486; E. Lidman, R. Skog, (nt. 21), 24; J.E. Fisch, S. Davidoff Solomon, The Problem of Sunsets, in Boston U. L. Rev., 2019, 99, 1057, ss.; B.S. Sharfman, The Undesirability of Mandatory Time-Based Sunsets in Dual Class Share Structures: A Reply to Bebchuk and Kastiel, in Southern California L. Rev. Postscript, 2019, 93, 1.

[52] V. M.T. Moore, Designing Dual-Class Sunsets: The Case for a Transfer-Centered Approach, in William & Mary Bus. L. Rev., 2020, 12, 93 ss.; C. Hochleitner, (nt. 41), 101 ss.

[53] V. ancora E. Lidman, R. Skog, (nt. 21), 24 ss.; C. Hochleitner, (nt. 41), 120, considera, poi, che un’acquisizione potrebbe proprio non verificarsi sia perché, da un lato, il soggetto interessato non potrebbe acquisire il pacchetto di controllo del precedente proprietario, proprio in ragione del fatto che le azioni in oggetto perderebbero il privilegio del voto multiplo e, dall’altro, anche perché il proprietario attuale, pur volendo favorire un cambio di governance tramite un trasferimento della società ad un terzo, non sarebbe incentivato a farlo in quanto, con la perdita del voto multiplo, perderebbe altresì il ritorno monetario consistente nel premio di maggioranza che gli sarebbe garantito dal trasferimento del pacchetto di controllo.

[54] Sul punto, v. I. Nussbaum, B. Roegge, M. Klionsky, Considerations for Dual-Class Companies Contemplating M&A Transactions, 2022, disponibile all’indirizzo https://corpgov
.law.harvard.edu/2022/10/19/considerations-for-dual-class-companies-contemplating-ma-transactions/.

[55] C. Hochleitner, (nt. 41), 145; J.E. Fisch, S. Davidoff Solomon, (nt. 51), 1086 ss. Dalla lettura di A. Winden, (nt. 15), 894 ss. si evince, peraltro, che clausole di questo tipo erano già adottate da un numero consistente di società quotate tra il 2012 e il 2017 e, quindi, ben prima dell’esplosione del dibattito sulle sunset clauses. In L.A. Bebchuck, K. Kastiel, (nt. 14), 1453 ss. si evidenzia la loro inefficacia nella pratica, ove le parti indichino una soglia che faccia scattare la sunset clause ad un livello di capitale molto basso o, comunque, creando una struttura di capitale tale da permettere di disfarsi di quasi tutto l’investimento senza che la clausola si attivi.

Tale fattispecie si avvicina a quella ipotizzata supra, par. 2.3.2. dell’imposizione di un limite minimo di capitale che le azioni a voto plurimo devono rappresentare: in quel caso, però, il superamento della soglia parrebbe dover comportare l’automatico annullamento delle azioni in eccedenza, mentre nel caso di sunset clause si verificherebbe, appunto, la sola perdita dei voti plurimi e, quindi, la (mera) automatica conversione delle azioni in ordinarie.

[56] Per esempio, in E. Bajo, M. Barbi, M. Bigelli, E. Croci, (nt. 14), 24, si legge che, per quanto gli investitori istituzionali votino in maniera tendenzialmente contraria alla loro introduzione, tendono poi, soprattutto in società già caratterizzate da un controllo di fatto, a non dismettere il proprio investimento in conseguenza dell’effettiva adozione di voti multipli, rimanendo questi tipi di investimenti comunque vantaggiosi in termini economici, anche al punto di sopravanzare gli eventuali rischi di aumento dei costi di agenzia legati all’introduzione di questi CEMs.

[57] V. CII, Dual-class Stocks e la relativa proposta, rispettivamente reperibili agli indirizzi https://www.cii.org/dualclass_stock e https://www.cii.org/files/issues_and_advocacy/correspondence
/2021/October%201,%202021%20letter%20to%20Committee%20on%20Financial%20Services%20(final).pdf.

[58] V. ancora J.E. Fisch, S. Davidoff Solomon, (nt. 51), 1076.

[59] Consultabile all’indirizzo https://www.cii.org/Files/issues_and_advocacy/DualClass
Stock/7-22-21%20Time-based%20Sunsets.pdf.

[60] V. i dati raccolti nello studio di A. Winden, (nt.15), 852 ss.

[61] Anche in questo caso, “one size may fit most”, v. supra nt. 46.

[62] Per ampie riflessioni sul punto, si rimanda a G. Di Cecco, Convertibilità e conversione dei titoli azionari, Milano, Giuffrè, 2012.

[63] E sono, in particolare, legate alla migrazione verso l’Olanda del gruppo FIAT. Sul punto v. P. Marchetti, Le fusioni transfrontaliere del gruppo Fiat-Chrysler, in Riv. soc., 2014, 1124 ss.; F. Pernazza, La mobilità delle società in Europa da Daily Mail a Fiat Chrysler automobiles, in Dir. comm. int., 2015, 450; M. Ventoruzzo, The Disappearing Taboo of Multiple Voting Shares: Regulatory Responses to the Migration of Chrysler-Fiat, ECGI Law Working Paper n. 288/2015, reperibile in https://www.ecgi.global/sites/default/files/working_papers/
documents/SSRN-id2574236.pdf; C. Mosca, Should Shareholders Be Rewarded for Loyalty? European Experiments on the Wedge Between Tenured Voting and Takeover Law, in Michigan Bus. and Enterp. L. Rev., 2019, 8, 253.

[64] Senza pretesa di completezza, per i primi commenti all’indomani della riforma v. N. Abriani, Azioni a voto plurimo e maggiorazione del voto: prime considerazioni, in Società e Contratti, Bilancio e Revisione, 2014, 15; M. Bione, Il principio della corrispondenza tra potere e rischio e le azioni a voto plurimo: noterelle sul tema, in Giur. comm., 2015, I, 266 ss.; M. Ventoruzzo, Un’azione, un voto: un principio da abbandonare?, in Giur. comm., 2015, I, 512 ss.; M. Notari, La proporzionalità tra rischio e potere nelle società di capitali: un «canone fondamentalissimo» o una regola suppletiva?, in questa Rivista, 2016, 379 ss.; Aa.Vv., Voto maggiorato, voto plurimo e modifiche dell’OPA, (nt. 32), 211 ss.; Aa.Vv., Principio capitalistico. Quo vadis?, a cura di F. Briolini, Torino, Giappichelli, 2016; Aa.Vv., Governo societario, azioni a voto multiplo e maggiorazione del voto, a cura di U. Tombari, Torino, Giappichelli, 2017; A. Busani, M. Sagliocca, Le azioni non si contano, ma si ‘pesano’: superato il principio one share one vote con l’introduzione delle azioni a voto plurimo e a voto maggiorato, in Società, 2014, 1048 ss.; M. Sagliocca, Il definitivo tramonto del principio ‘un’azione, un voto’: tra azioni a voto multiplo e maggiorazione del voto, in Riv. not., 2014, 921 ss.; I. Pollastro, Voto plurimo e voto maggiorato: prime considerazioni su ricadute e prospettive, in NDS, 2015, 43 ss.

[65] In questo senso v. M. Belcredi, (nt. 33), 9. Anche P. Montalenti e C. Angelici, in Aa.Vv., Voto maggiorato, voto plurimo e modifiche dell’OPA, (nt. 32), 215 e 223 osservano che pure le loyalty shares, di fatto, garantiscono un rafforzamento del controllo, con ulteriore corrispondente possibilità di una parziale dismissione dell’investimento. Ciò è vero con maggior forza per le PMI, oggetto della proposta di direttiva in commento, se solo si considera che possono stabilire, per via statutaria, una soglia OPA diversa da quella standard del 30%, che può, quindi, anche scendere sino al 25% (art. 106, comma 1-ter, t.u.f.). In ogni caso, come già osservato, l’“instabilità” della maggiorazione del voto tipica della loyalty share non la ha resa lo strumento ritenuto più idoneo ai fini del legislatore europeo. G.D. Mosco, Voto maggiorato: prime verifiche d’effettività e prospettive di riforma, in LUISS L. Rev., 2/2019, 31, considera, ancora, che, in Italia, il potenziamento del voto si è rivelato, almeno per ora, unicamente strumento per blindare il controllo, specie contro le scalate ostili.

[66] Il riferimento è a G. Figà-Talamanca, L’esperienza del voto maggiorato nelle società quotate italiane, in Governance e mercati. Studi in onore di Paolo Montalenti, (nt. 11), 643 ss. Questo studio fornisce numerosi dati empirici sull’adozione dell’istituto in Italia a sette anni dalla sua introduzione. Particolarmente interessanti risultano i dati riportati a p. 652-3 secondo cui, per quanto il voto maggiorato non abbia comportato significativi mutamenti sulle posizioni di controllo nelle società che lo hanno introdotto, ha portato agli azionisti che lo hanno maturato ad aumentare lo scostamento dal generale principio di proporzionalità: infatti, si constata che praticamente tutti i soci “rilevanti” interessati dalla maggiorazione hanno, dopo averla ottenuta, dismesso una parte delle loro partecipazioni contando comunque sul mantenimento del controllo. Pare, dunque, potersi concludere che, perlomeno in Italia (in ragione della specificità dei suoi assetti proprietari), più che servirsene per blindare il controllo, le società e gli azionisti che hanno votato per la sua introduzione abbiano profittato della possibilità di diminuire il proprio investimento pur mantenendo uno stabile controllo sulle decisioni assembleari. L’isti­tuto del voto maggiorato, quindi, più che un premio per l’azionista fedele, si è rivelato uno strumento che, di fatto, gioca sempre a favore del controllante, posto che gli consente una certa “infedeltà” che si concreta in un parziale disinvestimento. Così anche P. Montalenti, in Aa.Vv., Voto maggiorato, voto plurimo e modifiche dell’OPA, (nt. 32), 223.

[67] Cfr. ancora efficacemente G. Figà-Talamanca, (nt. 66), 643.

[68] Essa è imposta, infatti, nella misura del 50%, unicamente in relazione alle azioni a voto sottoproporzionale (art. 2351, secondo) e non è richiamata al quarto comma. L’applicazione analogica ad altri commi della medesima norma (segnatamente ai tetti di voto o al voto scalare di cui al terzo comma è largamente esclusa dalla dottrina): in questo senso, v. G.P. La Sala, Principio capitalistico e voto non proporzionale nella società per azioni, Torino, Giappichelli, 2011, 28; A. Blandini, Le azioni a voto limitato nella riforma, in Giur. comm., 2004, I, 483.

[69] A mero titolo informativo, si segnala che, in tempi recenti, c’è stato un altro tentativo di riforma delle norme sul punto: in una bozza del c.d. Decreto Rilancio (d.l. 34/2020), l’art. 45 prevedeva la modifica dell’art. 127-sexies t.u.f., eliminando il veto sulle azioni a voto plurimo per le quotate e prevedendo un meccanismo di “whitewash”, per cui l’emissione di simili azioni avrebbe potuto essere bloccata da una minoranza qualificata che rappresentasse almeno il dieci per cento del capitale con diritto di voto. La norma, che rispondeva a una generale necessità di rendere il nostro ordinamento più competitivo con quelli stranieri, è stata poi eliminata dal testo finale del provvedimento. Per alcune riflessioni sul punto, v. M. Corgatelli, Multiple Voting Shares: competition among jurisdictions in the draft of the italian “Decreto Rilancio”, in Fordham J. of Corp. & Fin. L., 24 giugno 2020, reperibile all’indirizzo https://news.
law.fordham.edu/jcfl/2020/07/24/multiple-voting-shares-competition-among-jurisdictions-in-the-draft-of-the-italian-decreto-rilancio/; L. Parrilla, La deviazione dal principio “un’azione – un voto” e le azioni a voto plurimo nel nuovo “decreto rilancio”, in Salvis Juribus – Rivista di informazione giuridica, 18 maggio 2020.

[70] Così E. Rimini, (nt. 11), 667.

[71] V. MEF, La competitività dei mercati finanziari italiani a supporto della crescita, 31 (disponibile all’indirizzo https://www.dt.mef.gov.it/export/sites/sitodt/modules/dipartimento/
consultazioni_pubbliche/LibroVerde-04.pdf). Sulla stessa scia si pone un recentissimo disegno di legge, approvato in data 11 aprile 2023 dal Consiglio dei Ministri, che, tra altre numerose misure volte a favorire la quotazione, prevede l’innalzamento del limite massimo di voti attribuibili alle azioni con voto plurimo da tre a dieci (in linea, come si è visto, con numerosi altri ordinamenti europei). Per una prima panoramica sui contenuti del provvedimento v. ad esempio https://iusletter.com/oggi-sulla-stampa/dieci-voti-per-azione-il-ddl-capitali-riforma-lassemblea
-delle-spa/.

[72] M. Belcredi, (nt. 33), 7.

[73] Così L. Schiuma, Quel voto plurimo nelle quotate che (per il momento) non c’è, in dirittifondamentali.it, 31 maggio 2020, 8, ritiene che le ragioni della migrazione di società italiane verso altri ordinamenti, e nella specie, verso l’Olanda, siano da imputare principalmente all’eccesso di norme e continue riforme che generano forte incertezza ed alle parallele lungaggini della giustizia e della burocrazia italiane, e non tanto, invece, alla disponibilità di voti plurimi più “potenti”. Va precisato, per inciso, che se si guarda all’Olanda, il fattore moltiplicatore attribuito al voto plurimo è certamente più alto di quello italiano, e potenzialmente illimitato: nella specie, ai sensi dell’art. 2:228, quarto comma del codice olandese (BW), le società chiuse non paiono avere alcun limite, mentre per azioni a voto plurimo emesse da società già quotate, l’art. 2:118, quinto comma, BW impone un limite massimo di 6 voti per azione, qualora il capitale sia costituito di più di 100 azioni, o di 3 voti, se costituito da meno di 100 azioni. Ciò consente, almeno in teoria, una forzatura ben maggiore della leva azionaria, specie se si considera che le società chiuse, ai sensi dell’art. 2:228, quinto comma, possono emettere anche azioni senza voto; nel nostro ordinamento, viceversa, con la combinazione azioni senza voto entro il limite massimo della metà del capitale sociale – azioni a voto triplo, sarebbe comunque richiesto almeno il 12,5% di capitale per controllare la società (v. in questo senso tra i primi N. Abriani, (nt. 64), 2014, 15).

[74] F. Pernazza, (nt. 63), 478; K. Geens, K.J. Hopt, The European Company Law Action Plan Revisited: Reassessment of the 2003 priorities of the European Commission, Leuven, Leuven University Press, 2010, 178.

[75] V. gli esempi analizzati da M. Bove, Voto plurimo e nuove strategie societarie, 17 giugno 2022, reperibile all’indirizzo https://www.dirittobancario.it/art/voto-plurimo-e-nuove-strategie-societarie/.

[76] Il dato, aggiornato al settembre 2022, è reperibile all’indirizzo https://www.europarl
.europa.eu/factsheets/it/sheet/63/piccole-e-medie-imprese#:~:text=Le%20piccole%2C%20
medie%20e%20microimprese,creato%20dalle%20imprese%20dell’Unione.