Il lavoro si propone di esaminare, anche alla luce dell’approvazione della Direttiva UE 2019/1023 recante la disciplina dei c.d. quadri di ristrutturazione preventiva e della prossima entrata in vigore del Codice della crisi d’impresa e dell’insolvenza, il problema della distribuzione della ricchezza dell’impresa in forma societaria nel concordato preventivo. In particolare, si affronta la questione della specifica forma di priorità (assoluta o relativa) che deve presiedere alla ripartizione del “valore” dell’impresa, tanto per risolvere il conflitto interno alla categoria dei creditori sociali, quanto il conflitto tra l’interesse dei creditori e quello dei soci. A tal fine, si valorizzano le differenze tra concordati liquidatori e concordati in continuità aziendale, che formano oggetto di separata analisi nel corso dell’articolo.

Sommario/Summary:

1. Il problema: la scelta della regola distributiva applicabile nel concordato preventivo (art. 160, secondo comma, l. fall.). - 2. La tesi più “rigorosa” (APR). - 3. La tesi più “aperta” (EU RPR). - 4. Il concordato liquidatorio: APR come scelta preferibile. - 5. Segue: ulteriori argomenti a sostegno della APR. - 6. Il concordato in continuità aziendale. Applicabilità della APR. - 7. Segue: il problema della stima della “ricchezza da risanamento”. - 8. Continuità e EU RPR. - 9. Segue: il rispetto della regola distributiva come condizione di ammissibilità della proposta. - 10. Il conflitto “distributivo” tra soci e creditori. - 11. Continuità e APR nel rapporto soci-creditori. - 12. APR “debole”: New Value Exception e Small-Medium Enterprises Equity Retention Plan. - 13. Segue: la US RPR. - 14. Continuità e EU RPR nel rapporto soci-creditori. - 15. Conclusioni. - NOTE

1. Il problema: la scelta della regola distributiva applicabile nel concordato preventivo (art. 160, secondo comma, l. fall.).

Con una recente pronuncia [1], la Corte di Cassazione è tornata sul tema del trattamento dei creditori nel concordato preventivo. Si conferma, pertanto, l’attualità di un dibattito che, sebbene impegni da tempo la dottrina e la giurisprudenza (non solo domestiche), appare ancor più vivo a seguito della approvazione della Direttiva UE 2019/1023 del Parlamento Europeo e del Consiglio del 20 giugno 2019, recante la disciplina dei c.d. quadri di ristrutturazione preventiva (di seguito, anche Direttiva), e della prossima entrata in vigore del Codice della crisi d’impresa e dell’insolvenza (d’ora innanzi, c.c.i.i.) [2]. Il problema affrontato dalla Suprema Corte, sia pure nella brevità della motivazione offerta, risiede nella interpretazione del significato da attribuire al secondo comma dell’art. 160 l. fall. [3], e sollecita alcune riflessioni. Anzitutto, giova qui ricordare che il secondo comma dell’art. 160 l. fall. può essere agevolmente scomposto in due proposizioni normative autonome, seppur tra loro connesse, corrispondenti al primo e al secondo periodo della citata disposizione. Recita il primo periodo (che corrisponde sostanzialmente all’art. 85, settimo comma, c.c.i.i.) che «la proposta può prevedere che i creditori muniti di privilegio, pegno o ipoteca, non vengano soddisfatti integralmente, purché il piano ne preveda la soddisfazione in misura non inferiore a quella realizzabile, in ragione della collocazione preferenziale, sul ricavato in caso di liquidazione, avuto riguardo al valore di mercato attribuibile ai beni o diritti sui quali sussiste la causa di prelazione indicato nella relazione giurata di un professionista in possesso dei requisiti di cui all’articolo 67, terzo comma, lettera d)». Coerentemente, l’art. 177, terzo comma, l. fall., prevede che, ai fini della legittimazione al voto sulla proposta concordataria, i creditori prelatizi dei quali non è prevista la soddisfazione integrale siano equiparati ai chirografari per la parte residua del credito. Ai sensi del secondo periodo (che corrisponde all’art. 85, sesto comma, c.c.i.i.), «il trattamento stabilito per ciascuna classe non può avere l’effetto di alterare l’ordine delle cause legittime di prelazione» [4]. All’evidenza, in via generale, quello che l’art. 160 l. fall. pone [...]

2. La tesi più “rigorosa” (APR).

Secondo una tesi più “rigorosa” [8], che mira a riprodurre nel concordato preventivo il meccanismo che trova pacificamente attuazione nell’esecuzione individuale e nel concorso fallimentare, il divieto di alterare l’ordine delle cause legittime di prelazione comporterebbe: (i) in relazione ai creditori prelatizi, l’impossibilità di soddisfare, con risorse provenienti dal bene posto a garanzia e anche quando tali risorse vengano incrementate grazie al concordato, alcun creditore di rango inferiore, finché il creditore di rango superiore non sia integralmente soddisfatto [9]; (ii) con riferimento ai creditori chirografari, l’im­possibilità di soddisfare, sebbene parzialmente, alcun creditore postergato [10], se al chirografario non è offerto un “pagamento” integrale [11]. L’unica ipotesi in cui diverrebbe possibile passare al soddisfacimento del creditore di rango inferiore, nonostante il mancato pagamento integrale del creditore sovraordinato, sarebbe quello in cui vengano utilizzate, a tal fine, risorse finanziarie “terze”, non provenienti dal patrimonio assoggettato al concorso [12]. Tale tesi sembrerebbe replicare il modello che si basa, per richiamare l’espressione in uso nell’ambiente in cui è stata elaborata, sulla c.d. absolute priority rule (o APR). Si tratta di una delle regole più risalenti ed al contempo longeve della disciplina della Reorganization statunitense [13], che sembrava aver fatto breccia anche nell’ordinamento giuridico europeo, con la proposta di Direttiva UE del Parlamento Europeo e del Consiglio del 22 novembre 2016 in materia di procedure preventive di ristrutturazione della crisi d’impresa [14] (per brevità, la Proposta). Essa esprime il principio secondo il quale i soggetti che occupano una posizione junior nell’ordine di distribuzione del patrimonio responsabile non possono ricevere alcunché se coloro che sono ad essi preferiti non risultano integralmente soddisfatti [15]. È questa, all’eviden­za, una regola che tenta di replicare, nell’ambito della procedura di Reorganization disciplinata dal Chapter 11 del Bankruptcy Code il modello distributivo proprio della liquidazione di cui al Chapter 7 dello stesso codice. [...]

3. La tesi più “aperta” (EU RPR).

Secondo una tesi più “aperta”, il rispetto dell’ordine delle cause legittime di prelazione richiederebbe solamente che al creditore di rango superiore sia assicurato, per un verso, un soddisfacimento non inferiore a quello che potrebbe ricavare da una eventuale liquidazione fallimentare, e, per altro verso, un trattamento migliore di quello previsto per ciascun creditore di rango inferiore [24]. Tale tesi richiama, invero, una regola distributiva che – con un cambiamento di rotta rispetto alla citata Proposta – è stata introdotta nell’ordinamento giuridico europeo dalla versione finale della Direttiva [25]. Infatti, pur rimanendo immutate molte delle caratteristiche del sistema contemplato dalla Proposta [26], si è assistito al passaggio dalla previsione della APR quale unica regola volta a definire il criterio di ripartizione della ricchezza dell’impresa decotta, ad un regime flessibile, ove agli Stati membri è rimessa la scelta della regola distributiva, tra due alternative. Alla absolute priority rule – che opera solo laddove il singolo Stato membro opti testualmente per tale regime [27] – si affianca (e si contrappone) una regola differente – che, peraltro, opera di default, ossia fuori dai casi in cui vi sia diversa previsione del singolo Stato membro [28] – secondo la quale il piano di concordato può essere considerato come approvato nonostante il dissenso di una classe, anche laddove vi sia stata una qualche distribuzione di risorse in favore delle classi inferiori a quella dissenziente, purché detta distribuzione sia di misura inferiore a quella prevista, appunto, per la classe dissenziente [29]. In sostanza, il concordato in tanto vincola i dissenzienti, in quanto, nei loro confronti – oltre alle altre condizioni richieste dalla Direttiva, tra cui l’assenza di qualunque svantaggio rispetto alla liquidazione [30] – supera il c.d. fairness test, nella misura in cui garantisce loro un trattamento «almeno tanto favorevole quanto quello delle altre classi dello stesso rango e più favorevole delle classi inferiori» [31]. Non è più, allora, il soddisfacimento integrale ciò a cui questa differente forma di priorità dà diritto, ma l’attribuzione di un valore che, ad un tempo, non sia inferiore [...]

4. Il concordato liquidatorio: APR come scelta preferibile.

Appare, a questo punto, opportuno distinguere tra concordato liquidatorio e concordato in continuità [41]. Nella prospettiva che qui interessa, la differenza fra le due fattispecie è data dall’origine del patrimonio destinato alla soddisfazione dei creditori. Nel caso della continuità, si tratta di un patrimonio – per la maggior parte – futuro (meglio, futuribile), in quanto il debitore si ripropone di “pagare” i creditori tramite i flussi di cassa attesi dalla prosecuzione dell’attività (eventualmente assieme alle risorse ricavate da una liquidazione parziale dei beni non funzionali all’esercizio dell’impresa). Nel caso della liquidazione, invece, il patrimonio distribuibile è un patrimonio già esistente, del quale, al più, il concordato potrà incrementare il valore.  Aderire alla tesi più rigorosa ed utilizzare il criterio distributivo della APR vuol dire, nel concordato liquidatorio, che ogni surplus atteso dalla liquidazione concordataria di uno specifico bene del debitore vada attribuito in via prioritaria ai creditori che, o vantino sul bene una garanzia reale (pegno, ipoteca, privilegio speciale), o un generico titolo di preferenza (come è a dirsi, nel caso di bene mobile, per i privilegiati generali rispetto a ogni chirografario, nonché, quale che sia il tipo di bene, per i chirografari rispetto ai postergati), senza che sia possibile destinarlo ad altri [42]. Una proposta concordataria che, in ipotesi, prevedesse una alterazione di questo meccanismo dovrebbe esser dichiarata inammissibile, in quanto violerebbe il secondo periodo dell’art. 160, secondo comma, l. fall. [43]. Sorge, a questo punto, in relazione ai creditori prelatizi, un problema di coordinamento con il primo periodo del medesimo comma. Infatti, il piano concordatario può prevedere la soddisfazione parziale dei creditori prelatizi, purché essa sia non inferiore a quella realizzabile «sul ricavato in caso di liquidazione, avuto riguardo al valore di mercato attribuibile ai beni o diritti sui quali sussiste la causa di prelazione». Si richiede, inoltre, ai fini del degrado del creditore prelatizio, che tale valore di mercato sia individuato tramite la relazione giurata di un professionista dotato di specifici requisiti, tali da assicurare un certo grado di attendibilità della [...]

5. Segue: ulteriori argomenti a sostegno della APR.

In effetti, che la APR si attagli particolarmente al paradigma liquidatorio (tanto fallimentare quanto extra-fallimentare) è stato convincentemente sostenuto dalla dottrina statunitense ed europea [52]. In tal senso, si è segnalato che «if there is an actual sale, the most obvious priority rule is one of absolute priority» [53]. In via generale, qualsiasi regola di priorità si scelga per orientare la ripartizione di un certo bene tra diversi soggetti presuppone che sia ben individuabile la dimensione del bene da distribuire. Tuttavia, l’esigenza di determinare con assoluta certezza la misura della ricchezza da dividere, diviene ancora più importante nei casi in cui a valere sia la APR. In tale ipotesi, infatti, promettere qualcosa al soggetto che occupa una posizione subordinata è compatibile con la regola di priorità esclusivamente se il valore delle risorse è maggiore dell’ammontare del credito del soggetto di rango più elevato. Posto che il debitore tendenzialmente già conosce, al momento dell’ammissione alla procedura, l’ammontare dei crediti ai vari livelli della graduatoria, risulta fondamentale individuare, altrettanto prontamente, il valore delle risorse da distribuire, in quanto un eventuale errore sull’ammontare totale del patrimonio (si pensi, ad es. ad una sovrastima), tale da privare anche di un solo centesimo il soggetto di rango superiore per attribuirlo al soggetto di rango inferiore, sarà idoneo a determinare una violazione della regola di priorità assoluta. In quest’ottica, se la soddisfazione dei creditori deriva dal riparto tra di loro del ricavato di una liquidazione, il calcolo del valore di mercato dei beni, e dunque del prezzo della cessione atteso dal debitore, consente di valutare, in anticipo e con un alto grado di certezza, la dimensione reale del patrimonio da distribuire ai creditori, consentendo al debitore di formulare una proposta che non si discosti dal criterio della APR [54]. Così, valorizzando la data di presentazione della domanda di ammissione alla procedura come data di calcolo del “valore” dell’impresa, si è affermato come nel modello fondato sulla APR «the restructuring day is a day of reckoning» [55]. Da ciò si ricava che il rispetto della priorità assoluta non è ostacolato dalla soluzione [...]

6. Il concordato in continuità aziendale. Applicabilità della APR.

Nel concordato in continuità (diretta), invece, aderire alla tesi più rigorosa ed utilizzare il criterio distributivo della APR vuol dire ammettere che tutto il patrimonio del debitore – non solo quello presente ma anche quello futuro, atteso dalla prosecuzione dell’attività – debba essere distribuito tra i creditori seguendo la logica di cui all’art. 111 l. fall. In definitiva, il rispetto della priorità assoluta imporrebbe di destinare anche il surplus generato dalla continuità in eccesso rispetto al valore di liquidazione fallimentare (o ricchezza da risanamento) [59], alla soddisfazione dei creditori collocati più in alto nell’ordine di distribuzione, per poi scendere ai livelli più bassi della graduatoria, secondo il criterio più volte ricordato [60]. Non manca in dottrina chi propone di estendere l’interpretazione più rigorosa del divieto di alterare l’ordine delle cause legittime di prelazione anche al concordato in continuità [61]. È stata richiamata, in tale prospettiva, la citata pronuncia della Corte di Cassazione [62], la quale, accedendo ad una esegesi della regola di priorità conforme alla APR [63], statuisce nel senso della soggezione anche della nuova finanza “non neutra” [64] a tale principio. Così, si è sostenuto che, se si ritiene che l’ordine “verticale” di distribuzione debba operare anche sulla parte del patrimonio del debitore che deriva da apporti di finanza esterna, a maggior ragione esso dovrà valere rispetto a quella porzione del patrimonio del debitore che non si avrebbe in caso di liquidazione e che è frutto di una virtuosa gestione dell’impresa in risanamento [65]. È stato notato, peraltro, che non si rinvengono nell’ordinamento domestico disposizioni che consentano di distinguere, sul terreno della attuazione della responsabilità patrimoniale, le varie tipologie di concordato, ragion per cui nel caso di continuità debbono valere, in quanto compatibili, le regole dettate per la “fattispecie comune” [66]. Nella stessa prospettiva, si colloca quell’orienta­mento secondo il quale ogni concordato preventivo, a differenza di strumenti “non concorsuali” di composizione della crisi – quali gli [...]

7. Segue: il problema della stima della “ricchezza da risanamento”.

A ben vedere, nel concordato in continuità l’interpretazione della norma in esame conformemente alla absolute priority rule può risultare non del tutto appropriata. La regola di priorità assoluta, come più volte ricordato, richiede di calcolare con precisione il valore del patrimonio da destinare ai creditori, al fine di tracciare la linea di confine tra coloro ai quali si può promettere una qualche ripartizione (c.d. in the money) e coloro ai quali nulla può esser promesso (c.d. out of the money). Mentre nel caso della liquidazione è possibile limitarsi a “recepire” tale valore dell’impresa dal test di mercato – costituito dal calcolo del valore di liquidazione concordataria del complesso dei beni – nel caso della continuità, invece, il test di mercato manca del tutto. In questa ipotesi, il valore dell’impresa va ricostruito sulla base di una valutazione meramente previsionale dei flussi di cassa attesi dalla continuità. Si tratta di un’operazione di stima che, se anche dovesse ritenersi fattibile, condurrebbe certamente ad un risultato meno preciso di quello derivante dal calcolo del valore di liquidazione dei beni [71]. Ma non solo. È stato infatti messo in evidenza, in una prospettiva di analisi economica del diritto, attenta alla desiderabilità della soluzione distributiva in termini di benessere “paretiano”, che il processo di valutazione dell’impresa porta con sé costi significativi. Tali maggiori costi dipendono dalla circostanza per cui anche minime differenze nella ricostruzione del valore dell’impresa possono incidere sull’individuazione di chi è in the money e chi è out of the money [72]. In questo contesto, un criterio che consente ad ogni soggetto senior di vedersi soddisfatto integralmente prima di ogni soggetto junior, potrebbe risultare in un incentivo per ciascuna parte interessata ad investire ingenti risorse in una «valuation battle» [73], la quale avrebbe l’effetto di incrementare notevolmente i costi complessivi legati alla procedura [74]. Dunque, qualora si voglia ammettere l’identità tra le regole distributive applicabili al concordato liquidatorio e a quello in continuità, si sarebbe in presenza di un fenomeno mimico, in forza [...]

8. Continuità e EU RPR.

La tesi più aperta, secondo la quale ogni eccedenza del “patrimonio concordatario” rispetto a quello liquidabile nel fallimento [77] può essere liberamente distribuita dal debitore, purché a ciascun creditore venga complessivamente assicurata una soddisfazione migliore di quella prevista per ciascun creditore di rango inferiore, sembrerebbe, invece, particolarmente adatta per il concordato in continuità, nonché coerente con il dato positivo. In primo luogo, può essere valorizzato l’effetto esdebitatorio del concordato, ex art. 184 l. fall [78]. Poiché, a seguito dell’omologazione, il debitore viene liberato dall’obbligo di pagare la parte di debito a cui i creditori – approvando il piano – hanno rinunciato, in caso di successiva esecuzione dell’accordo, i creditori non potranno lamentare la soddisfazione parziale (rispetto al credito originario). In tal caso, l’attribuzione in favore di taluni creditori (chirografari o postergati) di parte del surplus generato dalla continuità non viola alcuna regola di distribuzione, in quanto rimarrebbe del tutto libera la destinazione a questi di risorse che il piano non ha vincolato a beneficio degli altri (e sovraordinati) creditori. La APR vale allora solo con riferimento al valore che l’impresa ha al momento della domanda di ammissione alla procedura, ossia in relazione ai beni “preesistenti”, ma le ulteriori risorse “future” non sono vincolate alla soddisfazione dei prelatizi prima e chirografari poi. Al contrario, esse sono liberamente distribuibili, poiché pervenute nel patrimonio del debitore quando l’obbligazione originaria (rispetto alla quale è stata formulata la proposta e rispetto alla quale è vincolato il patrimonio anteriore secondo la APR) si è già estinta (o divenuta inesigibile) ed è già stata sostituita da una nuova obbligazione. Viene in rilievo, in secondo luogo, l’art. 160, secondo comma, primo periodo, l. fall. [79], il quale, come già più volte ricordato, fa testualmente riferimento al «ricavato in caso di liquidazione, avuto riguardo al valore di mercato attribuibile ai beni o diritti sui quali sussiste la causa di prelazione» per individuare il livello minimo di soddisfacimento da assicurare ai creditori prelatizi. Tale norma, se [...]

9. Segue: il rispetto della regola distributiva come condizione di ammissibilità della proposta.

D’altra parte, di fronte alla considerazione per cui, aderendo alla tesi qui sostenuta, si finirebbe per riconoscere in capo al creditore senior un diritto troppo poco intenso, potrebbe obiettarsi come il contenuto dello stesso non sia, in effetti, incompatibile con un diritto che sembrerebbe atteggiarsi quale individuale ed inderogabile, tale da designare, dunque, una condizione di ammissibilità della proposta. In tal senso, può richiamarsi il modello statunitense, ove, in caso di continuità, a fare da contraltare a un criterio distributivo tale da attribuire un diritto così “forte”, quale quello al pagamento integrale [86], è la circostanza per cui la APR opera quale diritto “di gruppo”, disponibile da parte della maggioranza [87]; in tal modo, l’intensità del suo contenuto viene mitigata dal suo concreto operare, in quanto esso viene attivato solo qualora vi sia una significativa convergenza di intenti – tale da costituire la maggioranza – all’interno della medesima classe di creditori. Nel concordato in continuità disciplinato dall’ordinamento italiano, la norma di cui all’art. 160, secondo comma, l. fall. viene in rilevo sin da subito, alla stregua di una condizione di ammissibilità della proposta, imponendo al giudice di verificare – in primissima istanza – che l’ammontare delle risorse esistenti – per come risultante dalla stima del professionista – sia assegnato a ciascuno dei creditori secondo l’ordine che si sarebbe seguito in caso di liquidazione [88]. Tale circostanza potrebbe rendere non inopportuno, alla luce delle caratteristiche peculiari del concordato in continuità già segnalate, attribuire al singolo creditore un diritto dal contenuto più mite, conforme al criterio della EU RPR [89].

10. Il conflitto “distributivo” tra soci e creditori.

Il discorso sin ora condotto mira a risolvere un conflitto che è interno alla categoria dei creditori. Tuttavia, il tema della destinazione del valore dell’im­presa in concordato preventivo evoca anche un secondo ordine di problemi, legati al conflitto tra l’interesse dei creditori e quello del debitore. In tale prospettiva, anche il debitore – ovvero i soci, nel caso di impresa organizzata in forma societaria – può essere compreso nel novero di soggetti che partecipano alla distribuzione del valore conteso. Con particolare riferimento al debitore societario, ciò che occorre preliminarmente chiarire è se, sia pure solo ai fini dell’individuazione di un criterio distributivo, i soci possano essere equiparati ai creditori, con la conseguenza di poter ritenere applicabile nei loro reciproci rapporti l’art. 160, secondo comma, secondo periodo, l. fall., per come interpretato in tema di conflitto tra creditori. A tal proposito, sebbene la tesi non sia pacifica [90], può risultare condivisibile l’opinione per la quale il divieto di alterare l’ordine delle cause legittime di prelazione, sia pure testualmente riferito al rapporto tra creditori, esprima, in realtà, il momento di emersione di un principio più generale, indirizzato a risolvere i conflitti tra tutti i soggetti che, sebbene a vario titolo, concorrono nella ripartizione del medesimo bene, costituito dal “valore” residuo dell’im­presa, ovvero da quello futuro, generato da una eventuale virtuosa gestione dell’attività, nel caso in cui sia stata adottata una strategia di continuità [91]. In tal senso, pur essendo evidente, da un punto di vista tecnico-giuridico, la distinzione tra creditori e soci, può nondimeno essere valorizzata la posizione economico-sostanziale di questi ultimi. Si tratta, infatti, come per i creditori, pure sempre di “finanziatori” della società, sub specie di fornitori di capitale di rischio, che vantano, al pari dei creditori, una pretesa (incorporata nella partecipazione sociale) avente ad oggetto la restituzione del finanziamento erogato. Ciò che, all’evidenza, li distingue dai creditori e li colloca al gradino più basso dell’ordine di distribuzione, è la natura “residuale” della loro pretesa, in omaggio al principio della postergazione del [...]

11. Continuità e APR nel rapporto soci-creditori.

A questo punto, può indirizzarsi l’attenzione verso la fattispecie del concordato in continuità, nel quale le prerogative patrimoniali dei soci sembrerebbero porre problemi più significativi, rispetto all’ipotesi del concordato liquidatorio, ove la sola condivisione dei rilievi svolti in premessa, potrebbe suggerire l’a­dozione di un criterio distributivo in linea con il principio della APR, per ragioni non dissimili da quelle che si sono esposte in tema di conflitto tra creditori. Nel concordato in continuità, oltre alle ragioni illustrate nel par. 6 che precede, potrebbe militare in favore dell’adozione della soluzione interpretativa più rigorosa un ulteriore argomento, che prende in considerazione specificamente la posizione dei soci. Si è, infatti, affermato, su un piano “macroeconomico”, che la regola di priorità assoluta consentirebbe di correggere un c.d. agency problem [96], derivante dalla circostanza per cui il debitore, dopo aver ricevuto finanziamenti da investitori esterni, è in grado di compiere azioni “inosservabili” da parte di questi ultimi e tali da rendere difficile per essi comprendere se il primo stia adottando una linea gestionale compatibile con le dimensioni e le caratteristiche del debito assunto. Siffatto deficit informativo in capo al creditore si tradurrebbe, inevitabilmente, in una contrazione nella concessione del credito ovvero in un irrigidimento delle relative condizioni [97]. Così, si è ritenuto che massimizzare la parte di ricchezza da destinare agli investitori esterni nel caso di crisi potrebbe contribuire a ridurre gli effetti negativi del problema su menzionato. La absolute priority rule, non consentendo al debitore di ricevere alcunché, salvo il caso in cui i finanziatori esterni siano stati integralmente soddisfatti, avrebbe, allora, la capacità di indurre il debitore ad adottare scelte gestionali orientate al successo dell’attività, a tutto vantaggio (anche) dei creditori [98]. Tuttavia, con riferimento alle imprese di maggiori dimensioni organizzate secondo i modelli societari capitalistici non vi è – tendenzialmente – coincidenza tra i soggetti investiti del compito di adottare le scelte gestorie e coloro in danno dei quali si risolverebbe l’adozione della priorità assoluta, ragion per cui [...]

12. APR “debole”: New Value Exception e Small-Medium Enterprises Equity Retention Plan.

Quanto al diverso criterio di ripartizione delle risorse della società in crisi che ha adottato una strategia di continuità, sono state avanzate alcune ipotesi che non alterano, nella sostanza, la logica della APR, ma che costituiscono semplici “correttivi” della medesima, tali da renderla più coerente con le esigenze di tutela che emergono nei concordati non liquidatori. Si tratta di soluzioni che esprimono il principio per cui i creditori hanno diritto all’integrale soddisfazione delle relative pretese e a ciò è destinato l’intero patrimonio (presente e futuro) del debitore, ma i titolari di partecipazioni possono «utilizzare lo strumento concorsuale per “riappropriarsi” della “proprietà” dell’impresa in crisi e per partecipare ai benefici della ristrutturazione» solo mediante «l’apporto di nuovi valori in misura congrua rispetto al sacrificio richiesto ai creditori» [100]. Viene in rilievo, in primo luogo, la c.d. new value exception o new value doctrine (NVE) [101], che costituisce una eccezione – appunto – alla absolute priority rule. Tale eccezione è stata elaborata nella giurisprudenza della Supreme Court statunitense della fine degli anni ’30 del secolo scorso [102] e, seppur con taluni adattamenti, viene seguita ancora oggi in quell’ordinamento, come testimonia il final report redatto dall’ABI in vista della riforma del Chapter 11 del Bankruptcy Code (per brevità, ABI FR) [103]. Si tratta di una soluzione che consente ai soci originari di mantenere le proprie partecipazioni, a condizione che essi corrispondano una somma a titolo di prezzo, da indicare nella proposta concordataria e quindi da sottoporre all’approvazione dei creditori. Si assume che, laddove si proponga un pagamento parziale dei creditori, il valore attuale delle partecipazioni sociali non possa che essere pari a zero, in quanto le perdite devono essere imputate prima al capitale di rischio e successivamente a quello di credito. Le stesse partecipazioni sono però destinate ad acquistare valore per effetto della falcidia concordataria. Poiché vale in principio, anche in questo caso, la APR, l’unico modo per evitare che i soci si approprino del nuovo valore delle quote di capitale, sottraendolo ai [...]

13. Segue: la US RPR.

Può essere utile, a questo punto, esaminare anche la già accennata US RPR. Si tratta, infatti, di una regola che, (similmente a quanto avviene nel caso della NVE e dello SME equity retention plan), pur non alterando il principio della APR, mira a modificarne l’operatività, al fine di adattarla alla fattispecie del concordato in continuità aziendale. Non è, tuttavia, (al contrario della NVE e dello SME equity retention plan) una soluzione che “indebolisce” la absolute priority rule, nel senso di attribuire ai soci talune prerogative patrimoniali, pur in presenza di un sacrificio imposto ai creditori, ma che permette di correggerne un possibile effetto “collaterale”, evitando gli inconvenienti derivanti da una distribuzione ancorata ad una valutazione dell’impresa compiuta ex ante, con ampio margine di errore. Potrebbe, infatti, verificarsi l’ipotesi in cui il valore dell’impresa risulti, all’esito del piano di risanamento, superiore al valore nominale dei crediti vantati da coloro che occupano nell’ordine di distribuzione un grado superiore rispetto ai soci. In tale ipotesi, partendo dall’assunto per cui, nel caso di continuità, il calcolo del valore dell’impresa assume la forma di una stima previsionale, una sottovalutazione ex ante del valore dell’impresa potrebbe aver condotto all’omologazione di un piano con estromissione dei soci da qualunque distribuzione. Se così fosse, il maggior valore dell’impresa – percepito solo ex post – verrebbe attribuito interamente ai creditori, in misura superiore al nominale del credito da essi vantato [110]. Proprio per evitare questa indebita attribuzione in favore dei creditori, dovuta «ad una sorta di mismatching temporale» [111], si è proposto di intervenire sull’operatività della APR. Si è così formulata la US RPR [112], che consente di attribuire ai soci una call option, fondata sul riconoscimento in capo agli stessi di un option value [113]. Allo stesso tempo, ai creditori viene attribuito il totale delle partecipazioni societarie. In virtù della call option i soci hanno il diritto di estromettere i creditori dalla compagine sociale, in un momento prefissato (c.d. exercise date) [...]

14. Continuità e EU RPR nel rapporto soci-creditori.

Sembrerebbe meritevole di condivisione l’orientamento che, scartata l’op­zione della APR (sebbene temperata mediante la possibile applicazione dei correttivi di cui ai parr. 12 e 13), risolva il conflitto distributivo tra soci e creditori in senso conforme al principio espresso dalla EU RPR [114]. Oltre alle considerazioni svolte in precedenza (par. 8) possono qui valere i seguenti rilievi. In primo luogo, il primo periodo dell’art. 160, secondo comma, l. fall. può esser letto quale punto di emersione di un principio generale del concordato in continuità, che esprime la propensione dell’ordinamento a salvaguardare tout court le prerogative patrimoniali dei creditori nei limiti della loro “dimensione” in scenari liquidatori alternativi [115], con la conseguenza che, se ai chirografari non può essere distribuita alcuna ricchezza finché ai prelatizi non viene attribuito il valore che ad essi spetterebbe in caso di liquidazione (essendo, invece, il surplus da continuità liberamente distribuibile), coerentemente, può sostenersi che al debitore (ovvero ai soci) nulla possa essere assegnato se ai creditori (tutti) non venga garantito il medesimo valore di liquidazione. Inoltre, sebbene la considerazione valga soprattutto per quei tipi societari ove il coinvolgimento dei soci nella gestione dell’impresa assume un ruolo centrale ovvero in quei casi in cui le qualità personali dei soci risultino strumentali all’esercizio dell’attività, potrebbe apparire eccessivamente penalizzante escluderne la partecipazione al godimento di una maggiore ricchezza, che proprio loro hanno contribuito a generare. Al fine di consentire che i creditori ricevano qualcosa in più rispetto a ciò che otterrebbero in caso di liquidazione, sembra, invece, opportuno offrire al debitore (ovvero ai soci) la possibilità di «salvare qualcosa dal naufragio anche quando i creditori non sono stati soddisfatti» integralmente [116]. È stato, altresì, osservato come l’adozione di una regola distributiva ispirata al principio della EU RPR potrebbe favorire il tempestivo accesso ad una procedura di soluzione negoziale della crisi. Il debitore avrebbe, infatti, tutto l’interesse a rilevare con tempestività gli eventuali segni della crisi stessa per trovare una soluzione negoziata [...]

15. Conclusioni.

Alla luce del percorso argomentativo qui sviluppato è possibile sciogliere il quesito posto in apertura nel senso di interpretare la regola sull’ordine delle cause di prelazione di cui all’art. 160, secondo comma, l. fall., tanto nei rapporti fra creditori, quanto tra soci e creditori, in modo diverso a seconda che si tratti della fattispecie del concordato liquidatorio o di quello in continuità. Nel primo caso, varrà la tradizionale APR ed il quid pluris atteso dalla liquidazione concordataria sarà indirizzato al soggetto collocato più in alto nell’ordine di distribuzione fino ad integrale soddisfacimento; nel secondo caso, ragioni di flessibilità della proposta, problemi legati ai costi e alle incertezze della stima circa la ricchezza attesa dalla continuità, nonché l’attuale dato positivo inducono a privilegiare una interpretazione del divieto di alterare l’ordine delle cause di prelazione in senso conforme alla EU RPR, così da ritenere liberamente distribuibile (a condizione che al soggetto di rango più elevato sia comunque assicurato un trattamento “migliore” del soggetto di rango inferiore) il surplus della continuità in eccesso rispetto al valore di liquidazione (fallimentare). A ben vedere, si tratta di una soluzione volta ad affermare il principio secondo il quale garanzia patrimoniale e cause legittime di prelazione sono istituti che hanno un senso solo laddove vi sia un patrimonio liquidabile, oppure nei limiti del valore di liquidazione di un determinato patrimonio. Così, tanto nel caso della liquidazione, quanto in quello della continuità è il solo valore di liquidazione dei beni del debitore ciò che è sottoposto ad un vincolo di distribuzione secondo l’ordine di cui all’art. 111 l. fall. Mentre, tuttavia, nel concordato liquidatorio tale valore deriva dalla integrale liquidazione (magari a condizioni migliori di quelle ottenibili nel fallimento) di un patrimonio già esistente (così che potrebbe parlarsi di “valore della liquidazione”), nel concordato in continuità esso coincide con quello di (parte di) un patrimonio futuro, che verrà ad esistenza solo nel caso di una virtuosa gestione dell’impresa in continuità (così che potrebbe parlarsi di “valore di liquidazione”). Ogni [...]

NOTE