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Diritti di partecipazione degli azionisti e collegialità nell'assemblea delle società quotate

Serenella Rossi

Il d.lg. 27/10, che ha attuato la Dir. UE 2007/36/CE sui diritti degli azionisti di società quotate, ha previsto che taluni dei diritti di partecipazione dei soci ivi regolati siano esercitati in sede extrassembleare (v. ad es., il diritto di porre domande prima dell'assemblea, o, più in generale, la disciplina dell'informazione preassembleare).

Se ne è tratta l'impressione di un'ulteriore e marcata svalutazione della fase della riunione nel procedimento deliberativo delle assemblee di società quotate che porta ad interrogarsi sulla sua persistente utilità, data la frequente assenza, in quella sede, di un'effettiva discussione tra i presenti.

Un'osservazione attenta ai profili funzionali delle regole e delle fasi del procedimento deliberativo nell'assemblea di società per azioni porta tuttavia a ritenere che, pur nella possibilità di esercizio extrassembleare di taluni diritti dei soci, la fase della riunione conservi una specifica funzione quale elemento ordinatore della formazione del consenso e della composizione di interessi e punti di vista dei partecipanti, indipendentemente dalla circostanza che tra questi ultimi si sviluppi in quella sede un'effettiva discussione collegiale.

I dubbi espressi dagli interpreti e dagli operatori sulla reale utilità e funzionalità di formule procedimentali che prescindono del tutto dalla riunione collegiale, sperimentate, con l'ausilio delle moderne tecnologie informatiche, nelle società quotate di alcuni ordinamenti stranieri (nelle forme dei c.d. virtual shareholders meetings) paiono confermare questo assunto, mentre il processo di revisione della Direttiva sui diritti degli azionisti avviato recentemente in ambito europeo, teso a valorizzare l'impegno degli investitori istituzionali nella partecipazione alle decisioni sociali, sembra richiedere specifiche garanzie di trasparenza, responsabilità e controllo sulle iniziative degli investitori attivi che difficilmente potrebbero essere assicurate da processi decisionali condotti esclusivamente a distanza.

PAROLE CHIAVE: diritti di partecipazione degli azionisti (nelle società quotate) - Collegialità assembleare - assemblee virtuali - Shareholders rights (in listed companies) - Procedural rules in shareholders meetings - virtual shareholders meetings

According to the legislative decree 27/10, which has implemented the Directive 2007/36 /EC on the rights of shareholders in listed companies, some of the members' rights, in particular the right to be informed, can be exercised outside or before the general meeting.

This could bring to a further devaluation of the general meeting in listed companies, which raises questions about its usefulness, given the frequent absence, in that meeting, of an effective discussion between participants.
However, a functional analysis of the regulation of the general shareholders' meeting, leads to the conclusion that, despite the possibility of exercise of certain shareholders' rights out of that meeting, this last retains a specific function in the perspective of the formation of consensus and of the reconciliation of different interests and points of view of the participants, regardless of the fact that an effective discussion takes place between them.
The doubts about the real utility and functionality of procedural formulas which, according to some foreign legal systems, tend to abandon the experience of real meeting and to prefer the so-called virtual shareholder meetings in listed companies, with the help of modern information technology,   seem to confirm this assumption, while the process of revision of the Directive on shareholders' rights recently launched in Europe, aimed at enhancing the engagement of institutional investors, seems to require specific guarantees of transparency, accountability and control on the initiatives of active investors, which could hardly be ensured by decision-making processes only carried out at a distance.

Sommario:

1. Premessa - 2. L’impatto della riforma sull’esercizio dei diritti di partecipazione degli azionisti: le valutazioni prognostiche e le analisi empiriche - 3. Nuove modalità di svolgimento del procedimento deliberativo e funzioni della collegialità - 4. Le convocazioni plurime dell’assemblea e la funzione compositoria del metodo collegiale - 5. L’esperienza dei virtual shareholders meetings - 6. La collegialità e le esigenze di composizione, responsabilità e trasparenza delle decisioni sociali - NOTE


1. Premessa

La ricerca di soluzioni normative in grado di incentivare la partecipazione degli azionisti alle decisioni sociali nelle società quotate è oggetto di perdurante attenzione nelle più recenti iniziative di riforma del diritto societario adottate in sede comunitaria e nazionale, mentre il tema dellashareholders democracye del ruolo degli investitori attivi nel governo societario continua ad impegnare il dibattito internazionale sull'organizzazione e la gestione della grande impresa azionaria. Come è noto, la direttiva 2007/36/CE ha voluto, da un lato, armonizzare le regole sulle modalità di partecipazione alle assemblee di società quotate presso gli stati membri, allo scopo di contrastare ildeficitdi accesso al voto transfrontaliero degli investitori esteri rivelato dal dato statistico, dall'altro amplificare ulteriormente gli strumenti normativi a disposizione degli azionisti per un più agevole ed efficace esercizio dei loro diritti divoice. Più recentemente la Commissione UE ha avviato una nuova consultazione per individuare ulteriori interventi finalizzati a sollecitare gli investitori istituzionali all'esercizio dei loro diritti di voto e di partecipazione, in base alla persistente convinzione che il loro impegno nel controllo sulla gestione e nel dialogo con il managementavvantaggi comunque il valore di lungo termine dell'impresa[1] L'ordinamento italiano, con il d.lg. n. 27/2010 e con il successivo d.lg. n. 91/2012 (c.d. Decreto correttivo), ha dato attuazione alla citata direttiva modificando e integrando sia la disciplina speciale degli emittenti quotati, sia alcune norme di diritto comune in tema di organi sociali e diritti dei soci, nel solco di un processo di più ampio riconoscimento di diritti di partecipazione degli azionisti di società quotate già avviato con le norme introdotte dal d.lg. n. 58/1998 (e successivamente dalla l. n. 262/2005). Ne è risultato unmixdi norme imperative e di norme dispositive nel quale la valorizzazione dei diritti di partecipazione degli azionisti è stata in parte affidata ai meccanismi diopt inedopt outstatutari, nella prospettiva che rimette al mercato il ruolo di selettore delle migliori regole digovernanceelaborate dalle singole società. Nell'ambito dell'attuale disciplina, pertanto, solo alcuni dei diritti degli azionisti (ad es. il diritto di porre domande prima dell'assemblea, il diritto di presentare proposte [continua ..]

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2. L’impatto della riforma sull’esercizio dei diritti di partecipazione degli azionisti: le valutazioni prognostiche e le analisi empiriche

Le riforme che hanno condotto al rafforzamento dei diritti di partecipazione degli azionisti alle attività assembleari di società quotate si fondano sulla convinzione che la disponibilità di nuovi e più sofisticati poteri, diritti e tutele possa contribuire a rimuovere, almeno in parte, la tendenziale apatia degli azionisti estranei al controllo. Ciò ha comportato una costante attenzione degli osservatori ai profili di effettività dei nuovi istituti, sia, all'inizio, in chiave prevalentemente prognostica (come valutazione del possibile impatto delle nuove disposizioni sui comportamenti degli investitori e pertanto sull'atteso incremento della loro partecipazione al voto e alle assemblee, date certe condizioni di contesto), sia, in tempi più recenti, con l'osservazione del dato empirico e l'analisi, anche su base statistica, dei comportamenti delle società e degli investitori nel vigore della nuova disciplina. Nella prima prospettiva si è osservato come la scarsità delle iniziative di attivismo degli investitori nelle maggiori società italiane risulti storicamente ascrivibile anche a cause diverse da deficitdi carattere normativo-istituzionale, e riferibili alla ridotta partecipazione percentuale degli investitori istituzionali nel capitale delle imprese considerate, alla prevalenza, nel nostro sistema, di società a capitale concentrato e a controllo coalizionale che scoraggerebbe (per i suoi connotati di maggiore opacità) l'investimento e la partecipazione al voto di investitori altrimenti attivi, alla concentrazione delle assemblee in un arco temporale molto ristretto[3]. A ciò si aggiunge la preferenza per strategie di breve termine degli investitori professionali, dovuta alla diversificazione del portafoglio e ai doveri fiduciari nei confronti dei propri sottoscrittori, che li orienterebbero a privilegiare risultati di valorizzazione immediata dell'investimento. Ciò non di meno si è confidato nell'utilità della riforma[4], segnalando l'opportunità di espandere ulteriormente i diritti delle minoranze, in particolare ammettendo con maggiore ampiezza il loro potere propositivo[5]. In tempi più recenti sono state invece avviate indaginiex post, volte sia a misurare gli effetti della riforma sulla crescita della partecipazione alle assemblee di società quotate, sia a verificare se e come le nuove modalità di [continua ..]

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3. Nuove modalità di svolgimento del procedimento deliberativo e funzioni della collegialità

La recente riforma in tema di diritti di partecipazione degli azionisti esprime un potenziale di sicura innovazione sulla fisionomia del procedimento assembleare nelle società quotate. I doveri e i diritti di informazione preassembleare, l'obbligo della società di pubblicare sul proprio sito internetle informazioni dovute agli azionisti in vista dell'assemblea e la facoltà di utilizzarlo per fornire le risposte alle domande ricevute, unitamente alla spontanea creazione di forumdi discussione sul webin cui gli azionisti esprimono e scambiano le loro idee e opinioni sulle vicende e le decisioni sociali (già peraltro riconosciuti e regolati da alcuni ordinamenti stranieri) paiono in grado di esternalizzare perfino il momento del dibattito tra i soci tradizionalmente affidato alla riunione assembleare[9]. Viene quindi da chiedersi se ci si stia avviando verso un futuro in cui la riunione tra i soci, sotto la spinta delle nuove regole procedimentali, ma anche degli strumenti della information technology, possa vedere talmente ridimensionate le sue funzioni da condurre ad ammettere, anche nelle società per azioni, l'assunzione di deliberazioni non assembleari, adottate con metodo di tipo referendario o con tecniche di partecipazione puramente passive ad una consultazione telematica, come già previsto da alcuni ordinamenti contemporanei[10]. La direttiva UE sui diritti degli azionisti, del resto, sebbene regoli il voto elettronico continuando a presupporre la convocazione di un'assemblea reale (art. 8)[11], ciò non di meno pare autorizzare un uso più "estremo" delle modalità telematiche in materia, poiché fa salve le regole che gli Stati membri possano aver adottato (o voler adottare) relativamente all'uso di «qualsiasi forma di partecipazione con mezzi elettronici» al «processo decisionale» della società (v. art. 8, ult. co.) In realtà, il legislatore italiano, già prima che intervenisse la direttiva UE sui diritti degli azionisti a chiedere di agevolare la possibilità del voto a distanza e di modificare il procedimento deliberativo in modo da renderlo funzionale a tali nuove modalità di espressione del voto, ha accolto una concezione del metodo collegiale come procedimento deliberativo che può prescindere dall'effettivo sviluppo del dibattito assembleare. Infatti, non solo ha ammesso, nelle società a [continua ..]

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4. Le convocazioni plurime dell’assemblea e la funzione compositoria del metodo collegiale

Una testimonianza della persistente utilità della regola collegiale, che prescinde dalla sua strumentalità a procurare la discussione tra i soci presenti, mi pare si possa rintracciare già nelle nuove regole in tema di convocazione di assemblea nelle società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio. Come è noto, il d.lg. n. 27/2010 è intervenuto a modificare anche la disciplina della convocazione assembleare (artt. 2369 c.c. e 126, d.lg. n. 58/1998), consentendo alle società quotate e a quelle a capitale diffuso di optare per la convocazione unica di assemblea, con possibilità, per quest'ultima, di deliberare immediatamente con i più ridotti quozienti previsti per le convocazioni successive. La norma è stata ulteriormente modificata dal d.lg. n. 91/2012 - [art. 1, 2° co., lett.a)] che ha elevato al rango di regola legale (e residuale), la convocazione unica, operante con iquorumsopra indicati, lasciando agli statuti la possibilità di disporre «diversamente». Questa innovazione non era stata direttamente richiesta dalla direttiva sui diritti degli azionisti e, se da un lato può apparire coerente con gli obbiettivi del legislatore comunitario laddove prova ad omologare la nostra disciplina a quella di altri paesi europei che non adottano la regola delle convocazioni plurime[15], dall'altro si può osservare come la sua derogabilità ad opera dello statuto introduca elementi di incertezza in grado di minimizzare tali effetti e di frustrarne in gran parte l'obbiettivo (soprattutto ove la scelta tra le due soluzioni sia rimessa dallo statuto all'organo amministrativo, come ora previsto da molte società). Pertanto, più che a tutela della partecipazione degli azionisti, le nuove regole sulla convocazione assembleare di società aperte al mercato sembrerebbero andare a vantaggio della società e del suo interesse a ridurre i costi di organizzazione dell'assemblea e a raggiungere immediatamente ilquorumdeliberativo. In realtà, ad un esame più approfondito, ed osservando le scelte effettuate dagli statuti delle maggiori società quotate italiane in materia di convocazione di assemblea, la norma pare rivelare unaratiopiù complessa. In primo luogo è evidente che, così come riformata, la disciplina della seconda convocazione (e delle convocazioni successive) perde la sua [continua ..]

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5. L’esperienza dei virtual shareholders meetings

Discipline che consentono anche alle società per azioni, presenti certe condizioni, di deliberare senza assemblea (e talora senza convocazione) sono già state introdotte in alcuni ordinamenti stranieri. Non si tratta soltanto del ricorso al voto elettronico o a forme di partecipazione in collegamento audio-video, che presuppongono comunque la costituzione dell'assemblea in un luogo fisico e la possibilità dei soci distanti di partecipare ai suoi lavori in video o tele conferenza[23]. Si tratta invece di procedure che ammettono la raccolta dei consensi per iscritto o, in altri casi, l'assunzione della decisione tramite una consultazione esclusivamente telematica, in cui ai soci è data la sola possibilità di esprimere il proprio voto, in un arco temporale predeterminato, di seguire (via audio o attraverso comunicazioni scritte) l'andamento delle operazioni, con facoltà di inviare quesiti alla società tramitee-mail durante il loro svolgimento. Una procedura del primo tipo è stata introdotta dal Model Business Corporation Act. La consultazione per iscritto (senza assemblea e senza convocazione) è ammessa in caso di consenso unanime, ma anche (su opt in statutario) nel caso di approvazione a maggioranza ove i consensi raggiungano il quoziente che sarebbe richiesto se al voto partecipasse l'intero capitale sociale (§ 7.04)[24]. Tra le procedure del secondo tipo, si possono invece annoverare le c.d. assemblee virtuali (virtual shareholders meetings), nella formula che è stata definita «remote only», in cui la consultazione avviene esclusivamente on line. In questi casi si richiede anzitutto la predisposizione di accorgimenti tecnici idonei a consentire una corretta verifica della titolarità del diritto di voto. Si chiede poi di dare modo a tutti gli aventi diritto di esprimere il proprio voto e di seguire lo svolgimento della procedura di cui dovrà essere prevista una registrazione. Non sempre è garantita ai partecipanti la possibilità di comunicare tra loro o con la società durante lo svolgimento della procedura perché la normativa in molti casi dichiara sufficiente che ai soci collegati on linesia concesso di seguire il procedimento in modo passivo, via audio o attraverso comunicazioni scritte («read or hear in real time») [25]. In quest'ultimo caso, il sistema di votazione si approssima ad un sistema di tipo [continua ..]

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6. La collegialità e le esigenze di composizione, responsabilità e trasparenza delle decisioni sociali

Le considerazioni svolte finora non consentono di trarre conclusioni definitive sull'opportunità di sperimentare tecniche di assunzione delle decisioni sociali che prescindano del tutto dalla riunione dei soci anche nelle società per azioni, e in particolare in quelle aperte al mercato. Da un lato la valutazione degli eventuali benefici e delle possibili controindicazioni di una simile opzione è tuttora molto controversa e meriterebbe un approfondimento maggiore di quello che le è stato dedicato in questa sede. Dall'altro il ruolo dell'assemblea nelle vicende societarie inevitabilmente risente del mutamento degli stili, delle abitudini e delle strategie degli attori del sistema e delle conseguenti scelte che il legislatore di volta in volta effettua nella costruzione di un adeguato impianto di regole digovernance. Si può però osservare che la collegialità, intesa come procedimento basato sulla costituzione di un collegio deliberante, quindi di una riunione fisica (o anche solo virtuale ove realizzata con tecniche che garantiscano risultati del tutto equivalenti a quelli della partecipazione personale all'adunanza, come accade, ad es. nella video conferenza con collegamento a due vie), pare legarsi ad un modello di organizzazione, e, se vogliamo, di governancesocietaria, che presuppone la possibilità di un rapporto dialettico tra soci e tra soci e società, anche solo eventuale, anche solo potenziale, anche se sviluppato all'esterno della stessa riunione assembleare e tuttavia al suo interno verificato e ratificato nei suoi esiti e nei suoi effetti sulla deliberazione[34]. Un sistema, in definitiva, che tuttora intende incoraggiare iniziative sfidanti delle minoranze, disseminando nella disciplina disposizioni funzionali allo scopo e nel quale la funzione compositoria della collegialità svolge un ruolo comunque rilevante[35].  In questa prospettiva, il voto extrassembleare, come già regolato nelle forme del voto a distanza (per delega, per corrispondenza, anche in modalità elettronica), se svolge una funzione indispensabile a tutela della partecipazione al voto dell'azionistaretaile della sua mobilitazione nell'ambito di iniziative organizzate da investitori di minoranza qualificati, non si presta a valorizzare l'interazione dialettica tra questi ultimi e ilmanagement(o il gruppo di controllo), né tantomeno a soddisfare quelle esigenze di trasparenza e [continua ..]

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NOTE

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