Il contributo partendo dall’esame dei dati normativi propone un’interpretazione che permetta, da un lato, di contemplare l’offerta tramite crowdfunding anche degli strumenti finanziari partecipativi quale canale alternativo alla raccolta di risorse finanziarie per le imprese innovative, dall’altro, di estendere alle s.r.l. PMI non innovative la possibilità di emet­tere strumenti finanziari partecipativi.

Sommario/Summary:

1. Il focus. - 2. La cornice normativa. - 3. Gli strumenti finanziari partecipativi nel contesto delle imprese innovative s.r.l. - 3.1. (Segue): rilevanza pratica e disciplina. - 4. L’offerta al pubblico tramite crowdfunding degli strumenti finanziari partecipativi: un canale alternativo alla raccolta di risorse finanziarie percorribile dalle società innovative? - 4.1. Rilievi sistematici. - 4.2. (Segue): profili interpretativi e de iure condendo. - 4.3. (Segue): rilievi di opportunità. - 4.4. (Segue): profili operativi. - 4.5. (Segue): la configurazione degli strumenti sotto il profilo patrimoniale e amministrativo. - 5. PMI non innovative e strumenti finanziari partecipativi: un’ulteriore via di finanziamento? - NOTE

1. Il focus.

«Nell’ordinamento italiano la piccola e media impresa è stata oggetto di un singolare destino. Da sempre riconosciuta dagli economisti come architrave del sistema economico, con i pregi, in particolare, dell’impresa familiare, in termini di stabilità ma con il difetto della scarsa apertura al mercato finanziario e, quindi, alla crescita, non ha visto, per lungo tempo, risposte coerenti del legislatore» [1]. Questo scenario è stato, più di recente, interessato da profondi cambiamenti in particolare – ed inizialmente – nel mondo delle imprese innovative s.r.l.; come sottolinea, infatti, l’autorevole dottrina citata «la legittimazione al­l’offerta al pubblico di prodotti finanziari, anche attraverso i portali per la raccolta di capitali, nonché la possibilità di prevedere nell’atto costitutivo, (…), l’emissione di strumenti finanziari forniti di diritti particolari o anche di diritti amministrativi (…), segnano l’avvio di un processo di “avvicinamento” delle piccole e medie imprese al mercato finanziario» [2]: questi i temi oggetto di inda­gine nel presente contributo dedicato alle imprese innovative e PMI s.r.l. nella peculiare prospettiva degli strumenti finanziari partecipativi. Come noto, sin dal 2012 l’obiettivo del legislatore è stato quello di sostenere l’economia, fortemente compromessa a causa della crisi del debito sovrano, puntando sull’imprenditoria innovativa [3]: a tal fine è stata introdotta una disciplina agevolativa e più flessibile in relazione alla struttura finanziaria con l’in­tento di rendere quelle imprese maggiormente ospitali e, quindi, capaci di crescere attraverso “aiuti” esterni. Le start up innovative – e dal 2015 anche le PMI innovative – possono così accedere a nuove risorse su tre differenti fronti: rafforzando il venture capital, mediante la creazione di specifiche classi di partecipazioni caratterizzate da diritti tipici di «finanza straordinaria» [4], incentivando il work for equity, con l’emissione di strumenti finanziari partecipativi per la remunerazione dei fornitori, infine, offrendo le proprie quote al pubblico anche tramite il c.d. equity based crowdfunding, al dichiarato fine di raccogliere «poco capitale reso disponibile da una moltitudine di [...]

2. La cornice normativa.

Il tema impone una ricognizione in ordine al quadro disciplinare che interessa gli strumenti finanziari partecipativi in seguito al loro innesto nell’ambi­to delle società innovative. L’atto costitutivo delle start up e PMI innovative, costituite nella forma della s.r.l., può prevedere, a seguito dell’apporto da parte dei soci o di terzi anche di opera e servizi, l’emissione di strumenti finanziari forniti di diritti patrimoniali o anche di diritti amministrativi, escluso il voto nelle decisioni dei soci ai sensi degli artt. 2479 e 2479-bis c.c.: così dispone l’art. 26, settimo comma, d.l. 18 ottobre 2012, n. 179 per le start up innovative, la cui applicazione è stata estesa alle PMI innovative dal Decreto Investment Compact, d.l. 24 gennaio 2015, n. 3. Come si deduce dalla significativa precisazione che chiude il settimo com­ma della norma in esame, la stessa è destinata alle sole imprese innovative s.r.l., giacché per quelle costituite nella forma della s.p.a. si applicano le disposizioni dedicate agli strumenti finanziari partecipativi in quel contesto [9]. Successivamente, l’art. 57 del d.l. 24 aprile 2017, n. 50 ha introdotto alcune importanti modifiche all’art. 26 del d.l. n. 179/2012, in particolare ai commi secondo, quinto e sesto (e di riflesso anche al terzo comma) sostituendo le parole «start-up innovative» con l’espressione «PMI». Per l’effetto, la novità è consistita nell’ulteriore estensione della disciplina – originariamente dettata per le sole s.r.l. start up innovative – a tutte le PMI s.r.l. [10]: tale significativo tassello normativo, tuttavia, non ha interessato il settimo comma dello stesso art. 26 che, stando al dato letterale, risulta inapplicabile alle PMI non innovative. Con specifico riguardo alle start up innovative s.r.l. costituite con firma digitale, senza intervento del notaio seguendo una procedura on line, emerge l’art. 7 del modello standard di statuto [11], ove viene confermato che la società può procedere, sulla base di apposito regolamento soggetto ad iscrizione nel registro delle imprese, predisposto in ottemperanza al modello uniforme approvato con decreto del Ministro dello sviluppo economico, alla emissione degli specifici strumenti finanziari previsti dall’art. 26, settimo comma, del d.l. n. 179/2012, con [...]

3. Gli strumenti finanziari partecipativi nel contesto delle imprese innovative s.r.l.

Nella normativa destinata alle imprese innovative s.r.l., in questo caso come per altri profili [19], compaiono istituti tipici della società per azioni: sul punto, la Relazione illustrativa al decreto che ha introdotto le start up precisa che l’estensione «di queste opzioni statutarie anche alle imprese start up innovative costituite in forma di s.r.l. (…) risponde alla ratio di consentire attraverso essi la diffusione di pratiche di work-for-equity», e pertanto la possibilità di remunerare le collaborazioni esterne, con l’attribuzione di tali titoli ai fornitori, che si assumeranno il rischio d’impresa senza appesantire la situazione finanziaria della società. In particolare, le s.r.l. innovative, start up o PMI, hanno l’opportunità di avvalersi di personale altamente qualificato, spesso indispensabile per lo sviluppo del business tecnologicamente innovativo [20]. Gli strumenti finanziari partecipativi si collocano nell’ambito dei canali che possono consentire l’acquisizione di mezzi propri, non sono imputabili al capitale sociale pur contribuendo ad incrementare il patrimonio netto con una chiara funzione di ricapitalizzazione e risultano operativamente utili per le imprese innovative, distinguendosi per la loro natura partecipativa ma “versatile” e per la loro attitudine ad essere variamente modulati a seconda delle operazioni a cui verranno destinati. La regolamentazione dei tratti essenziali di tali titoli e del loro funzionamento pare interamente lasciata all’autonomia negoziale, secondo lo schema offerto per quelli emessi dalle “sorelle maggiori”: lo statuto dovrà contenere disposizioni inerenti «le modalità e condizioni di emissione, i diritti che conferiscono, le sanzioni in caso di inadempimento delle prestazioni e, se ammessa, la legge di circolazione» come prevede il sesto comma dell’art. 2346 c.c. L’uni­co limite posto alla fantasia degli operatori, replicato ed adattato a questo specifico ambito, è rappresentato dal divieto di voto nelle decisioni e nelle assem­blee dei soci, in ogni caso, in parte recuperato giacché dal tenore della norma, a contrario, si deduce che ai possessori dei relativi titoli potrà essere riconosciuto il diritto di voice, su argomenti specificamente indicati, quando previsto dall’atto costitutivo. Il tema richiede agli [...]

3.1. (Segue): rilevanza pratica e disciplina.

Paiono emergere in capo all’imprenditore interessi opposti che gli strumenti finanziari sono forse idonei a soddisfare: da un lato, quello di non cedere lo status di socio a terzi con i vari rischi di ingerenza nella governance, dall’altro lato, quello di entrare in contatto con dei finanziatori in grado di apportare utili risorse finanziarie all’impresa. L’introduzione di strumenti finanziari partecipativi, così come di categorie di quote, dovrebbe comportare alcune ricadute sistematiche sotto il profilo del­l’organizzazione interna della società: la presenza di strumenti finanziari dotati di diritti amministrativi, pare implicare l’applicazione di un sistema analogo a quello previsto dall’art. 2376 c.c. per le società per azioni con riguardo alla costituzione di assemblee speciali [24]. Le delibere dell’assemblea generale e le decisioni dei soci non potranno perciò incidere sui diritti incorporati in quei titoli senza il necessario consenso degli interessati: in questo senso, parrebbe opportuno inserire nello statuto una clausola che ricalchi quanto già previsto per le società azionarie. In ogni caso, con riferimento agli argomenti specificamente indicati si aprirebbero per i titolari di strumenti finanziari con diritti di voto le porte dell’assemblea [25]. Resta, infine, da segnalare un’ulteriore questione di carattere strettamente procedurale. La laconica disciplina dell’istituto, nel codice ma anche nel decreto crescita bis, non indica quale possa essere l’organo competente ad emettere gli strumenti finanziari; d’altro canto riserva espressamente all’atto costitutivo la possibilità di prevedere l’emissione degli stessi [26]. Si osserva che, soprattutto nel contesto in esame, l’operazione di emissione e quindi la relativa previsione statutaria dovrebbe essere inserita nell’atto costitutivo al mo­mento iniziale dai soci founder, seppure sia possibile introdurla successivamente, giacché laddove l’ambizione della neo impresa innovativa sia quella di “raccogliere” investitori evidentemente pare difficile in un momento successivo immaginare una delibera dell’assemblea ex art. 2479 c.c., salvo che agli investitori siano offerte prevalentemente quote senza diritto di voto [27]. Nell’ambito delle imprese innovative inoltre, considerata [...]

4. L’offerta al pubblico tramite crowdfunding degli strumenti finanziari partecipativi: un canale alternativo alla raccolta di risorse finanziarie percorribile dalle società innovative?

Nel delineato contesto emerge una delicata questione la cui apparente soluzione legislativa non convince. In particolare, ci si domanda se la sollecitazione al pubblico tramite crowdfunding debba avere ad oggetto soltanto strumenti rappresentativi del capitale di rischio ovvero di debito o, viceversa, se essa possa coinvolgere anche gli strumenti finanziari partecipativi, soprattutto alla luce del quadro normativo recentemente rinnovato: la Legge di Stabilità 30 dicembre 2018, n. 145, come già ricordato, ha infatti introdotto un’apertura alla sottoscrizione anche di obbligazioni e titoli di debito, seppure nei limiti stabiliti dal codice civile, tramite crowdfunding, confermando – così è stato osservato – la limitazione originaria dell’appello alla folla agli strumenti rappresentativi del capitale di rischio [35]. Sul punto pare necessario svolgere una premessa sulla complessa figura giuridica degli strumenti finanziari partecipativi. L’inquadramento sistematico della fattispecie ha conseguenze di particolare momento: da questo angolo di visuale occorre, dunque, prendere le mosse per rispondere al primo quesito. Con la riforma del 2003 si è assistito ad una sorta di “metamorfosi” del sistema degli strumenti finanziari sino ad allora ben individuabili nelle due figure delle azioni, tipici strumenti finanziari partecipativi, da un lato, e delle obbligazioni, strumenti finanziari tipicamente non partecipativi, dall’altro: le prime caratterizzate da una partecipazione al rischio di impresa e senza alcun diritto di rimborso di quanto investito, le seconde, viceversa, aventi di norma ad oggetto il rimborso del capitale dato a prestito oltre all’eventuale remunerazione. Come efficacemente osservato in dottrina si è compiuto il superamento delle nozioni tipologiche di azione ed obbligazione in una sorta di evaporazione delle nozioni e contrapposizioni tradizionali, che scolorano nella nozione generale di strumento finanziario [36]. Su questo scenario si sono innestati, infatti, una serie di meccanismi e nuovi istituti che hanno stravolto l’equilibrio originario. Come noto, è ora possibile creare delle azioni caratterizzate da una partecipazione al rischio d’impresa inferiore a quella di alcune obbligazioni e, per conseguenza, la partecipazione al rischio d’impresa non è più un fattore in grado di distinguere le due [...]

4.1. Rilievi sistematici.

Con la novella del 2019 l’intento del legislatore pare essere stato quello di ampliare le fonti di finanziamento nel settore delle PMI e imprese innovative, o comunque imprese a quelle riconducibili perché investono prevalentemente in esse, sfruttando un meccanismo, il crowdfunding appunto, già regolamentato, collaudato e in lenta ma costante espansione [42]. In tal guisa, il gestore di portali, che si trovi in contatto e sia operativo rispetto ad una specifica platea di imprese, ha l’occasione di promuovere per le medesime, su di un’altra sezione dello stesso portale, una raccolta parallela di obbligazioni ovvero titoli di debito. L’obiettivo perseguito è pregevole: utilizzando risorse già presenti si sostiene la valorizzazione e l’incremento di investimenti in imprese che hanno l’esigenza di sopravvivere e anche crescere, e ciò ancor più nell’attuale congiuntura socio-economica molto delicata. L’estensione della disciplina sino ad includere gli strumenti finanziari in discorso si inquadrerebbe perfettamente nel solco delle motivazioni che hanno spinto alla recente modifica. Alla luce di queste valutazioni e giacché la materia si pone – come è stato efficacemente osservato – in un «limbo di sostanziale indifferenza normativa» [43], il “cambio di passo” della normativa sul crowdfunding pare deporre nel senso di un’interpretazione favorevole al collocamento anche degli strumenti finanziari partecipativi mediante portali on line [44]. La preferenza per tale soluzione deriva dunque da ragioni di coerenza sistematica: risulta complicato giustificare limitazioni all’offerta di strumenti finanziari partecipativi tramite crowdfunding in un contesto completamente mu­tato, laddove si propongono oramai sia quote che strumenti di debito [45]. Inoltre, come già ricordato, nell’impianto normativo originario tali strumenti sono stati previsti quali meccanismi a sostegno del c.d. work for equity, mentre il crowdfunding veniva regolamentato nell’ottica della folla: ora il profondo cam­biamento di prospettiva anche sotto il profilo della destinazione di certe operazioni on line solo ad investitori «particolari», se non addirittura professionali, pare condurre a conclusioni differenti. Peraltro la creazione di categorie di strumenti finanziari solleva le [...]

4.2. (Segue): profili interpretativi e de iure condendo.

Nella medesima direzione potrebbero militare – attraverso un’opportuna ricostruzione del sistema – alcuni dati formali. L’art. 100-ter, primo comma, T.U.F. prevede che le offerte al pubblico condotte attraverso uno o più portali per la raccolta di capitali possono avere ad oggetto soltanto la sottoscrizione di strumenti finanziari emessi dalle piccole e medie imprese, dalle imprese sociali e dagli organismi di investimento col­lettivo del risparmio o altre società di capitali che investono prevalentemente in piccole e medie imprese. L’art. 1, primo comma, lett. u), T.U.F., include tra i prodotti finanziari, che possono essere oggetto di offerta al pubblico, gli strumenti finanziari e «ogni altra forma di investimento di natura finanziaria»: pare corretto ricondurvi an­che gli strumenti finanziari partecipativi [47]. In questo senso, secondo la teoria dei «cerchi concentrici» i prodotti finanziari rappresenterebbero il cerchio più esterno nel quale sono racchiusi tanto gli strumenti finanziari (cerchio intermedio) quanto i valori mobiliari (nucleo) [48]. Nel settore bancario, l’art. 11, d. lgs. 1° settembre 1993, n. 385, nel vietare la raccolta del risparmio a soggetti diversi dalle banche, esclude dal divieto di raccolta tra il pubblico quella realizzata dalle società, ai sensi del codice civile, mediante obbligazioni, titoli di debito o altri strumenti finanziari. Sempre nel medesimo ambito, un provvedimento di Banca d’Italia dell’8 novembre 2016 afferma che sono strumenti finanziari di raccolta anche altri strumenti finanziari (oltre ad obbligazioni e titoli di debito) che comunque denominati e a prescindere dall’eventuale attribuzione di diritti amministrativi contengono un obbligo di rimborso. Tutto confermerebbe la riconducibilità degli strumenti finanziari partecipativi a quegli «strumenti finanziari» che possono essere oggetto di offerte al pubblico mediante portali. Elemento costitutivo della categoria degli strumenti finanziari è, infatti, la potenziale negoziabilità, ovvero l’idoneità ad essere oggetto di transazione [49] e gli strumenti finanziari «ibridi» vengono emessi appunto con l’obiettivo di incentivare l’investimento diffuso nelle iniziative imprenditoriali [50]. In controtendenza, tuttavia, si erge il Regolamento Consob per la [...]

4.3. (Segue): rilievi di opportunità.

La proposta ricostruzione della possibilità di offrire gli strumenti finanziari partecipativi tramite crowdfunding si fa preferire anche nell’ottica dei vantaggi che potrebbero derivare alle imprese emittenti. In questa prospettiva, si osserva che l’emissione degli strumenti finanziari partecipativi consente il rafforzamento della struttura patrimoniale e finanziaria attribuendo un altro canale di finanziamento attraverso il riconoscimento, in cambio di nuove risorse, di diritti patrimoniali e amministrativi, peraltro senza toccare gli equilibri di governo interni, salvo diversa volontà [54]: è, per conseguenza, innegabile che la possibilità di un’ulteriore estensione della platea dei finanziatori, mediante l’uso del web, renderebbe ancor più interessante la previsione di emissione dei medesimi. Nella fase iniziale, peraltro, potrebbe essere più conveniente procedere per questa strada piuttosto che avviare un round tradizionale di equity, considerata la difficoltà di una valorizzazione preventiva delle quote laddove il business non sia ancora consolidato. Ad ulteriore conferma della “bontà” della soluzione si osserva che in altri ordinamenti, da sempre, il collocamento tramite crowdfunding può avere ad oggetto securities di ogni tipo: in particolare, in Germania il fenomeno dell’of­ferta dei cd. Genußrechte, strumenti finanziari elaborati nella prassi ed avvicinabili ai nostrani strumenti finanziari partecipativi, costituisce l’ipotesi tipica di sollecitazione all’investimento sui portali on line [55]. D’altro canto l’esperien­za americana conferma un’identica tendenza con riferimento alla possibilità di offrire i c.d. SAFE, simple agreements for future equity, si tratta di contratti – in qualche misura e a certe condizioni – avvicinabili agli strumenti finanziari partecipativi quando costruiti come strumenti di semi-equity [56].

4.4. (Segue): profili operativi.

Sotto il profilo operativo, trattandosi di uno strumento flessibile a forma libera e il cui contenuto può essere determinato in base alle esigenze delle parti ed in funzione degli obiettivi perseguiti, occorre ipotizzare la struttura più “fruibile” nell’ambito di operazioni di offerta mediante crowdfunding. Preliminarmente, si segnala che tali strumenti per un’offerta on line dovrebbero essere liberati esclusivamente mediante apporti in denaro e costruiti “per categorie” secondo modalità standard [57], inoltre per essere appetibili a soggetti meri finanziatori dovrebbero conferire diritti patrimoniali partecipativi disegnati sulla falsariga di quelli tipici di uno strumento di equity. Quanto alla legge di circolazione, sarebbe opportuno prevederne la libera trasferibilità, nonché la convertibilità in quote che potrebbe garantire occasioni di disinvestimento (conversione automatica al ricorrere di determinati eventi ad es. la quotazione in borsa dell’impresa) [58]. Tra i titolari degli strumenti finanziari partecipativi e la società emittente si instaura un rapporto giuridico regolato dal contratto sociale assimilabile a quello tipico dei soci: accanto, dunque, ai soci fondatori, ideatori del business, e ai soci finanziatori, titolari di quote standardizzate acquistate sul web, emergerebbe una categoria di “para-soci” titolari di strumenti di “para-equity” [59]. D’altro canto, si potrebbe immaginare la creazione sul portale di una nuova sezione dedicata all’offerta di questi strumenti: in effetti, come noto, il portale è strutturato in sezioni, quella originaria è deputata all’offerta del capitale di rischio, ai sensi dell’art. 13, quinto-quater comma, Reg. deve poi essere istituita una sezione per l’offerta di obbligazioni e titoli di debito ed, infine, l’art. 25-bis Reg. prevede la possibilità di creare una terza sezione destinata alla bacheca elettronica su cui possono essere pubblicate le manifestazioni di interesse alla compravendita di strumenti finanziari che siano oggetto di offerte concluse con successo nell’am­bito di una campagna di crowdfunding svolta sul medesimo portale. Sul versante dei titoli per cui sia stabilito un rimborso e che, di conseguenza, comportano un vero e proprio indebitamento per la società, nel contesto delle imprese [...]

4.5. (Segue): la configurazione degli strumenti sotto il profilo patrimoniale e amministrativo.

Si postula che gli interessati alla sottoscrizione degli strumenti emessi da imprese innovative ed offerti sul web potrebbero essere dei meri finanziatori e alla luce di questa considerazione pare da prediligere l’aspetto patrimoniale nella creazione dei medesimi. Gli operatori hanno piena libertà nella costruzione degli strumenti: la remunerazione potrà essere integrata da una somma di denaro fissa o percentuale calcolata sul valore dell’apporto ovvero sugli utili dell’impresa – ma, per le start up innovative, parrebbe compatibilmente con il divieto di distribuzione degli utili che le caratterizza [68] – o di un affare o di un settore determinato del­l’attività, ovvero ad indici fissi; potrà essere anteposta (o postergata) a quella che spetta ai soci [69]. I diritti patrimoniali degli strumenti finanziari possono essere legati, in tutto o in parte, all’andamento della società con la conseguenza che i titolari sono esposti al rischio di impresa [70]: detto rischio può riguardare, oltre al profilo del diritto alla remunerazione, anche quello della restituzione dell’apporto. In que­sta prospettiva, appare necessario distinguere l’ipotesi in cui sia previsto il rim­borso dell’apporto da quello in cui ciò manchi [71] e in quest’ultimo caso si profila l’esigenza di una specifica disciplina statutaria per la partecipazione alle perdite [72]: in particolare, si tratterebbe di strumenti finanziari partecipativi da classificare come equity instruments, al pari delle quote, che daranno origine a «riserve targate» [73]. Tra i diritti patrimoniali emergono poi il diritto al riparto del residuo attivo di liquidazione, il diritto alla distribuzione delle riserve a cui va aggiunto il diritto di conversione in quote [74]. Sotto quest’ultimo profilo, pare compatibile con il sistema, ed interessante, l’assegnazione a tali strumenti di un diritto di conversione in quote, i.e. categorie di quote, al verificarsi di successivi eventi, nello scenario in cui la start up, incrementi la propria valutazione [75]: la soluzione prospettata trova la sua ratio nella possibilità di consentire ai finanziatori di tramutare il proprio investimento acquisendo una quota di partecipazione al capitale di rischio ad un prezzo vantaggioso laddove l’impresa avesse “spiccato il [...]

5. PMI non innovative e strumenti finanziari partecipativi: un’ulteriore via di finanziamento?

Il tema degli strumenti finanziari partecipativi presenta un altro profilo che merita oggi di essere approfondito. Sul punto, occorre porsi due domande: la mancata estensione a tutte le PMI s.r.l., dunque anche non innovative, della possibilità di emettere gli strumenti finanziari partecipativi è frutto di una scelta ponderata del legislatore? E ancora: l’attuale mutamento della cornice entro cui si innestano questi strumenti impone anche una rivisitazione delle soluzioni eventualmente proposte ab origine? Si tratta, come si annunciava, di un pro­blema che pare rimasto “in sospeso” nella penna degli autori dei recenti rimaneggiamenti normativi e sul quale è opportuno soffermarsi. Come noto, il d.l. 24 aprile 2017, n. 50 ha rivoluzionato il mondo delle società a responsabilità limitata giacché la stragrande maggioranza di esse è classificabile come PMI ed oggi tutte le PMI s.r.l. hanno accesso alle regole in deroga originariamente introdotte per le sole s.r.l. start up innovative. Tale significativa novità, tuttavia, non ha interessato la disposizione che prevede in capo alle imprese innovative la possibilità di emettere strumenti finanziari partecipativi: nel settimo comma dell’art. 26, d.l. n. 179/2012 le parole «start-up innovative» non sono state sostituite con l’espressione «PMI» e, per conseguenza, in forza del chiaro dato letterale è parso inapplicabile alle PMI non innovative [81]. Non tutti gli interpreti, tuttavia, sono giunti alle medesime conclusioni sul punto: vi era chi, sin da subito, aveva considerato l’assenza del richiamo come un «mero refuso di nessun rilievo operativo» [82]. Probabilmente in allora si è trattato di una scelta del legislatore che, però, risulta incomprensibile nel rinnovato contesto normativo. Il silenzio delle nor­me conferma che la relativa operazione di emissione non è vietata. Pare, infatti, che si stia completando un importante cambiamento dell’impianto tradizionale annunciato dall’introduzione nel nostro ordinamento della regolamentazione di start up, PMI innovative e crowdfunding, proseguito con il d.l. 50/2017, che ha importato in tutte le s.r.l. PMI la struttura finanziaria para-azionaria in origine destinata solo alle imprese innovative, e quasi concluso con la legge bilancio 2019, che ha esteso la possibilità [...]

NOTE