L’articolo trae spunto dalla vicenda Unicredit/BPM, relativa all’intervenuto esercizio dei poteri Golden Power da parte del governo italiano, per condizionare – e sostanzialmente bloccare – un’operazione di acquisizione e successiva fusione tra due delle più importanti banche italiane, al fine di verificare, più in generale, due profili. Il primo è quello del controllo giurisdizionale dei provvedimenti governativi, che dovrebbe rappresentare un importante presidio di legalità, a tutela dei principi europei, e del criterio di necessità e proporzionalità, previsto dalla normativa italiana. Il secondo è quello della compatibilità del Golden Power con il quadro normativo dell’Unione bancaria europea, che assegna competenze esclusive alla BCE sul piano della regolamentazione prudenziale e delle operazioni di acquisizione del controllo di banche, e che prevede regole e princìpi generali (dalla sana e prudente gestione nelle banche, alla salvaguardia dell’interesse del cliente nei servizi di investimento) tendenzialmente incompatibili con misure d’intervento volte ad orientare e condizionare la gestione degli intermediari.

Sommario/Summary:

1. Premessa - 2. Il d.p.c.m. 18 aprile 2025 e la sentenza T.A.R. Lazio del 14 luglio 2025 - 3. La posizione della Commissione UE - 4. La compatibilità del Golden Power in ambito bancario con la regolamentazione prudenziale e antitrust - NOTE

1. Premessa

La vicenda Unicredit/BPM ha fatto emergere, con grande evidenza, la capacità delle normative nazionali in materia di poteri speciali, a difesa degli asset strategici, di incidere sul mercato delle acquisizioni e fusioni bancarie ^[1], al di là dei singoli provvedimenti adottati dal Governo italiano, già per la necessità di sottoporre tali operazioni al vaglio dell’autorità politica ^[2].

La circostanza che il provvedimento governativo italiano sia stato oggetto di verifica sia da parte della giurisprudenza ^[3], sia da parte della Commissione UE ^[4], suggerisce di impostare la riflessione a partire dal caso concreto, per provare poi ad esporre in conclusione quale valutazione di sistema.

Sul piano interno, l’art. 2, quinto comma, d.l. n. 21/2012 prevede l’applicazione del Golden Power all’intero «settore finanziario, incluso quello creditizio e assi­curativo», meglio individuato (sia pure in senso assai ampio) dall’art. 8 d.p.c.m. 18 dicembre 2020, n. 179, che include, oltre a tutte le infrastrutture critiche (incluse le piattaforme per la negoziazione multilaterale di strumenti finanziari o di depositi monetari, per l’offerta di servizi di base dei depositari centrali di titoli e di servizi di compensazione in qualità di controparte centrale, nonché per la compensazione o il regolamento dei pagamenti) e le tecnologie critiche (quali intelligenza artificiale, registri distribuiti, tecnologie digitali e per lo sviluppo di software, blockchain), tutte le «le attività economiche di rilevanza strategica finanziarie, creditizie e assicurative, anche se svolte da intermediari, esercitate da imprese che realizzano un fatturato annuo netto non inferiore a 300 milioni di euro e aventi un numero medio annuale di dipendenti non inferiore a duecentocinquanta unità» ^[5].

Trattasi, pertanto, di soglia calcolata sulla base di criteri diversi rispetto a quelli stabiliti dal reg. (CE) n. 139/2004, in materia di concentrazioni, ove non rileva la dimensione del solo asset acquisito, ma una serie più complessa di elementi (afferenti tutte le imprese coinvolte nell’operazione), sulla base dei vari parametri stabiliti dall’art. 1. Può dirsi tuttavia, a larghe spanne, che la gran parte delle operazioni rilevanti ai sensi del d.l. n. 21/2012 dovrebbe rientrare nella sfera delle concentrazioni di rilevanza europea sul piano antitrust.

In linea di principio, l’esercizio di poteri speciali di veto e condizionamento in materia bancaria e finanziaria è, peraltro, ammesso anche a livello europeo, dall’art. 4, par. 1, lett. a), reg. (UE) 19 marzo 2019, n. 452, che istituisce un quadro per il controllo degli investimenti esteri diretti nell’Unione, includendo tra i settori interessati quello delle “infrastrutture finanziarie”, sia pur precisandosi, al considerando 37, che «[i]l presente regolamento non incide sulle regole dell’Unione per la valutazione prudenziale delle acquisizioni di partecipazioni qualificate nel settore finanziario, che costituisce una procedura distinta con un obiettivo specifico».

Tuttavia, il reg. 2019/452 (UE) si riferisce ai soli investimenti extra-europei su asset europei, onde non può di per sé costituire giustificazione per regimi ulteriori, come quello italiano, che estendano il controllo alle acquisizioni infra-europee, ivi incluse quelle infra-nazionali, come espressamente disposto dall’art. 2, quinto comma, d.l. n. 21/2012, che si riferisce agli «acquisti, a qualsiasi titolo, di partecipazioni da parte di soggetti appartenenti all’Unione europea, ivi compresi quelli residenti in Italia», sia pur prevedendo, in tal caso, la rilevanza delle sole operazioni di acquisizione del controllo (a differenza delle acquisizioni extra-europee, la cui soglia di comunicazione è fissata al dieci per cento del capitale o dei diritti di voto) ^[6].

I regimi nazionali in materia di difesa degli interessi nazionali, come quello italiano, devono pertanto necessariamente confrontarsi con la rilevante limitazione posta dall’art. 21, quarto par., reg. (CE) n. 139/2004 ^[7], in materia di concentrazioni, che consente interventi nazionali ostativi al solo fine di tutelare interessi pubblici compatibili con i principi generali e le altre disposizioni del diritto comunitario ^[8].

È inoltre pacifico che la nozione di sicurezza pubblica dev’essere interpretata sulla base del diritto e della giurisprudenza europea ^[9], che richiede una «minaccia reale e sufficientemente grave ad un interesse fondamentale della società», il quale deve inoltre essere fatto rigorosamente valere «nel rispetto del principio di proporzionalità, il quale esige che le misure adottate siano idonee a garantire il conseguimento dello scopo perseguito e non vadano oltre quanto necessario per il suo raggiungimento», non potendo «costituire un mezzo di discriminazione arbitraria, né una restrizione dissimulata al libero movimento dei capitali e dei pagamenti di cui all’articolo 63» ^[10].

Il caso Unicredit/BPM costituisce, pertanto, un significativo banco di prova circa: a) la conformità della normativa nazionale ai principi europei; b) la determinazione dei concreti limiti entro i quali può essere ammesso l’esercizio dei poteri speciali in ambito bancario e finanziario; c) le modalità di raccordo tra i poteri speciali e le autorizzazioni prudenziali ed antitrust.

2. Il d.p.c.m. 18 aprile 2025 e la sentenza T.A.R. Lazio del 14 luglio 2025

Com’è noto, il d.p.c.m. 18 aprile 2025 ha stabilito alcune condizioni all’OPS annunziata il 25 novembre 2024 da Unicredit sulle azioni BPM, e in particolare ha imposto all’offerente di: a) non ridurre per un periodo di cinque anni il rapporto impieghi/depositi praticato da Banco BPM S.p.A. e UniCredit S.p.A. in Italia, con l’obiettivo di incrementare gli impieghi verso famiglie e PMI nazionali; b) non ridurre il livello del portafoglio attuale di project finance di Banco BPM e UniCredit in Italia; c) non ridurre per un periodo di cinque anni il peso attuale degli investimenti di Anima Holding S.p.a. (società controllata da Banco BPM) in titoli di emittenti italiani e sostenerne lo sviluppo; d) cessare tutte le attività in Russia entro nove mesi dalla data del provvedimento ^[11].

Il testo del provvedimento non è noto (non essendone prevista dalla normativa la pubblicazione), se non per quanto viene esposto nella sentenza del T.A.R. Lazio, che ha annullato le prime due prescrizioni, ritenendole contrarie al principio di proporzionalità, non ravvisando invece alcun vizio a carico delle altre due, ritenute conformi alla normativa nazionale.

La prima parte della sentenza affronta i profili di diritto della controversia (in modo per vero abbastanza slegato rispetto al concreto contenuto del provvedimento), al fine di rigettare la doglianza relativa alla insussistenza dei presupposti per l’intervento governativo ed alla sua intrinseca illegittimità.

Al di là di qualche passaggio ridondante ^[12], il quadro generale esposto dalla sentenza non appare tuttavia suscettibile di gravi censure ^[13], peccando semmai (come si cercherà di argomentare infra, sub par. 4) sul piano del confronto con la normativa speciale in materia bancaria.

Da un lato, infatti, la sentenza conferma la ormai consolidata posizione della giurisprudenza amministrativa nazionale, che assegna al Governo in materia poteri di «alta amministrazione», caratterizzati da «amplissima discrezionalità» ^[14]; dall’altro, tuttavia, conferma una serie di limiti, derivanti sia dai princìpi dell’ordinamento europeo, sia dai criteri espressamente previsi nel d.l. n. 21/2012.

In tal senso, la sentenza:

i) a contrappeso della riconosciuta discrezionalità, afferma i limiti (dichiaratamente ristretti, ma comunque rilevanti) della «sussistenza di una manifesta illogicità delle decisioni assunte, ovvero della inesistenza e/o incongruità della motivazione, o, ancora, dell’errato o travisato apprezzamento di risultanze fattuali» (par. 11.5);

ii) ribadisce la necessità che sussistano una «compiuta emersione dell’interesse primario dello Stato che l’esercizio del potere intende tutelare», «l’adeguatezza e completezza dei prodromici accertamenti istruttori», la «coerenza dello strumento concretamente approvato» e il «rigoroso e dimostrato rispetto del principio di proporzionalità» (par. 11.6);

iii) esclude che il Golden Power possa tradursi nella «surrettizia configurazione di un potere “dirigistico” o di “regolazione” del mercato» (par. 11.6)[15];

iv) conferma il divieto di utilizzare lo strumento per motivi di natura puramente economica, essendo necessaria la dimostrazione di una minaccia effettiva e sufficientemente grave ad uno degli interessi fondamentali della collettività (par. 11.6.1.);

v) nega la sovrapponibilità dei poteri speciali alle competenze sul piano antitrust (par. 12.3).

Se questo è il quadro in linea teorica, l’affermazione circa il carattere “ampio” della discrezionalità governativa dovrebbe essere allora correttamente intesa in senso meramente “orizzontale”, rispetto al novero delle possibili condizioni che il Governo può astrattamente imporre ad operazioni di acquisizione di asset strategici, ferma restando invece la necessità di un adeguato controllo giurisdizionale in concreto, che non si dovrebbe discostare in modo così marcato dalla figura tradizionale dell’eccesso di potere (in aggiunta ed in collegamento con la verifica di conformità ai princìpi generali ed alle regole dell’ordinamento europeo) ^[16].

Le criticità riguardano, in tal senso, l’applicazione concreta dei criteri generali da parte della sentenza, che appare gravemente inadeguata, a partire dalla valutazione in ordine alla strategicità dell’operazione in sé. E ciò, sia per il fatto che tale apprezzamento – in contrasto con il quadro teorico – viene sostanzialmente ritenuto a priori dalla sentenza come estraneo al «perimetro cognitivo rimesso all’adito organo di giustizia amministrativa» (par. 13) ^[17], sia per il fatto che a tali fini la sentenza omette di valutare alcuni profili poi evidenziati dalla Commissione ^[18], come l’alto livello di affidabilità dell’acquirente, l’intervenuta autorizzazione governativa di operazioni simili (anche se di dimensioni minori) dello stesso operatore, la mancanza di eterogeneità delle compagini sociali (in entrambi i casi di matrice prevalentemente straniera, senza nucleo forte di controllo) ^[19].

Il salto logico nel quale incorre poi la sentenza, è quello che in cui, sulla base della mera rilevanza dimensionale dell’operazione, essa finisce di fatto per sostenere l’esistenza in via tipica nel settore finanziario di motivazioni valide per dettare prescrizioni di dettaglio al fine di indirizzare la gestione verso la tutela dell’interesse nazionale (ivi inclusa l’esigenza di “indirizzare” l’erogazione del credito verso determinati settori e bacini di utenza ritenuti rilevanti), senza tener conto in alcun modo della natura europea del mercato e dell’ordinamento bancario ^[20].

In tal modo la sentenza – pur negando labialmente la «esercitabilità dei poteri speciali a fronte di ragioni “meramente” economiche» – finisce esattamente all’opposto per autorizzare uno scivolamento marcatamente dirigistico dei poteri speciali ^[21], determinando con ciò anche i presupposti dei successivi errori di valutazione sul piano del concreto apprezzamento della fattispecie.

Tutte e quattro le condizioni poste dal Governo vengono, infatti, esaminate nel merito dalla sentenza, sulla base di un approccio che finisce per contraddire in modo aperto il quadro teorico affermato nella prima parte della pronuncia.

A) Quanto al rapporto depositi/impieghi (par. 14.1), la sentenza reputa in sé ammissibile l’intervento, sulla sola base dell’importanza dei volumi di credito garantiti da BPM all’economia italiana (18 miliardi di euro) e del fatto che il rapporto depositi/impieghi Unicredit nel 2024 era stato più basso di quello di BPM (0,78% contro 0,98%)^[22], con una certa tendenza a diversificare parte degli impeghi all’estero (in realtà, appena il 5% in più negli ultimi quattro anni), riscontrando così un valido e «preminente interesse nazionale al mantenimento (almeno) degli attuali volumi di credito erogato».

La sentenza annulla la misura, ritenendola contraria al principio di «adeguatezza e proporzionalità», nella parte in cui ha fissato il rapporto rigidamente per cinque anni: periodo ritenuto eccessivamente ampio, anche alla luce della necessaria adattabilità delle politiche creditizie alle condizioni economiche (vieppiù in assenza, allo stato, del nuovo piano industriale post-fusione), finendo per suggerire al Governo l’adozione sì di un periodo più breve, ma con «rinnovazione della valutazione in ordine alla valenza temporale oggetto di contestazione in giudizio», previa fissazione di «prefissate cadenze temporali di osservazione congiunta delle dinamiche di mercato», tali da consentire in itinere una «rimodulazione della prescrizione in rassegna» (soluzione alquanto opinabile, e forse addirittura deteriore rispetto a quella individuata dal Governo, proprio per il fatto di consentire un controllo in itinere dei piani strategici della banca).

B) Quanto all’obbligo di mantenere i volumi del portafoglio project financing a carico dell’intera attività della banca (par. 14.2), la sentenza ha a questo punto buon gioco ad applicare un ragionamento simile, visto che in tal caso il provvedimento aveva perfino omesso di fissare una scadenza temporale, ritenendo tuttavia con ciò ammissibile un intervento impositivo sul mantenimento dei livelli di determinate tipologie di finanziamenti. E ciò: i) pur in assenza di elementi di rischio anche solo allegati (a differenza del primo punto); ii) pur in presenza di un impegno volontariamente proposto dalla richiedente (che aveva promesso di mantenere l’attuale portafoglio limitatamente alle attività BPM), la cui adeguatezza non viene valutata in concreto.

Nonostante la sentenza censuri la mancata considerazione degli impegni, il provvedimento viene, infatti, annullato per il solo profilo dell’orizzonte temporale, non escludendo in via astratta provvedimenti sulle politiche gestionali dell’acquirente ^[23] ed dando anzi per scontato, pur in assenza di elementi di allarme, che sia legittimo un intervento dello Stato a garanzia dei volumi di offerta sul mercato in determinati settori (in specie il project financing), senza necessità di motivare in alcun modo l’esistenza di concreti rischi per l’economia nazionale.

C) La sentenza (par. 14.3) reputa, invece, inattaccabile la prescrizione relativa al mantenimento degli investimenti in titoli italiani da parte della controllata Anima Holding (e, pertanto, delle sue controllate, tra le quali SGR gestori di fondi), stante la rilevanza dei volumi della raccolta (oltre duecento miliardi di euro) e il rischio (teorico) di effetti depressivi per l’economia nazionale (derivante da eventuali significative dismissioni dei portafogli in titoli italiani).

La sentenza ammette in tal caso, senza esitazione, l’ammissibilità di un intervento volto a «garantire che il risparmio gestito continui ad essere impiegato a beneficio dell’economia nazionale», senza neanche fare applicazione del criterio di limitazione temporale, valorizzato per annullare le prime due prescrizioni governative.

D) In relazione, infine, all’obbligo di dismettere la controllata russa (par. 14.4), la sentenza valorizza: i) l’interesse pubblico sottostante al generale indirizzo volto a ridurre le relazioni commerciali con la Russia, ii) gli indirizzi della Commissione UE (Comunicazione del 6 aprile 2022) a controllare gli IED russi in Europa, iii) l’intervento della BCE (decisione 22 aprile 2024)^[24], che aveva imposto ad Unicredit una serie di restrizioni all’operatività della filiale, evidenziando i rischi per la sana e prudente gestione della società, derivanti dalle difficoltà relazionali con l’Autorità di vigilanza, dalla carenza dei flussi informativi e dalla difficoltà di monitorare il rispetto delle sanzioni occidentali.

La sentenza non si confronta, tuttavia, con l’obiezione relativa alla necessità e proporzionalità della misura, visto che la BCE aveva già valutato come non necessaria la dismissione dal punto di vista prudenziale, limitandosi all’imposizione di restrizioni operative; né con l’obiezione relativa alla possibile dannosità di una dismissione da effettuare in tempi stretti e previa autorizzazione dell’Autorità di vigilanza locale.

3. La posizione della Commissione UE

La nota della Commissione UE ^[25], contenente la valutazione preliminare a norma dell’art. 21, quarto par., reg. (CE) n. 139/2024 del Consiglio, è del 14 luglio 2025, e pertanto di appena due giorni dopo la sentenza del T.A.R. Lazio (che pertanto non ha potuto tenerne conto). Essa contiene censure del provvedimento governativo, sia sul piano procedurale che su quello sostanziale, ampiamente condivisibili.

Nella prima parte la Commissione ricorda il consolidato quadro interpretativo dell’art. 21, quarto par., reg. concentrazioni, che ammette misure nazionali restrittive alle condizioni già richiamate sopra, che richiedono, oltre alla proporzionalità delle stesse (richiamata anche nella normativa nazionale), l’esistenza a monte di una «minaccia reale e sufficientemente grave ad un interesse fondamentale della società» ^[26], onde potersi applicare la deroga relativa alla “sicurezza pubblica”, che esenterebbe lo Stato nazionale dall’obbligo di preventiva notifica ^[27]. E ritenendo evidente la mancanza di tale presupposto (già alla luce del fatto che Unicredit è soggetto regolarmente vigilato dalla BCE, detentore in proprio di asset strategici in ambito finanziario quale intermediario controllante il secondo gruppo bancario, oltre che autorizzato dallo stesso Governo italiano ad operare altre acquisizioni in ambito bancario e finanziario), la Commissione contesta innanzitutto la violazione degli obblighi procedurali di notifica preventiva.

Essendo tuttavia astrattamente prefigurabile l’esistenza di ulteriori interessi pubblici ostativi all’acquisizione, a condizione che ciò avvenga nel rispetto dei principi generali e delle disposizioni del diritto dell’Unione, la Commissione – tenuto conto delle particolarità del caso concreto – integra il quadro normativo rilevante: da un lato, con la disposizione di cui all’art. 65, terzo par., T.F.U.E. (che vieta discriminazioni arbitrarie e restrizioni dissimulate al libero movimento dei capitali) e con il divieto di applicare misure restrittive delle libertà fondamentali sancite dai trattati a fini puramente economici di indirizzo e controllo del mercato per la mera promozione dell’economia nazionale o il suo buon funzionamento; dall’altro, con le disposizioni settoriali degli artt. 127, sesto par., T.F.U.E., e 4, primo par., SSMR (reg. n. 1024/2003/UE), che assegnano alla competenza esclusiva della BCE le autorizzazioni prudenziali delle acquisizioni bancarie anche per le banche non significative, limitando i criteri di valutazione al solo fine di «garantire la sana e prudente gestione dell’ente creditizio» (artt. 22, 23, CRD; art. 4, primo par., lett. c, e 15, SSMR); e con quelle degli artt. 14, primo par., e 25, secondo par., dir. OICVM (dir. 2009/65/CE), degli artt. 12, primo par., e 44, primo e secondo par., reg. GEFIA (dir. 2011/61/UE), e dell’art. 24 MiFID II (dir. 2014/65/UE), che impongono ai gestori di agire «esclusivamente» nel migliore interesse degli investitori.

La restrizione alle libertà fondamentali previste dai Trattati è ritenuta anch’essa evidente, stanti i rilevanti vincoli all’operatività della banca, che influiscono: sul piano imprenditoriale, limitando la libertà di investimento della stessa banca, tenuta a destinare un elevato quantitativo minimo di risorse alle esigenze finanziarie nazionali; sul piano del mercato dei capitali, incidendo sia sulla propensione degli azionisti di BPM ad aderire all’OPS, sia sulla propensione di futuri azionisti ad investire nella banca offerente.

Sulla base di tali presupposti, è agevole per la Commissione contestare la violazione dell’art. 21 del reg. concentrazioni. Al di là del fatto che già in sede di autorizzazione antitrust erano stati esclusi rischi per la concorrenza, mediante l’imposizione della dismissione di sportelli, il provvedimento non considera infatti la natura concorrenziale del mercato, e pertanto che eventuali riduzioni nell’operatività del gruppo Unicredit sul piano degli impieghi e degli investimenti nazionali dovrebbero risultare coperte – in assenza di prova contraria – dalla capacità di reazione degli altri players, con conseguente marginalizzazione dei rischi (comunque puramente teorici) paventati dal Governo italiano ^[28].

Nello specifico, appaiono inoltre condivisibili le ulteriori censure di merito ^[29].

1. L’imposizione di un rapporto rigido tra depositi e impeghi costituisce una illegittima restrizione alla libera circolazione dei capitali, contrasta con il principio della sana e prudente gestione (per l’incremento del rischio di erogazione del credito a soggetti non meritevoli, oltre che in sé dall’elemento di grave rigidità imposto alle politiche commerciali), è priva di adeguata giustificazione (essendo effettuata per motivi puramente economici di promozione dell’economia nazionale), e viola in quanto tale – a prescindere dalla sussistenza o meno di attuali profili di rischio – le competenze della BCE in materia di vigilanza prudenziale^[30].
2. Considerazioni simili valgono per il vincolo al mantenimento del portafoglio project financing, in relazione al quale si contesta anche il profilo del vincolo al mantenimento di posizioni sebbene rischiose, la vaghezza della prescrizione, la mancata considerazione degli impegni volontariamente offerti dall’offerente, l’esten­sione immotivata al portafogli clienti già in capo alla stessa offerente.
3. Quanto alla prescrizione sugli investimenti in titoli di emittenti italiane, appare condivisibile la censura circa la violazione della normativa europea in materia di servizi d’investimento individuali e collettivi, essendo contraria ai princìpi fondamentali del settore ogni prescrizione che incida sulla libertà d’investimento dei clienti (ai quali spetta il diritto di impartire ogni genere di indicazione, anche nelle gestioni patrimoniali) e sul potere-dovere di orientamento dei gestori di fondi alle esclusive esigenze dei risparmiatori, dovendosi ritenere che tali princìpi includano la piena facoltà di stabilire discrezionalmente il peso degli investimenti sul piano geografico.
4. Infine, la Commissione ritiene in modo difficilmente contestabile che prescrizione relativa alla dismissione della partecipata in Russia violi la competenza esclusiva della BCE in materia prudenziale, avendo la BCE già imposto le condizioni necessarie e sufficienti ad assicurare la sana e prudente gestione dell’intermediario, senza che il Governo italiano abbia peraltro spiegato le ragioni di eventuale inadeguatezza di tali misure.

La gravità di tali obiezioni rappresenta, per la Commissione, anche idoneo motivo di contestazione della complessiva discriminatorietà delle misure, e cioè della capacità del provvedimento di alterare in modo rilevante le condizioni concorrenziali tra l’interessata e gli altri competitors sul mercato, tanto più che ad essere incisa non è solo la conduzione dell’impresa target, ma a monte quella della stessa offerente.

4. La compatibilità del Golden Power in ambito bancario con la regolamentazione prudenziale e antitrust

La Valutazione preliminare della Commissione contiene elementi sufficienti per valutare criticamente sia il provvedimento governativo, sia la sentenza del T.A.R. Lazio. Quest’ultima, pur ricostruendo in modo sostanzialmente corretto il quadro generale dei limiti europei all’adozione di misure nazionali ostative alle acquisizioni, ha da un lato omesso la considerazione dei princìpi e delle riserve di competenze operanti nel settore creditizio, e dall’altro operato una serie di concreti apprezzamenti sulla portata delle misure in contraddizione con i dichiarati presupposti normativi dell’intervento statale.

Si può, pertanto, auspicare che in futuro la giustizia amministrativa tenga conto dei rilievi emersi in sede europea, utilizzando i propri poteri di controllo in modo più corretto ed efficace, visto che l’accesso alla tutela giurisdizionale rappresenta il rimedio più immediato ed efficace di fronte ad eccessi ed abusi nell’esercizio dei poteri speciali.

V’è da chiedersi più in generale, tuttavia, se al di là della previsione testuale contenuta nel d.l. n. 21/2012, residuino effettivamente spazi per l’esercizio di poteri speciali nelle acquisizioni di imprese bancarie e finanziarie.

Invero, va innanzitutto rilevato che l’art. 2, terzo comma, d.l. n. 21/2012 riferisce i rischi di pregiudizio agli interessi pubblici alla «sicurezza e al funzionamento delle reti e degli impianti» ed alla «continuità degli approvvigionamenti».

Ma a tal proposito, dovrebbe essere escluso a priori che un’operazione di concentrazione possa essere autorizzata sul piano prudenziale dalla BCE, ove sia messo a rischio il sistema dei pagamenti ed il funzionamento di ogni altra rete interbancaria. Ciò dovrebbe valere anche per operazioni tali da comportare una rilevante contrazione dell’offerta di credito sul mercato, derivanti da possibili contagi di situazioni di crisi in cui versi una delle banche coinvolte nell’operazione, per i conseguenti effetti sulla stabilità del sistema bancario.

Al contempo, il controllo antitrust delle concentrazioni è strutturalmente volto a garantire la competitività di tutti i mercati interessati dall’attività bancaria, da quelli geograficamente più ristretti dei depositi, fino a quelli più ampi degli impieghi e degli altri investimenti. Ed allora, va da sé che eventuali riduzioni dei livelli d’offerta da parte delle imprese coinvolte in una concentrazione regolarmente autorizzata dalla Commissione, dovrebbero essere tipicamente compensate dal mercato (o già in esito alla classica prescrizione delle dismissioni di sportelli, usualmente praticata in tale ambito).

Ciò significa che il sistema della doppia autorizzazione, vigente in tutto l’ambito finanziario, dovrebbe escludere in via pressoché automatica il rischio di una grave contrazione dei servizi finanziari nell’Unione per effetto di concentrazioni bancarie ^[31], che dovrebbero anzi essere promosse al fine di supportare l’esigenza di adeguato confronto tra le entità finanziarie europee e quelle extra-europee, tra le quali sussiste oggi un divario rilevantissimo sul piano della forza economica ^[32].

Nulla vieterebbe, peraltro, di ritenere ex se incompatibile con i Trattati europei l’estensione dei poteri Golden Power al settore bancario, una volta che si dimostri la piena autonomia ed autosufficienza dell’ordinamento condensato nella c.d. Unione bancaria europea ^[33], volto a tutelare in fondo (anche) gli stessi valori posti a fondamento dei c.d. poteri speciali. I principi di sana e prudente gestione, di efficienza, competitività e stabilità del sistema bancario, infatti, sono funzionali proprio all’interesse per il mantenimento di un adeguato flusso di servizi bancari nell’intera Unione.

In tale contesto, potrebbe valorizzarsi il fatto che l’art. 2, quinto comma, d.l. n. 21/2012 si applica agli acquisti di partecipazione «di rilevanza tale da determinare l’insediamento stabile dell’acquirente in ragione dell’assunzione del controllo della società la cui partecipazione è oggetto dell’acquisto»; e così escludere già sul piano testuale l’assoggettamento a controllo di acquisizioni da parte di altre banche quanto meno nazionali (da ritenersi già “insediate” come tali) ^[34].

Ma allora, i vincoli derivanti dall’Unione bancaria europea, che impediscono ogni sorta di discriminazione tra banche europee ed ogni limite di operatività derivante dai confini nazionali all’interno dell’Unione, imporrebbero di ritenere applicabile la preclusione anche ad operazioni di acquisizione condotte da banche europee non nazionali. La peculiare declinazione del principio di libertà di stabilimento in ambito bancario, che comporta la libertà (per così dire in via endogena) di apertura di succursali da parte delle banche nell’intero territorio europeo (art. 15 t.u.b.) ^[35], dovrebbe in definitiva comportare, per coerenza, la libertà di acquisizione di succursali già esistenti, tramite operazioni di concentrazione, fermi naturalmente i vincoli prudenziali ed antitrust.

Potrebbe, tuttavia, obiettarsi che l’argomento prova troppo, a fronte della previsione dell’art. 4, primo par., reg. n. 452/2019, che autorizza l’adozione di meccanismi di controllo nazionali sulle acquisizioni bancarie, facendo salve le autorizzazioni prudenziali, e consentendo pertanto – potrebbe dirsi espressamente – di bloccare concentrazioni autorizzate dalla BCE.

Tuttavia, la norma si riferisce ai soli investimenti esteri diretti, operanti da soggetti extra-europei, non aventi sede legale in Europa, limitatamente a motivi di sicurezza ed ordine pubblico. Ed in tal senso, se è vero che i fattori di rischio previsti dall’art. 4, secondo par. (controllo dell’investitore da parte dell’amministrazione pubblica estera, intervenuto coinvolgimento dell’investitore in attività che abbiano inciso sulla sicurezza o sull’ordine pubblico, rischio di attività illegali o criminali), dovrebbero essere anch’essi valutati in sede di autorizzazione prudenziale (unitamente ad altri presupposti previsti dall’art. 19, come la idoneità della struttura del gruppo del potenziale acquirente a consentire un’efficace vigilanza), non può escludersi del tutto che il meccanismo previsto dal reg. n. 452/2019 sia utilizzabile per tutelare asset strategici da rischi di lungo periodo ^[36], derivanti ad es. dalla transizione di parte rilevante del sistema bancario nazionale in mani extra-UE, con conseguente ampliamento della nozione di public interest rispetto a quanto consentito sulla base del reg. concentrazioni ^[37].

Del resto, il reg. n. 452/2019 è nato in un contesto storico ben diverso da quello attuale, nel quale prevaleva l’istanza di agevolare gli investimenti extra-UE, mentre l’attuale evoluzione geo-politica potrebbe favorire l’uso di meccanismi nazionali di controllo in chiave di tutela delle stesse imprese UE, di grandi dimensioni o aventi carattere strategico, rispetto alla concorrenza esterna^[38].

Occorrerebbe inoltre valutare l’ostacolo formale derivante dalla libertà di stabilimento garantita alle società aventi sede all’interno dell’Unione, anche se controllate dall’estero, secondo la consolidata giurisprudenza della Corte di giustizia ^[39]. Ma anche tale aspetto potrebbe essere messo in discussione, come dimostrano le conclusioni dell’avv. generale nel caso Xella, ove si proponeva di superare la tradizionale impostazione di ordine formale fondata sull’art. 54 T.F.U.E. ^[40], considerando di natura extra-UE, ai fini dell’applicazione dei meccanismi di controllo degli IED, anche gli investimenti effettuati da soggetti controllati da operatori esterni all’Unione ^[41] (diversamente dall’orientamento attuale, che, alla luce del principio di libertà di stabilimento delle imprese UE, attribuisce rilevanza alla nazionalità della proprietà solamente in casi estremi, ove risultino veri e propri artifici elusivi della normativa di riferimento).

Resterebbe l’obiezione circa il conflitto tra l’esigenza di sviluppare e poi difendere un «manipolo di titani finanziari europei» ^[42], e quella di adeguata patrimonializzazione delle banche, che non può di certo affidarsi ai soli capitali europei, pena ancora una volta il rischio di “nanismo” dei gruppi bancari europei. Di tal che le esigenze di protezione “passiva” potrebbero essere, forse, più efficacemente rivolte alla difesa di infrastrutture rilevanti (come i sistemi di pagamento), piuttosto che a quella della proprietà delle entità finanziarie, che vivono in un contesto sempre più dinamico, caratterizzato dal progressivo abbattimento – anche grazie alla tecnologia – delle barriere geografiche e settoriali.

NOTE

^[1] Sulla vicenda, vedi M. Lamandini, Autorità bancarie e autorizzazioni al superamento delle soglie, relazione al convegno “Golden power e Autorità di vigilanza: rapporti tra stato e mercato”, tenutosi a Courmayeur, il 26-27 settembre 2025 (letto grazie alla cortesia dell’A.); V. Santoro, L’offerta pubblica di scambio di Unicredit per le azioni di Banco BPM: il punto di vista di un commercialista, in corso di pubblicazione su Giur. comm. (letto grazie alla cortesia dell’A.); L. Scipione, Il Golden Power alla prova del diritto. Riflessioni alla luce della sentenza del Tar Lazio sul caso Unicredit-BPM, in Dir. risp., 2025, n. 2, 1 ss.

^[2] Indicativa, in tal senso, è la presenza a livello europeo di altre importanti operazioni bancarie ancora in corso, ostacolate in Germania ed in Spagna dai rispettivi governi: cfr. Santoro, (nt. 1).

^[3] T.A.R. Lazio, 12 luglio 2025 (attualmente reperibile su diversi siti on line).

^[4] Il riferimento è alla nota della Commissione UE, Valutazione preliminare, 14 luglio 2025, caso M.12052 – Unicredit/Banco BPM, sulla quale vedi infra, par. 3. In data 21 novembre 2025 la Commissione [con nota INFR (2025) 2152 C (2025) 7172 final] ha formalmente aperto la procedura di infrazione contro il Governo italiano.

^[5] In argomento, M. Pignatti, Golden Power ed enti creditizi. Le ragioni di un difficile rapporto, Torino, Giappichelli, 2025, 67 ss.; A. Sacco Ginevri, Golden Powers e banche nella prospettiva del diritto dell’economia, in Riv. regolazione dei mercati, 2021, n. 1, 55 ss. Sul fenomeno del progressivo ampliamento dei settori soggetti al Golden Power, v. F. Bianconi, I golden powers nella legislazione d’emergenza: riflessioni a margine dell’estensione dei poteri speciali governativi, in Contr. impr., 2022, 202 ss.; S. Alvaro, M. Lamandini, A. Police, I. Tarola, La nuova via della seta e gli investimenti esteri diretti in settori ad alta intensità tecnologica. Il golden power dello Stato italiano e le infrastrutture finanziarie, in Quaderni giuridici Consob, 2019, consultabile in www.consob.it.

^[6] In argomento, P.G. Visconti, Golden Power e libertà europee: verso una restrizione delle normative sul controllo degli investimenti esteri?, in Dir. econ., 2024, 341 ss.

^[7] «Nonostante i parr. 2 e 3, gli Stati membri possono adottare opportuni provvedimenti per tutelare interessi legittimi diversi da quelli presi in considerazione dal presente regolamento e compatibili con i principi generali e le altre disposizioni del diritto comunitario. Sono considerati interessi legittimi ai sensi del primo comma la sicurezza pubblica, la pluralità dei mezzi di informazione, le norme prudenziali. Qualsiasi altro interesse pubblico è comunicato dallo Stato membro interessato alla Commissione ed accettato dalla stessa, previo esame della sua compatibilità con i principi generali e le altre disposizioni del diritto comunitario, prima che i provvedimenti de cui sopra possano essere presi. La Commissione notifica la sua decisione allo Stato membro interessato entro 25 giorni lavorativi dalla data della suddetta comunicazione».

^[8] Cfr. N. Dunne, Public Interest and EU-Competition Law, in Antitrust Bullettin, 2020, 256 ss.; V. Meli, Il public interest nel diritto della concorrenza della UE, in Merc. conc. reg., 2020, 439 ss.

^[9] Conf., V. Santoro, (nt. 1), p. 9 s. del dattiloscritto.

^[10] Cfr., ex multis, CGUE, 22 dicembre 2008, in C-161/07, Commissione / Austria; punti 36-37, 63; CGUE, 4 giugno 2002, in C-503/99, Commissione / Belgio, punto 47; CGUE, 13 maggio 2003, in C-483/99, Commissione / Spagna, punto 72; CGUE, 13 luglio 2023, Xella Magyarország Építőanyagipari Kft. / Innovációs és Technológiai Miniszter, in C-106/2022; punto 64; CGUE, 3 febbraio 2021, in C-555/19, Fussl Modestraße Mayr / Seven One Media, punto 52.

^[11] Sulla particolare invasività del potere di porre condizioni alle operazioni di acquisizione, sia sul piano della trasparenza delle decisioni governative (in luogo del più chiaro potere di veto), sia su quello dell’incidenza rispetto al potere esclusivo di gestione degli amministratori ai sensi dell’art. 2380-bis c.c., vedi A. Mirone, L’esperienza applicativa del Golden Power tra tutela dell’interesse nazionale e princìpi di mercato, in corso di pubblicazione su Riv. dir. impr.; E. Rimini, Golden Power: nuove regole per le imprese o neo protezionismo?, in Giur. comm., 2024, I, 1223. Sull’effetto distorsivo rispetto alle OPA, vedi G. Presti, Il mercato del controllo, in Riv. soc., 2025, 111 s.

^[12] Come il riferimento (par. 10.1.) al reg. (UE) 2019/452, che invero non rilevava, stante la natura infra-europea dell’operazione; o quello (par. 10.2.) alla Comunicazione della Commissione UE, 6 aprile 2022, che ha per oggetto investimenti russi in Italia e non il contrario.

^[13] Per una lettura parzialmente diversa, che intende anche la parte in diritto della sentenza in radicale contrasto con i principi costituzionali e l’ordinamento europeo, Santoro, (nt. 1), p. 1 ss. del dattiloscritto.

^[14] Cfr. Cons. St., 9 gennaio 2023, n. 289, in Giur. comm., 2024, II, con nota di G. Marra, Golden Power e sindacato giurisdizionale. In argomento, tra gli altri, Cintioli, La natura amministrativa della decisione sull’esercizio dei poteri speciali e la sua sottoposizione al sindacato del giudice amministrativo, in R. Chieppa, C.D. Piro, R. Tuccillo (a cura di), Golden power, Milano, La Tribuna, 2023, p. 255; M. Clarich, La disciplina del golden power tra Stato, mercato ed equilibri geopolitici, in Giur comm., 2024, I, 704.

[15] Conf., quanto da ultimo affermato in Cons. St., 5 dicembre 2025, n. 9619, nel caso Cedacri: «In tal senso si trae argomento dalla delicatezza dei poteri speciali in esame, i quali sono destinati ad incidere su una libertà costituzionalmente tutelata, quale è quella della iniziativa economica privata. Tramite l’esercizio di tali poteri, come è stato rilevato, il diritto amministrativo frappone ostacoli al mercato per il perseguimento di interessi pubblici. Ma proprio la delicatezza di tale rinnovata funzione amministrativa, che si colloca al confine, molto delicato, tra mercato e Stato, tra la libertà di iniziativa economica e l’esigenza di indirizzare la stessa nella direzione dell’interesse pubblico, impone che essa sia esercitata solo quando i confini statuali siano effettivamente minacciati, precludendone un esercizio al di fuori delle operazioni espressamente previste dalla norma attributiva del potere». La sentenza ha annullato il provvedimento governativo, riformando la sentenza di primo grado (Tar Lazio, 22 maggio 2024, su cui vedi H. Simonetti, Il sindacato giurisdizionale sull’esercizio dei golden powers, in www.giustizia-amministrativa.it).

^[16] Sul punto sia consentito rinviare a Mirone, (nt. 11).

^[17] Del resto, ove l’apprezzamento sulla strategicità dell’operazione si limiti al riscontro dell’applicabilità formale della normativa speciale, esso sarebbe talmente scontato da essere superfluo, viste le dimensioni della società target. Si veda il passaggio della sentenza, al par. 13, ove si enfatizza il fatto che «[v]iene infatti in considerazione un’operazione finanziaria avente dimensione di incontroversa rilevanza, suscettibile di condurre alla concentrazione di due operatori aventi primaria collocazione nazionale ed internazionale, il cui valore economico integra un importo di assoluto rilievo».

^[18] Commissione UE, Valutazione preliminare (nt. 4), punti 101 e 102.

^[19] Sulla piena legittimità in sé di operazioni meramente speculative da parte di investitori extra-UE in Europa, vedi, tra gli altri, M. Pignatti, (nt. 5),184 ss.

^[20] Cfr. A. Brozzetti, La legislazione bancaria europea, Milano, Giuffrè, 2020, 1 ss.; M. Lamandini, D. Ramos Muñoz, EU Financial Law, Milano, Wolters Kluwer, 2016, 3 ss.

^[21] Sempre attuali, sui rischi del dirigismo in materia, sono le pagine del Maestro al quale è dedicato il seminario nel quale è stata esposta la presente relazione: G. Minervini, Contro la «funzionalizzazione» dell’impresa privata, in Riv. dir. civ., 1958, I, 618 ss.; e in Scritti giuridici. Impresa e concorrenza, Napoli, Morano, 1996, 61 ss.

^[22] La sentenza non spiega perché non tiene conto dell’obiezione di Unicredit relativa alla diversità dei bacini territoriali di riferimento. La decisione non esamina neanche la censura relativa alla mancanza di necessità della prescrizione, visti gli impegni volontari di Unicredit al mantenimento degli impieghi alle PMI nelle regioni di riferimento (par. 3.3.a.).

^[23] Vedi par. 14.2., ove si rimarca che «[l]’illegittimità di tale prescrizione viene, dunque, in considerazione negli stessi limiti (e con gli stesso effetti) dal Collegio enucleati (sub 14.1.5.) a proposito dell’orizzonte temporale prefissato con riferimento alla prescrizione riguardante il mantenimento del rapporto depositi/impieghi».

^[24] Trib. primo grado, 22 dicembre 2024, in C-T324/24 R, aveva peraltro respinto il ricorso di Unicredit contro il provvedimento della BCE, onde Unicredit si era già uniformata alle prescrizioni ricevute dall’Autorità di vigilanza.

^[25] Commissione UE, Valutazione preliminare, 14 luglio 2025, (nt. 4).

^[26] Commissione UE, (nt. 4), punti 98-99.

^[27] Al punto 110, si rileva che «la Commissione non è a conoscenza di alcun caso – né le autorità italiane ne hanno indicato alcuno – di un’operazione nel settore bancario dell’UE che abbia comportato una minaccia sufficiente e reale per la sicurezza pubblica».

^[28] Conf., V. Santoro, (nt. 1).

^[29] Commissione UE, (nt. 4), punti 125 ss.

^[30] Più incerto, come si vedrà infra, sub par. 4, è l’addebito di violazione della competenza esclusiva della BCE in materia di autorizzazione delle acquisizioni (punto 120 ss.).

^[31] Conf., M. Lamandini, (nt. 1).

^[32] Nel senso, invece, di un possibile contemperamento tra misure protezionistiche e sistema prudenziale, pur contestando approcci legati alla mera nazionalità della proprietà azionaria, A. Sacco Ginevri, (nt. 5), 67.

^[33] AA.VV., L’unione bancaria europea, a cura di M.P. Chiti e V. Santoro, Pisa, Pacini giuridica, 2016.

^[34] La circostanza della natura non bancaria dell’acquirente rileva, del resto, anche ai fini del controllo prudenziale ex artt. 19 ss. t.u.b., che dovrebbe evitare rischi per la stabilità del sistema (F. Maimeri, M. Albano, sub art. 19, in Commentario al testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia, a cura di C. Costa e A. Mirone, Torino, Giappichelli, 2004, 166 ss.) e con ciò anche per la regolarità degli “approvvigionamenti”.

^[35] Cfr., D. Albamonte, sub artt. 15-18, in Commentario (nt. 34), 151 ss.

^[36] Per un approccio incentrato sul controllo dei c.d. investimenti esteri diretti, in ottica di collaborazione tra supervisione e poteri speciali, M. Pignatti, (nt. 5), 175 ss.

^[37] In argomento, V. Meli, (nt. 8), 461 ss.

^[38] Sulla proposta di modifica del Regolamento da parte della Commissione, i cui esiti sono sintetizzati nel Summary results of targeted consultation on the evaluation and revision of Regulation (EU) 2019/452, vedi Assonime, Position paper, n. 1/2024, Proposta di nuovo Regolamento UE sul controllo degli investimenti esteri diretti. Prima analisi degli impatti sulla disciplina nazionale e sulle imprese, in www.assonime.it.

^[39] CGUE 13 luglio 2023, (nt. 10). La sentenza è commentata da A. Sandulli, Corte di giustizia dell’Unione europea, libertà di stabilimento, limiti al Golden Power, in Riv. reg. merc., 2023, 355 ss. e P.G. Visconti, (nt. 6), 341 ss.

^[40] Vedi CGUE, 1° aprile 2014, Felixstove Dock and Railway Company, in C-80/12, punto 40.

^[41] Conclusioni dell’Avvocato generale Tamara Ćapeta, 30 marzo 2023, in C-106/22: «A mio avviso, accettare la posizione della Commissione e basarsi unicamente sul criterio formale della sede di una società, senza tener conto del soggetto che acquisisce il controllo dell’impresa oggetto di investimento mediante una determinata operazione, equivarrebbe a trascurare tanto la realtà degli affari, quanto lo scopo del controllo degli investimenti esteri diretti» (punto 45); «ai fini di uno strumento «ex ante» come i meccanismi nazionali di controllo degli investimenti, qual è la differenza tra un investitore di un paese terzo che acquisisce il controllo di un’impresa strategica dell’Unione direttamente dall’estero o tramite un’altra impresa dell’Unione? In entrambi i casi, l’investitore estero acquisisce il controllo dell’impresa dell’Unione in questione e, quindi, la possibilità di determinarne il futuro (…). Il punto centrale della questione è che un investitore estero acquisisce il controllo di un’impresa strategica dell’Unione» (punto 48).

^[42] M. Lamandini, (nt. 1).