Il 19 marzo 2023, il gruppo UBS ha acquisito Credit Suisse. Tale fusione si era resa necessaria per evitare il collasso della banca. L’operazione è stata sostenuta dall’autorità di regolamentazione bancaria svizzera (FINMA) attraverso la decisione di svalutare obbligazioni convertibili per un ammontare complessivo di 17 miliardi di franchi svizzeri (CHF) emesse da Credit Suisse.

Le obbligazioni convertibili (CoCos) sono strumenti ibridi di capitale bancario, la cui funzione prudenziale consiste nell’assorbire le perdite della banca emittente in condizioni di continuità aziendale. I CoCos sono introdotti nel quadro regolamentare internazionale con gli accordi di Basilea III nel 2010. Tuttavia, nel primo decennio di applicazione, il meccanismo di assorbimento delle perdite in continuità non era mai stato attivato.

Questo articolo analizza le ragioni per cui i CoCos non erano mai stati convertiti o svalutati prima del caso Credit Suisse, venendo così meno al ruolo prudenziale per il quale erano stati concepiti. L’articolo individua un legame vizioso tra il quadro normativo vigente e gli schemi contrattuali dei CoCos. L’articolo propone poi una serie di modifiche che spezzerebbero questo circolo vizioso, consentendo ai CoCos di adempiere pienamente alla loro funzione prudenziale: salvaguardare il valore delle banche solventi quando queste si avvicinano alla crisi. Le riforme proposte limiterebbero l’autonomia degli operatori nel definire la struttura contrattuale dei CoCos e anticiperebbero il momento della loro conversione o svalutazione.

Sommario/Summary:

1. Introduzione - 2. CoCos: obiettivi prudenziali e regolamentazione - 3. Un modello dinamico per gli AT1 CoCos - 4. Fallimenti e modesti successi dei CoCos - 5. Il futuro possibile - 6. Osservazioni conclusive - Appendice - NOTE

1. Introduzione

Muovendo dalla recente crisi di Credit Suisse, il presente studio intende indagare le interazioni tra norme prudenziali sull’emissione di strumenti di capitale poste a salvaguardia della stabilità del sistema finanziario e la libertà contrattuale delle banche nell’emettere tali strumenti. Infatti, gli effetti della legislazione prudenziale possono discostarsi, anche sensibilmente, dal loro obiettivo originario. Tale iato è spesso causato da comportamenti strategici degli istituti bancari, volti di fatto ad aggirare o neutralizzare gli effetti dei requisiti prudenziali. Questa dinamica rappresenta uno dei dibattiti più controversi e complessi della regolamentazione prudenziale [1]. Una variante meno studiata di questo dibattito riguarda le complessità dei rapporti tra i requisiti stabiliti dalla regolamentazione prudenziale e gli schemi contrattuali utilizzati dalle banche per conformarsi a tali requisiti. Questo lavoro illustra tale problematica, concentrandosi sul caso delle obbligazioni convertibili emesse a fini prudenziali, i c.d. ‘contingent convertibles’ (CoCos).

La progressiva ibridazione tra regolazione e contrattualità è sempre più evidente nei settori regolamentati, in particolare in quello bancario [2]. Ex ante le parti sono chiamate ad elaborare le clausole contrattuali nel rispetto di specifici requisiti normativi, mentre ex post le autorità amministrative hanno il potere di agire su tali contratti con poteri autoritativi [3]. L’interazione tra accordi contrattuali ex ante e azione pubblica ex post sta crescendo nel settore finanziario, insieme ai poteri delle autorità di vigilanza e, in particolare, delle autorità di vigilanza bancaria [4]. In particolare, questa interazione può incentivare le parti, soprattutto le banche, ad agire in modo strategico, elaborando le clausole contrattuali in modo da limitare, di fatto, la possibilità di un intervento ex post [5].

Il presente contributo mostra come l’interazione strategica tra banche, investitori e autorità di vigilanza bancaria si conformi allo schema appena delineato, finendo per compromettere gli effetti prudenziali dei requisiti di sana e prudente gestione. Tale fenomeno è esaminato, in particolare, nel contesto dei CoCos emessi dalle banche per adempiere ai requisiti patrimoniali di vigilanza. L’analisi adotta un approccio dinamico, volto a mettere in luce le interazioni strategiche tra la contrattazione privata e i requisiti normativi. Questa prospettiva consente di evidenziare le carenze dell’attuale regolamentazione dei CoCos e di avanzare proposte di riforma per migliorarne l’efficacia.

Come anticipato, lo studio prende le mosse dalla crisi di Credit Suisse, pur fondandosi su basi teoriche più profonde, radicate nell’architettura regolamentare delineatasi all’indomani della crisi finanziaria del 2008. È dunque opportuno ricordare brevemente i principali fatti del caso Credit Suisse. Il 19 marzo 2023, UBS Group AG ha accettato di acquistare Credit Suisse per circa 3 miliardi di franchi svizzeri (CHF), da versare agli azionisti di Credit Suisse attraverso uno scambio di azioni [6]. L’operazione è stata sostenuta da una garanzia sulle perdite di 9 miliardi di CHF concessa dal governo federale svizzero a favore di UBS e dall’impegno della Banca Centrale Svizzera (Swiss National Bank – SNB) a concedere liquidità emergenziale per 100 miliardi di CHF. In questo contesto, l’au­torità di vigilanza FINMA ha svolto un ruolo decisivo nel facilitare l’operazione, decidendo di svalutare 17 miliardi di CHF di CoCos detenuti dagli investitori di Credit Suisse. Da ultimo, con una decisione del 1° ottobre 2025, il Tribunale Amministrativo Federale Svizzero ha annullato la decisione di FINMA sulla svalutazione dei CoCos. FINMA ha già presentato appello contro tale decisione presso la Corte Suprema Federale Svizzera. La decisione, che appare a chi scrive quantomeno discutibile, verrà analizzata più avanti in questo lavoro. Giova fin d’ora evidenziare come, a prescindere dalla decisione di merito, le argomentazioni del giudice svizzero confermino l’impianto analitico proposto in questo scritto.

Ad oggi la svalutazione dei CoCos emessi da Credit Suisse rappresenta il primo e unico esempio di assorbimento delle perdite in continuità aziendale da parte dei CoCos. L’evidenza disponibile induce a ritenere che, nella maggior parte dei casi precedenti, i CoCos non siano stati in grado di assolvere efficacemente la funzione di assorbimento delle perdite [7]. Ciò non è dovuto al fatto che i CoCos siano stati usati di rado: almeno 264 CoCos sono stati emessi da 88 banche con sede in 14 Paesi dell’Unione europea [8].

All’indomani della crisi di Credit Suisse la dottrina internazionale si è interrogata sulle potenzialità e i limiti dei CoCos. In tale dibattito si possono individuare tre principali filoni di analisi. Un primo filone ha sostenuto che la svalutazione del credito ai detentori di CoCos e la contestuale salvaguardia parziale degli azionisti avrebbe violato le regole di priorità tra creditori e azionisti che presidiano le procedure di riorganizzazione [9]. Un secondo filone ha ritenuto che la svalutazione dei detentori di CoCos di Credit Suisse a vantaggio degli azionisti ordinari sia una peculiarità svizzera e non sarebbe replicabile alla luce del diritto dell’Unione europea [10]. Un terzo filone ha invece ampliato lo sguardo, focalizzandosi su altri casi oltre a Credit Suisse e concludendo che i CoCos non siano altro che un “esperimento fallito”, sostenendo, in breve, che tali strumenti non possano espletare la propria funzione perché: (i) la loro attivazione non serve a stabilizzare una banca che si trova ad affrontare una crisi di liquidità, ma si limita a ridurne l’indebitamento, e (ii) l’attivazione dei CoCos crea uno stigma per la banca che può esacerbare la sua crisi di liquidità e quindi aggravarne ulteriormente la crisi [11].

Il presente contributo si colloca in posizione critica rispetto a tali tre filoni. Per comprenderne l’originalità, è utile soffermarsi su ciò che distingue il presente approccio dal terzo filone di ricerca. Sebbene sia indiscutibilmente vero che i CoCos – e più in generale gli strumenti di capitale – non sono un presidio utile a salvaguardia della liquidità dell’istituto bancario, ciò non corrisponde tuttavia allo scopo prudenziale dei CoCos, che è quello di assorbire le perdite in continuità aziendale, ben prima che l’erosione della fiducia nella banca emittente si traduca in crisi di liquidità. Per comprendere questo aspetto, è fondamentale adottare una prospettiva dinamica della disciplina prudenziale. Con specifico riferimento ai CoCos, tale approccio dinamico si fonda sull’analisi del loro “ciclo di vita”.

Questo articolo fornisce dunque strumenti analitici ulteriori e più raffinati delle interazioni strategiche tra parti private e autorità di vigilanza. La trattazione si basa su un semplice modello concettuale che analizza il ciclo di vita dei CoCos, dalla loro emissione fino al momento della crisi. Coerentemente con l’approccio dinamico proposto, il presente studio mostra che, nel contesto attuale, i CoCos vengono attivati troppo tardi, quando la crisi è già incipiente, impedendo loro di svolgere la propria funzione, ossia di assorbire le perdite nella continuità aziendale.

L’articolo si struttura come segue. Il paragrafo 2 fornisce una panoramica del dibattito accademico sui CoCos e sul loro attuale regime normativo nell’UE. Il paragrafo 3 discute un modello dinamico per l’analisi dei CoCos, fondato sul ciclo di vita dello strumento, concludendo che è improbabile che i CoCos vengano attivati in condizioni di continuità aziendale. Il paragrafo 4 analizza alcuni casi di studio in cui i CoCos hanno (quasi) assorbito le perdite, validando il modello proposto nel precedente paragrafo. Il paragrafo 5 propone de jure condendo alcune riforme che consentirebbero ai CoCos di svolgere la loro funzione prudenziale. Il paragrafo 6 offre brevi considerazioni conclusive. L’appendice riporta i dati sulle pratiche di mercato dei CoCos nell’UE.

2. CoCos: obiettivi prudenziali e regolamentazione

2.1. Il dibattito sui CoCos

I CoCos costituiscono una forma di capitale ibrido, emessa da istituti bancari sotto forma di debito subordinato, con l’obiettivo di assorbire le perdite al verificarsi di circostanze riconducibili a situazioni di crisi incipiente. Essi mirano a consentire la ricapitalizzazione dell’emittente in condizioni di continuità aziendale, senza far ricorso al mercato dei capitali ed evitare così i costi potenzialmente connessi a una crisi finanziaria [12]. Diversamente dalle obbligazioni convertibili tradizionali, i CoCos non vengono convertiti a discrezione dei detentori di tale strumento. Essi sono, infatti, convertiti o svalutati qualora si realizzi una delle condizioni dedotte in contratto. Questa differenza sostanziale giustifica anche la differenza terminologica: per evitare inutili fraintendimenti, nel presente articolo si farà riferimento ai CoCos per indicare le obbligazioni convertibili emesse da istituti bancari a fini prudenziali.

L’idea dei CoCos trae ispirazione dal lavoro del professor Mark Flannery [13]. L’intento originario era che i CoCos operassero come un impegno anticipato a ricapitalizzare l’emittente, superando la difficoltà di attrarre nuovo capitale nei casi di crisi incipiente [14]. L’impegno dei detentori di CoCos a ricapitalizzare l’impresa avrebbe contribuito a mitigare il problema di sovraindebitamento dell’istituto emittente [15].

Data la loro struttura e funzione, non sorprende pertanto che all’indomani della crisi finanziaria globale i CoCos siano emersi come uno strumento cardine nella riforma della disciplina patrimoniale bancaria. Ne è scaturito un vivace dibattito sull’opportunità di includere tali strumenti nella terza versione degli Accordi di Basilea [16]. Questo dibattito ha dato forma alla regolamentazione post-crisi che vede i CoCos come parte integrante dell’impianto di Basilea III, successivamente recepiti, tra gli altri ordinamenti, nell’Unione europea e in Svizzera, ma non negli Stati Uniti [17].

Il dibattito si è incentrato su due profili tra loro strettamente connessi. In primo luogo, sul design contrattuale dei CoCos stessi e sui limiti intrinseci a tale struttura; in secondo luogo, sull’impatto dell’inclusione dei CoCos nella regolamentazione patrimoniale sugli incentivi delle banche [18]. Il dibattito economico, di natura estremamente tecnica e formale, si è concentrato sul tentativo di qualificare tali strumenti come titoli funzionalmente (non giuridicamente) simili a derivati, il cui valore dipende dal valore futuro dell’attivo bancario [19]. Tuttavia, il valore delle attività di una banca è in larga misura non osservabile e difficilmente verificabile al di fuori di una procedura d’insolvenza [20]. Questa contraddizione è alla base di tutti i limiti di efficacia della regolamentazione del capitale bancario e i CoCos non ne costituiscono un’eccezione.

Una ricostruzione esaustiva del dibattito esula perimetro del presente studio; è tuttavia utile richiamare brevemente la discussione sul design dei “trigger” e sul “rapporto di conversione”, poiché tali aspetti sono cruciali per il modello analitico sviluppato nel paragrafo 3.

Con riferimento alle condizioni di attivazione della conversione o della svalutazione – i.e. il trigger – la scelta di fondo è tra un trigger meccanico e uno discrezionale. Un trigger discrezionale autorizza l’autorità di vigilanza ad attivare il meccanismo di assorbimento delle perdite per i CoCos su base discrezionale al manifestarsi di indicatori di crisi incipiente. Diversamente, un trigger meccanico mira a predeterminare una soglia per l’attivazione automatica dello strumento [21]. Tra i trigger meccanici, parte della dottrina ha proposto di ancorare il trigger ai prezzi di mercato, al fine di ovviare al problema della “non osservabilità” del valore dell’attivo bancario; tale proposta è stata tuttavia criticata, in quanto gli indicatori di mercato sono facilmente manipolabili da operazioni speculative [22]. In risposta a tali preoccupazioni, le normative hanno infine adottato trigger basati sul valore contabile del capitale bancario [23]. Questi restano tuttavia esposti al problema della scarsa osservabilità dell’effettivo valore dell’attivo [24].

Per quanto riguarda il rapporto di conversione, la letteratura si è concentrata anzitutto sui possibili problemi nel determinare il prezzo di conversione dei CoCos, soprattutto in termini di prevedibilità di tale parametro [25]. A questo proposito, le due opzioni principali sono la conversione al valore nominale o la conversione a un importo fissato contrattualmente. Il rapporto di conversione è cruciale in quanto determina la misura in cui gli azionisti vedranno diluite le loro quote. Bassi livelli di diluizione – i c.d. “CoCos non diluitivi” – potrebbero incentivare gli azionisti ad assumere rischi eccessivi ex ante.

I CoCos sono stati inseriti nel quadro prudenziale per ovviare a due note carenze strutturali dei requisiti patrimoniali. La prima è la mancanza di strumenti adeguati ad affrontare la situazione di crisi incipiente della banca [26]. Infatti, gli strumenti e le procedure per la vigilanza prudenziale di una banca in condizioni di normalità gestoria, così come la procedura di risoluzione di una banca insolvente, sono almeno in linea di principio chiare. Al contrario, il trattamento prudenziale appropriato di una banca solvente ma in difficoltà rimane complesso da determinare sul piano operativo. In tale contesto, temendo il panico e il contagio, tanto le banche quanto le autorità di vigilanza possono essere indotte a ritardare strategicamente il riconoscimento delle perdite esistenti ed evitare il più a lungo possibile qualsivoglia azione [27]. Tuttavia, tale ritardo implica che le possibilità di salvare la banca e mantenere il valore della continuità aziendale si assottigliano, aggravando così il dissesto.

Un ulteriore limite, strettamente connesso al precedente, riguarda la pro-ciclicità. Le prime due iterazioni degli Accordi di Basilea sono state fortemente pro-cicliche: caratterizzate da requisiti poco pregnanti nelle congiunture favorevoli, favorendo così decisioni eccessivamente rischiose; e, al contrario, con requisiti troppo rigidi e stringenti nelle congiunture sfavorevoli, determinando, nelle fasi recessive, una contrazione del credito [28]. La filosofia che ispira Basilea III è invece basata sul tentativo di adottare un approccio anticiclico [29].

I CoCos si prestano, almeno in teoria, a mitigare entrambe le carenze della regolamentazione patrimoniale: da un lato, fungono da impegno preventivo alla ricapitalizzazione, consentendo di affrontare tempestivamente le difficoltà del­l’intermediario [30]; dall’altro, essendo tipicamente emessi in fasi di congiuntura favorevole, possono alleggerire la posizione patrimoniale della banca nelle fasi di inversione del ciclo. Il raggiungimento di questi obiettivi attraverso i CoCos resta teoricamente possibile. Tuttavia, tale possibilità dipende dall’efficacia dello strumento. Due aspetti sono cruciali: in primo luogo, il design dei CoCos deve riuscire a segnalare efficacemente le situazioni di sofferenza; in secondo luogo, i CoCos dovrebbero essere oggetto di tempestiva conversione o svalutazione. Il prossimo paragrafo si sofferma sull’analisi del regime prudenziale applicabile ai CoCos, contribuendo a chiarire la fattibilità di queste precondizioni.

2.2. I CoCos nel diritto europeo

Alla luce delle premesse economico-funzionali appena richiamate, è ora possibile delineare il quadro prudenziale in cui si inserisce la disciplina dei CoCos. Nel quadro prudenziale delineato da Basilea III, i CoCos costituiscono, a determinate condizioni, strumenti di capitale aggiuntivo di classe 1 (Additional Tier 1 – AT1) [31]. Tale qualificazione è stata recepita anche nel diritto europeo, il cui trattamento prudenziale dei CoCos segue da vicino lo schema di Basilea III [32]. Tale impostazione ha inciso in modo significativo sulle pratiche di mercato relative all’emissione dei CoCos nell’Unione europea [33].

Per meglio comprendere la ratio di tale disciplina, conviene ricordare sinteticamente le due funzioni principali dei requisiti patrimoniali. In primo luogo, il capitale bancario costituisce una riserva per far fronte ad eventuali perdite; in secondo luogo, un livello di capitale più elevato accresce l’esposizione degli azionisti alle perdite, incentivandoli ad assumere comportamenti più prudenti. La combinazione di tali funzioni attribuisce alla regolamentazione patrimoniale un ruolo essenziale nel contenere le esternalità sistemiche delle attività bancarie [34]. Sotto il profilo quantitativo, le banche devono detenere un ammontare di capitale pari almeno all’8% delle attività ponderate per il rischio (risk-weighted assets – RWA) [35]. I CoCos sono classificati come capitale aggiuntivo di classe 1 (AT1) o di classe 2 (T2) a seconda delle loro caratteristiche contrattuali [36]. In appendice sono riportati alcuni dati sulle emissioni di CoCos nell’Unione europea, da cui emerge come gli strumenti AT1 rappresentano circa l’80% delle emissioni complessive di CoCos [37].

Al fine di attenuare i limiti insiti nel sistema di ponderazione del rischio, Basilea III ha inoltre introdotto un requisito di leva minimo non ponderato per il rischio, ai sensi del quale le banche devono detenere almeno il 3% di capitale di classe 1 sul totale delle esposizioni non ponderate per il rischio [38]. Il capitale di classe 1 è definito dalla somma degli strumenti di capitale primario di classe 1 (Common Equity Tier 1 – CET1) e di AT1, inclusi i CoCos. L’analisi che segue si concentra sul ruolo preventivo svolto dai CoCos qualificati come strumenti AT1.

Sotto il profilo prudenziale, la facoltà di soddisfare i requisiti patrimoniali mediante l’emissione di strumenti ibridi rappresenta un compromesso fra l’esi­genza di contenere l’eccessiva leva bancaria e quella di limitare i costi regolamentari gravanti sugli intermediari bancari [39]. I CoCos fanno parte di questo compromesso. Di conseguenza, il Capital requirements regulation (CRR) stabilisce una serie di requisiti qualitativi che uno strumento deve soddisfare per poter essere incluso nei fondi propri di vigilanza. Con riferimento ai CoCos, i requisiti principali concernono il grado di subordinazione, la durata dell’obbli­gazione, la convertibilità e il regime delle cedole [40]. Per essere considerato un AT1, uno strumento deve essere subordinato a tutti gli altri strumenti, tranne che per gli strumenti CET1 [41]. Lo strumento deve essere perpetuo e interamente versato al momento della sua emissione [42]. Lo strumento può includere contrattualmente una clausola di call esercitabile non prima di cinque anni dalla sua emissione [43]. Tuttavia, le condizioni contrattuali del CoCo non possono contenere alcun incentivo economico o giuridico al richiamo anticipato degli strumenti [44] e il richiamo è soggetto alla preventiva approvazione dell’autorità di vigilanza [45]. Il rimborso anticipato o il riacquisto dei CoCos è possibile, ma deve rimanere a esclusiva discrezione dell’emittente [46]. In pratica, i CoCos sono per lo più riacquistati alla prima finestra disponibile [47].

Affinché un CoCo possa essere qualificato come strumento AT1, è necessario che esso incorpori una clausola di assorbimento delle perdite condizionata al verificarsi di un evento futuro – il c.d. trigger [48]. La clausola deve prevedere una soglia minima pari al 5,125% del CET1 rispetto alle attività ponderate per il rischio, al di sotto della quale i CoCos devono essere convertiti in strumenti CET1 o, in alternativa, svalutati [49]. Tali strumenti sono comunemente noti come high-trigger CoCos [50]. È altresì possibile che il contratto preveda soglie di attivazione più elevate o ulteriori trigger [51]. Oltre il 60% dei CoCos emessi nell’Unione europea presenta un trigger fissato al livello minimo regolamentare del 5,125% del CET1/RWA [52]. Come più volte accennato, il meccanismo di assorbimento delle perdite può essere la conversione, con la quale i CoCos vengono convertiti in azioni ordinarie, o la loro completa svalutazione [53]. I CoCos possono anche contenere un meccanismo di svalutazione temporanea, nel qual caso è possibile una successiva “rivalutazione” nel momento in cui la banca torni in bonis [54]. Il meccanismo di svalutazione temporanea è quello più comune nei CoCos emessi da banche europee (55%), seguito dalla conversione in azioni (22%) e dalla svalutazione permanente (17%) [55].

Infine, il regime prudenziale applicabile al pagamento delle cedole ricalca quello previsto per la distribuzione dei dividendi agli azionisti: la cedola non può essere corrisposta qualora la banca non soddisfi il “requisito combinato di riserva di capitale” [56]. Funzionalmente, questo rappresenta un ulteriore meccanismo attraverso il quale i CoCos possono assorbire preventivamente le perdite e contenere l’eccesso di leva finanziaria.

È importante sottolineare che il requisito minimo di capitale CET1 per considerare la banca solvente è fissato al 4,5% [57]. Pertanto, la soglia del 5,125% è considerata preventiva, in quanto dovrebbe consentire una ricapitalizzazione anteriore all’insolvenza della banca. Nella prassi, tuttavia, le soglie di conversione e quelle relative ai requisiti patrimoniali minimi risultano quasi sovrapposte e dunque di fatto indistinguibili, circostanza che ne riduce l’efficacia come strumento prudenziale [58].

La regolamentazione dei CoCos AT1 in Svizzera è paragonabile a quella dell’Unione europea, con una differenza importante [59]. Il trigger meccanico per i CoCos deve essere più alto, almeno al 7% di CET1 sulle attività ponderate per il rischio. Inoltre, i CoCos devono contenere anche un trigger discrezionale [60].

Infine, è opportuno soffermarsi brevemente sul rapporto tra i CoCos e la normativa europea sulla risoluzione bancaria. Come più volte ricordato, i CoCos sono stati ideati per essere attivati in continuità aziendale, e dunque al di fuori dello stato d’insolvenza e della procedura di risoluzione. Tuttavia, la loro attivazione dovrebbe avvenire in uno stato di crisi e, dunque, è possibile che si verifichino interazioni tra le due discipline. In particolare, una parte della dottrina ha richiamato il potere dell’autorità di risoluzione di disporre la conversione o la svalutazione di alcune passività bancarie anche al di fuori della procedura formale di risoluzione [61]. In questo caso, l’autorità di risoluzione è tenuta a rispettare in modo inderogabile l’ordine di priorità dei vari elementi di capitale [62]. Dunque, secondo questa lettura, non sarebbe possibile svalutare strumenti AT1 senza una previa e totale svalutazione degli strumenti CET1 [63]. Tuttavia, i poteri dell’autorità di risoluzione in tal senso sono strettamente tipizzati. In primo luogo, tali poteri possono essere esercitati ove la banca sia stata dichiarata “in dissesto o a rischio di dissesto”, ma la procedura di risoluzione non sia stata avviata, ad esempio per assenza di un interesse pubblico che ne giustifichi l’apertura [64]. In secondo luogo, tale potere è utilizzabile quando la mancata svalutazione o conversione comporterebbe inevitabilmente che la banca divenga «in dissesto o a rischio di dissesto» [65]. Tuttavia, il ruolo prudenziale dei CoCos è quello di intervenire preventivamente evitando il dissesto della banca emittente. Dunque, quantomeno nell’ottica prudenziale, i due poteri sono ortogonali e restano concettualmente distinti. Tuttavia, come si vedrà diffusamente nel prossimo paragrafo, gli incentivi strategici dei vari attori portano ad una quasi totale sovrapposizione dell’emersione della fase di crisi, nella quale i CoCos dovrebbero svolgere un ruolo preventivo, e la fase del dissesto, nella quale le regole sopra richiamate trovano applicazione piena. Giova sottolineare che questa congiuntura non rappresenta la fisiologia dell’impianto prudenziale pensato in risposta alla crisi finanziaria, bensì una sua evidente patologia.

3. Un modello dinamico per gli AT1 CoCos

Muovendo dall’analisi svolta nel paragrafo precedente, la presente sezione sviluppa un quadro analitico volto a illustrare le condizioni di efficacia prudenziale dei CoCos in una prospettiva dinamica. Tale prospettiva consente di approfondire la comprensione delle condizioni di efficacia di questi strumenti. Il modello sviluppato mostra che la conversione o svalutazione dei CoCos può risultare efficace solo se collocata nel più ampio contesto del ciclo di vita dello strumento e delle interazioni strategiche tra banca emittente, regime regolatorio e autorità di vigilanza. Il paragrafo 3.1 definisce il quadro di riferimento, mentre il paragrafo 3.2 analizza gli incentivi della banca emittente.

3.1. Lo scenario

Il modello analitico considera l’interazione di quattro categorie di soggetti: (1) le banche emittenti; (2) il regolatore che stabilisce le regole per tale emissione; (3) gli investitori che acquistano, scambiano e detengono i CoCos; e (4) l’autorità di vigilanza bancaria [66].

In primo luogo, il regolatore definisce le regole del gioco, fissando i parametri entro i quali si svolge l’intero ciclo di vita dello strumento. Date tali regole, il ciclo di vita dello strumento può così essere suddiviso in quattro fasi. Esso si apre con la decisione della banca di procedere all’emissione e si chiude con uno dei tre possibili esiti: (a) il CoCo viene rimborsato (o riacquistato); (b) si attiva il meccanismo di assorbimento delle perdite; oppure (c) la banca viene dichiarata insolvente e dunque sottoposta a risoluzione o liquidazione. I nodi principali del modello sono rappresentati nella Figura 1, mentre la Figura 2 illustra i meccanismi normativi e contrattuali rilevanti in ciascuna fase.

Come anticipato, al tempo iniziale t₀ l’autorità di regolamentazione definisce il regime applicabile ai CoCos. Questo è il risultato dell’impegno di diverse autorità competenti, a seconda delle disposizioni specifiche di ogni giurisdizione [67]. Indipendentemente dal modo in cui viene sviluppato il quadro prudenziale, in questo periodo tutte le parti interessate hanno piena conoscenza degli elementi essenziali della regolamentazione.

In questa fase rilevano quattro variabili principali: (1) il grado di autonomia contrattuale riconosciuto alla banca nella stesura delle clausole contrattuali; (2) l’ampiezza dei poteri attribuiti all’autorità di vigilanza; (3) la verificabilità e applicabilità delle conseguenze derivanti dall’attivazione del trigger contrattuale; (4) la verificabilità e l’applicabilità delle conseguenze connesse all’insolvenza della banca.

Figura 1 – Il ciclo di vita dei CoCos

In particolare, due elementi cardine delimitano il perimetro dell’intero modello: da un lato, i requisiti per la qualificazione di uno strumento come CoCo AT1, illustrati nel paragrafo 2.2; dall’altro, il regime applicabile alle banche che raggiungono le condizioni che determinano l’insolvenza, con specifico riguardo all’individuazione del momento in cui tale stato si configura e alle relative conseguenze [68].

Un aspetto centrale del modello qui proposto è l’esistenza di un certo grado di autonomia delle parti nella definizione delle caratteristiche contrattuali dei CoCos, nonché un certo livello di discrezionalità per l’autorità di vigilanza nell’im­porre la conversione o svalutazione. Il livello di tale autonomia e discrezionalità dipende dal quadro definito dall’autorità di regolamentazione al tempo iniziale t₀. Infine, la disciplina prudenziale impone l’emissione di CoCos ai fini del rispetto dei requisiti patrimoniali, mentre l’unica alternativa consiste nell’emissione di ulteriori azioni ordinarie.

Al tempo t₁, la banca decide se procedere all’emissione di CoCos e, in caso affermativo, ne definisce la struttura contrattuale. Parallelamente, gli investitori decidono il prezzo. Assumendo che il mercato dei CoCos sia sufficientemente liquido, il loro prezzo rifletterà il rischio associato allo strumento e al suo emittente. È ragionevole supporre che la banca miri a minimizzare il costo di emissione, agendo sul design contrattuale dei CoCos al fine di limitare il rischio percepito dagli investitori.

Nella fase successiva, al tempo t₂, la banca definisce il proprio profilo di rischio operativo, mentre gli investitori decidono sull’opportunità di vendere lo strumento sul mercato secondario. Quest’ultima decisione dipende dalle condizioni generali del mercato e dalla probabilità che l’investitore subisca perdite [69]. Tale impatto è osservato in modo imperfetto dagli investitori che, a loro volta, possono reagire solo sul mercato secondario [70].

Al tempo t₃, l’autorità di vigilanza valuta la situazione della banca nell’ambito del processo di revisione e valutazione prudenziale, di uno stress test o in risposta ad informazioni negative sulla redditività dell’ente. A questo punto, l’autorità di vigilanza può ritenere che la banca sia solvente e ben capitalizzata oppure osservare un deterioramento significativo del capitale. È fondamentale ricordare che la situazione patrimoniale della banca non è pienamente verificabile e che l’autorità di vigilanza dispone di un significativo margine di discrezionalità in tale valutazione [71].

Al tempo t₄, l’autorità di vigilanza valuta gli esiti della fase precedente. Qualora ritenga che la banca sia solvente e adeguatamente capitalizzata, la cedola sui CoCos può essere liberamente corrisposta. Inoltre, ove ricorrano le condizioni previste, lo strumento può essere rimborsato o riacquistato dall’emittente. In alternativa, l’autorità può ritenere che, pur mantenendo la solvibilità, la banca presenti un deterioramento significativo del capitale. I CoCos sono stati introdotti nell’impianto della disciplina prudenziale proprio per fronteggiare tale evenienza, che si colloca in una zona grigia tra solvibilità formale e crisi incipiente [72]. Anche in questa fase, l’autorità di vigilanza dispone di un ampio margine di discrezionalità, la cui estensione dipende tanto dalle regole fissate dal regolatore al tempo t₀, quanto dalla struttura contrattuale dei CoCos definita al tempo t₁. Entro tale margine, l’autorità può decidere di attivare il meccanismo di assorbimento delle perdite o, al contrario, di differirne l’applicazione (forbearance) [73]. Come sottolineato in precedenza, la possibilità di verificare e applicare le conseguenze dell’atti­vazione del trigger resta imperfetta [74].

Figura 2 – Snodi chiave del ciclo di vita dei CoCos

L’autorità di vigilanza si trova così a dover bilanciare due rischi opposti. Da un lato, può insistere per la conversione o svalutazione e quindi ridurne la leva finanziaria; dall’altro, lo stesso intervento può trasmettere al mercato un segnale negativo, alimentando il panico tra gli investitori e, di conseguenza, portando all’effettiva insolvenza della banca a seguito di una crisi di liquidità [75]. Quest’ul­tima considerazione suggerisce che l’autorità di vigilanza abbia forti incentivi ad evitare ogni intervento. In questo scenario, la banca può infatti ancora riprendersi, grazie a un temporaneo recupero della redditività o a fattori esogeni favorevoli. Tuttavia, la situazione della banca può anche peggiorare ulteriormente. Nelle due ipotesi – temporanea ripresa o deterioramento – la cedola continua a essere pagata e il CoCo può essere rimborsato, come se la banca risultasse effettivamente ben capitalizzata. Poiché tali scenari non sono facilmente distinguibili dall’esterno, il risultato per gli investitori rimane sostanzialmente identico.

Infine, la situazione della banca può effettivamente deteriorarsi, fino al manifestarsi dell’insolvenza. Questa valutazione richiede un ampio margine di discrezionalità tecnica nella valutazione degli attivi, del valore di avviamento e delle prospettive di redditività futura [76]. In tal caso, gli investitori in CoCos subiscono perdite in base all’ordine di priorità prevista nella procedura di liquidazione o risoluzione, ma non in continuità aziendale [77].

3.2. Gli incentivi

Delineato il quadro di riferimento, l’analisi si concentra sugli incentivi che orientano le decisioni dei diversi attori, considerando le rispettive aspettative. L’analisi è effettuata a ritroso, muovendo dalle aspettative formulate al tempo t₄, fino a risalire alla decisione iniziale sull’emissione.

Come anticipato, lo scenario di particolare interesse per il presente contributo è quello in cui la banca, pur rimanendo solvente, presenta un progressivo deterioramento della propria posizione patrimoniale. In questa situazione, la banca può sia recuperare stabilità, sia deteriorarsi ulteriormente fino a raggiungere l’insol­venza. Per comprendere correttamente gli incentivi che guidano le decisioni della banca e dell’autorità di vigilanza, è necessario analizzare l’impatto che un’even­tuale forbearance da parte di quest’ultima può avere sull’evoluzione della situazione patrimoniale della banca.

Qualora il deterioramento del capitale porti all’attivazione del trigger, il suo recupero richiederebbe interventi correttivi che, nello scenario in analisi, consisterebbero nella conversione o nella svalutazione dei CoCos. Se invece il peggioramento è contenuto, la sospensione del pagamento delle cedole o il rinvio del rimborso o riacquisto dello strumento possono rappresentare alternative meno invasive ma comunque idonee a rafforzare la posizione patrimoniale dell’ente. Nondimeno, l’autorità di vigilanza potrebbe voler evitare di intraprendere qualsiasi azione correttiva, temendo che l’attivazione di qualsiasi meccanismo produca reazioni avverse da parte del mercato e dei depositanti. Quanto più marcato è il deterioramento, tanto più elevata è la probabilità di reazioni avverse, di conseguenza, tanto più problematica diventa l’adozione di interventi correttivi efficaci [78].

In tale contesto, l’astensione da ogni intervento da parte dell’autorità tende a configurarsi come strategia dominante, anche in ragione della scarsa verificabilità delle condizioni di attivazione del trigger o di accertamento dell’insolvenza [79]. Pertanto, a meno che l’autorità di vigilanza non disponga di poteri sufficientemente penetranti da garantire la piena verificabilità ed esecutività della conversione o della svalutazione, permane un forte incentivo a non intervenire al tempo t₃. Ciò deriva direttamente dal fatto che, al tempo t₄, le banche solventi e adeguatamente capitalizzate risultano pressoché indistinguibili dalle banche solventi ma sottocapitalizzate.

In questa congiuntura, se l’autorità di vigilanza decide di utilizzare la propria discrezionalità per ritardare l’intervento, la banca può beneficiare di fattori esogeni, quali il miglioramento delle condizioni di mercato. In alternativa, la capitalizzazione della banca può continuare a deteriorarsi ulteriormente. In ognuno di questi scenari, gli investitori dei CoCos ricevono regolarmente la cedola e i CoCos saranno verosimilmente rimborsati alla prima finestra utile. D’altro canto, se l’astensione dell’autorità si protrae, il deterioramento delle condizioni della banca può diventare tanto grave da rendere la banca insolvente. In questa situazione, i trigger risultano certamente attivabili; tuttavia, la conversione o svalutazione dei CoCos risulterebbe pleonastica rispetto alla ormai imminente procedura di risoluzione o liquidazione [80]. Dunque, è evidente dall’analisi che l’interazione tra l’incentivo dell’autorità di vigilanza ad astenersi da ogni intervento per timore di reazioni avverse e l’incentivo della banca a non lasciar trapelare segnali di crisi concorrono a impedire ai CoCos di assolvere la propria funzione preventiva.

Facendo un ulteriore passo indietro, ne consegue che i segnali provenienti dal mercato secondario al tempo t₂ sono particolarmente deboli, poiché il rischio di svalutazione o conversione in continuità aziendale è solo debolmente correlato alla effettiva situazione patrimoniale della banca, salvo che il deterioramento sia così grave da richiedere una risoluzione o un salvataggio. A questo punto, i CoCos non sono più in grado di svolgere alcuna funzione prudenziale, divenendo simili a un comune debito subordinato [81].

La conseguenza ultima di questa concatenazione di aspettative e incentivi è che, al tempo t₁, la banca tenda con ogni probabilità a emettere CoCos anziché aumentare il livello di strumenti CET1. Aumentare il livello di CET1 significa emettere nuove azioni ordinarie – ciò invierebbe segnali negativi al mercato [82] e diluirebbe gli azionisti esistenti, compresi i manager – o aumentare il livello di utili non distribuiti – riducendo l’ammontare dei dividendi distribuiti.

Un’ulteriore implicazione di questa analisi è che il design contrattuale dello strumento ha un’influenza limitata sul prezzo dello stesso, poiché la conversione o svalutazione rimangono improbabili e il profilo di rischio dei CoCos è solo debolmente correlato alla condizione finanziaria della banca, almeno fino a quando la banca è considerata solvente. Pertanto, la decisione sul design del trigger e sul meccanismo di assorbimento delle perdite potrebbe non riflettere la configurazione contrattuale ottimale dal punto di vista prudenziale.

Infine, l’analisi evidenzia come il compito del regolatore consista nel massimizzare la verificabilità e l’applicabilità delle conseguenze derivanti dall’attiva­zione del trigger contrattuale quando la situazione della banca inizia a deteriorarsi. Il paragrafo 5 offrirà un’approfondita discussione su come tale obiettivo possa essere perseguito al fine di comprendere perché, sino ad oggi, i CoCos non siano riusciti ad assolvere il proprio ruolo prudenziale.

3.3. Perché i CoCos non funzionano

L’analisi svolta nei paragrafi precedenti ha messo in luce le interazioni strategiche che emergono lungo il complesso ciclo di vita dei CoCos, focalizzandosi soprattutto sulle interazioni tra i requisiti normativi e il design contrattuale dei CoCos, che finiscono per impedirne l’efficacia prudenziale. Attraverso un ragionamento a ritroso, si è potuto concludere che la strategia dominante per la banca consiste nell’emissione di CoCos utilizzando il design contrattuale in maniera strategica e che, quale conseguenza di tali interazioni, l’autorità di vigilanza tenda ad astenersi dall’intervenire nelle fasi iniziali della crisi. Muovendo da tali premesse, il presente paragrafo analizza nel dettaglio le ragioni che determinano una simile situazione di stallo. Nello specifico, il paragrafo ‎0 esamina le caratteristiche principali del design contrattuale e normativo dei CoCos, il paragrafo 3.3.2 analizza invece il ruolo dell’autorità di vigilanza.

3.3.1. Il design contrattuale e normativo del trigger

Il design del trigger è la caratteristica essenziale che determina la capacità dei CoCos di salvaguardare il valore della banca in crisi. Le condizioni di attivazione del trigger sono definite ex ante al momento dell’emissione dello strumento e, una volta verificatesi, ne determinano l’attivazione ex post. Tuttavia, il loro accertamento è difficilmente verificabile, in particolare quando l’attivazione dipende esclusivamente dal valore contabile del patrimonio netto della banca. Infatti, la banca emittente mantiene un ampio margine di controllo su tale posta contabile.

Molteplici fattori rendono improbabile che i CoCos con trigger contabile, nella loro configurazione attuale, siano attivati in condizioni di continuità aziendale [83]. In primo luogo, la disciplina prudenziale consente di fissare il trigger a una soglia eccessivamente prossima all’insolvenza [84]. Come discusso nel paragrafo 2.2, il trigger contabile minimo per un CoCo AT1 è pari al 5,125% del CET1/RWA, mentre il requisito patrimoniale minimo per ogni banca è di circa il 6,5% del CET1/RWA [85]. Ne consegue che l’attivazione del trigger contabile non sia possibile per nessuna banca sottoposta alla vigilanza del Single Supervisory Mechanism (SSM) senza che essa violi al contempo i requisiti minimi patrimoniali, facendo dunque venire meno il carattere preventivo dei CoCos [86].

In secondo luogo, anche qualora il trigger contabile fosse fissato a un livello sufficientemente elevato, gli indici contabili rappresentano spesso un’approssima­zione imperfetta della reale situazione finanziaria della banca [87]. È questo il caso, rispettivamente, di Silicon Valley Bank alla fine del 2022 e di Credit Suisse nell’inverno del 2023 [88]. In simili circostanze, la possibilità di verificare tempestivamente l’attivazione del trigger contabile dei CoCos è estremamente limitata e, di conseguenza, lo è anche la possibilità di ricapitalizzare la banca in condizioni di continuità aziendale.

In terzo luogo, le scritture contabili possono essere oggetto di manipolazione da parte della banca [89]. Le autorità di vigilanza possono non essere in grado di individuare tempestivamente tali manipolazioni [90]. L’evidenza empirica suggerisce che le banche tendono a manipolare i modelli di ponderazione del rischio delle proprie attività, soprattutto nei casi di bassa capitalizzazione [91]. Inoltre, poiché le scritture contabili non vengono aggiornate frequentemente, un rapido deterioramento della posizione patrimoniale rende immediatamente obsoleto il valore contabile del patrimonio netto riportato nel trimestre precedente [92]. A parziale soluzione di questo problema, i termini contrattuali dei CoCos prevedono spesso che l’autorità di vigilanza abbia la facoltà di richiedere alla banca la redazione di scritture contabili intermedie, ove ritenuto necessario dall’autorità [93].

3.3.2. Il ruolo dell’autorità di vigilanza: tra discrezionalità e tolleranza

L’autorità di vigilanza svolge un ruolo cruciale nel monitorare la situazione della banca e, in particolare, il verificarsi del trigger contabile. È infatti del tutto improbabile che le banche decidano autonomamente di attivare i CoCos senza che l’autorità di vigilanza svolga un ruolo attivo [94]. L’analisi deve dunque focalizzarsi sui meccanismi che inducono l’autorità di vigilanza ad astenersi da ogni intervento al tempo t₃ del modello concettuale discusso nel paragrafo precedente – ossia il momento in cui l’inizio della crisi viene rilevato dall’autorità.

In primo luogo, le autorità di vigilanza bancaria possono temere che l’atti­vazione dei CoCos invii al mercato un segnale negativo sulla solidità della banca, o persino sulla solidità di altre banche, innescando una corsa agli sportelli. L’attivazione dei CoCos di una banca può essere interpretata dal mercato come segnale di un’elevata probabilità che le autorità di vigilanza impongano perdite anche ai detentori di CoCos di altre banche, con effetti di contagio [95].

In secondo luogo, può essere indotta ad astenersi da ogni intervento per ragioni di natura politica [96]. L’attivazione di un CoCo può essere percepita come un’am­missione di errore da parte dell’autorità, che non è riuscita a prevenire il dissesto [97]. Inoltre, le decisioni delle autorità di vigilanza che impongano alle banche di riconoscere tempestivamente le perdite non realizzate espongono l’autorità a rischi legali e, conseguentemente, a ulteriori contestazioni [98].

La tendenza delle autorità di vigilanza a ritardare o evitare l’intervento, soprattutto in materia di requisiti patrimoniali, è ampiamente documentata e rappresenta un fenomeno che trascende l’efficacia dei CoCos [99]. Dunque, ancorare rigidamente la conversione o la svalutazione dei CoCos al valore contabile dei fondi propri contraddice l’ambizione anticiclica che ispira tali strumenti, poiché le autorità di vigilanza tendono a essere molto indulgenti nelle fasi di espansione e a rinviare il riconoscimento delle perdite di capitale durante le fasi recessive. Tale dinamica trova ulteriore conferma nell’evidenza empirica secondo cui le banche tendono a programmare l’emissione di CoCos e di altri strumenti di capitale unicamente nelle fasi di congiuntura favorevole [100].

4. Fallimenti e modesti successi dei CoCos

La discussione di alcune evidenze aneddotiche riguardanti situazioni di crisi o pre-crisi di istituti bancari è importante per corroborare la validità del modello dinamico proposto nel precedente paragrafo. Alla data di redazione, non si è ancora verificata una vera e propria applicazione in continuità aziendale dei meccanismi di assorbimento delle perdite dei CoCos nell’Unione europea [101]. Come più volte ricordato, il primo e finora unico esempio di applicazione di tali meccanismi è rappresentato dalla svalutazione di 17 miliardi di CHF nel caso Credit Suisse. Tuttavia, tale svalutazione è intervenuta in una fase ormai avanzata della crisi dell’istituto e in un contesto caratterizzato da circostanze complesse e intrecciate tra loro. Questa constatazione appare già coerente con il modello dinamico del ciclo di vita dei CoCos, il quale anticipa che l’attivazione degli stessi non avvenga in condizioni di continuità aziendale, ma, se del caso, solo in una fase estremamente prossima all’insolvenza. Il presente paragrafo analizza cinque casi emblematici che contribuiscono a chiarire le cause della mancata attivazione dei CoCos. Oltre al caso Credit Suisse, gli altri quattro riguardano banche europee. L’analisi si concentra sulle caratteristiche funzionali di tali casi, con particolare riferimento alle interazioni strategiche tra i diversi attori, interpretabili alla luce del modello dinamico del ciclo di vita dei CoCos. La Figura 3 sintetizza gli aspetti chiave di ciascun caso.

Figura 3 – Casi di assorbimento delle perdite di CoCos

4.1. Deutsche Bank – 2016

Il primo caso in cui i CoCos vengono in rilievo si è verificato nel 2016 in riferimento a Deutsche Bank [102]. La banca aveva registrato perdite per l’esercizio 2015, con un conseguente deterioramento della propria capitalizzazione fino a sfiorare il livello minimo del requisito combinato di riserva di capitale. Come ricordato in precedenza, la violazione di tale requisito comporta, tra l’altro, la limitazione della facoltà di corrispondere le cedole sui CoCos. Ciò ha dunque messo in dubbio la possibilità per i detentori di CoCos di ricevere regolarmente la cedola del 6%. Nelle stesse settimane si diffusero voci secondo cui Deutsche Bank non sarebbe stata in grado di rimborsare l’obbligazione alla scadenza originariamente prevista [103]. Tali notizie generarono rapidamente tensione nel settore, poiché si sarebbe trattato del primo caso di attivazione – seppur nella forma più blanda – del meccanismo di assorbimento delle perdite dei CoCos, consistente nella cancellazione di una cedola. Secondo le preoccupazioni diffuse all’epoca, ciò avrebbe potuto innescare un aumento generalizzato dei costi di finanziamento per le banche europee. A conferma di ciò, in poche settimane, i CoCos di Deutsche Bank persero quasi il 25% del loro valore [104].

L’applicabilità della restrizione al pagamento della cedola fu oggetto di controversia, poiché l’interpretazione del livello dei requisiti combinati di capitale risultava incerta [105]. Nel luglio 2016, l’Autorità Bancaria Europea (EBA) adottò un’interpretazione meno restrittiva dei requisiti normativi [106]. Di conseguenza, Deutsche Bank poté distribuire la cedola e rimborsare lo strumento alla prima finestra contrattualmente disponibile.

Benché la decisione non possa essere direttamente ricondotta al caso Deutsche Bank, il suo tempismo e l’effetto sui prezzi dei CoCos della banca non lasciano dubbi circa l’impatto di tale interpretazione sulla capacità dei CoCos di assorbire perdite in continuità aziendale. Con riferimento al modello dinamico sviluppato in precedenza, tale decisione ha ulteriormente ridotto la distanza teorica tra il momento in cui le autorità di vigilanza possono intervenire e il punto di effettiva insolvenza.

Questo caso evidenzia un aspetto cruciale a sostegno della validità del modello dinamico sul ciclo di vita dei CoCos. In particolare, anche un modesto livello di assorbimento delle perdite in continuità – quale il mancato pagamento di una cedola o il differimento della data di rimborso – rappresenta un segnale negativo suscettibile di innescare turbolenze nel settore, rafforzando gli incentivi dell’autorità di vigilanza a evitare ogni intervento al tempo t₃ [107].

4.2. Banco Popular – 2017

Il secondo caso in esame concerne Banco Popular, una banca spagnola di medie dimensioni che ha subito un’improvvisa crisi di liquidità tra maggio e giugno del 2017. La banca è stata dichiarata “in dissesto o a rischio di dissesto” il 6 giugno dello stesso anno ed è stata sottoposta a procedura di risoluzione il giorno successivo. Si è trattato della prima decisione di risoluzione adottata dal Single Resolution Board (SRB), l’autorità appositamente istituita nel 2015 [108]. Lo schema di risoluzione predisposto dallo SRB e attuato dall’autorità nazionale di risoluzione spagnola (Fondo de reestructuración ordenada bancaria – FROB). Esso si fondava sulla cessione di Banco Popular a Banco Santander per la cifra simbolica di un euro, mediante lo strumento della «vendita di attività di impresa» [109]. Nel­l’ambito dello schema di risoluzione furono svalutati CoCos per € 1,3 miliardi. In questo caso, i CoCos hanno effettivamente assorbito le perdite, non mediante i meccanismi di assorbimento in continuità aziendale previsti contrattualmente. Essi sono stati piuttosto svalutati per effetto di una decisione amministrativa dell’autorità di risoluzione, quando la banca era già considerata insolvente. La banca è dunque entrata in risoluzione prima che i CoCos potessero subire perdite in continuità, rendendoli di fatto inoperanti sotto il profilo prudenziale. Anche questo caso conferma la capacità predittiva del modello dinamico proposto: l’attivazione dei CoCos non avviene in una fase preventiva, ma solo quando la crisi è ormai degenerata in insolvenza conclamata.

4.3. Banca Monte dei Paschi di Siena – 2017

Il terzo esempio non concerne direttamente i CoCos, ma una forma di assorbimento delle perdite quasi in continuità da parte dei detentori di debito subordinato. Questo è il caso della Banca Monte dei Paschi di Siena (MPS), che ha attraversato una prolungata fase di difficoltà finanziaria fin dalla crisi del 2008. Nel 2016, gli esiti di uno stress test evidenziarono un grave deterioramento del capitale, che la banca non fu in grado di colmare attraverso un aumento di capitale sul mercato [110]. Pertanto, nel dicembre 2016, MPS presentò domanda di ricapitalizzazione precauzionale, forma di sostegno finanziario pubblico straordinario prevista dalla Direttiva sul risanamento e la risoluzione delle banche (BRRD). Tale strumento costituisce, di fatto, una richiesta di intervento pubblico finalizzato al salvataggio della banca da parte dello Stato. L’erogazione del sostegno rimane tuttavia subordinata all’approvazione della Commissione europea, ai sensi della disciplina sugli aiuti di Stato, e soggetta a specifiche condizioni ex ante ed ex post [111].

Nel luglio 2017, la ricapitalizzazione precauzionale fu approvata dalla Commissione. L’ammanco di capitale, stimato in 6,3 miliardi di euro, fu coperto secondo lo schema approvato dalla Commissione: 2,1 miliardi a carico dello Stato e 4,2 miliardi mediante la svalutazione di obbligazioni subordinate. Non si trattava di CoCos, poiché MPS non ebbe la possibilità di emettere tali strumenti sul mercato, bensì di titoli subordinati classificati come capitale di classe due (T2). Il contributo privato fu determinante ai fini dell’approvazione dello schema da parte della Commissione europea, poiché la condivisione degli oneri tra settore pubblico e privato costituisce, dal 2013, un requisito essenziale per la concessione di aiuti di Stato alle banche [112].

Ai fini qua d’interesse, il caso offre tre spunti di riflessione. Anzitutto, pur in assenza di CoCos, si tratta di un caso in cui strumenti di capitale diversi dalle azioni ordinarie hanno effettivamente assorbito perdite in continuità aziendale. Tuttavia, ciò è avvenuto solo nel contesto di una sostanziale nazionalizzazione dell’istituto [113]. Inoltre, la ricapitalizzazione precauzionale intervenne quando la banca era già in una condizione prossima all’insolvenza, tanto che la decisione della BCE di considerarla ancora solvente fu oggetto di forte critica [114]. Ciò è coerente con gli incentivi dell’autorità di vigilanza a ritardare l’intervento, discussi nel paragrafo 3.3.2. Pertanto, l’intervento privato sotto forma di svalutazione delle obbligazioni non può essere qualificato come misura preventiva, ma unicamente come strumento funzionale a facilitare la nazionalizzazione dell’ente. Il caso MPS conferma, ancora una volta, la capacità predittiva del modello dinamico: l’assor­bimento delle perdite avviene non in via preventiva, ma come reazione tardiva, funzionale a un intervento pubblico già in corso.

4.4. Banca del Pireo – 2020

La Banca del Pireo è la seconda banca greca per dimensioni [115]. Nel 2015 la Commissione europea approvò la richiesta di una ricapitalizzazione precauzionale per un importo di 2,72 miliardi di euro. L’aiuto fu erogato da Hellenic Fund for Financial Stability (HFSF), con fondi messi a disposizione dallo European Stability Mechanism (ESM) [116]. È significativo che la ricapitalizzazione sia avvenuta mediante l’emissione di azioni ordinarie solo per il 25% dell’importo complessivo. Il restante 75% è stato erogato sotto forma di CoCos. Il design di questo CoCo prevedeva due condizioni di conversione: (i) la discesa del CET1 al di sotto del 7% delle RWA e (ii) il mancato pagamento della cedola per due volte consecutive. Quest’ultima condizione si verificò nel dicembre 2020, quando la Banca del Pireo omise il pagamento della cedola nel contesto della crisi pandemica da Covid-19 [117]. Ciò comportò la prima conversione dei CoCos in Europa [118].

Due elementi chiave emergono da questo caso: la natura del trigger e il (mancato) coinvolgimento di investitori privati. In primo luogo, il trigger contabile non ha comportato la conversione del CoCo, pur essendo fissato al 7% di CET1/RWAs. Ciò conferma l’incapacità del trigger contabile di operare come meccanismo di enforcement efficace, riducendo la verificabilità della condizione di attivazione e l’effettiva applicazione dei meccanismi di assorbimento delle perdite. In secondo luogo, l’unico vero caso di conversione di CoCos in continuità aziendale si è verificato nell’ambito di un più ampio schema di bail-out, in cui fondi pubblici sono stati convertiti da debito ibrido in azioni. Ciò suggerisce che la conversione dei CoCos sia tecnicamente possibile, soprattutto se assistita da trigger discrezionali. Ciò è tuttavia avvenuto soltanto nel peculiare caso in cui il detentore dei CoCos era un ente pubblico, sottolineando una volta di più la carica politica della questione e il persistente timore di innescare tensioni di mercato qualora le perdite fossero allocate a investitori privati. Il caso della Banca del Pireo conferma ulteriormente la capacità predittiva del modello dinamico: la conversione dei CoCos avviene solo in presenza di un trigger discrezionale e di un detentore pubblico. Ciò evidenzia la loro limitatissima efficacia preventiva nel quadro attuale.

4.5. Credit Suisse – 2023

Molto è stato scritto sui fatti che hanno condotto al dissesto di Credit Suisse e alla sua successiva fusione con UBS, operazione agevolata dalla FINMA [119]. Una retrospettiva completa di tutti gli aspetti legati a questo caso esula dall’ambito del presente studio [120]. È tuttavia importante punteggiare alcuni fatti essenziali, al fine di comprendere più a fondo le circostanze direttamente attinenti alla svalutazione dei CoCos.

Il 19 marzo 2023 UBS Group AG ha accettato di acquistare Credit Suisse per circa 3 miliardi di CHF. L’operazione è stata facilitata dalla FINMA, l’autorità svizzera di vigilanza sulle banche e sui mercati finanziari. Nell’ambito di questa costruzione, 17 miliardi di CHF di CoCos sono stati integralmente svalutati. La sequenza di eventi che ha condotto a tale esito ebbe inizio all’indomani del collasso di Silicon Valley Bank. Il 14 marzo, nel corso di un’intervista, il presidente della Saudi National Bank – uno dei principali azionisti di Credit Suisse – escluse la possibilità di fornire nuovo capitale, alimentando le preoccupazioni degli investitori circa la tenuta dell’istituto [121]. Il 15 marzo, in una dichiarazione congiunta, la banca centrale svizzera (SNB) e l’Autorità svizzera di vigilanza sui mercati finanziari (FINMA) dichiararono che la banca fosse solvente. La SNB si impegnò inoltre a fornire, se necessario, assistenza in termini di liquidità [122]. Il giorno successivo, il 16 marzo, il Consiglio federale svizzero emanò un’ordinanza d’emergenza che autorizzava la SNB a fornire liquidità senza la necessità delle garanzie previste dalla legge ordinaria [123]. Il 19 marzo, poche ore prima dell’annuncio dell’operazione di fusione, il Bundesrat modificò l’ordinanza precedente [124]. La modifica, tra l’altro, autorizzava la FINMA a intervenire sugli strumenti AT1 nel contesto di una fusione tra banche di rilevanza sistemica, qualora l’operazione fosse assistita da una garanzia federale. Tale intervento normativo ha avuto un ruolo decisivo nell’interazione tra le clausole contrattuali dei CoCos e i poteri di intervento della FINMA.

La decisione ha sollevato molte critiche e non poca confusione tra gli studiosi [125]. Alcuni aspetti meritano un breve approfondimento. Innanzitutto, Credit Suisse non è mai stata dichiarata insolvente; di conseguenza, non trovano applicazione le norme fallimentari, in particolare il principio pari passu. Questo punto è di fatto confermato dalla pronuncia del tribunale amministrativo svizzero di cui si parlerà tra poco. La svalutazione dei CoCos è avvenuta in regime di continuità aziendale, quando Credit Suisse era ancora legalmente considerato solvente dalle autorità competenti, come attestato nella dichiarazione congiunta del 15 marzo.

L’analisi deve quindi concentrarsi sul design del trigger e sul rischio legale derivante dalla decisione di FINMA. I prospetti informativi dei vari CoCos svalutati da FINMA contenevano tutti una clausola che prevedeva la possibilità di una completa svalutazione dello strumento, in luogo della conversione in azioni ordinarie. Tali prospetti prevedevano due eventi di attivazione alternativi. In primo luogo, un trigger contabile generalmente fissato al 7% del CET1/RWA. In secondo luogo, un trigger discrezionale. In base a quest’ultimo, l’autorità di vigilanza può imporre perdite sullo strumento – in questo caso nella forma della completa svalutazione – qualora ciò risulti necessario per garantire l’adeguatezza patrimoniale dell’emit­tente in presenza di un sostegno pubblico straordinario volto a prevenirne l’in­solvenza [126]. Tale trigger discrezionale è previsto come clausola contrattuale in tutti i CoCos, in virtù dei requisiti specifici stabiliti dall’ordinamento svizzero per la loro qualificazione come strumenti AT1. Tuttavia, la clausola è formulata dalle banche emittenti in modo ambiguo e complesso [127]. Il Consiglio federale sembra aver riconosciuto tale ambiguità come un limite al tempestivo intervento della FINMA. Per evitare ulteriori ritardi ed incertezze, nell’emendamento all’ordinanza di urgenza del 19 marzo 2023, è stato introdotto l’art. 5a che conferisce esplicitamente alla FINMA il potere di svalutare i CoCos AT1 nel caso di specie [128].

La decisione di svalutare i CoCos per agevolare la fusione con UBS ha avuto come risultato finale la concentrazione dell’intero sistema bancario svizzero in un unico conglomerato finanziario. Tuttavia, la decisione appare motivata, almeno in parte, dalla volontà politica di non cedere la banca a proprietari stranieri, mantenendo gli asset in Svizzera [129].

Il caso offre tre spunti fondamentali per una comprensione dinamica dei CoCos e del loro ciclo di vita. In primo luogo, l’interazione tra le “regole del gioco” e l’autonomia contrattuale delle parti ha reso complesso l’intervento di FINMA, tanto da richiedere un intervento d’urgenza del legislatore per chiarire ex post la cornice normativa. In secondo luogo, FINMA ha dovuto avvalersi del sostegno formale del Consiglio federale per attenuare il rischio legale connesso alla decisione di svalutare i CoCos. Tale aspetto è peraltro cruciale nella decisione del tribunale federale svizzero di annullare la svalutazione dei CoCos, come si vedrà in maggior dettaglio tra poco. Infine, gli incentivi a ritardare o evitare ogni intervento dell’autorità di vigilanza hanno giocato ancora una volta un ruolo notevole. Come più volte ricordato, Credit Suisse rappresenta il primo caso di assorbimento di perdite in continuità aziendale da parte di investitori privati in CoCos. Tuttavia, l’analisi condotta in questo paragrafo mostra come la decisione di imputare le perdite ai detentori di CoCos sia giunta solo dopo anni di ritardi e di astensione da parte dell’autorità di vigilanza.

4.5.1. L’annullamento della decisione sulla svalutazione dei CoCos – 2025

Come più volte già ricordato, il Tribunale amministrativo federale svizzero, con pronuncia del 1° ottobre 2025, ha annullato in prima istanza la svalutazione dei CoCos disposta da FINMA nel marzo 2023 [130]. Tale decisione è già stata impugnata da FINMA presso la Corte Suprema federale svizzera.

Il Tribunale ha ritenuto che la clausola di attivazione discrezionale contenuta nei prospetti dei CoCos non fosse stata validamente integrata, poiché le condizioni previste contrattualmente per la svalutazione non si erano materializzate. In particolare, ha considerato che l’assistenza di liquidità concessa dalla Banca nazionale svizzera non costituisse un «sostegno pubblico straordinario» ai sensi della formulazione dei trigger discrezionale operata da Credit Suisse nei prospetti informativi. Inoltre, la Corte ha ritenuto che FINMA non avesse ulteriori poteri autoritativi che le consentissero di svalutare i CoCos al di là di quelli attribuitile dal contratto, ivi inclusi i poteri conferiti dall’ordinanza di emergenza del 19 marzo 2023, più volte richiamata. Dunque, la corte ha ritenuto che la decisione di FINMA non avesse solida base legale e che si configurasse, di conseguenza, come un’illegittima espropriazione [131].

Ciò che rileva ai fini di questo studio è che la Corte non mette assolutamente in discussione la configurabilità teorica di una svalutazione in continuità aziendale senza preventiva svalutazione totale degli azionisti. Al contrario, ciò che si evince dal ragionamento della corte è che la svalutazione tramite trigger discrezionale sarebbe risultata completamente legittima, se solo il trigger fosse stato integrato. Su questo punto, la Corte avanza un argomento fondamentale ai fini della presente analisi: il design contrattuale del trigger discrezionale risulta indubitabilmente contrario ai dettami della normativa primaria svizzera in tema di capitale bancario AT1, rendendo di fatto l’applicazione del trigger molto più complessa [132]. Tuttavia, prosegue l’argomento della Corte, gli investitori hanno fatto affidamento sulla formulazione contrattuale e, dunque, il contratto deve interpretarsi nel senso di tale affidamento, senza essere integrato dalla normativa primaria più restrittiva [133].

Di fatto, ciò che la corte conclude è che la svalutazione in continuità aziendale dei CoCos con antergazione rispetto agli azionisti può essere legittima se il potere è contrattualmente attribuito a FINMA. Tuttavia, la formulazione del trigger discrezionale è interpretata secondo il convincimento delle parti, senza che rilevi in alcun modo la normativa primaria inderogabile in materia di adeguatezza patrimoniale. Questa impostazione risulta non solo discutibile sul piano giuridico – ma problematica sul piano sistematico – poiché il diritto prudenziale dovrebbe imporre limiti inderogabili per la redazione dei prospetti AT1. Tale impostazione mina la coerenza dell’intero sistema di vigilanza. Attribuendo forza vincolante a una clausola formulata contra legem solo in ragione di una mancata obiezione di FINMA al momento dell’emissione, il giudice trasforma un difetto di conformità regolamentare in una barriera all’intervento dell’autorità, svuotando, di fatto, la capacità dello strumento di assolvere alla propria funzione prudenziale.

Nonostante l’illogicità della conclusione, l’argomentazione della Corte conferma appieno la validità predittiva del modello dinamico proposto in questo scritto. La vicenda Credit Suisse funge da rappresentazione plastica di come le interazioni tra le “regole del gioco” fissate dal legislatore (t₀), il design contrattuale opportunistico definito dall’emittente (t₁) e la difficoltà di enforcement da parte dell’autorità (t₃) creino una sequenza che conduce all’inazione regolatoria e, infine, alla crisi. Se la clausola fosse stata chiara e conforme al quadro normativo, quindi con un basso livello di discrezionalità da parte dell’emittente, FINMA avrebbe potuto agire con adeguata base legale e in maniera preventiva, anche in assenza degli ulteriori poteri conferiti dall’ordinanza di emergenza del 19 marzo 2023, che si sono poi rivelati un boomerang giuridico. Il fatto che il giudice riconosca tale incoerenza, ma la utilizzi per invalidare l’intervento di vigilanza è ulteriore conferma delle interazioni strategiche fra banche emittenti, investitori e autorità di vigilanza che, di fatto, svuotano i poteri prudenziali di quest’ultima.

5. Il futuro possibile

5.1. Un approccio dinamico alla regolamentazione prudenziale

Fino a questo punto, l’analisi si è concentrata sulla natura dei CoCos, sul loro ruolo prudenziale nel settore bancario e sui motivi per cui tale ruolo non viene svolto con successo. L’analisi si è basata su un modello dinamico che guarda al ciclo di vita dello strumento, spostando l’attenzione dal momento della crisi conclamata a quello del design contrattuale e delle sue interazioni con la legislazione primaria [134]. Ciò ha consentito di mostrare come l’inefficacia dei CoCos al momento della crisi non dipenda da una radicale inidoneità a svolgere la loro funzione, bensì alle interazioni strategiche tra la banca emittente e l’autorità di vigilanza da un lato, e i requisiti della normativa primaria in materia di capitale e risoluzione, nonché il design contrattuale dello strumento, dall’altro. In particolare, tali interazioni si traducono in un ritardo dell’intervento e un progressivo deterioramento che sfocia nell’insolvenza. Ragionando a ritroso, ciò incentiva le banche emittenti a definire la struttura contrattuale dei CoCos – in particolare del trigger – in modo da rendere poco praticabile un intervento precoce.

Sulla base dello stesso modello dinamico, si passa ora all’analisi de jure condendo, proponendo soluzioni volte a rendere i CoCos effettivamente in grado di svolgere la loro funzione prudenziale di assorbimento delle perdite in continuità aziendale. Ciò è fondamentale per consentire alla regolamentazione e alla vigilanza prudenziale di fare affidamento su strumenti capaci di affrontare le fragilità delle banche proprio nel momento in cui tali strumenti risultano più necessari, ossia quando la crisi inizia a manifestarsi.

Innanzitutto, è opportuno sottolineare come un approccio dinamico sia essenziale non solo per una riflessione su come riformare i CoCos AT1, ma, più in generale, per qualsiasi riflessione sugli strumenti di risanamento bancario. Nel più specifico caso in analisi, un funzionamento più efficace dei CoCos potrebbe favorire il risanamento precoce delle banche in difficoltà, evitando, come avviene di regola, l’aggravarsi del dissesto [135].

Ne consegue che l’obiettivo fondamentale sia quello di rendere possibile l’utilizzo dei CoCos, ossia fornire all’autorità di vigilanza uno strumento in grado di assorbire perdite in continuità aziendale, sia per facilitare il risanamento, sia per ridurre l’assunzione di rischio eccessivo nei periodi di congiuntura favorevole. Un simile strumento dovrebbe avere tre caratteristiche fondamentali [136]:

1) l’assorbimento delle perdite nella continuità aziendale deve essere credibile;

2) l’assorbimento delle perdite nella continuità aziendale deve essere prevedibile;

3) il momento di attivazione dei trigger deve restare significativamente distinto da quello dell’insolvenza.

Queste caratteristiche hanno un tratto comune: sono tutte legate all’attivazione del meccanismo di conversione/svalutazione. È dunque fondamentale intervenire sulle regole relative al trigger, al fine di riallineare gli incentivi dei diversi attori rilevanti. In particolare, ciò implica di: ridurre la probabilità che l’autorità di vigilanza ritardi o eviti di intervenire; ricalibrare gli incentivi al rischio della banca in condizioni di normalità operativa; e limitare gli elementi strategici nel design delle clausole contrattuali dei CoCos.

5.2. Il problema del ‘giusto’ trigger

L’individuazione del giusto trigger passa necessariamente dall’individuazione di segnali precoci di dissesto che legittimino l’assorbimento preventivo delle perdite da parte dei CoCos. Tuttavia, la corretta identificazione di tali segnali precoci del dissesto rappresenta una sorta di Sacro Graal per qualsiasi regolatore e studioso del settore: la loro stessa esistenza è dubbia e, in ogni caso, la loro individuazione empirica rimane elusiva [137]. È dunque necessario adottare un approccio pragmatico, volto a identificare un insieme di segnali che possano far funzionare efficacemente i CoCos, basandosi induttivamente sui pochi casi in cui i CoCos hanno effettivamente assorbito perdite in continuità aziendale.

La prima osservazione in questo senso è che i CoCos hanno assorbito le perdite nella continuità aziendale solo nei casi in cui un trigger discrezionale abbia integrato quello contabile [138]. Pertanto, è necessario introdurre trigger discrezionali basati su diversi indicatori qualitativi e quantitativi che complementino e affianchino l’attuale trigger contabile. Nei paragrafi successivi, il design ottimale di questi trigger viene analizzato nel dettaglio.

5.2.1. Trigger meccanici

Si consideri innanzitutto il trigger meccanico basato sul valore contabile del patrimonio netto. Determinare quantitativamente tale soglia non è un compito facile. Tuttavia, un trigger inferiore al 10% non può essere considerato credibile e, di conseguenza, uno strumento che lo preveda non dovrebbe qualificarsi come strumento AT1 [139]. La soglia del 10% risulta appena sufficiente a evitare interazioni problematiche tra le regole di risoluzione e gli altri requisiti patrimoniali. Un trigger contabile elevato ha il vantaggio di rappresentare una metrica semplice che consenta agli investitori di valutare la rischiosità dei CoCos. A tale trigger contabile, basato sul capitale ponderato per il rischio, potrebbe affiancarsi un ulteriore trigger basato su un requisito di leva non ponderato per il rischio.

Inoltre, la normativa primaria dovrebbe attribuire all’autorità di vigilanza il potere – sulla base delle proprie attività di revisione e valutazione – di richiedere una soglia ancora più elevata, qualora ciò si rendesse necessario. Ciò consentirebbe all’autorità di vigilanza di esercitare la propria discrezionalità e di adottare decisioni ad hoc volte a garantire l’operatività del trigger. Nel contesto del modello dinamico discusso in precedenza, ciò equivarrebbe ad anticipare l’esercizio della discrezionalità dell’autorità di vigilanza al momento del design contrattuale dei CoCos, quando gli incentivi ad evitare l’intervento sono minori, poiché le preoccupazioni circa possibili reazioni avverse del mercato sono più contenute.

Tuttavia, è ancora improbabile che i CoCos vengano attivati sulla base di bilanci certificati in cui il CET1 ratio scende al di sotto del trigger. Ad esempio, l’ultimo CET1 ratio certificato e comunicato al mercato da Credit Suisse era del 14,1% [140]. Questo problema è in qualche modo attenuato dalla prassi contrattuale di mercato, che conferisce alle autorità di vigilanza il potere di richiedere alla banca di redigere una relazione intermedia per ricalcolare il CET1 ratio utilizzato per verificare se il trigger contabile risulti soddisfatto [141]. Ciononostante, questa metrica rimane un indicatore inadeguato della stabilità finanziaria delle banche. Pertanto, un trigger contabile più elevato rimarrebbe inefficace se non fosse affiancato da un ulteriore trigger discrezionale.

5.2.2. Trigger discrezionali

I casi discussi nel paragrafo 4 hanno evidenziato come l’assorbimento delle perdite in continuità aziendale risulta sempre strettamente legato all’esistenza di un trigger discrezionale. Benché discrezione, tale trigger deve comunque garantire un certo livello di certezza giuridica. Questo è fondamentale per le autorità di vigilanza al fine di limitare il rischio che le loro decisioni vengano impugnate con successo in sede giudiziaria. L’aumento del rischio legale è infatti strettamente connesso agli incentivi delle autorità a ritardare o evitare l’intervento. La certezza del diritto è fondamentale anche per gli investitori, che possono così valutare con maggiore accuratezza il rischio dei CoCos.

Un trigger discrezionale può basarsi su criteri quantitativi o qualitativi; possono includersi anche indicatori di mercato e gli esiti degli stress test [142]. Dal punto di vista pratico, la scelta di trigger basati esclusivamente su indicatori di mercato per i CoCos AT1 non sembra plausibile. In primo luogo, solo le banche più grandi ne sono dotati. In secondo luogo, i prezzi di mercato possono essere manipolati, soprattutto nel momento in cui la crisi inizia ad aggravarsi, ossia proprio quando diventano necessarie misure di risanamento [143]. Infine, tra tutti gli indicatori di mercato, come il prezzo delle azioni, il price-to-book ratio, il CDS spread e così via, non è affatto evidente quale sia l’indicatore più idoneo, né quale sia la soglia appropriata per far scattare l’allarme. Tuttavia, è innegabile che gli indicatori di mercato forniscano informazioni preziose che non dovrebbero essere del tutto trascurate [144].

Tra gli indicatori qualitativi, si può pensare al ricorso a misure di emergency liquidity assistance [145]; alla necessità della banca di saltare più di una cedola sui CoCos [146]; o all’utilizzo dei poteri di intervento precoce codificati nella BRRD – soprattutto quando si riscontrino gravi carenze di gestione o un modello di business non sostenibile [147].

A prescindere da quale possa essere il trigger discrezionale ottimale, è evidente che la struttura del trigger discrezionale dei CoCos emessi da Credit Suisse non rappresenti un modello da seguire. Esso, infatti, non conferisce in maniera chiara ed univoca all’autorità di vigilanza il potere di intervenire preventivamente in continuità aziendale. Inoltre, tale trigger discrezionale manca di certezza giuridica. Infatti, esso non è stato in grado di attribuire a FINMA una base giuridica sufficiente per agire in via preventiva, rendendo necessaria un’ordinanza di emergenza per chiarire i poteri dell’autorità di vigilanza – intervento che si è poi rivelato un’arma a doppio taglio alla luce della pronuncia del tribunale amministrativo di prima istanza.

Per limitare questo problema, appare necessaria una revisione dei requisiti normativi per la qualificazione di uno strumento come CoCo AT1. All’autorità di vigilanza dovrebbe essere richiesto di effettuare un’attenta verifica ex ante, prima dell’emissione, volta ad accertare se la combinazione del trigger contabile e del trigger discrezionale assicuri una credibile attivazione dei CoCos in condizioni di continuità aziendale. Solo gli strumenti i cui trigger consentano in modo credibile la conversione in continuità aziendale dovrebbero essere qualificati come AT1. Come nel caso dei trigger contabili, l’obiettivo è anticipare l’esercizio della discrezionalità dell’autorità di vigilanza in una fase in cui gli incentivi a ritardare l’intervento risultino minimi.

6. Osservazioni conclusive

I CoCos sono strumenti patrimoniali ibridi emessi da istituti bancari a fini prudenziali, con l’obiettivo principale di consentire il pronto risanamento dell’emit­tente in caso di crisi incipiente. Il presente scritto ha analizzato le carenze del­l’attuale quadro normativo adottando un approccio dinamico al ciclo di vita dello strumento. Ciò ha consentito di analizzare in modo specifico le interazioni strategiche tra i requisiti normativi, il design contrattuale dello strumento e gli incentivi dell’autorità di vigilanza.

Sulla base di tale analisi, il contributo propone alcune riforme del quadro normativo europeo volte a rendere i CoCos più efficaci. In particolare, le riforme dovrebbero concentrarsi su una migliore regolamentazione del trigger, tenendo conto delle interazioni sia con gli incentivi strategici della banca emittente nel momento del design dello strumento, sia con i potenziali incentivi dell’autorità di vigilanza a ritardare o evitare l’intervento al manifestarsi del deterioramento della situazione patrimoniale della banca. Inoltre, un regime giuridico volto a rendere i CoCos efficaci dovrebbe ridurre al minimo le interazioni con il regime di risoluzione applicabile alle banche in dissesto conclamato, garantendo che il trigger resti chiaramente distinto dal momento della dichiarazione d’insolvenza.

Appendice

In questa appendice vengono forniti alcuni dati statistici che descrivono le caratteristiche dei CoCos inclusi nel database Bloomberg ed emessi da banche europee tra marzo 2010 e giugno 2023. Ne risulta un campione di 264 CoCos, emessi da 88 diverse banche con sede in 14 diversi Paesi dell’unione.

Figura 4 – CoCos emessi per Paese

La Figura 4 mostra il numero di CoCos emessi in ciascun Paese. Le emissioni di CoCos sembrano differire in modo significativo da un Paese all’altro, e non necessariamente in correlazione con le dimensioni del settore finanziario di un Paese. Ad esempio, si osservano solo 4 emissioni di CoCo da parte di banche francesi e 42 da parte di banche italiane.

La Figura 5 documenta le emissioni di CoCos per anno. Le emissioni di CoCos nell’UE sono aumentate nel 2013, dopo l’adozione del CRR – in base al quale i CoCos possono essere utilizzati per soddisfare i requisiti di capitale di classe 1. Nel 2022 si osserva un forte calo delle emissioni di CoCos.

Figura 5 – CoCos emessi per anno di emissione

La Figura 6 mostra la percentuale di CoCos AT1 rispetto a quelli T2: quasi l’80% dei CoCos sono qualificati come AT1. ^[148]

Figura 6 – Percentuale di CoCos AT1 e T2

La Figura 7 mostra che la maggior parte delle emissioni di CoCo (60%) ha un trigger meccanico fissato esattamente al minimo regolamentare – 5,125% CET1/RWA. Altri hanno il trigger fissato a un livello più alto, di solito il 7%. Una piccola parte dei CoCos emessi (13%) ha un trigger inferiore al minimo regolamentare per i CoCos AT1. Si tratta quindi di CoCos T2.

Figura 7 – Trigger meccanici dei CoCos

La Figura 8 mostra i diversi tipi di meccanismo di assorbimento delle perdite. Il tipo più comune è del tipo a svalutazione. Esistono diverse varianti. I CoCos a svalutazione permanente (circa il 17% del totale) sono completamente svalutati al momento dell’attivazione.

Figura 8 – Meccanismo di conversione dei CoCos

In alcuni casi, la svalutazione è solo parziale al momento dell’attivazione dello strumento, nel qual caso i detentori ricevono comunque un pagamento in contanti dalla banca al momento dell’attivazione dello strumento, ma questo è un caso molto raro (solo 5 CoCos nel campione, meno del 2%) [149]. La variante di svalutazione temporanea del capitale è ampiamente utilizzata (oltre il 55% dei CoCos). Gli strumenti non vengono completamente svalutati al momento dell’attivazione; al contrario, i CoCos vengono svalutati con l’importo necessario a riportare il coefficiente patrimoniale al livello di attivazione dei CoCos, o con un importo che riduce il capitale dei CoCos a un centesimo, a seconda di quale sia il valore più basso. Se in seguito la banca si riprende e torna a essere redditizia, può decidere a sua discrezione di ripristinare (parzialmente) il capitale dei CoCos [150]. Sebbene tale pratica sia in linea con il quadro giuridico europeo, l’effettiva capacità di assorbimento delle perdite di questo strumento è estremamente limitata.

L’ultima tipologia è quella della conversione, utilizzata in circa il 22% dei CoCos. In genere, la conversione dei CoCos avviene al prezzo più alto tra il prezzo di mercato al momento della conversione e un prezzo minimo determinato nel prospetto [151]. Il prezzo minimo limita l’entità della diluizione subita dagli azionisti quando i CoCos vengono convertiti. Ai fini dell’analisi degli incentivi al trasferimento del rischio, tali CoCos con conversione non diluitiva in azioni sono relativamente simili ai CoCos con svalutazione del capitale.

NOTE

[1] D. Skeel, The New Financial Deal. Understanding the Dodd-Frank Act and Its (Unintended) Consequences, New York, Wiley, 2010. Per un’analisi sulla situazione europea, si veda J. Dermine, Bank Regulations after the Global Financial Crisis: Good Intentions and Unintended Evil, in Eur. Fin. Management, 2013, 658.

[2] O. Cherednychenko, Public Supervision over Private Relationships: Towards European Supervision Private Law? in Eur. Rev. Private L., 2014, 37.

[3] Ivi, 59.

[4] O. Cherednychenko, EU Financial Regulation and Private Law: Towards a Holistic Approach, in The Transformation of Private Law – Principles of Contract and Tort as European and International Law, edito da Maren Heidemann, Springer Cham, Cham, 2025, 855, 865.

[5] Per un’illustrazione formale di questi meccanismi nel contesto dei contratti di franchise, si veda G. Zanarone, Contract Adaptation under Legal Constraints, in J. L., Econ., and Organization, 2013, 799.

[6] Per una discussione sull’operazione di fusione Credit Suisse-UBS, si veda E.D. Martino, T. Vos, Credit Suisse CoCos: Why the Write-Down Makes Sense (giugno 2023) Oxford Bus. L. Blog, reperibile al seguente indirizzo blogs.law.ox.ac.uk.

[7] Si veda R Eisenbeis, Bail-outs, Capital, or CoCos: Can Contingent Convertible Bonds Help Banks Cope with Financial Stress?, in Cato Institute Policy Analysis, 2019, 1. Ciò ha portato gli studiosi a sostenere che i CoCos, così come sono attualmente concepiti nell’UE, non svolgono la loro funzione prudenziale. Si veda, ad esempio, T.H. Tröger, Too Complex to Work: A Critical Assessment of the Bail-in Tool under the European Bank Recovery and Resolution Regime, in J. Fin. Regulation, 2018, 35, 43 s.

[8] Per questi dati si veda l’Appendice.

[9] Si veda J. Paz Valbuena, H. Eidenmueller, Bail-outs Blues: The Write-down of the AT1 Bonds in the Credit Suisse Bail-outs, in EBOR, 2023, 409.

[10] S. Swensen Ellingsæter, Could it Happen in the EU? An Analysis of Loss Distribution between Shareholders and AT1 Bondholders under EU Law, in J. Fin. Regulation, 2024, 194. Si veda in questo senso anche L. Serafini, F. Giovannini, Design features, market practices and loss absorption of AT1 instruments. Is there anything to fix?, in Banca d’Italia, Questioni di Economia e Finanza, n. 875, 2024.

[11] A.H. Choi, J.Y. Zhang, Creditors, Shareholders, and Losers In Between: A Failed Regulatory Experiment, in Cornell L. Rev., 2025, 271.

[12] Per un’ampia trattazione dei costi relativi al dissesto di un’impresa, si veda H. Almeida, T. Philippon, The Risk-Adjusted Cost of Financial Distress, in J. Fin., 2007, 2557. Per quanto riguarda in particolare i CoCos, si veda M.J. Flannery, Stabilizing Large Financial Institutions with Contingent Capital Certificates, in Q. J. Fin., 2016, 1650006.

[13] M.J. Flannery, No Pain, No Gain. Effecting Market Discipline via Reverse Convertible Debentures, in Capital Adequacy Beyond Basel: Banking, Securities, and Insurance, edito da H. Scott, Oxford, OUP, 2005, 171.

[14] M.J. Flannery, Contingent Capital Instruments for Large Financial Institutions: A Review of the Literature, in Annual Rev. Fin. Econ, 2014, 225, 228.

[15] F. Fiordelisi, G. Pennacchi, O. Ricci, Are contingent convertibles going-concern capital?, in J. Fin. Intermediation, 2020, 1. Per quanto riguarda il problema del sovraindebitamento, si veda S.C. Myers, Determinants of corporate borrowing, in J. Fin. Econ., 1977, 147.

[16] A.K. Kashyap, R.G. Rajan, J.C. Stein, Rethinking Capital Regulation, in Proceedings-Economic Policy Symposium-Jackson Hole, Kansas City, Federal Reserve Bank of Kansas City, 2008.

[17] Cfr. Financial Stability Oversight Council, Report to Congress on Study of a Contingent Capital Requirement for Certain Nonbank Financial Companies and Bank Holding Companies (2012) reperibile al seguente indirizzo home.treasury.gov.

[18] Per una panoramica generale su come questi incentivi al rischio si concretizzano nel settore bancario, si veda M. Becht, P. Bolton, A. Röell, Why Bank Governance Is Different, in Oxford Rev. Econ. Policy, 2020, 437. Sull’impatto specifico dei CoCos in questo senso, gli studiosi hanno assunto posizioni diverse. Come hanno sottolineato alcuni studiosi, se il CoCo non ha effetto diluitivo per gli azionisti (ad esempio perché il rapporto di conversione è fissato molto basso o a zero, come nel caso dei CoCos con svalutazione del capitale), gli azionisti della banca sono incentivati ad aumentare la rischiosità ex ante della banca, poiché i detentori di CoCos si fanno carico di una parte di questo rischio. Si veda, ad esempio, J. Hilscher, A. Raviv, Bank Stability and Market Discipline: The Effect of Contingent Capital on Risk Taking and Default Probability, in J. Corp. Fin., 2014, 1; T. Berg, C. Kaserer, Does Contingent Capital Induce Excessive Risk-Taking?, in J. Fin. Intermediation, 2015, 356; S. Chan, S. van Wijnbergen, Cocos, Contagion and Systemic Risk (Novembre 2015) CEPR Discussion Papers 2015, reperibile al seguente indirizzo: cepr.org. Tuttavia, altri autori hanno sottolineato che i CoCos diluitivi possono anche incoraggiare il trasferimento del rischio quando la banca è vicina alla soglia di attivazione. Per questa argomentazione si vedano: C.W. Calomiris, R.J. Herring, How to Design a Contingent Convertible Debt Requirement That Helps Solve Our Too-Big-to-Fail Problem, in J. Applied Corp. Fin., 2013, 39; A. Gamba, J. Gong, K. Ma, Non-Dilutive CoCo Bonds: A Necessary Evil? [2022] in WBS Finance Group Research Paper, reperibile al seguente indirizzo: www.aeaweb.org (che fornisce anche prove empiriche a sostegno di questa tesi); N. Martynova, E. Perotti, Convertible Bonds and Bank Risk-Taking, in J. Fin. Intermediation, 2018, 61

[19] Hilscher, Raviv, (nt. 18).

[20] T. Dang, G. Gorton, B. Holmström, The Information View of Financial Crises, in Annual Rev. Fin. Econ., 2020, 39.

[21] S. Avdjiev, A. Kartasheva, B. Bogdanova, CoCos: A Primer, in BIS Q. Rev., 2014, 43, 45.

[22] Si veda, ad esempio, ivi, 44.

[23] Si veda infra, paragrafo 2.2.

[24] Per queste critiche ai trigger contabili si veda P. Glasserman, E. Perotti, The Unconvertible CoCo Bonds, in Achieving Financial Stability: Challenges to Prudential Regulation, edito da D. Evanoff, Singapore, World Scientific, 2017. Il problema della manipolazione contabile è discusso in modo più dettagliato nel paragrafo 3.3.1

[25] M.J. Flannery (nt. 13).

[26] Edoardo D Martino ed Enrico Perotti, Containing Runs on Solvent Banks: Prioritising Recovery over Resolution, in J. Fin. Crises, 2025, 1, 3.

[27] Si veda a proposito di questo fenomeno: P. Glasserman, E. Perotti (nt. 24).

[28] H.S. Shin, Procyclicality and the Search for Early Warning Indicators, Washington DC, International Monetary Fund, 2013.

[29] D.K. Tarullo, Macroprudential Regulation, in Yale J. on Regulation, 2014, 505

[30] M.J. Flannery (nt. 12).

[31] Basel Committee on Banking Supervision. Basel III: A global regulatory framework for more resilient banks and banking systems (June 2011), reperibile al seguente indirizzo; www.bis.org.

[32] Per contro, l’attuazione del regime di Basilea III ha preso strade diverse sulle due sponde dell’Atlantico. Negli Stati Uniti sono prevalsi i dubbi sulla concezione e sull’impatto delle CoCos sugli incentivi e il regime normativo statunitense non le prevede. Nell’attuazione di Basilea III, la Federal Reserve non ha incluso la clausola di convertibilità contingente tra gli strumenti AT1. Cfr. 12 CFR Parts 208, Part V, par. 2. In Svizzera, l’attuazione della normativa sul capitale è più severa che in altre giurisdizioni. I CoCos sono l’unico strumento di capitale che si qualifica come capitale di classe 1, oltre alle azioni ordinarie. Inoltre, il regime svizzero ha rafforzato i requisiti per i trigger.

[33] Nell’UE, il regolamento sui requisiti patrimoniali (CRR) attua lo schema di Basilea in materia di adeguatezza patrimoniale delle banche. regolamento (UE) n. 575/2013 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 26 giugno 2013, relativo ai requisiti prudenziali per gli enti creditizi e le imprese di investimento e che modifica il regolamento (UE) n. 648/2012. GU L 176 del 27 giugno 2013.

[34] J Dagher et al., Benefits and Costs of Bank Capital, Washington DC, International Monetary Fund., 2016, 6. Un deciso aumento del capitale regolamentare delle banche è stato auspicato da A. Admati, M. Hellwig, The Bankers’ New Clothes: What’s Wrong with Banking and What to Do about It, Princeton, Princeton University Press, 2014.

[35] Rispettivamente, art. 92(1)(c) e art. 92(1)(d) CRR.

[36] Gli strumenti Tier 2 costituiscono capitale “gone-concern”, ossia non sono destinati ad assorbire le perdite nella continuità aziendale. I CoCos si qualificano principalmente come strumenti T2 se non sono perpetui ma emessi per almeno 5 anni, o se l’evento scatenante è fissato contrattualmente al di sotto della soglia del 5,125%, i cosiddetti “CoCos a basso trigger”. Questi strumenti non saranno analizzati direttamente in questo scritto.

[37] Si veda la Figura 5 in Appendice. In Svizzera possono essere emessi solo CoCos AT1.

[38] Sui limiti dei requisiti patrimoniali ponderati per il rischio, cfr. G. Ferri, V. Pesic, Bank Regulatory Arbitrage via Risk Weighted Assets Dispersion, in J. Fin. Stability, 2017, 331.

[39] Si veda A. Admati et al., Fallacies, Irrelevant Facts, and Myths in the Discussion of Capital Regulation: Why Bank Equity Is Not Socially Expensive (Novembre 2013) Max Planck Institute for Research on Collective Goods 2013/23, 13, reperibile al seguente indirizzo: papers.ssrn.com.

[40] Per un’analisi approfondita, si veda E.D. Martino, Bail-Inable Securities and Financial Contracting: Can Contracts Discipline Bankers?, in Eur. J. Risk Regulation, 2019, 164, 174.

[41] Art. 52(1) (d) CRR.

[42] Art. 52(1) (a) e (g) CRR.

[43] Art. 52(1) (i) CRR.

[44] Art. 52(1) (g) CRR.

[45] Art. 77 CRR.

[46] Art. 52(1)(h) CRR.

[47] European Banking Authority, Report on the monitoring of additional tier 1 (AT1) instruments of European Union (EU) institutions – update (Giugno 2021), 8, reperibile al seguente indirizzo: www.eba.europa.eu.

[48] Il fatto che gli strumenti AT1 siano capitale di rischio è esplicitamente affermato da Basilea III: Bank for International Settlements, Basel III: A global regulatory framework for more resilient banks and banking systems, (December 2010, revised June 2011), 12, reperibile al seguente indirizzo: www.bis.org.

[49] Art. 54(1)(a) CRR. Ciò differisce dal regime svizzero, in cui il trigger minimo di AT1 è fissato al 7%.

[50] Si noti, tuttavia, che alcuni testi utilizzano il termine “CoCos ad alto trigger” per indicare i CoCos con un trigger più elevato di quello richiesto per essere qualificati come AT1. Si veda, ad esempio: F. Fiordelisi, G. Pennacchi, O. Ricci, (nt. 15), 11.

[51] Art. 51(1)(a) e (b) CRR.

[52] Si veda la Figura 6 in Appendice.

[53] La letteratura finanziaria considera questi ultimi un sottoinsieme di CoCos non diluitivi in cui il rapporto di conversione è fissato a zero. Si veda A. Gamba, J. Gong, K. Ma, (nt. 18).

[54] S. Avdjiev, A. Kartasheva, B. Bogdanova, (nt. 21), 52.

[55] Si veda la Figura 7 in Appendice.

[56] In particolare, la cedola può essere pagata solo a partire da elementi distribuibili. Articolo 52(1)(l)(i) CRR. Gli elementi distribuibili sono definiti all’art. 4(1)(128) del CRR. Il pagamento non è obbligatorio, pertanto il mancato pagamento di una cedola non può essere considerato un evento di default, come avviene comunemente in quasi tutti gli altri strumenti di debito; si veda l’art. 52(1)(l)(iv) CRR. Le cedole non sono cumulative, il che significa che se una cedola viene saltata, non si aggiunge al pagamento di cedole future, cfr. art. 52(1)(l)(iii) CRR. Si vedano gli artt. 128 e 141 della direttiva 2013/36/UE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 26 giugno 2013, sull’accesso all’attività degli enti creditizi e sulla vigilanza prudenziale degli enti creditizi e delle imprese di investimento, che modifica la direttiva 2002/87/CE e abroga le direttive 2006/48/CE e 2006/49/CE. GU L 176 del 27 giugno 2013, pp. 338-436 (CRD). Sull’intricato meccanismo di determinazione della soglia del “Combined Buffer Requirement”, si veda E.D. Martino, K.M. Parchimowicz, Go Preventive or Go Home-the Double Nature of MREL, in ECFR, 2021, 608, 623. Per la scarsa efficacia di questa costruzione si veda M. Muñoz et al., Rethinking Capital Regulation: The Case for a Dividend Prudential Target, in Int. J. Central Banking, 2021, 271.

[57] Bank for International Settlements, Basel III: A global regulatory framework for more resilient banks and banking systems (December 2010, revised June 2011), 12, reperibile al seguente indirizzo www.bis.org.

[58] Si veda la discussione sulla “inosservabilità”, supra nel par. 2.1.

[59] I CoCos sono regolati dall’Ordinanza sull’adeguatezza patrimoniale e la diversificazione dei rischi delle banche e delle società di intermediazione mobiliare (Capital Adequacy Ordinance). La traduzione in inglese reperibile al seguente: www.fedlex.admin.ch.

[60] Art. 29, ordinanza sull’adeguatezza patrimoniale.

[61] Si veda l’articolo 59 BRRD.

[62] Art. 60 BRRD.

[63] Si veda, in particolare, R. Coelho, J. Taneja, R. Vrbaski, Upside down: when AT1 instruments absorb losses before equity, in FSI Brief n 21, 2023, 8.

[64] Si vedano gli artt. 59(3)(a) e 32(1)(c) BRRD.

[65] Art. 59(3)(b) BRRD.

[66] L’autorità di regolamentazione e l’autorità di vigilanza possono essere la stessa istituzione o istituzioni diverse, ma sono in ogni caso separate nelle loro attività di regolamentazione e vigilanza.

[67] Nell’UE, ad esempio, questo è il risultato degli accordi di Basilea III e della loro attuazione attraverso la legislazione primaria. Tale attuazione viene poi perfezionata e specificata dalla legislazione secondaria emanata dalla Commissione o dall’Autorità bancaria europea, a seconda delle loro competenze. Inoltre, è probabile che i legislatori nazionali intervengano per attuare la legislazione dell’UE nella giurisdizione nazionale.

[68] Nell’UE si tratta delle regole di risanamento e risoluzione definite dalla direttiva sul risanamento e la risoluzione delle banche. Si vedano in particolare gli artt. 31, 32 e 48 della BRRD.

[69] Per semplicità, si ipotizza che le condizioni macro e microeconomiche siano stabili e che la Banca possa decidere una sola volta la propensione al rischio.

[70] R. Bliss, Market Discipline and Subordinated Debt: A Review of Some Salient Issues, in Econ. Perspectives, 2001, 24. Per i limiti della disciplina di mercato nel settore bancario, con specifico riferimento ai creditori profondamente subordinati, si veda E.D. Martino, The Bail-in beyond Unpredictability: Creditors’ Incentives and Market Discipline, in EBOR, 2021, 789.

[71] Questo aspetto è stato modellato teoricamente in N. Martynova, E. Perotti, J. Suarez, Capital Forbearance in the Bank Recovery and Resolution Game, in J. Fin. Econ., 2022, 884. Ciò è anche coerente con la moderna concezione dell’opacità intrinseca delle banche come caratteristica per mantenere la loro redditività, cfr. T. Dang, G. Gorton, B. Holmström, (nt. 20).

[72] L’uso della forma ipotetica è giustificato dal fatto che la situazione patrimoniale reale della banca è imperfettamente verificabile. Tutte le complicazioni legate alla verifica e all’applicazione dei trigger sono descritte in dettaglio nel paragrafo 3.3.1 e dipendono in larga misura dalle modalità di assegnazione dei diritti di controllo.

[73] E. D. Martino, E. Perotti, (nt. 26), 5.

[74] Per una concettualizzazione dell’incompletezza normativa, parallelamente all’incompletezza contrattuale, si veda K. Pistor, C. Xu, Incomplete Law, in New York U. J. of Int. L. and Policy, 2002, 931.

[75] S. Chan, S. van Wijnbergen, (nt. 18).

[76] C. Brescia Morra, The New European Union Framework for Banking Crisis Management: Rules versus Discretion, in ECFR, 2019, 349.

[77] Nell’UE, l’an dell’insolvenza bancaria è deciso dall’autorità di vigilanza – l’SSM per le banche dell’area euro di dimensioni medio-grandi – con la dichiarazione che la banca è «dissesto o a rischio di dissesto». Si veda l’art. 32 della BRRD. Con alta probabilità, il valore sia per gli azionisti della banca che per i detentori di CoCos è pari a zero. Ciò è coerente con le stime effettuate per le banche fallite o salvate durante la crisi finanziaria globale. Si veda T. Conlon, J. Cotter, Anatomy of a Bail-In, in J. Fin. Stability, 2014, 257.

[78] N. Martynova, E. Perotti, J. Suarez, (nt. 71), 897.

[79] Per i dettagli su questi meccanismi nei vari casi in cui il CoCo ha (non ha) assorbito le perdite, si veda il paragrafo 4.

[80] È evidente che quanto più grave è il deterioramento, tanto minore è la probabilità che una procedura di risoluzione sia efficace. W. Ringe, Bank Bail-In between Liquidity and Solvency, in American Bankruptcy L. J., 299. Pertanto, ritardare il riconoscimento del deterioramento e persino il riconoscimento del fallimento della banca aumenta la probabilità di bail-out. Ciò è anche in linea con A.H Choi, J.Y. Zhang, (nt. 11), che studiano la conversione solo quando la crisi è già in corso.

[81] P. Glasserman, E. Perotti, (nt. 24), 328.

[82] S. Myers, N. Majluf, Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have, in J. Fin. Econ., 1984, 187.

[83] Per una conclusione simile si veda M. J. Flannery, (nt. 14), 231.

[84] Per un’argomentazione simile si veda P. Glasserman, E. Perotti, (nt. 24), 318.

[85] Si considera il 4,5% del requisito patrimoniale minimo e la maggiorazione del capitale del secondo pilastro è stata in media del 2,25% per le banche sottoposte a vigilanza SSM nel 2024 (la maggiorazione minima del secondo pilastro era dell’1%). Dati reperibili al seguente indirizzo: www.bankingsupervision.europa.eu. Questo dato rappresenta ancora una stima estremamente conservativa dell’effettivo livello di CET1 richiesto al loro livello effettivo, poiché non considera tutti i vari buffer previsti dall’articolo 128 della CRD.

[86] Anche durante la crisi finanziaria, una soglia contabile del 5,125% di CET1/RWA non sarebbe stata raggiunta da nessuna delle principali banche. Si veda A. Haldane, Capital discipline (gennaio 2011) American Econ. Association Meeting, 14, reperibile al seguente indirizzo: www.bis.org.

[87] M.J. Flannery, (nt. 14), 229. Una delle ragioni è che le norme contabili bancarie consentono alle banche di contabilizzare gli strumenti finanziari al loro costo storico piuttosto che al loro valore di mercato se tali strumenti finanziari sono destinati a essere detenuti fino alla scadenza. Si veda a questo proposito: Andrea Enria et al., Fair value accounting in the banking sector (Novembre 2005) in ECB Occasional Paper No. 13, 1 reperibile al seguente indirizzo: papers.ssrn.com.

[88] Sull’importanza dei criteri contabili nel fallimento della Silicon Valley Bank, si veda A. Metrick, The Failure of Silicon Valley Bank and the Panic of 2023, in J. Econ. Perspectives, 2024, 133.

[89] T. Berg, C. Kaserer, (nt. 18), 379.

[90] Ivi.

[91] M. Mariathasan, O. Merrouche, The manipulation of Basel risk-weights, in J. Fin. Intermediation, 2014, 300; T. Begley, A. Purnanandam, K. Zheng, The Strategic Underreporting of Bank Risk, in Rev. Fin. Studies, 2017, 3377.

[92] Sul punto si veda S. Avdjiev, A. Kartasheva, B. Bogdanova, (nt. 21), 44.

[93] Sono stati esaminati i prospetti di 10 CoCos AT1 selezionati casualmente ed emessi di recente da banche con sede in 10 paesi diversi. Una clausola di questo tipo è stata rinvenuta in 8 prospetti su 10; negli altri 2 prospetti non era chiaro se l’autorità di vigilanza potesse chiedere alla banca di preparare conti intermedi con un rapporto CET1/RWA aggiornato. Si veda, ad esempio: Credit Suisse, CHF 200.000.000 3,875 per cento perpetual tier 1 contingent write-down capital notes, 90, reperibile al seguente indirizzo: www.kccllc.net.

[94] P. Glasserman, E. Perotti, (nt. 24), 324. Inoltre, alcuni CoCos possono contenere un «trigger discrezionale», che dà all’autorità di vigilanza la facoltà di far scattare i CoCos se si verificano determinate condizioni, ad esempio se alla banca viene concesso un sostegno pubblico straordinario. La svalutazione dei CoCos AT1 nel caso di Credit Suisse si basava in parte su questo tipo di attivazione discrezionale. Tuttavia, nell’UE non esiste un requisito legale che preveda un trigger discrezionale e dunque questo non viene generalmente incluso.

[95] P. Glasserman, E. Perotti, (nt. 24), 326.

[96] N. Martynova, E. Perotti, J. Suarez, (nt. 71), 887.

[97] Si veda M.J. Flannery, (nt 14), 229 e N. Martynova, E. Perotti, J. Suarez, (nt. 71), 885.

[98] C.W. Calomiris, R.J. Herring, (nt. 18), 41.

[99] Per una trattazione più risalente, si veda R. DeGennaro, J. Thomson, Capital Forbearance and Thrifts: Examining the Costs of Regulatory Gambling, in J. of Fin. Services Research, 1996, 199.

[100] U. Lewrick, JM. Serena, G. Turner, Believing in Bail-in? Market Discipline and the Pricing of Bail-in Bonds, in BIS working paper n. 831, 2019, 27.

[101] A.H Choi, J.Y. Zhang, (nt. 11).

[102] La banca è stata pesantemente criticata per le cattive e opache pratiche di gestione anni precedenti. Si veda J. Shannon, B. Yu, J. O’Rourke, Deutsche Bank, AG: Mortgage Securitization and Financial Collapse, Notre Dame (IN), The Eugene D Fanning Center for Bus Communication, 2017.

[103] J. Glover, Deutsche Bank CoCo Bonds Have Bumpy Ride as Lender Struggles (Gennaio 2016) Bloomberg, reperibile al seguente indirizzo: www.bloomberg.com. Come discusso in precedenza nel paragrafo 2.2, le banche non sono obbligate per legge a richiamare i CoCos alla prima data possibile, ma in pratica lo fanno spesso e il mercato si aspetta questo.

[104] W. Richter, Deutsche Bank CoCo Bonds Plunge, Shares Hit Record Low, after US Entity Makes FDIC’s “Problem Bank List”, (maggio 2018), Wolf Street, reperibile al seguente indirizzo: wolfstreet.com.

[105] Il disaccordo si è concentrato sulla natura giuridica dei requisiti patrimoniali aggiuntivi imposti dall’autorità di vigilanza sulla base del processo di revisione e valutazione prudenziale e dell’esito dello stress-test. Un’interpretazione rigorosa avrebbe portato a conteggiare questo supplemento aggiuntivo nel CBR, aumentando l’importo del capitale necessario per soddisfare i requisiti e, nel caso di Deutsche Bank, portando a una limitazione della distribuzione.

[106] European Banking Authority, Information update on the 2016 EU-wide stress test (luglio 2016), 2, reperibile al seguente indirizzo: www.eba.europa.eu. Questa interpretazione è poi entrata esplicitamente nella legislazione primaria dell’UE con il pacchetto di riforme del 2019 del CRR e della CRD. Direttiva (UE) 2019/878 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 20 maggio 2019, che modifica la direttiva 2013/36/UE per quanto riguarda le entità esentate, le società di partecipazione finanziaria, le società di partecipazione finanziaria mista, la remunerazione, le misure e i poteri di vigilanza e le misure di conservazione del capitale [2019] GU L150/253. Questa direttiva ha inserito i nuovi artt. 104a e 104b nella CRD, rispettivamente sui requisiti e sugli orientamenti del secondo pilastro.

[107] Per un resoconto più ampio di questo caso, si veda P. Glasserman, E. Perotti, (nt. 24), 319-320. Si veda anche P. Bologna, A. Miglietta, A. Segura, Contagion in the CoCos Market? A Case Study of Two Stress Events, in Int. J. Central Banking, 2020, 137.

[108] Per un ampio resoconto, si veda L.S. Morais, Lessons from the First Resolution Experiences in the Context of Banking Recovery and Resolution Directive, in The Palgrave Handbook of European Banking Union Law, edito da M. Chiti, V. Santoro, London, Palgrave MacMillan, 2019, 371.

[109] Art. 38 BRRD.

[110] European Commission, State Aid: Commission Authorises Precautionary Recapitalisation of Italian Bank Monte Dei Paschi Di Siena (luglio, 2017), reperibile al seguente indirizzo: ec.europa.eu accessed 28 August 2023.

[111] Art. 32(4)(d)(iii) BRRD.

[112] European Commission, Communication from the Commission on the application, from 1 August 2013, of State aid rules to support measures in favour of banks in the context of the financial crisis (‘Banking Communication’). OJ C 216, 30 luglio 2013, pp. 1-15. Inoltre, lo Stato italiano ha fornito ulteriori 2,5 miliardi di euro per soddisfare tutti i requisiti patrimoniali e 2 miliardi di euro per compensare i sottoscrittori al dettaglio di azioni e debito subordinato.

[113] E.D. Martino, A. Perini, Rescued Banks Back to the Market? The Theory, Practices and Future Perspectives of the EU Precautionary Recapitalization, in ECFR, 2025, 267.

[114] C. Hadjiemmanuil, Monte Dei Paschi: A Test for the European Policy Against Bank Bail-outs (maggio 2017(, Oxford Bus. L. Blog, reperibile al seguente indirizzo: www.law.ox.ac.uk.

[115] European Parliament, Precautionary Recapitalisations under the Bank Recovery and Resolution Directive: Conditionality and Case Practice (Luglio 2017) Briefing PE 602.084, reperibile al seguente indirizzo www.europarl.europa.eu.

[116] European Commission, State Aid: Commission Approves Aid for Piraeus Bank on the Basis of an Amended Restructuring Plan (November 2015), reperibile al seguente indirizzo ec.europa.eu.

[117] Cfr. Piraeus Financial Holding, Announcement. (November 2020), reperibile al seguente indirizzo www.piraeusholdings.gr.

[118] Si è dunque verificato anche un cambiamento nel controllo della Banca del Pireo. L’HFSF è passato da una partecipazione del 26% a una del 61%, ottenendo una quota di controllo a seguito della conversione.

[119] Per una discussione del caso, si veda E.D. Martino, T. Vos, (nt. 6); E.D. Martino, T. Vos, The Bail-In of Credit Suisse CoCos: Why Principal Write-Down Made Sense (dicembre 2023). The CLS Blue Sky Blog, reperibile al seguente indirizzo: clsbluesky.law.columbia.edu.

[120] Per un’eccellente ricostruzione dei fatti, si veda S. Grünewald, The Handling of the Credit Suisse Failure in Light of the FSB’s Key Attributes for Global Systemically Important Banks, in EBOR, 2025, 67.

[121] Y. Gamal El-Din, D. Halftermeyer, Credit Suisse Reels After Top Shareholder Rules Out Raising Stake (15 marzo 2023) Bloomberg, reperibile al seguente indirizzo: www.bloomberg.com.

[122] FINMA, Swiss National Bank, FINMA and the SNB Issue Statement on Market Uncertainty (March 2023). Reperibile al seguente indirizzo: www.finma.ch.

[123] Bundesrat, Ordinance on additional liquidity assistance loans and the granting of federal default guarantees for liquidity assistance loans from the Swiss National Bank to systemically important banks (March 2023) Reperibile al seguente indirizzo www.newsd.admin.ch.

[124] Bundesrat, Amendment to Ordinance on Additional Liquidity Assistance Loans and the Granting of Federal Default Guarantees for Liquidity Assistance Loans from the Swiss National Bank to Systemically Important Banks (March 2023). Reperibile al seguente indirizzo: www.newsd.admin.ch.

[125] Per un resoconto di tutte queste confusioni e incomprensioni, si veda J. Paz Valbuena, H. Eidenmueller (nt. 9). Per una critica approfondita di questo ricordo, si veda E. Perotti, The Swiss Authorities Enforced a Legitimate Going Concern Conversion (Marzo 2023) VoxEU Column, reperibile al seguente indirizzo: cepr.org.

[126] Si veda, ad esempio: Credit Suisse, CHF 200.000.000 3,875 per cent perpetual tier 1 contingent write-down capital notes, 10-1, reperibile al seguente indirizzo: www.kccllc.net.

[127] FINMA, FINMA provides information about the basis for writing down AT1 capital instruments (marzo 2023), reperibile al seguente indirizzo www.finma.ch.

[128] Bundesrat, Amendment to Ordinance on Additional Liquidity Assistance Loans and the Granting of Federal Default Guarantees for Liquidity Assistance Loans from the Swiss National Bank to Systemically Important Banks (marzo 2023), reperibile al seguente indirizzo www.newsd.admin.ch. FINMA ha annunciato che la sua decisione di svalutare i CoCos AT1 di Credit Suisse si basava anche sui poteri previsti dal decreto di emergenza, cfr. FINMA, FINMA provides information about the basis for writing down AT1 capital instruments (marzo 2023), reperibile al seguente indirizzo: www.finma.ch. Questo aspetto è strettamente legato al rischio legale derivante dalla decisione di svalutazione.

[129] In questo contesto politico, alcuni aspetti pragmatici legati ai detentori di CoCos possono aver influenzato la decisione di svalutare. Non sono disponibili al pubblico dati completi sui detentori di CoCos di Credit Suisse. Ciononostante, è emerso aneddoticamente che la decisione di svalutazione ha colpito soprattutto i fondi sovrani esteri e gli hedge fund. E. Pringle, One of America’s Biggest Investment Managers Lost $340 Million in the Surprise Credit Suisse Bond Write-Off (marzo 2023), reperibile al seguente indirizzo: fortune.com. Sul ruolo cruciale delle controparti dei creditori bail-inable, cfr. E. D. Martino, Towards an Optimal Composition of Bail-Inable Debtholders?, in JCLS, 2021, 321. Inoltre, una quota considerevole di CoCos era detenuta dai dipendenti di alto livello del Credit Suisse, poiché la banca pagava parte della loro retribuzione variabile con strumenti AT1 come forma di remunerazione compatibile con gli incentivi. R. Hart, Credit Suisse Workers Gear Up To Sue Swiss Regulator Over $400 Million In Lost Bonuses, Report Says (maggio 2023) Forbes, reperibile al seguente indirizzo: www.forbes.com. Sull’opportunità di remunerare in parte i risk-takers delle banche con i CoCos, si veda E.D. Martino, Fine-Tuning Bank Governance and Resolution: The Case for Remunerating Bankers through Bail-Inable Debt, in EBLR, 2020, 845.

^[130] Bundesverwaltungsgericht, 1 ottobre 2025, n B-2334/2023.

[131] Ivi, par. 8.

[132] Ivi, par. 5.4. In riferimento alla normativa primaria si veda l’art. 29(2) dell’ordinanza sull’adeguatezza patrimoniale secondo cui il trigger discrezionale dovrebbe autorizzare FINMA a convertire o svalutare lo strumento (a) prima di ogni ricorso al support finanziario pubblico, e (b) ai fini di evitare l’insolvenza.

[133] Ivi, par. 5.3.4.

[134] Questo è alla base delle diverse conclusioni che abbiamo raggiunto rispetto a A.H. Choi, J. Y. Zhang (nt. 11).

[135] E.D. Martino, E. Perotti, (n 26).

[136] Cfr. per una visione simile, C.W. Calomiris, R J. Herring, (nt. 18), 44-45.

[137] Tra i tanti, si veda P. Bongini, L. Laeven, G. Majnoni, How Good Is the Market at Assessing Bank Fragility? A Horse Race between Different Indicators, in Ratings, Rating Agencies and the Global Financial System, 2002, 159; Mikhail Voet et al., SAFE: An Early Warning System for Systemic Banking Risk, in J. Banking & Fin., 2013, 4510; F. Betz et al., Predicting Distress in European Banks, in J. Banking & Fin., 2014, 225.

[138] Si veda supra, parr. 4.4. e 4.5.

[139] Questa cifra indicativa può essere ricavata come segue: 4,5% è il requisito minimo di CET1; 2,2% di CET1 è il requisito medio del secondo pilastro per le banche sottoposte a vigilanza SSM; 2,5% di CET1 è il requisito minimo combinato di buffer applicabile a tutte le banche in ogni momento. Tale requisito è costituito unicamente dal “buffer di conservazione del capitale”, nell’ipotesi che non siano applicabili altri buffer specifici per le banche o macroprudenziali. Anche con questa stima, il requisito CET1 ammonta al 9,2% delle attività ponderate per il rischio.

[140] Credit Suisse Group AG, Annual Report 2022 (marzo 2023), 2, reperibile al seguente indirizzo: www.credit-suisse.com.

[141] Tale caratteristica è essenziale per garantire la possibilità di soddisfare il requisito contabile prima dell’insolvenza e dovrebbe pertanto essere un requisito legale per il computo dei CoCos come capitale AT1.

[142] L’auspicabilità di indicatori di mercato per i CoCos e per la regolamentazione prudenziale in generale è stata a lungo e ampiamente discussa. Si veda H.S. Shin (nt. 28).

[143] Per un’argomentazione parallela, che sostiene che i trigger basati sul mercato sono più efficaci per le banche molto lontane dall’insolvenza, si veda M.J. Flannery (nt. 14), 231.

[144] Per un design simile, in cui gli indicatori di mercato consentono di intervenire a livello di vigilanza, si veda O. Hart, L. Zingales, A New Capital Regulation for Large Financial Institutions, in American L. and Econ. Rev., 2011, 453.

[145] Come nel caso del Credit Suisse, si veda il par. 4.5.

[146] Come nel caso della Banca del Pireo, si veda il Paragrafo 4.4.

[147] Si vedano gli Articoli 27-30 BRRD.

[148] Per una piccola percentuale di CoCos (quasi il 7%), Bloomberg non dispone di informazioni sulla qualifica di CoCo AT1 o T2.

[149] Si veda a proposito di questo tipo di conversione: Si veda anche S. Avdjiev, A. Kartasheva, B. Bogdanova (nt. 21), 46.

[150] La presente descrizione dei CoCos a svalutazione temporanea si basa sui prospetti dei CoCos AT1 emessi da KBC Group NV (Belgio) nel 2019, Raiffeisen Bank International AG (Austria) nel 2020, Bank or Ireland Group PLC (Irlanda) nel 2020, La Banque Postale SA (Francia) nel 2021, Banque Internationale à Luxembourg (Lussemburgo) nel 2019) e Commerzbank AG (Germania) nel 2021.

[151] Questo è il caso dei prospetti che prevedono la conversione in azioni ordinarie dei CoCos oggetto di studio (vedi nota precedente).