DOI 10.17473/2282-667X-2025-2-3

Il saggio si occupa della disciplina applicabile alle società a partecipazione pubblica con azioni quotate in borsa. Tali società sono assoggettate a regole che differiscono parzialmente sia da quelle delle altre società a partecipazione pubblica, sia da quelle delle società quotate con solo soci privati. Al tempo stesso, anche la normativa speciale dedicata alle società in questione è differenziata, a seconda del ricorrere di vari fattori, quali l’attività d’impresa esercitata, l’identità dei soci pubblici, le ragioni che hanno condotto una p.a. a diventare azionista di una società quotata. Le società in esame sono espressamente esentate dal­l’applicazione di gran parte delle previsioni del d.lgs. n. 175/2016. Inoltre, il maggior numero di tali s.p.a. trae origine dalla campagna di privatizzazioni di imprese pubbliche avviata negli Anni Novanta ed è tuttora assoggettata a molte delle disposizioni che furono introdotte in quel periodo. Ne consegue che in molti casi il trasferimento del controllo societario da soci pubblici a soci privati è un evento di fatto quasi impossibile. D’altro canto, sulla base di un’analisi di sistema della legislazione vigente in tema di sostenibilità e fattori ESG, l’Autrice perviene ad affermare l’esistenza sia di un dovere accresciuto in capo agli amministratori delle società a controllo pubblico di perseguire i predetti risultati, sia di uno specifico interesse in tal senso in capo ai soci p.a., peraltro complessivamente allineato, per questo aspetto, a quello dei soci privati.

Sommario/Summary:

1. Il perimetro dell’indagine - 2. Il quadro normativo - 3. L’acquisto di azioni di una società quotata e la quotazione di azioni di una società a partecipazione pubblica (con cenni al caso Monte dei Paschi) - 4. Le privatizzazioni - 5. Il ruolo di Cassa Depositi e Prestiti s.p.a. - 6. L’applicazione di norme di diritto comune - 7. La sostenibilità, la Costituzione e il socio pubblico - NOTE

1. Il perimetro dell’indagine

L’indagine riguarda la disciplina cui sono attualmente assoggettate le società a partecipazione pubblica emittenti azioni ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato.

La precisazione in merito alla tipologia di strumenti finanziari oggetto di emissione e alla sede in cui gli stessi sono scambiati non è superflua, in quanto nel d.lgs. n. 175/2016 (di seguito, anche il “Testo Unico”) la locuzione «società quotate» (art. 2, quarto comma, lett. p), t.u.s.p.) è utilizzata per individuare una diversa e più ampia fattispecie. Essa non identifica solo le società che emettono azioni quotate in mercati regolamentati – quindi, comunque escludendo le emittenti azioni negoziate in sistemi multilaterali di negoziazione e sistemi organizzati di negoziazione –, ma include anche le società che abbiano emesso, entro il 31 dicembre 2021 – termine prorogato dall’originario 31 dicembre 2015 ^[1] – strumenti finanziari, diversi dalle azioni, quotati in mercati regolamentati: tra questi, ad esempio e principalmente, i titoli obbligazionari ammessi alla negoziazione nel MOT (Mercato Obbligazionario Telematico di Borsa Italiana) ^[2].

La scelta di accomunare, per quanto in via temporanea, tutte le società emittenti strumenti finanziari quotati, allo scopo di delineare i principi di disciplina applicabile, suscita perplessità ed è censurabile.

Difatti, seguendo l’impostazione legislativa già adottata in precedenza – sia pur in maniera disorganica –, il Testo Unico prevede che le sue disposizioni si applichino alle società quotate – come dallo stesso definite – e alle loro controllate «solo se espressamente previsto» (art. 1, quinto comma, t.u.s.p., come modificato dall’art. 3, primo comma, d.lgs. 16 giugno 2017, n. 100 e dall’art. 1, comma 721, l. 30 dicembre 2018, n. 145). Per quanto riguarda le ragioni di tale impostazione, si reputa che la disciplina generale delle società con azioni quotate, in primo luogo l’assoggettamento alla vigilanza esercitata dalla Consob e il fatto stesso di rivolgersi ai mercati finanziari, renderebbero, da un lato, superflua e, dall’altro lato, inopportuna, se non incompatibile con la vocazione al mercato, l’applicazione delle regole speciali riservate alle altre società pubbliche ^[3].

Quindi, la scelta del legislatore denota consapevolezza che la disciplina delle società emittenti azioni quotate, con le sue caratteristiche regole sulla governance, la trasparenza e i controlli, sia in via di principio già adeguata a soddisfare le principali finalità enunciate dal Testo Unico ^[4], riconducibili alla «efficiente gestione delle partecipazioni pubbliche, alla tutela e alla promozione della concorrenza e del mercato e alla razionalizzazione e riduzione della spesa pubblica» (art. 1, secondo comma, t.u.s.p.) ^[5].

L’approccio adottato dal Testo Unico rispetto alle società con azioni quotate risulta pertanto conforme al «principio di proporzionalità delle deroghe rispetto alla disciplina privatistica» enunciato dalla legge delega del 2015 (art. 18, primo comma, lett. a), l. n. 124/2015). In definitiva, il socio pubblico accetta le regole dettate dai mercati finanziari, benché con qualche non trascurabile eccezione, di cui si tratterà nel prosieguo.

Il medesimo ragionamento non tiene invece per le società che abbiano in essere prestiti obbligazionari ammessi alla negoziazione sul MOT, in quanto solo alle emittenti azioni quotate sono applicabili le stringenti regole sopra ricordate, che giustificano l’esenzione dalla maggior parte delle norme del Testo Unico.

Il regime in questione è transitorio, ma non trascurabile, posto che l’assi­milazione tra emittenti azioni quotate ed emittenti altri strumenti finanziari ugual­mente ammessi alla negoziazione in mercati regolamentati, ai fini dell’appli­cazione del Testo Unico, dura fintanto che una società abbia in circolazione qualcuno di tali strumenti ed è stata estesa al caso di «proroga dello strumento finanziario o di successive emissioni effettuate in sostanziale continuità» (art. 26, comma 5-bis, t.u.s.p., introdotto dall’art. 10, primo comma, d.l. 9 agosto 2024, n. 113, convertito con modificazioni da l. 7 ottobre 2024, n. 143). Di conseguenza, a prescindere dalla insidiosa imprecisione del criterio della «sostanziale continuità» adottato dalla novella del 2024, la modifica in questione consente a un numero non indifferente di società di sottrarsi all’applicazione del Testo Unico per un numero imprecisato e potenzialmente illimitato di anni.

In definitiva, la scelta del legislatore, operata nel 2016 e più volte confermata successivamente, riconducibile all’intento di evitare d’influire negativamente sui corsi e sulle dinamiche di mercato degli strumenti finanziari interessati, non pare coerente con l’impostazione complessiva del Testo Unico. Meglio sarebbe stato, per esempio, prevedere un sistema graduale di esenzioni dall’applicazione delle norme del d.lgs. n. 175/2016 ^[6].

Preso atto della presenza di una seria incongruenza normativa, va sottolineato che le società con azioni quotate rivestono un interesse giuridico ed economico di gran lunga superiore rispetto alle emittenti di altri strumenti quotati, sì da giustificare che il discorso si concentri solo sulle prime.

Al fine di comprendere il “peso” delle società con soci pubblici ed emittenti azioni negoziate sul listino di Borsa Italiana (Euronext Milan), ricordo che tra le società quotate di cui lo Stato, e per esso il MEF, direttamente e/o tramite la Cassa Depositi e Prestiti s.p.a. (che, a sua volta, è posseduta per oltre l’80% dal MEF – cfr. infra par. 5), detiene la maggioranza assoluta o relativa, vi sono ENAV, ENEL, ENI, Leonardo, Poste Italiane; vi sono poi società controllate da enti pubblici locali (quale A2A, che fa capo ai Comuni di Milano e Brescia). Complessivamente, nel periodo 1990-2021 le società a controllo pubblico – inteso per lo più ai sensi dell’art. 2359, primo comma, n. 2, c.c. – hanno rappresentato in media il 25 % della capitalizzazione di borsa, con punte che in alcuni anni si sono assestate ben oltre il 30 % ^[7].

È anche utile precisare fin da ora che la stragrande maggioranza delle società a partecipazione pubblica attualmente presente sul mercato del capitale di rischio di Borsa Italiana è il risultato della campagna di privatizzazioni avviata negli Anni Novanta con il celeberrimo d.l. 31 maggio 1994, n. 332 (convertito da l. 30 luglio 1994, n. 474, sulla accelerazione delle procedure di dismissione di partecipazioni dello Stato ed enti pubblici in s.p.a.) ^[8]. Tali dismissioni sono tutt’ora in corso (cfr. infra par. 4).

2. Il quadro normativo

Nel complesso, il sistema delle fonti della disciplina delle società pubbliche quotate è composto da: alcune norme del Testo Unico; la disciplina generale delle società quotate – quindi: il codice civile; il testo unico della finanza (d.lgs. n. 58/1998), con la sua normativa secondaria di attuazione –; alcune norme speciali dedicate alle società aperte o quotate pubbliche, contenute nel codice civile e nel testo unico della finanza; qualche legge o singola norma speciale: alcune dedicate principalmente, anche se non esclusivamente, alle società quotate pubbliche, altre applicate a tutte le società pubbliche, incluse le quotate ^[9].

In più, le società quotate a partecipazione pubblica non sono tutte assoggettate alla medesima disciplina “a puzzle” ^[10], in quanto alcune disposizioni societarie sono determinate dall’attività d’impresa esercitata e/o da cause specifiche, che hanno comportato l’ingresso dell’azionista pubblico nella società, e sono differenziate in ragione di questo fattore.

Per tracciare un quadro sintetico di tale complessa normativa, muoverò da una schematica illustrazione delle regole generali in argomento contenute nel d.lgs. n. 175/2016, soffermandomi brevemente sui temi dell’acquisto delle azioni quotate e dell’accesso alla quotazione di azioni detenute da p.a.

Gli aspetti su cui il d.lgs. n. 175/2016 contiene previsioni rivolte alle società quotate sono:

a) l’acquisto di azioni di una società quotata (art. 8, terzo comma, t.u.s.p. – v. infra par. 3);

b) l’esercizio dei diritti inerenti alle partecipazioni in una società quotata e la stipulazione, la modifica, lo scioglimento di patti parasociali (art. 9, commi 1-8, richiamati dall’art. 9, nono comma, t.u.s.p.): il legislatore individua, talvolta per relationem, l’organo che per ciascun tipo di ente pubblico è competente ad assumere le decisioni in oggetto ^[11];

c) la nomina e la revoca degli organi di amministrazione e controllo, principalmente tramite rinvio all’art. 2449 c.c., il cui ultimo comma è dedicato espressamente alle società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio (art. 9, settimo comma, t.u.s.p.). Il predetto art. 2449, quarto comma, c.c. consente di attribuire al socio pubblico di tali società strumenti finanziari diversi dalle azioni e dalle obbligazioni o categorie speciali di azioni, con cui il socio pubblico eserciterebbe i diritti amministrativi che potrebbero essere attribuiti a tali strumenti dallo statuto e sui quali il legislatore omette di fornire indicazioni specifiche. Senza entrare nei dettagli, ricordo che si tratta di una disposizione poco chiara, lacunosa, contraddittoria ^[12]. Questo probabilmente è il motivo per cui, a quanto mi risulti, i menzionati strumenti finanziari finora non hanno avuto successo, quanto meno tra le società quotate ^[13];

d) l’esclusione dall’assoggettamento alle restrizioni rispetto a interventi di finanza straordinaria in società in crisi (art. 14, quinto comma, t.u.s.p.) ^[14]. Va notato che, come già visto, nel Testo Unico è stabilito che le società quotate e le loro controllate sono assoggettate solo alle norme che sono espressamente loro destinate (art. 1, quinto comma): l’art. 14, quinto comma, t.u.s.p. contraddice dunque l’impostazione generale dichiarata dal legislatore; tale incongruenza induce pertanto a non escludere che, in un’ottica di sistema, altre previsioni del Testo Unico esprimano principi destinati anche alle società quotate, nonostante la mancanza di una precisazione espressa in questo senso (v. infra nt. 15 e par. 7);

e) la quotazione di società a controllo pubblico (art. 18 t.u.s.p. – v. infra par. 4);

f) sono poi operati rinvii ad altre norme preesistenti, tra cui la disciplina dei poteri speciali governativi stabilita dal d.l. 15 marzo 2012, n. 21 (il c.d. “golden power”, art. 9, decimo comma, t.u.s.p.) e quella sulla dismissione delle partecipazioni degli enti pubblici del 1994 (d.l. n. 332/1994, cui l’art. 10, quarto comma, t.u.s.p. si riferisce in maniera molto generica – cfr. infra par. 4), vale a dire leggi che riguardano principalmente, anche se non esclusivamente, società quotate.

Quanto all’annosa questione della responsabilità degli organi di amministrazione e controllo delle società partecipate, il Testo Unico stabilisce l’adozione della «disciplina ordinaria delle società di capitali», con l’eccezione delle società in-house, per cui è prevista la giurisdizione (anche o solo) della Corte dei Conti, chiamata a decidere della sussistenza del danno erariale (art. 12, primo comma, t.u.s.p.). Non è prevista espressamente l’applicazione di tale norma alle società quotate, che comunque restano ugualmente assoggettate alla disciplina societaria di diritto comune ^[15].

3. L’acquisto di azioni di una società quotata e la quotazione di azioni di una società a partecipazione pubblica (con cenni al caso Monte dei Paschi)

Come anticipato, il d.lgs. n. 175/2016 tratta anche i punti dell’acquisto di azioni di una società quotata e della decisione di chiedere l’ammissione alla negoziazione in mercati regolamentati di azioni di società in partecipazione pubblica.

Per quanto riguarda l’acquisto, il Testo Unico si occupa solo di azioni, non di altri strumenti finanziari (art. 8, terzo comma, t.u.s.p.) e prevede l’applicazione del procedimento stabilito per la decisione da parte di una pubblica amministrazione dell’acquisto di partecipazioni in qualunque società, a sua volta corrispondente al procedimento di assunzione della decisione della costituzione di una nuova società ^[16].

L’aspetto più importante è che la delibera di acquisto di partecipazioni da parte della p.a. deve contenere la motivazione analitica della operazione (art. 5, primo comma, t.u.s.p., cui rinvia l’art. 7, secondo comma, a sua volta richiamato dal­l’art. 8, terzo comma, t.u.s.p.), che consente di verificare, tra l’altro, la conformità della decisione dell’ente pubblico rispetto al perseguimento delle finalità stabilite dalla legge per tale genere di operazioni ^[17]. Le finalità sono indicate nell’art. 4 t.u.s.p., cui, per le società quotate, si perviene tramite un gioco di rinvii piuttosto complesso.

Sempre alla luce del dettato dell’art. 4 (al nono comma), la decisione di acquistare azioni nella prospettiva della loro quotazione configura un elemento a favore della esclusione dell’investimento dalle restrizioni relative alle attività che possono essere esercitate dalla società emittente le azioni oggetto di acquisto. L’esclu­sione attiene all’elenco di attività esposto nei commi 2-8, 9-bis-9-quater dell’art. 4 t.u.s.p. Deve invece essere sempre rispettato il vincolo generale (di cui all’art. 4, primo comma, t.u.s.p.) costituito dal rapporto di “stretta necessarietà” tra le finalità istituzionali dell’ente pubblico e l’attività esercitata dalla società di cui sono acquistate le azioni ^[18].

Il requisito del collegamento tra la detenzione di partecipazioni societarie e la stretta necessità per il perseguimento delle finalità istituzionali della p.a. socia era stato introdotto già dall’art. 3, comma 27, l. n. 244 del 24 dicembre 2007 (legge finanziaria 2008), che, al contempo, consentiva espressamente in via generale la costituzione o l’assunzione di partecipazioni in società produttive di servizi d’in­teresse generale. Di conseguenza, le società attive in tali settori erano automaticamente ritenute soddisfare il vincolo di scopo in oggetto. L’art. 4 t.u.s.p. è più restrittivo della disciplina del 2007, in quanto richiede che sia volta per volta verificato il rispetto sia del vincolo di attività (salve le deroghe consentite per singole società, tenendo presente anche il favor per la quotazione), sia del rapporto di necessità rispetto al perseguimento dei fini istituzionali dell’ente. Benché nella giurisprudenza teorica e pratica non si rinvenga una lettura univoca della espressione “stretta necessarietà”, aderendo ad un’apprezzabile posizione di sintesi il requisito in questione è interpretabile «in senso relativo, vale a dire come sussistenza di elementi di fatto e di diritto, ossia di condizioni ambientali, sociali, finanziarie, economiche e giuridiche, tali per cui la scelta del modulo societario si presenta come la più razionale, efficiente e ragionevole possibile per l’ente pubblico.(…) La stretta necessarietà va quindi intesa non nel senso di assenza ontologica di soluzioni alternative, ma nel senso economico-aziendalistico, quale soluzione tecnicamente preferibile sul piano della efficienza gestionale» ^[19].

Rispetto alle società quotate, la questione dell’applicazione dell’art. 4, primo comma, t.u.s.p. è stata risolta, per il pregresso, con la espressa previsione della conservazione delle partecipazioni già detenute da pubbliche amministrazioni al 31 dicembre 2015 (art. 26, terzo comma, t.u.s.p.). A cascata, la previsione consente di escludere che per le medesime società si debba procedere alla revisione straordinaria e alle razionalizzazioni periodiche delle partecipazioni detenute, come previsto rispettivamente dagli artt. 20 e 24 t.u.s.p. Va anche considerato che i settori in cui operano le società quotate attualmente partecipate dallo Stato e da altri enti pubblici (ossia, quasi esclusivamente l’ambito bancario, dei servizi essenziali, dell’energia, delle comunicazioni, della difesa e della sicurezza) e il contesto globale (sul piano sociale, economico e giuridico) in cui le predette imprese sono esercitate consentono di ritenere, almeno prima facie, che il vincolo di scopo, interpretato nell’accezione sopra indicata, sia complessivamente osservato.

Il soddisfacimento del criterio in esame dovrebbe essere invece verificato puntualmente per gli acquisti successivi alla data fissata dal Testo Unico. Occorre tuttavia tenere a mente che il d.lgs. n. 175/2016 è una legge ordinaria, sicché i criteri generali dalla stessa stabiliti per consentire gli investimenti a titolo di capitale di rischio in società da parte di una p.a. sono derogabili in forza di leggi speciali successive o di leggi precedenti, ma fatte salve dal Testo Unico stesso, oppure, come vedremo in merito all’operatività di Cassa Depositi e Prestiti, tramite il ricorso a sistemi d’investimento pubblico paralleli e complessivamente esterni alla cornice normativa fornita dal d.lgs. n. 175/2016.

Allo stesso tempo, non deve dimenticarsi che qualunque provvedimento con carattere di specialità rispetto al Testo Unico deve rispettare i limiti relativi alla partecipazione pubblica nelle imprese stabiliti dalla disciplina comunitaria – come interpretata dalla giurisprudenza della Corte di giustizia – a tutela della concorrenza e del mercato unico, consistenti nella destinazione preferenziale della iniziativa economica pubblica allo svolgimento di attività di erogazione di servizi d’interesse economico generale, conformemente ai principi generali di necessarietà, proporzionalità, sussidiarietà orizzontale ^[20].

Occorre infine sottolineare che la disciplina relativa alle finalità degli investimenti attiene alle attività che possono essere esercitate dalle società partecipate (ex art. 4 t.u.s.p.), ossia al loro oggetto sociale ^[21]. Gli amministratori delle singole società dovranno poi esercitare la gestione, ricordando che si tratta di società quotate, per cui l’aspetto della redditività e del valore delle azioni è fondamentale, tanto più tenuto conto delle caratteristiche dei soci privati più numerosi, vale a dire gli investitori istituzionali (cfr. anche infra par. 7).

Per l’aspetto della quotazione delle azioni emesse da società a partecipazione pubblica, il Testo Unico si occupa delle decisioni delle p.a. controllanti rispetto all’ammissione alla negoziazione sui mercati regolamentati di azioni o altri strumenti finanziari detenuti dalle pubbliche amministrazioni medesime, prevedendo, tra l’altro, che sia dichiarato se l’ente intenda dismettere o meno il controllo (art. 18, primo comma, t.u.s.p.) ^[22]. Tuttavia, sul tema della quotazione delle azioni, cioè rispetto alle operazioni più importanti, domina la già ricordata normativa sulle privatizzazioni degli Anni Novanta (e, in particolare, il d.l. n. 332/1994), richiamata genericamente dal Testo Unico (art. 10, quarto comma, t.u.s.p. – cfr. infra par. 4) ^[23].

Complessivamente, nel quadro della disciplina applicabile alle società a partecipazione pubblica con azioni quotate, il Testo Unico risulta marginale. L’attuale robusta presenza di soci pubblici in società quotate è riconducibile ad altre fonti normative, vale a dire: a) la (antecedente al d.lgs. n. 175/2016) già ricordata disciplina speciale sulle privatizzazioni, che regola le modalità di dismissione di quote di capitale detenute – direttamente o meno – da parte di enti pubblici, secondo i criteri e i modi indicati dalla legge e attuati con provvedimenti governativi; b) l’operatività (antecedente e successiva al Testo Unico) di Cassa Depositi e Prestiti s.p.a.; c) l’esecuzione di acquisti mirati in forza di leggi speciali successive al Testo Unico.

Rinviando ai paragrafi che seguono (parr. 4 e 5) lo svolgimento di alcune considerazioni sui primi due modelli di partecipazione pubblica in società quotate, un caso emblematico dell’ipotesi sub c) è dato dalla relativamente recente operazione che ha interessato Banca Monte dei Paschi di Siena.

L’acquisto di azioni di Banca MPS da parte dello Stato è stato effettuato sulla base del d.l. 23 dicembre 2016, n. 237 (Disposizioni urgenti per la tutela del risparmio nel settore creditizio, convertito con modificazioni dalla l. 17 febbraio 2017 n. 15), ossia un provvedimento legislativo successivo all’entrata in vigore del Testo Unico e inquadrato nella cornice della disciplina di matrice euro-unitaria introdotta alla metà degli anni Dieci quale reazione ai dissesti bancari verificatisi a partire dal 2007-2008. L’operazione contemplata dal d.l. n. 237/2016 configura un’ipotesi di «ricapitalizzazione precauzionale» di una banca, che si trovi in una situazione di difficoltà, ma ritenuta ancora «solvibile» dalla BCE (art. 18, d.lgs. n. 180/2015, che disciplina le ipotesi di concessione di sostegno finanziario pubblico straordinario contemplate dall’art. 32, quarto comma, lett. d) (iii) BRRD – direttiva 2014/59/UE, che istituisce un quadro di risanamento e risoluzione degli enti creditizi e delle imprese d’investimento) ^[24].

Più precisamente, in presenza di determinate condizioni, il d.l. n. 237/2016 aveva autorizzato lo Stato, tramite il MEF, a sottoscrivere o ad acquistare entro fine 2017, nel rispetto della disciplina euro-unitaria in materia di aiuti di stato, azioni emesse da banche italiane «al fine di evitare o porre rimedio ad una grave perturbazione dell’economia e preservare la stabilità finanziaria» (art. 13, secondo comma); l’acquisto poteva essere effettuato solo su richiesta della banca emittente, con l’obbiettivo di attuare un programma di necessario rafforzamento patrimoniale, concretamente non realizzabile in assenza dell’intervento pubblico, e doveva essere accompagnato da un piano di ristrutturazione. L’ingresso del MEF nella compagine sociale avrebbe determinato la disapplicazione di alcune regole appartenenti alla disciplina generale delle società e dei mercati finanziari, ossia: il diritto di opzione dei soci ex art. 2441 c.c.; le disposizioni sui requisiti dei soci nelle società cooperative (artt. 2527 e 2528 c.c.); eventuali limiti al possesso azionario di fonte legislativa e statutaria; la disciplina sull’o.p.a. obbligatoria ex artt. 106, primo comma e 109, primo comma, t.u.f. (art. 20 d.l. n. 237/2016). Era inoltre attribuito allo Stato il potere di subordinare la sottoscrizione di un aumento di capitale alla «revoca o sostituzione di consiglieri esecutivi e del direttore generale dell’emittente» (art. 17, secondo comma, lett. a), d.l. n. 237/2016) e di porre limiti alla retribuzione degli amministratori e dell’alta dirigenza (art. 17, secondo comma, lett. b), d.l. n. 237/2016).

Nel caso di Banca MPS, quindi, l’ingresso del socio pubblico è stato determinato dal ricorrere di una situazione eccezionale, contemplata da una specifica legislazione di settore, ed ha comportato l’introduzione di non trascurabili deroghe al diritto comune delle società quotate in materia di struttura proprietaria, circolazione delle azioni e governance. Una volta attuato il risanamento cui è stata finalizzata l’operazione, si è avviata una graduale e parziale uscita dello Stato dalla proprietà, tramite successive dismissioni effettuate in conformità al d.l. n. 332/1994 ^[25].

4. Le privatizzazioni

Passando al primo filone normativo cui è riconducibile l’origine delle società a partecipazione pubblica attualmente quotate, queste ultime, come noto, sono per la quasi totalità figlie delle privatizzazioni degli anni Novanta e i principali profili di specialità della disciplina cui sono assoggettate sono dovuti all’applicazione della normativa primaria e secondaria finalizzata a realizzare le dismissioni di partecipazioni sociali da parte dello Stato e degli enti pubblici locali, che ha come provvedimento principale il d.l. 31 maggio 1994, n. 332 (convertito da l. 30 luglio 1994, n. 474) ^[26].

La disciplina sulle privatizzazioni non si rivolgeva esclusivamente alla struttura ed organizzazione delle società in mano pubblica destinate alla quotazione in mercati regolamentati; tuttavia, le dimensioni delle imprese oggetto di dismissione (di regola, già oggetto di privatizzazione formale mediante trasformazione in s.p.a. in forza dell’art. 15 ss., l. 8 agosto 1992, n. 359 e altri provvedimenti normativi coevi ^[27]) e il valore del loro patrimonio erano tali da indurre fisiologicamente allo sbocco verso il mercato: così l’art. 1, secondo comma, d.l. n. 332/1994, nella sua versione originaria, prevedeva come modalità principale di dismissione l’attuazione di un’offerta pubblica di vendita ai sensi della vecchia l. 149/1992, mentre la disposizione attualmente in vigore (modificata con l’art. 4, comma 218, l. 24 dicembre 2003, n. 350 – Legge Finanziaria 2004) menziona espressamente «la diffusione dell’azionariato tra il pubblico dei risparmiatori e degli investitori istituzionali» ^[28] tra gli obiettivi delle dismissioni, essendo le altre due finalità principali della campagna di privatizzazioni la riduzione del debito pubblico e l’aumento della efficienza e della competitività delle imprese ^[29].

Nel corso del tempo, il testo del d.l. n. 332/1994 è stato oggetto d’importanti revisioni. Oltre all’adeguamento rispetto ad alcune modifiche della disciplina generale delle società quotate, in alcuni casi anticipate proprio dalla normativa sulle privatizzazioni in esame ^[30], l’intervento più significativo è consistito nell’abro­gazione dell’art. 2, d.l. n. 332/1994, che, nell’ottica della dismissione integrale delle partecipazioni possedute dai soci pubblici, attribuiva allo Stato o agli enti pubblici locali poteri speciali su società dagli stessi direttamente o indirettamente controllate al momento della loro costituzione e operanti nei settori della «difesa, dei trasporti, delle telecomunicazioni, delle fonti di energia e degli altri pubblici servizi» (art. 2, primo comma, d.l. n. 332/1994). La disposizione, dopo ripetuti emendamenti sollecitati dalle censure espresse specialmente in sede comunitaria ^[31], è stata abrogata e sostituita dal d.l. 15 marzo 2012, n. 21 (convertito, con modificazioni, dalla l. 11 maggio 2012, n. 56 – «Norme in materia di poteri speciali sugli assetti societari nei settori della difesa e della sicurezza nazionale, nonché per le attività di rilevanza strategica nei settori dell’energia, dei trasporti e delle telecomunicazioni» – e avente effetto a fare data dalla emanazione della normativa secondaria di attuazione, avvenuta nel corso del 2014), il cui ambito applicativo è stato via via ampliato negli anni successivi alla entrata in vigore (il “golden power”, menzionato anche dall’art. 9, decimo comma, t.u.s.p.) ^[32].

Il d.l. n. 332/1994, oltre a stabilire i criteri generali di dismissione delle partecipazioni in mano pubblica, prevede alcune disposizioni che incidono sulla struttura proprietaria e sulla governance delle società oggetto di privatizzazione e che, di conseguenza, configurano norme speciali di diritto societario, con riflessi anche sulla disciplina di mercato.

Per questo aspetto, è cruciale l’art. 3 d.l. n. 332/1994: la norma attribuisce a tutte le società che operano nei settori della difesa e della sicurezza nazionale, dell’energia, dei trasporti, delle comunicazioni, dei pubblici servizi, nonché alle imprese bancarie e assicurative, direttamente o indirettamente controllate dallo Stato o da enti pubblici anche territoriali ed economici, la facoltà d’introdurre un limite al possesso azionario per i soci diversi da quelli pubblici e dai soggetti dagli stessi controllati; tale limite non può essere superiore al 5% del capitale solo per le società operanti nei settori della difesa e della sicurezza nazionale, delle comunicazioni, dell’energia, dei pubblici servizi.

È importante sottolineare che il tetto previsto specificamente per le società privatizzate in esame (5%) legittima all’esercizio individuale dei diritti delle minoranze di società quotate, ma il legislatore consente che le società adottino una percentuale inferiore, senza imporre soglie minime ^[33]. Inoltre, nei casi in cui si fissassero tetti inferiori al 5%, non sussisterebbe per le emittenti alcun obbligo di adeguare i loro statuti, tramite una corrispondente riduzione delle soglie legittimanti l’esercizio dei diritti delle minoranze^[34]. Ne risulta, per le società in esame, una “fisiologica” potenziale compressione dei diritti dei soci di minoranza, cioè dei soci privati.

La ratio della ricordata restrizione è duplice: da un lato, evitare che imprese strategiche finiscano sotto il controllo o, comunque, l’influenza di soggetti, che potrebbero mettere in pericolo interessi nazionali; dall’altro lato, agevolare la diffusione dell’azionariato tra i risparmiatori (anche alla luce dell’art. 47, secondo comma, Cost.). Tuttavia, il primo rischio dovrebbe essere sufficientemente presidiato dalla già menzionata disciplina del golden power introdotta nel 2012 e via via rafforzata ed estesa; sotto il secondo aspetto, la forzata frammentazione del­l’azionariato pone seri ostacoli alla contendibilità delle società in questione, con l’esito di sopprimere quasi completamente un elemento caratterizzante le società che si rivolgono al mercato del capitale di rischio.

Tale regime di contendibilità “attenuata”, che il legislatore imponeva per il solo primo triennio successivo alla privatizzazione, è il principale correttivo apportato alla disciplina generale delle società quotate quando esse abbiano soci pubblici; esso resiste ormai da trent’anni e ha, di conseguenza, acquisito un carattere strutturale, nonostante le autorevolissime critiche di cui la regola dei limiti al possesso azionario era stata oggetto già all’epoca della sua introduzione: critiche che conservano attualità ^[35].

Resta per i soci privati la notevole attrattività d’investimenti in imprese che operano in settori che garantiscono una certa regolarità di rendimento e, soprattutto, un alto grado di protezione nel caso di crisi, assicurato non solo dalle dimensioni dell’impresa, ma anche dalla presenza dei soci pubblici, che induce a percepire in maniera attenuata – percezione che, nell’esperienza pregressa, si è concretizzata in interventi normativi ad hoc (di cui la vicenda Alitalia offre probabilmente il peggiore esempio degli ultimi anni ^[36]) – il rischio giuridico insito in ogni investimento in capitale societario.

5. Il ruolo di Cassa Depositi e Prestiti s.p.a.

L’ultimo canale tramite cui è realizzata la partecipazione pubblica in società quotate è la Cassa Depositi e Prestiti (di seguito anche “CDP”). Essa è stata trasformata in società per azioni in forza dell’art. 5 d.l. 30 settembre 2003, n. 269 (convertito con modificazioni da l. 24 novembre 2003, n. 326 – «Disposizioni urgenti per favorire lo sviluppo e la correzione dell’andamento dei conti pubblici») ^[37] e negli ultimi anni ha assunto un ruolo di crescente rilevanza per gli investimenti pubblici nei mercati finanziari.

Tra le molteplici funzioni assegnate a CDP, la posizione di azionista di società quotate ha la propria fonte sia nella sua operatività ordinaria, sia in provvedimenti ad hoc. Tra questi ultimi, si ricorda che già in sede di attuazione delle disposizioni di trasformazione dell’ente in s.p.a., nell’ambito della ripartizione di cespiti e rapporti giuridici tra la CDP stessa e il MEF, lo Stato aveva venduto alla prima i pacchetti azionari detenuti in ENEL, ENI, Poste Italiane (art. 5, terzo comma e art. 9, d.m. 5 dicembre 2003) ^[38].

D’altro canto, per quanto riguarda la operatività ordinaria, CDP può assumere partecipazioni, anche utilizzando quale provvista il risparmio raccolto sotto forma di libretti di risparmio postale e di buoni fruttiferi postali, assistiti da garanzie statali (art. 5, ottavo comma e comma 8-bis, d.l. n. 269/2003 ^[39]), «in società [quotate o meno – NDR] di rilevante interesse nazionale in termini di strategicità del settore di operatività, di livelli occupazionali, di entità di fatturato ovvero di ricadute per il sistema economico-produttivo del Paese, e che risultino in una stabile situazione di equilibrio finanziario, patrimoniale ed economico e siano caratterizzate da adeguate prospettive di redditività» (art. 5, comma 8-bis, d.l. n. 269/2003). Il risparmio postale raccolto e i frutti del suo investimento sono oggetto di un sistema separato ai soli fini contabili e organizzativi, la cui gestione è informata a «criteri di trasparenza e di salvaguardia dell’equilibrio economico» (art. 5, ottavo comma, d.l. n. 269/2003) e assoggettata al potere d’indirizzo del MEF (art. 5, nono comma, d.l. n. 269/2003) ^[40]. Quando l’investimento – anche in partecipazioni societarie – è effettuato tramite i fondi rivenienti dalla raccolta postale, esso rientra nella gestione separata ^[41].

Le decisioni relative all’assunzione, gestione e dismissione delle partecipazioni detenute da CDP in gestione separata sono riconducibili a scelte di politica economica del MEF e, per esso, del governo. Tale influenza è esercitata in virtù sia di poteri espressamente attribuiti al MEF dalla normativa di fonte primaria e secondaria, sia in ragione della organizzazione societaria singolare attribuita a CDP in via legislativa.

Sotto il primo aspetto, è attribuito al MEF il «potere d’indirizzo della gestione separata» (art. 5, nono comma, d.l. n. 269/2003); inoltre, con riferimento alle partecipazioni di ENI, ENEL e Poste Italiane acquisite dal MEF nel 2003 (ex art. 5, terzo comma, d.l. n. 269/2003 e art. 9 d.m. 6 dicembre 2003), è stabilita un’esplicita soggezione a determinazioni assunte nell’ambito ministeriale (art. 5, nono e decimo comma, d.l. n. 269/2003 e art. 1, primo comma, d.m. 18 giugno 2004, n. 59617) ^[42].

Sotto il secondo profilo, l’intera struttura proprietaria e organizzativa impressa dal legislatore a CDP comporta la sistematica influenza del governo sulle strategie della società: allo Stato è sempre assicurata la posizione di socio di maggioranza (art. 5, primo comma, d.l. n. 269/2003) ^[43]; inoltre, per ogni decisione relativa alla gestione separata, incluse quelle concernenti le partecipazioni acquisite con la raccolta postale, il consiglio di amministrazione deve avere una composizione allargata, che includa il Ragioniere di Stato e rappresentanti del governo e degli enti locali ^[44].

In quanto società di diritto singolare, in via di principio, CDP è assoggettata alla disciplina del Testo Unico solo per gli aspetti in cui quest’ultima non sia incompatibile con le disposizioni speciali di fonte primaria o secondaria specificamente dedicate a tale società (art. 1, quarto comma, lett. a), t.u.s.p.); in via residuale, alla normativa di diritto comune (art. 1, terzo comma, t.u.s.p.) ^[45]. Per quanto riguarda le norme del Testo Unico, occorre rilevare che attualmente CDP configura anche una società quotata ai sensi dell’art. 1, primo comma, lett. p), t.u.s.p., posto che ha emesso obbligazioni negoziate nel MOT e, come tale, è pertanto sottratta a buona parte delle norme del d.lgs. n. 175/2016. Le poche disposizioni applicabili alle società quotate (cfr. supra parr. 2 e 3) attengono alla nomina e alla revoca dei componenti degli organi di gestione e di controllo, alla decisione di acquisto delle azioni e alla loro gestione, ossia a materie che sono integralmente coperte dall’articolata disciplina speciale prevista per CDP; di conseguenza, tale normativa prevale sulle disposizioni del Testo Unico.

In definitiva, le caratteristiche complessive di CDP fanno sì che la sua operatività, strettamente integrata con il MEF al servizio dello sviluppo d’imprese d’in­teresse nazionale, si ponga in rapporto di specialità rispetto alle regole del d.lgs. n. 175/2016, cui si sottrae per quanto riguarda ogni aspetto della gestione delle partecipazioni societarie detenute. Al tempo stesso, è evidente che l’intera attività di CDP – e del gruppo su cui la società esercita direzione e coordinamento – caratterizzata da una significativa poliedricità e versatilità, è finalizzata all’at­tuazione, sia pur in via non esclusiva, delle politiche economiche e industriali governative, secondo le modalità ed entro il perimetro stabiliti dalla legge ^[46]. La circostanza è confermata dal sistema di «codecisione politico-amministrativa» adottato per la definizione della operatività del gruppo relativa all’acquisto e gestione delle partecipazioni sociali, che pertanto si differenzia significativamente dal procedimento introdotto dal Testo Unico, e non è esente da censure per la sua scarsa trasparenza ^[47].

Scendendo al livello delle società con azioni quotate detenute da CDP, si rileva che, nonostante la matrice politica delle decisioni sugli investimenti, l’indiretta presenza dello Stato non comporta di per sé alcuna modifica della disciplina delle società dalla stessa partecipate rispetto a quella applicabile alle s.p.a. ugualmente quotate prive di soci pubblici. Con una precisazione: cioè che il controllo sulla CDP e il potere d’indirizzo esercitati sulla stessa dal MEF non darebbero mai luogo a responsabilità per direzione e coordinamento in capo allo Stato; l’ipotesi è stata esclusa inizialmente per via amministrativa solo per CDP e, successivamente, tramite una disposizione, ormai ampiamente commentata, che si applica a tutte le società controllate dallo Stato (art. 19, sesto comma, l. 3 agosto 2009, n. 102). Quindi, ogni responsabilità giuridica per eventuali violazioni dei principi di corretta gestione societaria e imprenditoriale non supererebbe il livello della capogruppo CDP ^[48].

A conclusione della illustrazione della normativa speciale applicabile alle società con azioni quotate a partecipazione pubblica e alla gestione delle loro partecipazioni da parte delle p.a., è confermato che la disciplina societaria e di mercato delle s.p.a. quotate con soci pubblici è, in via di principio, quella generale delle altre società emittenti azioni negoziate in mercati regolamentati. Tuttavia, la regola conosce alcune non trascurabili deroghe: esse sono riconducibili all’attività d’impresa esercitata dalla società e/o alla situazione economica “critica” in cui versa la società stessa quando è deciso l’intervento pubblico; in un rapporto di circolarità, i medesimi fattori a loro volta determinano il mantenimento della presenza o l’ingresso delle p.a. nell’azionariato e l’attribuzione al socio pubblico di un ruolo di preminenza rispetto a quello riservato ai soci privati. Gli interventi di disciplina speciale finalizzati a rafforzare la posizione del socio pubblico nella società hanno poi riflessi sul rapporto tra la società e il mercato finanziario. Riflessi che tuttavia non sono ritenuti configurare limiti alla circolazione delle azioni, per cui non si è ravvisata incompatibilità tra le deroghe al diritto comune e la presenza delle società in borsa.

In proposito, occorre anche notare che la più significativa deviazione rispetto al regime ordinario delle società quotate attualmente rinvenibile nelle partecipate pubbliche, cioè il tetto al possesso azionario, nasce dall’esercizio di una facoltà, non dall’assolvimento di un obbligo (art. 3, primo comma, d.l. n. 332/1994): sicché la sua introduzione, così come il suo mantenimento oltre il primo triennio dall’adozione sono anche essi riconducibili a scelte di politica economica, che, in ultima istanza, comportano una non completa privatizzazione delle società in questione. Si tratta di una situazione, che, in presenza della normativa sul golden power governativo, non avrebbe ragione di essere conservata e la cui permanenza richiederebbe un supplemento di attenzione da parte degli studiosi.

Al tempo stesso, è opportuno precisare che le deroghe al diritto comune non investono gli elementi essenziali del tipo sociale e della disciplina cui esso è assoggettato. In particolare, la presenza del socio pubblico non consente eccezioni rispetto né al principio del lucro quale scopo dell’attività sociale, né al divieto di agire in conflitto con l’interesse della società, che grava sui soci, inclusi quelli pubblici, e sugli amministratori della partecipata, inclusi quelli nominati dall’ente pubblico ^[49].

6. L’applicazione di norme di diritto comune

Individuate la genesi dell’attuale presenza dei soci pubblici nelle società quotate e le principali fonti della disciplina speciale riservata a queste ultime rispetto a quella cui sono assoggettate le società quotate con soli soci privati, occorre chiedersi se per alcuni aspetti la presenza di un socio p.a. non incida anche sull’applicazione di alcune regole generali di cui non è prevista espressamente alcuna deroga o disapplicazione per le società in esame.

Ritengo che una risposta positiva possa essere data rispetto al corpo normativo, fortemente rafforzato nel corso del 2024 e diretto, in primo luogo, alle società quotate, attinente alla materia della sostenibilità.

Non è questa la sede per ripercorrere analiticamente il dibattito che si è sviluppato su scala globale in tema d’impresa sostenibile e che interseca anche le tematiche dello scopo e dell’interesse sociale: esso è stato nutrito da un susseguirsi di atti prodotti sull’argomento dall’Unione europea e da altre istituzioni internazionali – con una sensibile accelerazione a partire dal 2020, non a caso l’anno in cui si è scatenata la pandemia di Covid – che hanno assunto una veste giuridica via via più vincolante e un contenuto sempre più pervasivo ^[50]. È tuttavia importante ricordare che lo sviluppo economico sostenibile e la tutela dell’ambiente sono obbiettivi centrali dell’azione della Unione europea, che li afferma nell’art. 3, terzo comma, T.U.E. e conseguentemente li promuove ed attua tramite iniziative articolate e di lungo periodo, in conformità al principio d’integrazione degli interventi euro-unitari con le «esigenze connesse con la tutela dell’ambiente», come sancito dall’art. 11 T.F.U.E. e ribadito dall’art. 37 della Carta dei diritti europei ^[51]. Ciò premesso, benché nessuna norma dei Trattati costituisca la base giuridica su cui fondare l’esistenza di un diritto alla tutela dell’ambiente in capo ai singoli, si è sostenuto che l’ampio richiamo alle «politiche e alle azioni» operato dall’art. 11 T.F.U.E. si riferisca anche alle iniziative degli Stati membri di attuazione degli obblighi sanciti con le direttive ^[52].

Venendo all’attuazione dei principi, i pilastri su cui poggiano attualmente gli obblighi presenti e futuri delle società quotate in tema d’impresa sostenibile sono:

a) il regolamento 2020/852/UE del 18 giugno 2020 (il “Regolamento Tassonomia”) e i suoi regolamenti delegati (“Taxonomy Delegated Acts”);

b) il d.lgs. 6 settembre 2024, n. 125 di recepimento della direttiva 2022/2464/UE del 14 dicembre 2022, per quanto riguarda la rendicontazione societaria di sostenibilità (la “CSRD”) e gli atti delegati di quest’ultima, tra cui il regolamento 31 luglio 2023, n. 2772 in materia di standard europei di rendicontazione di sostenibilità;

c) la direttiva 2024/1760/UE del 13 giugno 2024, relativa al dovere di diligenza delle imprese ai fini della sostenibilità (la “Direttiva Due Diligence”).

Sul fronte dell’autodisciplina delle società quotate, tali fonti normative sono integrate da principi e raccomandazioni che collegano la gestione dell’impresa al perseguimento di obiettivi di sostenibilità (cfr. infra par. 7).

Ci si limiterà a pochi cenni all’importante corpo normativo richiamato.

Il Regolamento Tassonomia e i suoi regolamenti delegati individuano le caratteristiche delle attività economiche ecosostenibili e hanno istituito un sistema di loro classificazione in base a specifici indicatori fondamentali di sostenibilità.

Il d.lgs. 6 settembre 2024, n. 125 sostituisce (abrogandola) la disciplina sulla dichiarazione non finanziaria (ex d.lgs. n. 254/2016) e introduce la rendicontazione societaria di sostenibilità. Il provvedimento definisce le «questioni di sostenibilità» (art. 1, primo comma, lett. f), come «fattori ambientali, sociali, relativi ai diritti umani e di governance» e richiede che varie categorie d’imprese – scaglionate, per quanto riguarda la data di entrata in vigore dell’obbligo, secondo un criterio dimensionale, che pone le società quotate in prima fila – forniscano in un’apposita sezione della relazione sulla gestione «le informazioni necessarie alla comprensione dell’impatto della impresa sulle questioni di sostenibilità, nonché le informazioni necessarie alla comprensione del modo in cui le questioni di sostenibilità influiscono sull’andamento della impresa, sui suoi risultati e sulla sua situazione», adottando il criterio della c.d. “doppia rilevanza” (art. 3, primo comma, d.lgs. n. 125/2024) ^[53].

In conformità alla CSRD, l’informazione richiesta pone l’accento sulla gestione del rischio e sulle opportunità legate alle questioni di sostenibilità, cosicché la sostenibilità “esterna” si salda alla sostenibilità “interna”, intesa come stabilità e prospettive di continuità aziendale ^[54]. Alla luce di questa impostazione, non deve sorprendere se l’analiticità, la puntualità e l’ampiezza dei contenuti previsti per la rendicontazione in questione, unite alla previsione di un obbligo di attestazione e di un sistema sanzionatorio, inducano alcuni interpreti a collocare la disciplina in esame «non solo al limite dell’area della mera informazione, ma in larga parte già nell’area dei doveri fiduciari, gestori degli amministratori». Peraltro, il punto dell’estensione degli obblighi imposti in capo ai gestori dalla normativa in oggetto è dibattuto ^[55].

Con la Direttiva Due Diligence, il legislatore europeo cambia prospettiva d’intervento e fa un ulteriore salto di qualità. La direttiva impone a società – inizialmente individuate in quelle che esercitano imprese di dimensioni molto elevate – veri e propri obblighi di fare nell’ambito delle tutele di alcuni diritti umani e dell’ambiente. Ancora una volta, le società cui si applicherà la normativa nazionale di recepimento non sono necessariamente quotate, ma queste ultime, in ragione delle dimensioni economiche richieste, configurano le destinatarie di elezione.

Come noto, a tali società è imposta una serie di condotte, in cui, sempre in un’ottica di gestione del rischio, è declinato il «dovere di diligenza» finalizzato a prevenire, monitorare, valutare, attenuare, riparare gli impatti ambientali negativi e gli impatti su diritti umani negativi che possono verificarsi in violazione di divieti, obblighi e diritti (altrui) sanciti in una serie di strumenti internazionali in materia di tutela dei diritti umani e dell’ambiente; è altresì prevista l’elaborazione di un piano di contenimento climatico.

Già nelle sue versioni provvisorie la Direttiva Due Diligence è stata oggetto di diffuse riserve e critiche: esse si sono appuntate soprattutto sulla eccessiva ampiezza dell’obbligo di diligenza imposto, che si estende dal gruppo di società cui appartiene l’impresa interessata ai suoi partner commerciali terzi, inseriti a monte e a valle della “catena di attività” e spesso operanti in paesi extra-UE, sul coinvolgimento degli stakeholders nella elaborazione delle strategie di sostenibilità nonché sulla estensione e genericità dell’apparato rimediale previsto. Tali criticità si traducono in primo luogo in un aggravio degli oneri organizzativi delle società e sono state solo in parte attenuate dal testo definitivo del provvedimento euro-unitario ^[56]. Peraltro, già nei primi mesi del 2025 la Commissione UE ha avviato una revisione normativa, finalizzata ad alleggerire gli oneri posti a capo delle imprese con misure di coordinamento, semplificazione, rinvii dei termini di entrata in vigore dei provvedimenti e/o della efficacia di obblighi dagli stessi previsti ^[57].

7. La sostenibilità, la Costituzione e il socio pubblico

Richiamate le fonti principali dell’attuale disciplina in tema di sostenibilità dell’impresa societaria, occorre verificare come la presenza di soci pubblici possa incidere sulla sua applicazione.

Punto di partenza del ragionamento è il fatto che i fattori di natura ambientale e sociale riassunti nel concetto d’impresa sostenibile trovano la fonte interna primaria della loro tutela nei principi sanciti dalla nostra Carta costituzionale: solidarietà, lavoro, parità, libertà individuali, ambiente e salute. A loro volta, in assenza di espressa riserva di legge, le norme che affermano i principi fondamentali costituzionali sono immediatamente precettive e per ciascuna di esse si tratta di verificare l’estensione della sua efficacia diretta, alla luce del sistema normativo in cui s’innesta ^[58].

Di primaria rilevanza per l’argomento in discussione è il recente intervento in tema di tutela ambientale, sfociato nelle modifiche dell’art. 9 e dell’art. 41 Cost., introdotte con l. cost. 1 febbraio 2022, n. 1, approvata dal Parlamento pressoché all’unanimità. La tutela dell’«ambiente, la biodiversità e gli ecosistemi, anche nel­l’interesse delle future generazioni» (art. 9, terzo comma, Cost.), già affermata per via interpretativa da svariate sentenze della Corte Costituzionale a partire dagli Anni Ottanta, è ora assunta formalmente al rango di principio fondamentale, fonte di doveri per i pubblici poteri, rappresentati dalla indicazione della Repubblica quale destinataria del precetto. La tutela della salute e dell’ambiente è anche inserita tra i limiti esterni allo svolgimento dell’iniziativa economica privata, accanto alla sicurezza, alla libertà e alla dignità umana (art. 41, secondo comma, Cost.): è, cioè, un limite all’esercizio di un diritto costituzionale (non fondamentale) di libertà economica, riconosciuto ai privati. Da ultimi, i fini ambientali sono affiancati ai fini sociali, verso cui la legge può indirizzare e coordinare, tramite programmi e controlli, l’attività economica pubblica e privata (art. 41, terzo comma, Cost.) ^[59]. Non è poi inutile ricordare che l’integrazione della Carta costituzionale nel senso appena detto trova un proprio antecedente sul piano della legislazione ordinaria nell’art. 3-quater d.lgs. 3 aprile 2006, n. 152 (il “codice dell’ambiente”), secondo cui (primo comma) «ogni attività umana giuridicamente rilevante ai sensi del presente Codice deve conformarsi al principio dello sviluppo sostenibile» ^[60].

Il rapporto tra i principi costituzionali e le questioni di sostenibilità d’impresa è già stato esaminato sotto vari punti di vista.

Ricordo in proposito che si è proposto di adottare il principio di solidarietà (art. 2 Cost.) quale limite esterno alle decisioni gestorie degli amministratori, in particolare rispetto al perseguimento dello scopo di lucro ^[61]. Ancora, con riferimento alla modifica degli artt. 9 e 41 Cost., si è prospettata la effettività del limite della tutela dell’ambiente rispetto alla libertà d’iniziativa economica privata (art. 41, secondo comma, Cost.), avendo individuato quale base normativa il Regolamento Tassonomia, con i suoi regolamenti delegati, congiuntamente al d.lgs. n. 254/2016 sulla dichiarazione non finanziaria ^[62].

Nelle proposte appena ricordate le caratteristiche dei soci costituiscono un fattore neutrale. Allorché invece uno o più soci appartengano alla p.a., la rilevanza costituzionale dei valori riconducibili al concetto di sostenibilità sollecita ulteriori riflessioni.

Si consideri l’art. 9 Cost. La dottrina precisa che la disposizione, in quanto norma “programmatica”, non si rivolge direttamente ai privati cittadini, ma ai poteri statali: in primo luogo al potere legislativo, che deve emanare la normativa integrativa necessaria; più in generale, però, si afferma che tale disposizione si rivolge «a tutti gli enti che esercitano un pubblico potere», conformandone l’agi­re ^[63]. D’altro canto, già l’art. 3-quater cod. ambiente richiede che «l’attività della pubblica amministrazione» nell’esercizio della sua discrezionalità, sia «finalizzata a consentire la migliore attuazione possibile del principio dello sviluppo sostenibile».

Alla luce del quadro normativo appena tracciato e senza soffermarsi sulla questione dei doveri – cui si è appena accennato – gravanti sui soci p.a. in base al diritto pubblico domestico, in una prospettiva di diritto privato emerge con evidenza che l’azionista p.a. di una società quotata ha ora a disposizione anche gli strumenti presenti nella disciplina societaria, al fine di promuovere l’attuazione dei valori costituzionali di cui la materia della sostenibilità è permeata. Prescindendo da forme d’influenza realizzabili tramite canali extra-giuridici, simile risultato potrebbe essere conseguito nel pieno rispetto, sul fronte pubblicistico, dello scopo istituzionale e delle competenze della singola p.a.; sul fronte privatistico, delle regole del diritto societario ^[64].

Se dunque, da un lato, la sintonia con il contesto normativo euro-unitario è realizzata ai vari livelli della legislazione nazionale, dall’altro lato va sottolineato che l’approccio suggerito troverebbe corrispondenza anche nelle migliori prassi internazionali suggerite dalla soft law: in questo senso, il recente documento OCSE di raccomandazioni per la governance delle imprese in mano pubblica dedica un intero capitolo alla sostenibilità d’impresa e sollecita il socio pubblico ad attivarsi per promuovere iniziative in tale ambito nelle società partecipate ^[65].

Si tratta ora di verificare quali strumenti di diritto societario possano essere “sfruttati” dall’azionista p.a.

Esso è innanzitutto chiamato ad esprimere il proprio voto su materie e documenti collegati alle politiche di sostenibilità. In particolare, la relazione sulla politica di remunerazione e sui compensi corrisposti deve dare conto delle modalità con cui la politica in questione contribuisce alla strategia aziendale, al perseguimento degli interessi a lungo termine e alla sostenibilità della società (art. 123-ter, comma 3-bis, t.u.f.) ^[66]. Inoltre, l’attuale diritto delle società di capitali quotate incoraggia il dialogo tra amministratori e azionisti e tra gli azionisti stessi (art. 124-quinquies t.u.f. in merito alle politiche d’impegno degli investitori istituzionali, integrato dal Principio IV e dalla Racc. 3 del Codice di Corporate Governance, relativi al dialogo con gli azionisti) ^[67]. In questi contesti, il socio pubblico, in conformità alle politiche predisposte dalla società, potrà rappresentare le proprie istanze e assumere posizioni pro-attive rispetto ai temi che qui interessano. Infine, tramite il voto il socio pubblico partecipa, come ovvio, alla nomina – ed eventualmente alla revoca – degli organi sociali.

Proseguendo nel ragionamento, si tratta di appurare se, a prescindere dall’influenza che la p.a. può esercitare sull’organo di gestione, avvalendosi delle sue prerogative di socio, vi siano ipotesi in cui la circostanza di essere una società quotata a partecipazione pubblica possa influire sulle modalità con cui gli amministratori trattano le questioni di sostenibilità.

Spunti in questo senso paiono rinvenirsi in una disposizione del d.lgs. n. 175/2016, non espressamente applicabile alle società quotate, che introduce per le società a controllo pubblico alcuni principi “virtuosi” di governance. L’art. 6, terzo comma, t.u.s.p. prevede che «Fatte salve le funzioni degli organi di controllo previsti a norma di legge e di statuto, le società a controllo pubblico valutano l’opportunità di integrare, in considerazione delle dimensioni e delle caratteristiche organizzative nonché dell’attività svolta, gli strumenti di governo societario con i seguenti: (…) c) codici di condotta propri, o adesione a codici di condotta collettivi aventi ad oggetto la disciplina dei comportamenti imprenditoriali nei confronti di consumatori, utenti, dipendenti e collaboratori, nonché altri portatori di legittimi interessi coinvolti nella attività della società; d) programmi di responsabilità sociale d’impresa, in conformità alle raccomandazioni della Commissione dell’Unione Europea», dando ragione della loro eventuale non adozione nella relazione sulla gestione (art. 6, quinto comma, t.u.s.p.).

La disposizione è interessante, in quanto configura una chiara direttiva di fonte legislativa destinata a società che, in base al diritto comune, non erano – nel 2016 – né sono attualmente (ancora) interessate dalla disciplina in materia di sostenibilità sociale e ambientale ^[68]. A sua volta, all’epoca dell’emanazione del Testo Unico, la normativa di settore per le società quotate stava muovendo i primi passi e si affidava quasi esclusivamente ad un’applicazione su base volontaristica ^[69].

Di conseguenza, l’art. 6, terzo comma, lett. c) (in parte) e d), t.u.s.p., relativo ad alcune categorie di rapporti con stakeholders, non pare limitarsi ad “allineare“ la disciplina delle società a controllo pubblico a regole già presenti per le società quotate in generale – come accade per la previsione della istituzione di una funzione di controllo interno ex art. 6, terzo comma, lett. b), t.u.s.p. – oppure a riaffermare l’applicazione di regole già diffuse a tutela di consumatori ed utenti – come accade per la previsione di adottare codici di condotta loro dedicati ex art. 6, terzo comma, lett. c), t.u.s.p. ^[70] –: al contrario, esso configura un’integrazione della normativa vigente in materia di sostenibilità sociale e ambientale.

Più specificamente, l’attenzione per gli interessi di categorie qualificate di terzi e l’inclusione di pratiche di RSI tra le direttive relative alla buona organizzazione societaria può essere letta come espressione di uno specifico interesse del legislatore a che le società a controllo pubblico – e, per esse, i loro gestori – s’impegnino nei settori ora riconducibili all’area della sostenibilità sociale e ambientale, compatibilmente con le caratteristiche dell’impresa esercitata.

Simile interesse del legislatore non può essere circoscritto alle sole società non quotate, cui si rivolge la specifica direttiva formulata nel Testo Unico; in un’ottica di sistema, esso deve avere rilevanza anche per le società quotate a controllo pubblico, in considerazione della vasta discrezionalità di cui, al di là di quanto già configurante obbligo di legge, tuttora dispongono i loro amministratori in merito all’integrazione degli obbiettivi di sostenibilità nella operatività dell’impresa.

Reputo quindi che dal medesimo art. 6, terzo comma, lett. c) e d), t.u.s.p. sia enucleabile un principio generale, cui devono conformarsi tutte le società a controllo pubblico, incluse le quotate. Detto principio pone in capo agli amministratori di tali società un dovere rafforzato – rispetto a quello degli amministratori delle società non a controllo pubblico – di esercitare gli ampi poteri discrezionali di cui dispongono – a partire dall’ambito della organizzazione dell’impresa – per orientare le strategie e le politiche aziendali anche verso la realizzazione di obbiettivi di sostenibilità, in coerenza con i valori fondamentali sanciti dalla carta costituzionale ^[71]. Il che non significa che le società in questione siano destinate a conseguire profitti in misura minore rispetto a quelli delle società quotate non a controllo pubblico, specie in considerazione del fatto che la normativa di matrice euro-unitaria affronta le questioni di sostenibilità principalmente in chiave di gestione del rischio.

Resta da precisare che, nella prospettiva applicativa, il principio enunciato in merito alla posizione dell’organo di gestione di società quotate a controllo pubblico deve confrontarsi con la complessiva difficoltà – quanto meno, alla luce della disciplina vigente e delle conseguenti prassi attuative – di “misurare” e valutare la condotta degli amministratori rispetto alle questioni di sostenibilità. Il problema è da tempo oggetto di dibattito dottrinale e sarà solo in parte attenuato dagli interventi normativi in fieri ^[72].

È tuttavia possibile fin da ora affermare che il riconoscimento di un dovere rafforzato in capo agli amministratori avrebbe rilevanza per l’assunzione di alcune decisioni dei soci, quali quelle concernenti i contenuti delle politiche di remunerazione, oppure quelle relative alla selezione dei componenti del consiglio di amministrazione, il rinnovo dei loro incarichi, la loro revoca per giusta causa.

Una notazione finale deve essere dedicata proprio al rapporto tra gli azionisti delle società in esame e le questioni di sostenibilità.

Ricordo che le società quotate controllate da soci pubblici consistono principalmente nelle s.p.a. risultanti dalle privatizzazioni operate ai sensi del d.l. n. 332/1994, caratterizzate dalla presenza di un azionariato diffuso a causa del tetto statutario al possesso azionario, a sua volta determinato dalle attività d’impresa esercitate, per lo più tra l’altro ad alto impatto ambientale.

In tale ambito, con riferimento alle tematiche della sostenibilità, sembra che si possa ravvisare un tendenziale allineamento tra gli interessi del socio pubblico di controllo e quelli dei soci privati: il perseguimento del lucro è imprescindibile per tutte le componenti della compagine societaria; l’integrazione degli obbiettivi di sostenibilità nelle strategie imprenditoriali è interesse del socio pubblico, in quanto configura attuazione di valori costituzionali finalizzati alla tutela della collettività; è altresì interesse della componente “retail” dell’azionariato privato, in quanto in linea di massima appartenente alla collettività beneficiaria delle tutele costituzionali in oggetto; infine, lo è per i soci privati che rientrano nella vasta categoria degli investitori istituzionali, in quanto tenuti per lo meno a prendere in considerazione il fattore della sostenibilità nelle decisioni sui loro investimenti e nei loro rapporti con le società partecipate ^[73].

Ne consegue che, alla luce dell’assetto d’interessi delineato dal quadro normativo vigente, l’obiettivo del successo sostenibile trova nelle società quotate a partecipazione pubblica, specie se di controllo, il contesto più favorevole per la sua realizzazione. La conclusione raggiunta in base al diritto scritto trova poi conferma nelle evidenze empiriche, secondo cui nelle società in esame si riscontrano le percentuali più elevate d’impegno nel perseguimento di obbiettivi di sostenibilità ^[74].

NOTE

^[1] Il termine del 31 dicembre 2015 è stato rinviato da ultimo dall’art. 51, comma 1-bis, d.l. 17 maggio 2022, n. 50, convertito da l. 15 luglio 2022, n. 91; la previsione è inoltre completata da una recente integrazione delle disposizioni transitorie, che, a determinate condizioni, consente alle emittenti prestiti obbligazionari quotati una proroga illimitata di tale regime di favore (art. 26, comma 5-bis, t.u.s.p.; cfr. infra questo paragrafo).

^[2] La nozione di società quotate adottata dal Testo Unico riproduce una formula utilizzata in un altro contesto. Ci si riferisce all’unica definizione di società quotate a partecipazione pubblica esistente prima del d.lgs. n. 175/2016, che è finalizzata alla individuazione del concetto di amministrazione pubblica (contenuto nell’art. 1, secondo comma, l. n. 196/2009), secondo cui: «ai fini della corretta disposizione in materia di contenimento della spesa pubblica riguardante le società partecipate dalle pubbliche amministrazioni, di cui all’art. 1, comma 2, della l. 31 dicembre 2009, n. 196 si intendono per società quotate le società emittenti strumenti finanziari quotati in mercati regolamentati» (art. 34, comma 38, d.l. 18 ottobre 2012 n. 179).

^[3] V. Cons. St., parere n. 00968 del 21 aprile 2016, n. II.1.3; in tema, S. Cassese, Dall’economia mista al diritto misto, in Riv. soc., 2024, 528 ss.

^[4] V. le spiegazioni fornite nell’Orientamento MEF in data 22 giugno 2018, 3.

^[5] Cfr. F. Guerrera, Amministrazione, in Le società a partecipazione pubblica a tre anni dal testo unico, a cura di C. Ibba, Milano, Giuffrè, 2019, 141 s.; M. Stella Richter jr., I controlli, ivi, 159 ss., rilevando che lo statuto speciale delle società quotate per quanto riguarda i controlli prevale su quello concepito per le società pubbliche in generale e che, ad esempio, l’internal audit è già previsto per le società quotate dall’art. 149, primo comma, lett. c), t.u.f.

^[6] La definizione adottata dal Testo Unico può condurre a risultati per certi aspetti paradossali, come la qualificazione di “società quotata” nei confronti di una s.p.a. in house che abbia emesso obbligazioni negoziate nel MOT (v. Corte Conti, sez. II centrale di appello, 17 febbraio 2021, in Riv. Corte Conti, 2021, 211, con nota di E. Tomassini, La giurisdizione della Corte dei Conti sulle società pubbliche quotate sui mercati regolamentati).

^[7] M. Bianchi, L’evoluzione degli assetti proprietari e dinamiche societarie, in La s.p.a. nell’epoca della sostenibilità e della transizione tecnologica, a cura di P. Marchetti, S.P. Rossi, G. Strampelli, F. Urbani, M. Ventoruzzo, Milano, Giuffrè, 2024, I, 206 ss.

^[8] Si tratta per lo più di campioni indiscussi della nostra economia, che operano prevalentemente in settori ritenuti strategici per l’interesse nazionale: difesa, sicurezza, energia, trasporti, telecomunicazioni. Sono infatti anche settori interessati dalla disciplina del “golden power” governativo, introdotta nel 2012 in sostituzione di quella, più volte censurata dalla Corte di Giustizia, della “golden share” contenuta nel d.l. n. 332/1994 (cfr. infra par. 2).

^[9] Per una panoramica dettagliata delle fonti normative dedicate alle società pubbliche quotate, si consenta il rinvio a S. Vanoni, Le società quotate, in Le società a partecipazione pubblica. Commentario tematico al d.lgs. 175/2016 e 100/2017, a cura di C. Ibba, I. Demuro, Bologna, Zanichelli, 2018, 485 ss.

^[10] L’espressione, decisamente calzante per le società di cui ci si occupa, è mutuata da P. Montalenti, Le società a partecipazione pubblica quotate, in Le società a partecipazione pubblica a tre anni, (nt. 5), 305.

^[11] Per lo Stato, l’esercizio dei diritti connessi alle partecipazioni è riservato al Ministero del­l’economia e delle finanze, di concerto con gli altri ministri competenti per materia; per le partecipazioni regionali si rinvia alla disciplina stabilita da ciascuna regione; per gli altri enti locali, la competenza è del sindaco (per il comune) o del presidente (per altri enti locali) o di loro delegati; per gli altri enti pubblici, la competenza è attribuita al loro organo amministrativo (art. 9, commi 1-4, t.u.s.p.). Con riferimento alla stipulazione di patti parasociali e alle loro successive vicende, la competenza decisoria è attribuita ai soggetti già deputati a decidere l’acquisizione di partecipazioni ex art. 7, primo comma, t.u.s.p., richiamato dall’art. 9, quinto comma, t.u.s.p. È anche chiarito che la violazione delle previsioni relative alle competenze decisionali e il contrasto del voto degli organi sociali competenti con i patti parasociali non comportano automaticamente la invalidità delle delibere societarie assunte, dovendosi in simili circostanze applicare la disciplina generale «di diritto privato» (art. 9, sesto comma, t.u.s.p.).

^[12] Tra le incongruità, lacune, contraddizioni che caratterizzano l’art. 2449, quarto comma, c.c., segnalo solo (ma l’elenco sarebbe lungo) l’incertezza in merito alla tipologia di diritti amministrativi attribuibili al soggetto pubblico tramite gli strumenti previsti dall’art. 2346, sesto comma, c.c. e/o le azioni speciali, fermo restando che, in considerazione della genesi della norma – ossia: essa prevede strumenti finanziari concepiti in sostituzione delle golden share, cioè dei poteri speciali accordabili all’ente pubblico in via statutaria ai sensi dell’art. 2 d.l. n. 332/1994 ora abrogato – e della sua collocazione, gli strumenti in questione vanno collegati alla nomina e alla revoca dei gestori, di cui si occupa, per le società pubbliche non quotate, la prima parte dell’art. 2449 c.c. (in tema, M. Cossu, Delle società a partecipazione dello Stato o di enti pubblici. Delle società di interesse nazionale. Artt. 2449-2451, in Il codice civile. Commentario, fondato da P. Schlesinger, diretto da F.D. Busnelli, Milano, Giuffrè, 2018, 123 ss.; I. Demuro, L’incompatibilità con il diritto comunitario della nomina diretta ex art. 2449 c.c., in Giur. comm., 2008, II, 592 ss.; F. Ghezzi, M. Ventoruzzo, La nuova disciplina delle partecipazioni dello Stato e degli enti pubblici nel capitale delle società per azioni, in Riv. soc., 2008, 703 ss.; C. Pecoraro, Privatizzazione dei diritti speciali e dell’ente pubblico nelle s.p.a.: il nuovo art. 2449 c.c., in Riv. soc., 2009, 947 ss.).

^[13] Al contrario, e come prevedibile, tra le quotate a partecipazione pubblica ha attecchito lo strumento di diritto comune della maggiorazione del voto ex art. 127-quinquies t.u.f. (introdotto, ad esempio, negli statuti di Hera, Iren, Ascopiave, Centrale del Latte d’Italia), recentemente rafforzato, consentendo di raggiungere fino ad un massimo di dieci voti per azione (art. 127-quinquies, secondo comma, t.u.f., introdotto dall’art. 14, primo comma, lett. b), l. 5 marzo 2024, n. 21).

^[14] Riconducono l’art. 14, quinto comma, t.u.s.p. all’intenzione del legislatore di riprodurre integralmente la preesistente norma di cui all’art. 6, comma 19, d.l. n. 78/2010 H. Bonura, D. Di Russo, B.G. Mattarella, Appunti sulle società pubbliche “quotate” dopo il testo unico in materia di società a partecipazione pubblica, in Riv. Corte Conti, 2022, 3 ss.

^[15] In tema di applicazione dell’art. 12 t.u.s.p. e, più ampiamente, di responsabilità degli organi sociali, cfr. Corte Conti, sez. II centrale di appello, 17 febbraio 2021, cit.; Cass., sez. un., 12 maggio 2023, n. 13088, in Dejure; in precedenza, Cass., sez. un., 19 dicembre 2009, n. 26806, in Giur. it., 2010, 853, con nota di O. Cagnasso, Una “brusca frenata” da parte delle Sezioni Unite della cassazione alla vis espansiva della responsabilità amministrativa-contabile, che ha formulato il principio generale della giurisdizione del giudice civile in tutti i casi in cui il danno sia stato subito dalla società e non direttamente dal socio pubblico; cui possono aggiungersi, Cass., sez. un., 3 maggio 2013, n. 10299, in Società, 2013, 974 ss., con commento di F. Fimmanò, La giurisdizione sulle “società pubbliche”; Cass., sez. un., 24 marzo 2015, n. 5848, in Giur. comm., 2016, II, 789 ss., con nota di M. Cossu, Le Sezioni Unite non compongono il contrasto di giurisdizione in materia di società a partecipazione pubblica totalitaria; cfr. anche C.F. Giampaolino, F. Panetti, Le società a partecipazione pubblica – Rassegna di giurisprudenza, in Giur. comm., 2023, II, 562 ss.

^[16] È, quindi, indicato l’organo competente ad assumere la decisione dell’acquisto per ciascuna pubblica amministrazione. L’art. 8 t.u.s.p. si riferisce al primo acquisto con cui una pubblica amministrazione fa il suo ingresso in una società e non a successivi incrementi del valore dell’in­vestimento – cioè, a sottoscrizioni di aumenti di capitale – e/o della quota di partecipazione. Al riguardo, va notato che, sicuramente, l’ingresso di una pubblica amministrazione in una società è di notevole rilevanza sia per l’ente pubblico sia per la società, ma possono esserlo anche successivi acquisti, che modificano il peso del socio pubblico nella società.

^[17] L’art. 5, primo comma, t.u.s.p. richiede altresì che la motivazione dia evidenza della «convenienza economica e della sostenibilità finanziaria» e che dia «conto della compatibilità delle scelte con i principi di efficienza, di efficacia e di economicità dell’azione amministrativa».

^[18] La vincolatività dell’art. 4, primo comma, t.u.s.p. è desumibile, oltre che da un fugace richiamo operato nel nono comma dell’art. 4 stesso, dalla espressa autorizzazione alla conservazione delle partecipazioni quotate detenute al 31 dicembre 2015 sancita dall’art. 26, terzo comma, t.u.s.p. e confermata dalla giurisprudenza contabile (H. Bonura, D. Di Russo, B.G. Mattarella, (nt. 14), 5; P. Montalenti, Il gruppo di società a partecipazione pubblica, in Le imprese a partecipazione pubblica, a cura di G. Presti, M. Renna, Milano, Giuffrè, 2018, 53; A. Police, S. Lucattini, Art. 4, in Codice delle società a partecipazione pubblica, a cura di G. Morbidelli, con il coordinamento di F. Cintioli, F. Freni, A. Police, Milano, Giuffrè, 2018, 190).

^[19] M. Sciascia, Il potere organizzatorio delle pubbliche amministrazioni nell’ambito dell’azio­nariato pubblico, in Dir. proc. amm., 2017, 1919 ss. e spec. 1959 ss., cit. a 1962; inoltre, sul tema, in luogo di molti, cfr. V. Donativi, Le società a partecipazione pubblica, Milano, Wolters Kluwer, 2016, 21 ss.; M. Libertini, Limiti e ruolo dell’iniziativa economica pubblica alla luce del Testo Unico, in Le società a partecipazione pubblica a tre anni, (nt. 5), 49 ss.; A. Mazzoni, Limiti legali alle partecipazioni societarie di enti pubblici e obblighi correlati di dismissione: misure contingenti o scelte di sistema?, in Le società “pubbliche”, a cura di C. Ibba, M.C. Malaguti, A. Mazzoni, Torino, Giappichelli, 2011, 57 ss.; C. Pecoraro, I limiti all’assunzione e al mantenimento delle partecipazioni sociali: vincoli sostanziali e procedimentali, in Le società a partecipazione pubblica, (nt. 9), 35 ss.; A. Police, S. Lucattini, (nt. 18), 163 ss.; Cons. St., ad. plen., 3 giugno 2011, n. 10, in Dir. proc. amm., 2011, 1351 ss., con nota critica di F. Goisis, La strumentalità pubblicistica delle società a partecipazione pubblica: profili di diritto nazionale e comunitario e implicazioni di riparto di giurisdizione.

^[20] Il tema generale della posizione comunitaria rispetto alle società a partecipazione pubblica esula dalle finalità di questo studio ed è comunque troppo vasto per essere affrontato in questa sede; si rinvia dunque, in luogo di molti, a F. Cintioli, L’impresa pubblica nel diritto europeo, in Codice delle società a partecipazione pubblica, (nt. 18), 33 ss. e spec. 41 ss.; M. Libertini, (nt. 19), 68 ss.; M.C. Malaguti, Assetti societari e diritto della concorrenza. Percorsi accidentati del principio di parità di trattamento tra imprese pubbliche e imprese private, in Le società “pubbliche”, (nt. 19), 29 ss.; F. Vessia, I vincoli europei alla partecipazione pubblica, Napoli, ESI, 2020, passim e spec. 205 ss., cui si rinvia per gli ampi approfondimenti bibliografici e giurisprudenziali.

^[21] R. Costi, Introduzione, in Le società a partecipazione pubblica a tre anni, (nt. 5), 2 s.

^[22] Sono stabilite (art. 18, primo e secondo comma, t.u.s.p.) le modalità secondo cui le società a controllo pubblico possono procedere alla quotazione nei mercati regolamentati delle proprie «azioni o altri strumenti finanziari»; ritengo che questi ultimi coincidano con le sole «partecipazioni» di cui all’art. 2, primo comma, lett. f), t.u.s.p., ma il punto non è pacifico. L’art. 18, terzo comma, t.u.s.p. fa invece salva la possibilità di quotare singole società sulla base di diverse regole ad hoc.

^[23] Il d.l. n. 332/1994 è stato adottato per lo più nella fase di privatizzazione sostanziale delle s.p.a. istituite negli Anni Novanta a seguito della dismissione di imprese esercitate da enti pubblici, ma, ad esempio, ha disciplinato anche la recente alienazione di quote di capitale di Banca MPS (cfr. infra questo paragrafo e par. 4).

^[24] L’intervento statale è stato accompagnato dalla conversione in azioni di obbligazioni subordinate in essere, in osservanza del principio del c.d. “burden sharing” (art. 22 d.l. n. 237/2016), fatta salva una particolare tutela per i risparmiatori privati che erano stati indotti con modalità non corrette a sottoscrivere/acquistare tali strumenti finanziari. Sugli interventi a sostegno di BMPS cfr. M. Clarich, A. Pisaneschi, Aiuti di Stato e tutela della concorrenza; i casi Tercas, Monte dei Paschi e Carige, in Il diritto bancario europeo. Problemi e prospettive, a cura di M.P. Chiti, V. Santoro, Pisa, Pacini, 2022, 169 ss., e spec. 172 ss.; A. Magliari, Salvataggi bancari, concorrenza e stabilità finanziaria fra disciplina europea ed esperienza nazionale, ivi, 83 ss. e spec. 98 ss.

^[25] L’avvio della fase di dismissioni è stato preceduto da un d.p.c.m. del 16 ottobre 2020, in cui era annunciato l’inizio del percorso, menzionando per la vendita l’applicazione del d.l. n. 332/1994 (art. 1, secondo e quinto comma, e art. 10). Al 6 giugno 2025 il MEF resta il primo socio di BMPS con l’11,73% del capitale. Inoltre, nel febbraio 2025 BMPS ha annunciato il lancio di un’offerta pubblica di scambio volontaria sulla totalità delle azioni ordinarie di Mediobanca s.p.a.

^[26] Di rilievo è anche la disciplina sulla privatizzazione delle società di gestione degli aeroporti aperti al traffico civile (art. 10, comma 13, l. n. 537/1993 e il regolamento di attuazione d.m. Ministero dei Trasporti e della Navigazione 12 novembre 1997, n. 521), alcune delle quali poi ammesse alla quotazione (Aeroporto di Firenze e SAT, poi fuse in Toscana Aeroporti; SAVE).

^[27] Sul tema, S. Cassese, Le privatizzazioni: arretramento o riorganizzazione dello Stato?, in Profili giuridici delle privatizzazioni, a cura di G. Marasà, Torino, Giappichelli, 1998, 1 ss.; M.S. Giannini, Diritto pubblico dell’economia, Bologna, Il Mulino, 1995, 159 ss.; C. Ibba, E. Picozza, M. Cossu, P. Piras, Trasformazione degli enti pubblici economici in società per azioni, in Nuove leggi civ. comm., 1994, 1207 ss.; N. Irti, Problemi dello Stato azionista: il caso Enel, in Riv. soc., 1995, 22 ss.; R. Pardolesi, R. Perna, Fra il dire e il fare: la legislazione italiana sulla privatizzazione delle imprese pubbliche, in Riv. crit. dir. priv., 1994, 539 ss.; A. Pavone La Rosa, La costituzione della società per azioni nelle procedure di privatizzazione, in Giur. comm., 2003, I, 5 ss.

^[28] Per la precisione, il d.l. n. 332/1994 prevede la o.p.v. come modalità di vendita principale, ma ammette anche la trattativa diretta nonché modalità “miste” di o.p.v. e trattativa diretta (per i precedenti, v. P. Marchetti, Le privatizzazioni in Italia: leggi e documenti, in Riv. soc., 1994, 187 ss.). Nei fatti, le principali dismissioni (ENI, ENEL, Telecom, BNL, IMI, INA) sono state effettuate adottando un sistema misto, che, ripartendo in tranches le azioni oggetto di vendita, ne ha riservata una parte al mercato dei risparmiatori, con collocamento tramite offerta pubblica, una agli investitori istituzionali e una porzione a soci industriali, che rimanessero stabilmente nella società, spesso coagulati da patti parasociali, contemplanti l’impegno a garantire «determinate condizioni finanziarie, economiche, gestionali» (art. 1, terzo e quarto comma, d.l. n. 332/1994).

^[29] G. Rossi, Privatizzazioni e diritto societario, in Riv. soc., 1994, 386 ss.; sui diversi significati ed effetti delle privatizzazioni, cfr. C. Ibba, La tipologia delle privatizzazioni, in Giur. comm., 2001, I, 464 ss. Per una recente ricostruzione dell’origine e dell’evoluzione del processo di privatizzazione avviato nell’ultimo ventennio del secolo scorso, cfr. G. Mulazzani, La Cassa Depositi e Prestiti e la riforma amministrativa dell’economia, Bologna, University Press, 2023, 24 ss. Per il collocamento sul mercato delle partecipazioni di controllo di società esercenti servizi di pubblica utilità si prevede inoltre l’applicazione dell’art. 1, secondo comma, l. 14 novembre 1995, n. 481, recante «Norme per la concorrenza e la regolazione dei servizi di pubblica utilità», che per la privatizzazione di tali servizi richiede che il governo stabilisca i relativi criteri e modalità e ottenga il parere delle commissioni parlamentari competenti (art. 1, comma 2-ter, d.l. n. 332/1994, aggiunto dall’art. 4, comma 218, lett. a), l. 24 dicembre 2003, n. 350).

^[30] Ci si riferisce in particolare all’obbligo del voto di lista e alla facoltà di consentire statutariamente l’espressione del voto per corrispondenza. Per quanto riguarda il primo, è stato introdotto obbligatoriamente nelle società il cui statuto pone un limite al possesso azionario (art. 4 d.l. n. 332/1994); una volta adottato in via generale il sistema del voto di lista per la tutela delle minoranze (artt. 147-ter e 148 t.u.f., nei testi introdotti dalla l. 28 dicembre 2005, n. 262 e successivamente modificati), l’art. 4 d.l. n. 332/1994 è stato integrato con un comma 1-bis, che rinvia ai predetti artt. 147-ter e 148 t.u.f., conservando tuttavia la parte “speciale” consistente nel riservare alla minoranza la nomina di un quinto degli amministratori. Per quanto riguarda il voto per corrispondenza, la facoltà di consentirlo per via statutaria era prevista dall’art. 5 d.l. n. 332/1994 e successivamente è stata estesa a tutte le società quotate dall’art. 127 t.u.f.

^[31] Le stesse premesse del d.l. n. 21/2012 menzionano la procedura d’infrazione 2009/2255 del 20 novembre 2009, avviata ex art. 258 T.F.U.E., essendo l’art. 2 d.l. n. 332/1994 ritenuto lesivo dei principi di libertà di stabilimento e di libera circolazione dei capitali. La bibliografia in merito ai poteri speciali dell’autorità pubblica ai sensi del d.l. n. 332/1994, alla giurisprudenza, specialmente comunitaria, che se ne è occupata e al loro confronto con la disciplina della c.d. “golden share” introdotta negli altri paesi dell’Unione europea in cui si è proceduto alle privatizzazioni a partire dagli Anni Ottanta è comprensibilmente sterminata. Senza alcuna pretesa di completezza, si ricordano: G. Rossi, (nt. 29), 385 ss.; R. Costi, Privatizzazione e diritto delle società per azioni, in Giur. comm., 1995, I, 80 ss.; P.G. Jaeger, Privatizzazioni; “Public Companies”; problemi societari, in Giur. comm., 1995, I, 5 ss.; B. Libonati, La faticosa “accelerazione” delle privatizzazioni, in Giur. comm., 1995, I, 20 ss.; G. Di Cecco, Le clausole statutarie che attribuiscono al Ministero del Tesoro la titolarità dei cc.dd. “poteri speciali”. Spunti di riflessione in merito al “veto” previsto dall’art. 2, comma 1, lett. c) della legge n. 474/1994, in Profili giuridici delle privatizzazioni, (nt. 27), 53 ss.; G. Lombardo, Golden share, in Enc. giur., XV, Roma, Treccani, 1998; C. Cavazza, Golden Share, giurisprudenza comunitaria ed abrogazione dell’art. 2450 c.c., in Nuove leggi civ. comm., 2008, 1193 ss.; F.M. Mucciarelli, La sentenza “Volkswagen” e il pericolo di una “convergenza” forzata tra gli ordinamenti societari, commento a Corte giust., Grande Sezione, 23 ottobre 2007, causa C-112/05, in Giur. comm., 2009, II, 273 ss.

^[32] La “filosofia” che permea la disciplina concernente i poteri speciali rispetto alle società attive nei citati settori consiste ora nell’attribuire al governo alcuni diritti d’intervento su operazioni di trasferimento di partecipazioni in tali società, di modifica del loro assetto organizzativo, di cessione della loro azienda, o parte di essa, a prescindere dalla circostanza che le società interessate siano o meno, originariamente o attualmente, controllate o partecipate da un ente pubblico. Difatti, i poteri speciali sono esercitati a tutela d’interessi generali, in ragione dei settori strategici in cui operano le singole società, come definiti nel d.l. n. 21/2012 e nella normativa secondaria di attuazione. È del pari irrilevante la circostanza che la società sia o meno quotata, benché in concreto la maggior parte delle società a partecipazione pubblica le cui azioni sono attualmente negoziate in Euronext Milan di Borsa Italiana s.p.a. operi nei settori strategici interessati dai poteri speciali e vi sia quindi assoggettata. In merito agli sviluppi recenti della disciplina del golden power, cfr. M. Clarich, La disciplina del golden power tra Stato, mercato ed equilibri geopolitici, in Giur. comm., 2024, I, 702 ss.; A. Sacco Ginevri, I golden powers tra Stato e mercato ai tempi del Covid-19, in Giur. comm., 2021, I, 28 ss.; A. Sandulli, La febbre del golden power, in Riv. trim. dir. pubbl., 2022, 743 ss.; C. Sereni Lucarelli, L’esercizio dei golden powers: criticità attuali e prospettive future, in Giur. comm., 2023, I, 1011 ss.

^[33] Nella prassi, per ora, la clausola in esame è contemplata nella maggior parte degli statuti delle società a ciò legittimate con l’adozione della soglia massima di legge. Tra le eccezioni, si vedano gli statuti di ENEL (art. 6), di ENI (art. 6) e di Leonardo (art. 5.1-bis), che fissano un tetto al 3%. Tra le altre società che hanno adottato l’art. 3, d.l. 332/1994 si ricordano A2A, IREN, HERA, Terna, Fincantieri, Poste Italiane (sul punto, cfr. M. Belcredi, Amministratori indipendenti, amministratori di minoranza, e dintorni, in Riv. soc., 2005, 865 ss.).

^[34] Ad esempio, il socio privato non potrebbe proporre individualmente un ricorso ex art. 2409 c.c. per il controllo giudiziario sulla gestione, la cui soglia di legittimazione è il 5%, sicché a tale azionista resterebbe solo la via della denuncia al pubblico ministero. Si ricorda che, per contro, nelle società a controllo pubblico (non quotate) qualsiasi socio p.a. è legittimato a presentare la denuncia al tribunale in oggetto, a prescindere dalla quota di capitale detenuta (art. 13 t.u.s.p.).

^[35] Ricordo, tra gli altri, P.G. Jaeger, (nt. 31), 10; B. Libonati, (nt. 31), 68 ss.; G. Minervini, Contro il diritto speciale delle imprese pubbliche “privatizzate”, in Riv. soc., 1994, 746; G. Rossi, (nt. 29), 396 ss.; B. Visentini, Ancora sui limiti della disciplina privatistica delle società per azioni, in Riv. soc., 1994, 737 s. Nell’ottica della contendibilità, non contempera efficacemente il limite al possesso azionario la previsione secondo cui esso decade se per effetto di o.p.a. l’offerente viene a detenere almeno il 75% del capitale con diritto di voto per la nomina di amministratori o componenti del consiglio di sorveglianza (art. 3, terzo comma, d.l. n. 233/1994, modificato dall’art. 6 d.lgs. 19 novembre 2007, n. 229). Infatti, è raro che, nella prassi, si lanci un’o.p.a. partendo da percentuali di possesso così basse. Di conseguenza, le chances che si operi un mutamento del controllo attraverso i normali meccanismi di mercato sono esigue (v. art. 104-bis, settimo comma, t.u.f., che fa salva questa disposizione). I limiti al possesso azionario vanno poi combinati con un altro frammento normativo (ossia l’art. 4, comma 384, l. n. 266/2005), che introduce la facoltà di adottare statutariamente un meccanismo anti-scalata, utilizzabile dallo Stato – e non da altri enti pubblici – a difesa del suo controllo, in sostituzione del limite al possesso azionario statutario. La disposizione infatti consente alle società a partecipazione statale «rilevante» (ergo, di controllo), di sostituire il limite statutario al possesso azionario con alcune clausole che prevedano l’emissione di strumenti finanziari diversi dalle azioni ex art. 2346, sesto comma, c.c. oppure di categorie speciali di azioni, eventualmente a favore di alcuni soci specifici – quale lo Stato –, dotate di diritti amministrativi accresciuti, tra cui quello di chiedere l’emissione di ulteriori azioni (M. Cossu, (nt. 12), 120 ss.). Non risulta però che tale norma abbia finora trovato applicazione. In ordine al dibattito sui vantaggi della contendibilità del controllo, da ultimo, M. Libertini, Dialogo a quattro: i nuovi protagonisti nell’evoluzione del governo della s.p.a., in La s.p.a. nell’epoca della sostenibilità e della transizione tecnologica, (nt. 7), II, 1213 ss.

^[36] Sul tema, A. Giacco, L. Stecchetti, La saga Alitalia e il mantello dello Stato salvatore, in Merc. conc. reg., 2020, 305 ss.; F. Fimmanò, Il caso Alitalia: l’abuso di eterodirezione del MEF, in Ristrutturazioni aziendali, 21 ottobre 2021, 1 ss.; S. Vanoni, Le società miste quotate in mercati regolamentati (dalla “golden share” ai fondi sovrani), in Le società “pubbliche”, (nt. 19), 226 ss.

^[37] Sull’evoluzione di Cassa Depositi e Prestiti, cfr. G. Della Cananea, La società per azioni Cassa Depositi e Prestiti, in GDA, 2004, 366 ss.; V. Donativi, A. Maltoni, Cassa Depositi e Prestiti. Profili giuridici, Torino, Giappichelli, 2021, passim; M. Giachetti Fantini, La “straordinaria mutazione” del ruolo di Cassa Depositi e Prestiti, nel passaggio dallo Stato azionista allo Stato investitore, in federalismi.it, 6/2018, 16 novembre 2018; G. Mulazzani, (nt. 29), 145 ss.

^[38] Dall’aprile 2016 il MEF è tornato ad essere socio diretto di Enel e con il 23,59% del suo capitale ne è il primo azionista, essendo il residuo 71 % ripartito tra Blackrock (4,76%) e il mercato.

^[39] L’art. 5, ottavo comma, d.l. n. 269/2003 menziona l’assunzione di partecipazioni «strumentali, connesse e accessorie»; l’ambito dell’investimento è ampliato dal successivo comma 8-bis richiamato nel testo.

^[40] In tempi più recenti, con l’istituzione di un patrimonio separato a seguito della crisi scatenata dalla pandemia di Covid (il Patrimonio Rilancio ex art. 27, d.l. 19 maggio 2020, n. 34), CDP è stata autorizzata ad estendere ulteriormente il suo raggio di azione, compiendo «interventi relativi ad operazioni di ristrutturazione di società che, nonostante temporanei squilibri patrimoniali e finanziari, siano caratterizzate da adeguate prospettive di redditività» (art. 24, primo comma, d.m. MEF 3 febbraio 2021, n. 26, c.d. “Decreto Attuativo”); in tema, D. De Filippis, Il ruolo di CDP s.p.a. quale holding a controllo pubblico e gli strumenti di promozione dell’economia, in V. Donativi, A. Maltoni, (nt. 37), 161 ss.; V. Minervini, L’improvvisa accelerazione (post COVID) dell’azionariato di Stato. Il patrimonio destinato di cui all’art. 27 D.L. Rilancio, in Giur. comm., 2021, I, 230 ss.; F. Vessia, I vincoli europei sulle partecipazioni pubbliche nel post-pandemia, in Società, 2022, 409 ss.; A. Zoppini, Note sparse a margine del patrimonio destinato di Cassa Depositi e Prestiti, in Riv. soc., 2020, 956 ss. L’art. 27, quinto comma, d.l. n. 34/2020 prevede tra le modalità preferenziali di intervento statale tramite il Patrimonio Rilancio di CDP «l’acquisto di azioni quotate nel mercato secondario in caso di operazioni strategiche»; inoltre, specifiche disposizioni finalizzate a fissare limiti alla quantità di azioni di società quotate che possono essere sottoscritte in sede di aumento di capitale o acquistate sul mercato secondario dal Patrimonio Rilancio sono dettate dal Decreto Attuativo, che definisce i requisiti dell’eventuale accesso, le condizioni, le modalità degli interventi del Patrimonio in questione; le regole dedicate alle società quotate sono completate dal «Protocollo di intesa tra la Consob e Cassa Depositi e Prestiti s.p.a. sugli interventi operati dal Patrimonio Rilancio», del 29 settembre 2021. Nel Protocollo è stabilito in particolare che le partecipazioni nelle società quotate eventualmente detenute dal patrimonio destinato in questione devono sempre essere di minoranza, con facoltà di stipulare patti parasociali che attribuiscano determinati diritti al socio pubblico, quale la nomina di alcuni amministratori della società partecipata (cfr. infra nt. 48).

^[41] Al 6 giugno 2025, CDP, direttamente o tramite le società appartenenti al suo gruppo (cfr. infra nt. 44) detiene partecipazioni in numerose società quotate; tra queste vi sono: Fincantieri (71,32%); Poste Italiane (35 %, essendo il 29,69% in capo al MEF direttamente; a loro volta, Poste Italiane sono il primo socio di Telecom Italia s.p.a., con il 24,81% del capitale); Snam (31,35 %); Terna (29,85%); ENI (26,37 %); GPI (23,82 %); Nexi s.p.a. (18,25%).

^[42] CDP ha l’obbligo di preventiva consultazione del MEF, da attuarsi mediante la formulazione di proposte al Ministero, che a sua volta potrà impartire indicazioni motivate divergenti, cui CDP deve attenersi. Il d.m. 18 giugno 2004, n. 59617 è illustrato da V. Donativi, A. Maltoni, (nt. 37), 99 e 193 ss., che riferiscono di essere riusciti a reperirlo solo a seguito di presentazione di un’istanza di accesso civico (99, nt. 243); cfr. anche G. Mulazzani, (nt. 29), 189 ss. e 195 ss.

^[43] Al 6 giugno 2025, il MEF detiene ca. l’83% di CDP e il resto è ripartito tra fondazioni bancarie.

^[44] Si tratta del Direttore generale del Tesoro e di tre esperti in materie finanziarie che rappresentino gli interessi di regioni, province e comuni (art. 7, primo comma, l. n. 197/1983; V. Donativi, A. Maltoni, (nt. 37), 227; G. Mulazzani, (nt. 29), 184). Le disposizioni legislative sono a loro volta recepite e integrate dallo statuto (approvato con un d.p.c.m. ex art. 5, quarto comma, d.l. n. 269/2003). Quest’ultimo limita la trasferibilità delle azioni di CDP a fondazioni bancarie, banche e intermediari vigilati, e impone ai soci privati un tetto di possesso azionario pari al 5% del capitale (art. 8, primo comma, statuto). A sua volta, il consiglio di amministrazione è composto da undici membri, di cui quattro riservati alla lista di minoranza (art. 15 statuto), fatta salva la composizione allargata in occasione delle deliberazioni attinenti alla gestione separata. Con il passare del tempo, CDP ha poi assunto la posizione di capogruppo, tramite la costituzione di varie sub-holding, per lo più dedicate alla gestione di partecipazioni in società specializzate nell’investimento in predeterminati settori; l’assunzione di alcune partecipazioni da parte del gruppo CDP è stata determinata anche dall’esigenza di evitare violazioni della disciplina anti-trust (D. De Filippis, (nt. 40), 131 ss. e 122 ss.).

^[45] Nel senso del testo V. Donativi, A. Maltoni, (nt.37), 96 ss.; C. Ibba, Introduzione, in Le società a partecipazione pubblica, (nt. 9), 8; F. Vessia, (nt. 40), 416 ss., con specifico riferimento alla operatività del Patrimonio Rilancio, ricordando che devono comunque essere osservati «sia il principio di necessarietà e proporzionalità dell’intervento pubblico, sia quello di capacità speciale d’impresa» di fonte comunitaria (a 417; cfr. supra par. 3); G. Morbidelli, Art. 1, in Codice delle società a partecipazione pubblica, (nt. 18), 58 ss.; ritiene invece che CDP sia automaticamente sottratta al Testo Unico senza necessità di effettuare il vaglio di compatibilità V. Minervini, Il ritorno dello Stato salvatore. Nuovi paradigmi (post Covid) nel rapporto fra Stato e mercato, in Merc. conc. reg., 2020, 485; Id., (nt. 40), 241.

^[46] Le funzioni del MEF sono state così delineate: «le funzioni e i compiti spettanti allo Stato in materia di politica economica, finanziaria, e di bilancio, programmazione della spesa pubblica»; l’area funzionale è identificata nella: «a) politica economica e finanziaria, con particolare riguardo (…) alla gestione di partecipazioni azionarie dello Stato, compreso l’esercizio dei diritti dell’azio­nista e l’alienazione dei titoli azionari di proprietà dello Stato» (artt. 23, secondo comma, e 24, primo comma, lett. a), d.lgs. n. 300/1999 – riforma della organizzazione del governo); cfr. V. Donativi, A. Maltoni, (nt. 37), 186 ss.; sul ruolo di CDP come «braccio delle politiche pubbliche per obbiettivi di lungo periodo (mission oriented policy) che richiedono il coinvolgimento e la messa a sistema di vari soggetti, tanto pubblici quanto privati», v. F. De Leonardis, La riforma “bilancio” dell’art. 9 Cost. e la riforma “programma” dell’art. 41 Cost. nella legge costituzionale n. 1/2022: suggestioni a prima lettura, in Aperta Contrada, 28 febbraio 2022, 13.

^[47] Si osserva infatti che il sistema in questione è impostato secondo procedure che non consentono di definire con nettezza il confine tra l’indirizzo politico e le decisioni gestorie, producendo un effetto di scarsa trasparenza in merito all’influenza delle autorità politiche sulle scelte degli amministratori (G. Mulazzani, (nt. 29),185 ss., cit. a 185); l’opacità del rapporto tra MEF e CDP è lamentata anche da V. Donativi, A. Maltoni, (nt. 37), 256 ss., che sottolineano altresì le sue ripercussioni sulla carenza di controllo delle scelte di politica economica.

^[48] La questione di un’eventuale eterodirezione imputabile al MEF, in ragione del potere d’indirizzo che lo stesso può esercitare sulle scelte gestorie di CDP, è superata dal fatto che, in forza dell’art. 19, sesto comma, l. 3 agosto 2009, n. 102, lo Stato è sottratto alla responsabilità ex art. 2497 c.c. Lo stesso d.m. 18 giugno 2004, n. 59627 dichiara che il MEF non esercita direzione e coordinamento delle società partecipate ai sensi dell’art. 2497 c.c. (notizia in D. De Filipppis, (nt. 40), 179). L’art. 19, sesto comma, l. 3 agosto 2009, n. 102 (che si applica a tutte le società, quotate o meno) è una previsione controversa: da alcuni è tacciata d’illegittimità costituzionale per violazione dell’art. 3 Cost., perché introdurrebbe un’esenzione ingiustificata per il socio controllante Stato; da altri, invece, essa è spiegata in ragione della carenza in capo allo Stato d’interessi imprenditoriali e, quindi, della impossibilità per lo stesso di esercitare direzione e coordinamento di società. Quanto alla posizione delle p.a. diverse dallo Stato, con il passare del tempo ha preso piede l’orientamento secondo cui non possano essere destinatarie della suddetta esenzione, che ha carattere eccezionale. In argomento, senza pretesa di completezza, cfr. C. Angelici, In tema di socio pubblico, in Riv. dir. comm., 2013, I, 175 s.; V. Cariello, Brevi note critiche sul privilegio dell’esonero dello Stato dall’applicazione dell’art. 2497, comma 1°, c.c. (art. 19, comma 6°, d.l. n. 78/2009), in Riv. dir. civ., 2010, 354; M. Carlizzi, La direzione e il coordinamento delle società a partecipazione pubblica, in La governance delle società pubbliche nel d.lgs. n. 175/2016, a cura di G. Guizzi, Milano, Giuffrè, 2017, 341 ss.; E. Codazzi, Enti pubblici e direzione e coordinamento di società: considerazioni alla luce dell’art. 2497, comma 1, c.c., in Giur. comm., 2015, I, 1041 ss.; K. Martucci, Profili di diritto singolare delle “imprese”, Milano, Giuffrè, 2013, 180 ss.; G. Scognamiglio, “Clausole generali”, principi del diritto e disciplina dei gruppi di società, in Riv. dir. priv., 2011, 550 ss.; A. Zoppini, La società (a partecipazione) pubblica: verso una public corporate governance?, in Riv. dir. comm., 2018, II, 31 ss.; Cass., 1° giugno 2021, n. 15276, in Dejure e commento di F. Fimmanò, (nt. 36). Rispetto all’articolazione dell’attività di CDP in un gruppo di società, ove le controllate risultano non direttamente assoggettate alle direttive del MEF, si osserva che essa ha lo scopo di valorizzare la «componente economica» di tali società o, se si preferisce, la natura imprenditoriale della loro attività, nonostante il ruolo assegnato al socio pubblico della capogruppo (G. Mulazzani, (nt. 29), 190 s.). Un ragionamento a parte in merito all’impatto della presenza del socio CDP sulla disciplina delle società quotate andrebbe svolto per le emittenti – di cui non si ha notizia – che fossero partecipate da CDP tramite il meccanismo del Patrimonio Rilancio previsto dall’art. 27 d.l. n. 34/2020. Il regime speciale, anche rispetto alla operatività “ordinaria” di CDP che è stata richiamata nel testo, delineato dal Decreto Attuativo del febbraio 2021 e dal Protocollo Consob /CDP del settembre 2021 (cfr. supra nt. 40) per tali fattispecie include infatti alcune deroghe al regime societario e di mercato di diritto “comune”, relativamente, ad esempio, alle procedure di emissione di azioni od obbligazioni, a patti parasociali, offerte pubbliche di acquisto, informazione al mercato; sul tema, che i limiti e scopi del presente lavoro non consentono di affrontare, cfr. V. Minervini, (nt. 40), 245 ss.

^[49] Presso gli studiosi del diritto commerciale è dato acquisito che la presenza di soci pubblici non determina modifiche della nozione d’interesse sociale (cfr. G. Guizzi, L’interesse sociale nelle società pubbliche, in I controlli nelle società pubbliche, diretto da F. Auletta, Bologna, Zanichelli, 2017, 4 ss.; A. Serra, Note in tema di responsabilità sociale d’impresa e società a partecipazione pubblica, in Studi di diritto commerciale per Vincenzo Di Cataldo, a cura di C. Costa, A. Mirone, R. Pennisi, P. Sanfilippo, R. Vigo, II, Impresa, società, crisi d’impresa, Torino, Giappichelli, 2021, 865 ss.; per la (più sfumata) posizione dei cultori del diritto amministrativo, cfr. F. Cintioli, Società in mano pubblica: interesse sociale e nuove qualificazioni nella giurisprudenza e nella riforma del d.lgs. n. 175 del 2016, in Le società a partecipazione pubblica tra diritto dell’impresa e diritto dell’amministrazione, a cura di F. Cintioli, F. Massa Felsani, Roma, SNA, 2017, 221 ss.

^[50] Da studi, strategie, piani di azione, consultazioni, documenti programmatici e raccomandazioni si è passati a regolamenti e direttive; dalla previsione di meri obblighi d’informazione si è giunti alla formulazione di obblighi che incidono sull’organizzazione dell’impresa nell’ottica della promozione della sostenibilità. Per una panoramica puntuale, cfr. Assonime, Doveri degli amministratori e sostenibilità, in Riv. soc., 2021, 387 ss.; M. Cossu, Sostenibilità e mercati: la sostenibilità ambientale dell’impresa dai mercati reali ai mercati finanziari, in Banca, borsa, tit. cred., 2023, I, 558 ss.; A. Genovese, La gestione ecosostenibile dell’impresa azionaria. Fra regole e contesto, Bologna, Il Mulino, 2023, passim; Ead., Dalla dichiarazione non finanziaria alla comunicazione societaria sulla sostenibilità, in La s.p.a. nell’epoca della sostenibilità e della transizione tecnologica, (nt. 7), 659 ss.; P. Montalenti, La “rivoluzione” ESG, ivi, II, 735 ss.; S. Rossi, Il diritto della “Corporate Social Responsibility”, in Studi di diritto commerciale per Vincenzo Di Cataldo, (nt. 49), 767 ss.

^[51] In generale, l’impostazione euro-unitaria prevede che la tutela dell’ambiente sia integrata con le iniziative di affermazione degli altri valori di natura economica e sociale sanciti dai Trattati europei in un’ottica di bilanciamento tra i diversi obbiettivi perseguiti. Tra le altre disposizioni principali dei Trattati che configurano le basi giuridiche per la considerazione della tutela dell’ambiente e il perseguimento dello sviluppo sostenibile vi sono l’art. 4, secondo comma, T.F.U.E., che in materia attribuisce alla UE competenza concorrente con gli Stati membri, l’art. 114 T.F.U.E. sul ravvicinamento tra le legislazioni, gli artt. 191-193 T.F.U.E. sugli obbiettivi in materia ambientale delle politiche della UE; cfr. M. Cecchetti, La revisione degli articoli 9 e 41 della Costituzione e il valore costituzionale dell’ambiente: tra rischi scongiurati, qualche virtuosità (anche) innovativa e molte lacune, in Forum di Quaderni Costituzionali, 3, 2021, 289 ss., reperibile in www.forumcostituzionali.it; v. anche F. Fracchia, Il principio dello sviluppo sostenibile, in Diritto dell’ambiente⁵, a cura di G. Rossi, agg. a cura di A. Farì, Torino, Giappichelli, 2021, 181 ss.; diffusamente F. Rolando, L’integrazione delle esigenze ambientali nelle altre politiche dell’Unione Europea, Napoli, ESI, 2020, passim e spec. 67 ss.

^[52] F. Rolando (nt. 51), 100.

^[53] Cfr. A. Genovese, Dalla dichiarazione non finanziaria, (nt. 50), 660 ss. L’elenco delle informazioni che devono essere fornite è molto ampio e dettagliato ed è completato dall’obbligo di assoggettare la rendicontazione di sostenibilità ad un’attestazione, resa da parte di un revisore ad hoc, assimilato ai revisori legali abilitati ai sensi del d.lgs. n. 39/2010 (art. 8 d.lgs. n. 125/2024), nonché dalla previsione di sanzioni, applicabili dalla Consob ex art. 193 t.u.f. nel caso di violazione dei predetti obblighi da parte degli organi di gestione e di controllo. Tra le informazioni che sono oggetto della rendicontazione di sostenibilità sono previste la «descrizione del modello e delle strategie aziendali», che indichi tra l’altro «la resilienza (…) in relazione ai rischi connessi alle questioni di sostenibilità», le opportunità offerte all’impresa dalle questioni di sostenibilità, eventuali piani predisposti per la transizione verso un’economia eco-sostenibile rispettosa degli impegni sulla limitazione del riscaldamento globale, la rilevanza riconosciuta alle istanze dei portatori d’interesse, il ruolo e la competenza degli amministratori in merito alle questioni di sostenibilità, la descrizione delle politiche di sostenibilità adottate ed eventuali sistemi d’incentivi previsti per i membri degli organi di amministrazione e controllo collegati alle questioni di sostenibilità (art. 3, secondo comma, d.lgs. n. 125/2024).

^[54] S. Cerrato, Appunti per una “via italiana” all’ESG: l’impresa “costituzionalmente solidale” (anche alla luce dei nuovi artt. 9 e 41 comma 3, Cost.), in Governance e mercati. Studi in onore di Paolo Montalenti, I, a cura di M. Callegari, S. Cerrato, E. Desana, Torino, Giappichelli, 2021, 245; M. Cossu, (nt. 50), 570; A. Genovese, Dalla dichiarazione non finanziaria (nt. 50), 674 ss.; E. Ricciardiello, Sustainability and going concern, in Riv. soc., 2022, 53 ss.; D. Stanzione, Scopo e oggetto della impresa societaria sostenibile, in Giur. comm., 2022, I, 1031 ss.; in merito all’accento sulla gestione del rischio, M. Rescigno, Note sulle regole dell’impresa sostenibile. Dall’informa­zione non finanziaria alla informativa sulla sostenibilità, in AGE, 2022, 180 s.

^[55] La citazione è di P. Marchetti, Il bicchiere mezzo pieno, in Riv. soc., 2021, 339, riferito alla proposta di CSRD; conf. A. Genovese, Dalla dichiarazione non finanziaria, (nt. 50), 665 s., secondo cui «i contenuti precettivi della CRSD appaiono sopravanzare le finalità di mera trasparenza» (665); dal canto suo M. Libertini, Gestione “sostenibile” delle imprese e limiti alla discrezionalità imprenditoriale, in Contr. impr., 2023, 84, nota che la direttiva UE/2464/2022 «supera il precedente criterio comply or explain per imporre un obbligo di fornire in ogni caso una serie di informazioni (…). Non siamo ancora di fronte a un obbligo di condotta “sostenibile” dotato di sanzione, ma a norme formalmente solo incentivanti; però è concreta la prospettiva di un effetto pratico non indifferente di queste norme»; sulla stessa linea M. Rescigno, (nt. 54), 179; più cauto M. Campobasso, Gli amministratori, il successo sostenibile e la pietra di Spinoza, in La s.p.a. nell’epoca della sostenibilità e della transizione tecnologica, (nt. 7), 330 s., che tuttavia conclude che gli amministratori, pur non obbligati in punto di stretto diritto ad adottare strategie di gestione orientate alla sostenibilità, non sono neppure liberi di ignorare la questione.

^[56] Riserve sull’incremento dei costi di produzione (che la Direttiva aggancia, ancora una volta, alla riduzione di rischi di fonte interna ed esterna e a vantaggi reputazionali) sono espresse anche dalle voci complessivamente favorevoli al provvedimento (M. Libertini, (nt. 55), 66 e 70); per una panoramica dei commenti, cfr. S. Addamo, Le novità del testo finale della Corporate Sustainability Due Diligence Directive: un cambio di passo per la politica di sostenibilità dell’UE?, in Nuove leggi civ. comm., 2024, 1258 ss.; European Company Law Experts Group, The European Parliament’s Draft Directive on Corporate Due Diligence and Corporate Accountability, in Riv. soc., 2021, 276 ss.; F. Laus, Corporate Sustainability Due Diligence e amministrazione del rischio, in Società, 2024, 913 ss.; P. Marchetti, (nt. 55), 344 ss.; P. Montalenti, (nt. 50), 744 s.; G.D. Mosco, R. Felicetti, Prime riflessioni sulla proposta di direttiva UE in materia di Corporate Sustainability Due Diligence, in AGE, 2022, 185 ss.; M. Ventoruzzo, Note minime sulla responsabilità civile nel progetto di direttiva Due Diligence, in Riv. soc., 2021, 380 ss.; Id., Uno sguardo d’insieme alla CS3D: riflessioni preliminari sulla tecnica normativa, in Riv. soc., 2024, 447 ss. In una prospettiva generale di politica legislativa, si aggiungono le perplessità sull’approccio diffusamente adottato dai legislatori nazionali e sovranazionali rispetto alle questioni di sostenibilità, tendente a trasferire sulle imprese private la cura d’interessi collettivi, tipicamente appartenenti alla sfera di azione dei poteri pubblici: tra i molti, e con accenti diversi, F. Fimmanò, Art. 41 della Costituzione e valori ESG: esiste davvero una responsabilità sociale dell’impresa ?, in Giur. comm., 2023, I, 777 ss.; M. Libertini, Sulla proposta di Direttiva UE su “Dovere di diligenza e responsabilità delle imprese”, in Riv. soc., 2021, 335; Id., (nt. 55), 63; G. Strampelli, La strategia della Unione Europea per il capitalismo sostenibile: l’oscillazione del pendolo tra amministratori, soci e stakeholders, in Riv. soc., 2021, 374; M. Ventoruzzo, Uno sguardo d’insieme, (nt. 56), 455. Resta da sottolineare che gli «impatti negativi» che le società interessate sono chiamate ad evitare configurano violazioni di atti internazionali in tema di tutela dei lavoratori e dell’ambiente, elencati nella Direttiva Due Diligence stessa, che sono stati ratificati e recepiti dal nostro legislatore e che pertanto ogni impresa operante in Italia è già tenuta ad osservare. Appare invece maggiormente problematica l’impo­sizione d’integrare gli assetti organizzativi d’impresa, adottando procedure e policy ad hoc – secondo un’impostazione che evoca quella dei modelli ex d.lgs. n. 231/2001 – dedicate al monitoraggio del rispetto dei principi e diritti affermati negli atti internazionali elencati e alla realizzazione d’ini­ziative volte ad indurre l’osservanza dei predetti principi e diritti, anche nei confronti d’imprese terze. D’altronde, è banale ricordare che spesso le grandi società si rivolgono a tali imprese terze, perché vari fattori, non ultima una minore attenzione dedicata alla tutela dei lavoratori e dell’am­biente dalla normativa vigente nei paesi in cui sono collocate, consentono riduzioni dei costi di produzione. Non va neppure ignorato che è già diffusa anche tra le imprese italiane la prassi di adottare meccanismi di controllo della filiera produttiva (G. Domenichini, M. Erede, L’impatto dei fattori ESG sulla corporate governance: spunti da una indagine empirica, in La s.p.a. nell’epoca della sostenibilità e della transizione tecnologica, (nt. 7), II, 1347 s.). Devono inoltre ricordarsi le leggi nazionali che da qualche tempo hanno introdotto obblighi parzialmente assimilabili a quelli contemplati dalla Direttiva Due Diligence, come il c.d. “Supply Chain Act” tedesco, entrato in vigore il 1° gennaio 2023 (il Lieferkettensorgfaltspflichtengesetz – LkSG) e in Francia la Loi no. 2017-399 del 27 marzo 2017 relativa ai doveri di vigilanza della società capogruppo e dell’impresa appaltatrice.

^[57] Alla fine di febbraio 2025 la Commissione UE ha pubblicato un documento di presentazione delle proposte di due nuove direttive modificative della CSRD e della Direttiva Due Diligence, nonché il blocco dei Taxonomy Delegated Acts (Omnibus Simplification Package, SW/D/2025/80 final, del 26 febbraio 2025). Le proposte sono volte a meglio coordinare le diverse fonti normative, ridurre la platea delle imprese soggette agli obblighi ivi previsti, alleggerire e semplificare gli oneri a carico delle imprese destinatarie, rinviare la data di efficacia di alcuni adempimenti, eliminare la disciplina uniforme per le azioni di responsabilità previste dalla Direttiva Due Diligence, meglio definire gli obblighi cui sono tenute le imprese, così da conseguire contemporaneamente il risultato di una maggiore certezza del diritto e di una riduzione dei costi di applicazione. Da ultima, la direttiva (UE) 2025/794 del 14 aprile 2025 modifica sia la CSRD sia la Direttiva Due Diligence, introducendo rinvii temporali: per la CSRD sono rinviati di due anni i termini per l’entrata in vigore degli obblighi di rendicontazione inizialmente previsti per gli esercizi aventi inizio il 1° gennaio 2025 e il 1° gennaio 2026; per la Direttiva Due Diligence sono posposte di un anno la data di recepimento, originariamente fissata al 26 luglio 2026 e la data di entrata in vigore degli obblighi per le imprese di maggiori dimensioni.

^[58] Le disposizioni che sanciscono i principi fondamentali sono per lo più norme c.d. “programmatiche”, che, al fine di perseguire compiutamente gli obbiettivi dalle stesse previsti, richiedono ulteriori attività dei poteri statali e, in primo luogo, specifici interventi normativi (in argomento, L. Paladin, L.A. Mazzarolli, D. Girotto, Diritto costituzionale⁵, Torino, Giappichelli, 2023, 192 s.; M. Libertini, (nt. 55), 71 ss.; in generale sul concetto di principio fondamentale costituzionale, S. Pajno, Introduzione ai principi fondamentali, in Trattato di diritto costituzionale, a cura di M. Benvenuti, R. Bifulco, II, I principi fondamentali, Torino, Giappichelli, 2024, 1 ss.).

^[59] M. Benvenuti, La revisione dell’art. 41, commi 2 e 3, della Costituzione, i suoi destinatari e i suoi interpreti, in Rivista AIC, 2/2023, 59 ss.; C. Buzzacchi, Attività economiche e ambiente nel prisma (o mantra?) della “sostenibilità”, in Rivista AIC, 4/2023, 220 ss.; E. Di Salvatore, Brevi osservazioni sulla revisione degli articoli 9 e 41 della Costituzione, in Costituzionalismo.it, 1/2022, 10 e 18; M. Libertini, (nt. 55), 72 s.

^[60] L’art. 3-quater d.lgs. n. 152/2006 è stato inserito con il correttivo dell’art. 1, secondo comma, d.lgs. 16 gennaio 2008, n. 4; sull’argomento, cfr. F. Fracchia, (nt. 51), 188 ss., che sottolinea l’esigenza d’interpretare in maniera restrittiva il principio generale enunciato nella disposizione in commento; F. Laus, (nt. 56), 915 s.

^[61] S. Cerrato, (nt. 54), 255 ss.

^[62] A. Genovese, La gestione ecosostenibile, (nt. 50), 106 ss.; lo svolgimento di attività economiche non rispondenti ai criteri fissati dal Reg. Tassonomia sarebbe quindi una condotta anti-giuridica, con quanto ne conseguirebbe in primo luogo sul piano della responsabilità per danno.

^[63] Cit. R. Bifulco, La legge costituzionale 1/2022: problemi e prospettive, in AGE, 2022, 17; conf. C. Buzzacchi, (nt. 59), 207 ss. e spec. 213 («Tutti i pubblici poteri devono attivamente prodigarsi per garantire la salvaguardia dell’ambiente e la sua preservazione per le generazioni future, benché a tale posizione di doverosità non corrisponda alcun diritto come corrispettivo») e 226 («Una specifica responsabilità ricade però solo sui pubblici poteri, che con funzione di indirizzo e controllo hanno la capacità di guidare la comunità verso un modello di convivenza che non sacrifica l’ambiente»); Cecchetti, (nt. 51), 301 s., con riferimento all’utilizzo del termine «Repubblica» quale soggetto destinatario del compito di tutela dell’ambiente; F. De Leonardis, (nt. 46), 7; E. Di Salvatore, (nt. 59), 3 s.; F. Fracchia, L’ambiente nell’art. 9 della Costituzione: un approccio in “negativo”, in AmbienteDiritto.it, 2022, 596 (il quale precisa che «a differenza di quanto parrebbe richiesto per i privati (anche in ragione del nuovo art. 41 Cost.) in ordine ai quali l’imposizione di specifici comportamenti doverosi richiede quell’interpositio legislatoris che si ricava anche dall’art. 23 Cost., non sembrano sussistere dubbi circa il fatto che un criterio generale di azione, vincolante in sede di adozione di scelte amministrative che possano incidere sull’ambiente e improntato alla sua tutela, sia suscettibile di essere inferito direttamente dalla Costituzione e non solo dalla disciplina legislativa»; G. Santini, Costituzione e ambiente: la riforma degli artt. 9 e 4 Cost., in Forum di Quaderni Costituzionali, 2, 2021, 463 s., reperibile in www.forumcostituzionale.it; ancora più preciso, commentando il testo costituzionale pre-modifica, F. Merusi, Art. 9, in Commentario della Costituzione. Principi fondamentali, art.1-12, a cura di G. Branca, Bologna-Roma, Zanichelli-Il foro it., 1975, 438 s., che richiama esplicitamente gli «enti pubblici in connessione ai loro fini istituzionali».

^[64] Si precisa che nel testo ci si riferisce espressamente all’ipotesi in cui un ente pubblico sia direttamente azionista di una società; tuttavia, seguendo l’impostazione adottata nel Testo Unico, alla predetta situazione va equiparata quella in cui le partecipazioni siano possedute da società controllate da un ente pubblico (art. 2, primo comma, lett. n) e b), t.u.s.p.).

^[65] OECD, Recommendation of the Council on Guidelines on Corporate Governance of State-Owned Enterprises, 2024, 54 ss.

^[66] Il collegamento tra politiche di remunerazione degli organi sociali e sostenibilità è poi approfondito dal Codice di Corporate Governance, versione 2020, la cui Racc. 27 sulle politiche di remunerazione degli amministratori contempla: «c) obiettivi di performance, cui è legata l’erogazione delle componenti variabili, predeterminati, misurabili e legati in parte significativa a un orizzonte di lungo periodo. Essi sono coerenti con gli obiettivi strategici della società e sono finalizzati a promuoverne il successo sostenibile, comprendendo, ove rilevanti, anche parametri non finanziari» (in argomento, cfr. A. Abu Awwad, G. Balp, La remunerazione dei componenti degli organi sociali, in Codice di Corporate Governance. Commentario, a cura di A. Abu Awwad, F. Bordiga, Torino, Giappichelli, 2024, 477 ss. e 507 ss.; I. Capelli, La sostenibilità ambientale e sociale nelle politiche di remunerazione degli amministratori delle società quotate: la rilevanza degli interessi degli stakeholder dopo la SHRD II, in questa Rivista, 2020, 553 ss.; A. Sciarrone Alibrandi, Voto assembleare e fattori ESG, in La s.p.a. nell’epoca della sostenibilità e della transizione tecnologica, (nt. 7), II, 859 ss.; per un esame empirico, cfr. N. Pozzato, Gli obiettivi non finanziari nelle politiche di remunerazione degli amministratori di società italiane appartenenti all’indice FTSE MIB. Un’analisi empirica, in Banca, borsa, tit. cred., 2023, I, 473 ss.).

^[67] Codice di Corporate Governance, Principio IV: «L’organo di amministrazione promuove, nelle forme più opportune, il dialogo con gli azionisti e gli altri stakeholder rilevanti per la società»; Racc. 3: «L’organo di amministrazione, su proposta del presidente, formulata d’intesa con il chief executive officer, adotta e descrive nella relazione sul governo societario una politica per la gestione del dialogo con la generalità degli azionisti, anche tenendo conto delle politiche di engagement adottate dagli investitori istituzionali e dai gestori di attivi» (E. Desana, Politiche di dialogo con gli azionisti, equilibri di genere e fattori ESG: appunti, in Governance e mercati, (nt. 54), 295 ss.; per un’analisi della prassi in materia, cfr. Assonime, (nt. 50), 407 s.; G. Sandrelli, Il dialogo degli amministratori con gli azionisti e gli altri stakeholders, in Codice di Corporate Governance, (nt. 66), 107 ss. e spec. 132 ss.). D’altro canto, a fronte dell’obbligo per i gestori di attivi e gli investitori istituzionali (come definiti all’art. 124-quater, primo comma, lett. a) e b), t.u.f.) di elaborare ed attuare politiche d’impegno attinenti a vari settori, incluso quello della sostenibilità, nei termini stabiliti dall’art. 124-quinquies t.u.f., è aperto il dibattito sulla reale efficacia delle iniziative adottate, posti i possibili conflitti tra gli interessi concreti di tali operatori e l’obbiettivo del «successo sostenibile» enunciato dal vigente Codice di Corporate Governance (Art. 1, Principio I), adottato dalla quasi totalità delle società partecipate dai predetti operatori: in argomento, in luogo di molti, cfr. F. Denozza, Lo scopo della società tra short-termism e stakeholder empowerment, in Studi di diritto commerciale per Vincenzo Di Cataldo, (nt. 49), 281 ss.; E. Ginevra, Introduzione e definizioni (con un approfondimento sul “successo sostenibile”), in Codice di Corporate Governance, (nt. 66), 23 ss.; M. Maugeri, Sostenibilità ed Engagement degli investitori istituzionali, in Riv. soc., 2021, 1350 ss.; P. Montalenti, (nt. 50), 751 ss.; G. Strampelli, ESG, Sustainability Disclosure, and Institutional Investor Stewardship, in 81 Wash. & Lee Rev. Online, 405 ss. (2024).

^[68] Sul tema, M. Libertini, I principi fondamentali sulla organizzazione e sulla gestione delle società a controllo pubblico (art. 6 d.lgs. 175/2016), in Le “nuove” società partecipate e in house providing, a cura di S. Fortunato, F. Vessia, Milano, Giuffrè, 2017, 59 s. e 51; A. Serra, (nt. 49), 865 ss.

^[69] Nel 2016 era già in vigore la direttiva 2014/95/UE sulla comunicazione delle informazioni non finanziarie, ma la sua attuazione con il d.lgs. 254/2016 risale al 30 dicembre del medesimo anno ed è quindi successiva all’entrata in vigore del Testo Unico. Lo stesso linguaggio utilizzato dalla disciplina sulla dichiarazione non finanziaria, che stabilisce per gli amministratori obblighi di fornire determinate informazioni e di motivare la non attuazione di alcune delle iniziative che dovrebbero essere descritte nella dichiarazione, sembra meno pregnante, sul piano della doverosità, rispetto alle direttive previste dall’art. 6, terzo comma, t.u.s.p. Si ricorda che le informazioni richieste per la dichiarazione non finanziaria riguardano il modello aziendale, le politiche praticate dall’impresa e i principali rischi relativamente a tematiche ambientali, sociali, attinenti al personale, al rispetto dei diritti umani, alla lotta contro la corruzione attiva e passiva (art. 3, primo comma, d.lgs. n. 254/2016).

^[70] Cfr. M. Libertini, (nt. 68), 59; F. Guerrera, Art. 6, in Codice delle società a partecipazione pubblica, (nt. 18), 216 s.

^[71] Nel commentare l’art. 6 t.u.s.p., M. Libertini, (nt. 68), 45 rinviene in tale disposizione il riconoscimento di una «speciale responsabilità» di cui è investita la gestione delle società a controllo pubblico; conf. F. Guerrera, (nt. 70), 210 ss., che al riguardo ricorda anche le funzioni d’indirizzo e monitoraggio sull’attuazione del Testo Unico attribuite al MEF dall’art. 15 t.u.s.p. Trascuro in questa sede sia l’ipotesi in cui la società partecipata appartenga alla categoria delle società “benefit” (ex art. 1, commi 376-384, l. 28 dicembre 2015, n. 208), che sicuramente possono essere oggetto d’investimento da parte della p.a., sia quella in cui nello statuto sia stata inserita una c.d. “clausola di sostenibilità”, che orienta l’esercizio della gestione della società verso il rispetto di valori sociali ed etici, pur ancorandola al perseguimento dello scopo lucrativo e senza causare modifiche all’oggetto sociale (Comitato Interregionale dei Consigli notarili delle Tre Venezie. Commissione società, in Riv. soc., 2024, 153 ss.; M. Ventoruzzo, Osservazioni sulle conseguenze applicative dell’adozione di clausole statutarie (e di autodisciplina) sul “successo sostenibile”, in Riv. soc., 2024, 129 ss.; Assonime, (nt. 50), 408); per un esempio di clausola di sostenibilità in una società quotata a partecipazione pubblica, v. l’art. 3 dello statuto di Hera s.p.a.

^[72] Per tutti, M. Cian, Principi dell’ordinamento giuridico-economico e sviluppo sostenibile in Italia e Austria, in Nuove leggi civ. comm., 2022, 108 ss.; P. Montalenti, La società per azioni: dallo shareholder value al successo sostenibile. Appunti, in Studi di diritto commerciale per Vincenzo di Cataldo, (nt. 50), 685 s.

^[73] Sulla poliedricità degli interessi di cui sono portatori i soci pubblici in ragione della loro collettività di riferimento, cfr. F. Cintioli, (nt. 20), 231 ss.; sulle posizioni degli investitori istituzionali, cfr. supra nt. 67.

^[74] Cfr. l’analisi dei dati sui contenuti delle politiche di remunerazione e delle dichiarazioni non finanziarie delle società quotate in Rapporto FIN-GOV sulla Corporate Governance in Italia, a cura di M. Belcredi, S. Bozzi, novembre 2024, reperibile in https://centridiricerca.unicatt.it/fin-gov; N. Pozzato, (nt. 66), 480 ss. Per quanto riguarda gli ottimi risultati economici conseguiti dalle medesime società con azionista pubblico, cfr. L. Serafini, Da Mps a Poste, dividendi per 2,8 miliardi nel 2024 al Mef, nel Sole 24 Ore, 19 gennaio 2025, 13.