DOI 10.17473/2282-667X-2025-2-1

Il lavoro evidenzia l’importanza sistematica del MiCAR quale riconoscimento normativo della funzione monetaria dei token da esso disciplinati. Sottolinea il carattere rivoluzionario di questo riconoscimento, per la prima volta legislativamente riferito a strumenti di scambio emessi al di fuori dell’esercizio di potestà sovrane. Argomenta questa conclusione sulla base della disciplina del MiCAR che giustifica causalmente lo scambio dei token pur in assenza di un loro intrinseco valore d’uso. Il riconoscimento della funzione monetaria dei token determina tuttavia problemi di equilibrio con l’interesse del potere sovrano a utilizzare l’emissione di moneta quale strumento di politica economica. Il legislatore si fa carico di questi problemi attraverso una disciplina che anzitutto subordina l’emissione di EMT e di ART al ricevimento di fondi. Nel caso degli EMT denominati in valuta UE, questa imposizione evita interferenze fra l’emissione dei token e le decisioni delle banche centrali tendenti a selezionare l’accesso al credito attraverso le politiche dei tassi di interesse. Nel caso degli EMT denominati in valuta extra UE e degli ART, si determinano maggiori interferenze con le politiche monetarie sovrane di destinazione del credito. Il legislatore riequilibra allora queste interferenze attraverso la previsione di limiti all’emissione di token ampiamente utilizzati come mezzo di scambio. L’assenza di corrispondenti limiti all’emis­sione di token diversi riflette la scelta del legislatore di accettare l’esposizione della moneta sovrana alla concorrenza di emissioni di moneta privata, e ad un tempo di non regolamentare le emissioni dei token diversi che (a differenza degli ART e degli EMT) non beneficiano degli effetti di esternalità dovuti all’agganciamento e alla fiducia riposta dal pubblico nella regolamentazione sovrana del sistema dei pagamenti.

Sommario/Summary:

1. La contrapposizione fra le concezioni “stataliste” e “sociali” della moneta - 2. Né la concezione statalista né la concezione sociale possono escludere la potestà dell’ordinamento di riconoscere natura monetaria a strumenti di scambio emessi su base privata al di fuori dell’esercizio di poteri sovrani - 3. La funzione monetaria è giuridicamente riconosciuta per effetto della giustificazione causale di scambi indipendenti da considerazioni sul valore d’uso della controprestazione - 4. La funzione di scambio (e perciò monetaria) di ART ed EMT positivamente riconosciuta dal MiCAR - 5. Il problema del riconoscimento di una analoga funzione dei token diversi: A. va risolto in base a considerazioni generali valide anche per bitcoin e criptovalute similari; B. va risolto considerando che i token diversi non hanno un valore d’investimento, possono non avere un valore d’uso, e si prestano comunque ad essere negoziati indipendentemente da questo valore; C. va risolto positivamente, considerando che il MiCAR tutela gli scambi basati su token diversi indipendentemente dal rilievo assunto dal loro (meramente eventuale) carattere utilitario - 6. La funzione monetaria dei token MiCAR quale espressione della rinuncia del sovrano a controllare l’economia attraverso la monopolizzazione dell’emissione di moneta; il conseguente problema di equilibrio dei poteri pubblici e privati di emissione - 7. Per gli EMT denominati in valuta UE, il problema è risolto dalla previsione di emissione «dietro ricevimento di fondi» - 8. I problemi di equilibrio con l’esercizio dei poteri di sovranità monetaria posti dagli EMT denominati in valuta extra UE e dagli ART - 9. La soluzione di questi problemi è affidata ai limiti di emissione dei token «ampiamente utilizzati come mezzo di scambio» - 10. Il problema dell’assenza di corrispondenti norme applicabili ai token diversi - 11. La fiducia nella circolazione degli ART e degli EMT riposa sulla loro convertibilità in moneta legale e sull’accesso degli emittenti al circuito dei pagamenti regolato dal potere sovrano - 12. I token diversi non beneficiano delle esternalità positive della regolamentazione sovrana del circuito dei pagamenti, non richiedono un intervento di equilibrio regolamentatore di queste esternalità, ed esprimono l’interesse ad istituire un sistema concorrenziale di emissione di moneta. Perplessità sul futuro di questo sistema - NOTE

1. La contrapposizione fra le concezioni “stataliste” e “sociali” della moneta

Il dibattito relativo alla nozione giuridicamente rilevante di moneta, al concetto di moneta legale e ai suoi rapporti con altri fenomeni monetari, e in generale agli stessi interessi sottostanti all’esercizio della potestà monetaria, non è a mio avviso ancora giunto a risultati soddisfacenti. Insufficiente è stata anzitutto la riflessione sul momento genetico delle disponibilità monetarie [1], e in particolare sulle implicazioni giuridiche della natura “endogena” dell’offerta di moneta [2]. In via ancor più generale, ambigua è la tradizionale contrapposizione fra una concezione “sociale” e rispettivamente “statale” della moneta [3]: e perciò insoddisfacente è l’im­postazione del problema della funzione monetaria di strumenti (quali le criptovalute) emessi al di fuori dell’esercizio di potestà sovrane.

Proprio da quest’ultima contrapposizione vorrei ora partire: perché il suo carattere fuorviante emerge con evidenza da recenti dati normativi, in particolare contenuti nel Markets in Crypto-Assets Regulation (di seguito, per brevità MiCAR); e perché questi dati ad un tempo offrono significativi spunti di riflessione sui “nuovi equilibri” dei poteri pubblici e privati di emissione della moneta [4].

2. Né la concezione statalista né la concezione sociale possono escludere la potestà dell’ordinamento di riconoscere natura monetaria a strumenti di scambio emessi su base privata al di fuori dell’esercizio di poteri sovrani

La contrapposizione fra concezioni “sociali” e rispettivamente “stataliste” della moneta si presenta anzitutto ambigua nello stesso riferimento al ruolo del potere statale. La concezione statalista può essere infatti intesa in significati profondamente diversi. In un primo significato “forte” essa presuppone il riconoscimento di una funzione monetaria giuridicamente rilevante propria soltanto degli strumenti di scambio emessi nell’esercizio di pubblici poteri sovrani: e perciò emessi dallo stato, o più precisamente (almeno attualmente) dall’articolazione del potere statale espressa attraverso la costituzione di una banca centrale. In questa prospettiva il concetto di moneta giuridicamente rilevante ricomprenderebbe soltanto: a) la moneta legale nazionale; nonché b) le monete legali straniere emesse pur sempre nell’esercizio di poteri sovrani riconosciuti dall’ordinamento nazionale. In particolare la funzione delle monete straniere sarebbe presupposta dal riferimento dell’art. 1278 c.c. alle obbligazioni pecuniarie assunte in «moneta non avente corso legale nello Stato», che non potrebbe essere esteso agli strumenti emessi al di fuori dell’esercizio di potestà sovrane [5].

Questo significato “forte” della concezione statalista della moneta sembra presupposto dal pensiero tradizionale in alternativa “secca” alla concezione sociale [6]. A ben vedere tuttavia la concezione statalista della moneta può essere intesa in una alternativa accezione “debole”. È in particolare ben possibile che l’ordinamento statale riconosca funzione monetaria a strumenti di scambio emessi non nell’esercizio di potestà sovrane, ma sulla base di decisioni di autonomia privata.

Emblematico in tal senso è proprio l’esempio delle criptovalute, che può prendere come punto di riferimento paradigmatico il caso dei bitcoin. La funzione monetaria dei bitcoin viene spesso negata sulla base di due linee argomentative, che apparentemente riflettono la concezione “statalista” o rispettivamente “sociale” della moneta. Nella prospettiva “statalista”, il bitcoin è escluso de plano dalla nozione di moneta giuridicamente rilevante, in quanto non è emesso nell’esercizio di poteri sovrani. Nella prospettiva “sociale”, la natura monetaria del bitcoin è parimenti spesso esclusa, sulla base di argomenti tratti dal suo insufficiente accreditamento come mezzo di scambio [7], e soprattutto dalla sua incapacità di svolgere una funzione di riserva di valore: funzione pretesamente caratteristica della natura “sociale” della moneta, ed altrettanto pretesamente assente nelle criptovalute, per la loro forte esposizione a oscillazioni delle quotazioni in moneta legale [8]. Questo ragionamento appare per più versi criticabile [9]. Ora tuttavia interessa evidenziare che l’impostazione del dibattito nei termini esposti esclude aprioristicamente una terza possibile linea interpretativa: e cioè non si interroga sulla presenza nell’or­dinamento di norme (di origine europea o eventualmente statale, purché comunque nei limiti consentiti dalla unificazione del sistema monetario dell’euro­zona) che riconoscano la funzione monetaria di strumenti di scambio emessi al di fuori dell’esercizio di potestà sovrane.

Dire che il riconoscimento “statale” della funzione monetaria può riferirsi soltanto alle monete emesse nell’esercizio di poteri sovrani costituisce una petizione di principio: ed anzi del tutto ingiustificatamente “espropria” lo stato del potere di operare una valutazione “politica” sull’opportunità di ammettere la concorrenza fra emissioni di moneta legale e rispettivamente privata. Una analoga e parimenti ingiustificata “espropriazione” del potere politico dello stato caratterizza d’altro canto la stessa concezione sociale della moneta, almeno se esasperata nei termini di chi valorizza questa concezione per escludere ai bitcoin funzione monetaria. Non si comprende infatti perché una pretesa (pregiuridica) funzione sociale di “mezzo di scambio” o “riserva di valore” dovrebbe precludere al legislatore una valutazione “politica” di riconoscimento del carattere monetario di strumenti di scambio pur soggetti a forti oscillazioni di quotazioni nell’unità di conto legale.

3. La funzione monetaria è giuridicamente riconosciuta per effetto della giustificazione causale di scambi indipendenti da considerazioni sul valore d’uso della controprestazione

Il problema della funzione monetaria delle criptovalute deve allora essere reimpostato. Questa funzione non può essere aprioristicamente negata senza interrogarsi sull’eventualità di un riconoscimento statale di monete emesse nell’eser­cizio di poteri di autonomia privata. D’altro canto lo stesso interrogativo sulla capacità delle criptovalute di svolgere una funzione monetaria socialmente rilevante può rivelarsi superfluo. In particolare quest’ultima valutazione (inevitabilmente opinabile, e che porta fortemente a dubitare della stessa accettabilità della concezione sociale della moneta) può tranquillamente essere omessa in presenza di un intervento del legislatore che riconosca in ogni caso (e indipendentemente da giudizi sociali) la natura monetaria di strumenti di scambio emessi al di fuori del­l’esercizio di potestà sovrane.

Occorre allora preliminarmente interrogarsi sull’effettiva esistenza di norme che esprimano questo riconoscimento. L’interrogativo presenta profili di delicatezza. Secondo la concezione statalista “forte”, la natura monetaria deve essere necessariamente accertata sulla base delle regole pubblicistiche di attribuzione del potere sovrano di emissione di strumenti di scambio. Chi non intenda accettare aprioristicamente una simile concezione, deve allargare lo sguardo alla disciplina privatistica.

In quest’ultima prospettiva, la funzione monetaria può essere considerata propria delle prestazioni che l’ordinamento riconosce quale valida causa di contratti di scambio, e che ad un tempo nella considerazione delle parti assumono rilievo non per il loro valore d’uso, ma per la fiducia riposta all’interno di una comunità nella loro generale accettazione in corrispettivo di attribuzioni patrimoniali [10]. La comunità disposta ad accettare queste prestazioni forma così un’area valutaria, che assume rilievo giuridico in quanto riconosciuta dal legislatore per effetto del giudizio di meritevolezza causale dei relativi contratti di scambio. La conclusione qui proposta mi sembra in particolare trovare fondamento nelle norme di diritto positivo che disciplinano le obbligazioni pecuniarie; riconoscono perciò l’assun­zione di queste obbligazioni come titolo giustificativo dello scambio con valori d’uso; e ad un tempo riconoscono autonomia causale al contratto di permuta e allo scambio reciproco di valori d’uso che lo caratterizza, così distinguendolo dallo scambio con prestazioni pecuniarie proprio per l’assenza, in queste ultime, di ogni considerazione sul valore d’uso dell’oggetto della prestazione.

Nella prospettiva qui proposta resta irrilevante ogni considerazione sulla funzione “sociale” di scambio della moneta: che in effetti normalmente si affianca a quella giuridica, ma che potrebbe astrattamente mancare, ad esempio qualora il legislatore riconoscesse validità allo scambio con controprestazioni socialmente screditate, di fatto non pattuite e non accettate in corrispettivo di valori d’uso. Inutile altresì è il richiamo alla funzione sociale di unità di misura dei valori. Certamente la produzione di diversi valori d’uso richiede l’impiego di risorse corrispondentemente diverse, così che ciascun valore d’uso deve essere suscettibile di scambi con controprestazioni di valore diverso. La moneta può dunque assolvere la sua funzione di scambio se ed in quanto rappresentata da titoli raggruppabili e frazionabili in modo da corrispondere alla misura di differenti valori d’uso. In questa prospettiva, peraltro, funzione di scambio e rispettivamente di unità di misura possono ben essere considerate manifestazioni di un unitario fenomeno giuridicamente riconosciuto, indipendentemente da un parallelo riconoscimento sociale.

In sintesi assolvono dunque una funzione monetaria giuridicamente rilevante tutti i titoli rappresentativi di unità di misura di valore che, indipendentemente dal loro intrinseco valore d’uso, valgono a giustificare causalmente contratti di scambio. Questa definizione assume una nozione di “valore d’uso” comprensiva non solo del valore di consumo finale, ma anche del valore intermedio di investimento. Essa ad un tempo non esclude la presenza di monete dotate di un intrinseco valore d’uso: secondo un fenomeno in passato diffuso nel contesto di utilizzazione di monete di metallo pregiato, e ora in realtà teorico. Anche nel contesto metallistico in realtà la moneta ha sempre svolto una funzione di scambio basata sulla fiducia nella sua accettazione [11]. Certo è sempre possibile che la moneta dotata di valore intrinseco venga scambiata per questo suo valore [12]: ma anche in tali casi particolari la funzione monetaria continua ad essere presente in quanto giuridicamente riconosciuta in astratto, pur non valendo a qualificare la causa concreta dello scambio. Ciò avviene, ad esempio, a fronte dell’emissione di monete da collezione in metallo pregiato cui il potere sovrano attribuisca un corso legale, di fatto irrilevante (o al più rilevante essenzialmente per il suo significato simbolico collezionistico) nella considerazione delle parti al momento dell’acquisto.

Nella prospettiva qui suggerita occorre dunque interrogarsi sull’esistenza di norme di diritto positivo che attribuiscano una valida causa allo scambio con criptoattività pur quando, nella considerazione delle parti, queste ultime vengano accettate non per la loro intrinseca utilità, ma sulla base della fiducia riposta in una corrispondente accettazione in momenti di scambio successivi. Precisamente in questa prospettiva mi propongo di dimostrare che il MiCAR ha espressamente riconosciuto in via generale validità agli scambi realizzati attraverso i token da esso disciplinati, ai quali va dunque attribuita una funzione monetaria giuridicamente protetta [13]. Con ciò il MiCAR assume a mio avviso portata rivoluzionaria: perché a quanto mi risulta costituisce (almeno nel nostro ordinamento) l’unico attuale esempio di riconoscimento normativo della funzione monetaria di titoli di scambio emessi al di fuori dell’esercizio di potestà sovrane [14].

4. La funzione di scambio (e perciò monetaria) di ART ed EMT positivamente riconosciuta dal MiCAR

Il riconoscimento della funzione monetaria dei token MiCAR può essere dimostrato sulla base di considerazioni via via più articolate in relazione alle tre tipologie di criptoattività da esso disciplinate: e cioè i token collegati ad attività (asset referenced tokens e per brevità ART, art. 3.1, n. 6, MiCAR), i token di moneta elettronica (electronic money tokens e per brevità EMT, art. 3.1, n. 7, MiCAR) e le criptoattività diverse dalle precedenti (artt. 4 ss. MiCAR).

La funzione di scambio degli ART è positivamente riconosciuta dagli artt. 22-23 MiCAR, ed è ulteriormente menzionata nei considerando 40, 56, 61, 102. La funzione di scambio degli EMT è a sua volta chiaramente presupposta dal legislatore. La natura monetaria degli EMT è anzitutto desumibile dalle loro caratteristiche largamente sovrapponibili a quelle della moneta elettronica, e dal conseguente implicito riconoscimento di una funzione di pagamento corrispondente a quella dell’art. 2 dir. 2009/110/CE [15]. La funzione di scambio degli EMT è comunque indirettamente contemplata dall’art. 58.3 MiCAR (cfr. anche il considerando 104): che rinvia all’art. 23 per estendere agli EMT denominati in valute extra UE la disciplina sui limiti di emissione degli ART, e con ciò assume la possibilità per entrambi i token di venire «ampiamente utilizzati come mezzo di scambio».

È d’altro canto evidente che la funzione di scambio così riconosciuta dal MiCAR ad ART ed EMT non può trovare la propria causa giustificativa in un (inesistente) valore d’uso dei token. Non varrebbe in particolare argomentare che questo valore deriva dal credito di conversione in moneta legale incorporato dal token verso l’emittente (artt. 39 e 49 MiCAR, e v. amplius il seguente par. 11). La moneta legale per definizione di ipotesi, proprio in quanto moneta, non è scambiata in virtù del valore d’uso che incorpora. Corrispondentemente, il titolo (token) che incorpora un diritto di conversione in altro titolo privo di valore d’uso (moneta legale) è necessariamente da considerare a sua volta esso stesso privo di valore d’uso: e trova nel riconoscimento della sua funzione di scambio l’unico profilo di rilievo giuridico.

5. Il problema del riconoscimento di una analoga funzione dei token diversi: A. va risolto in base a considerazioni generali valide anche per bitcoin e criptovalute similari; B. va risolto considerando che i token diversi non hanno un valore d’investimento, possono non avere un valore d’uso, e si prestano comunque ad essere negoziati indipendentemente da questo valore; C. va risolto positivamente, considerando che il MiCAR tutela gli scambi basati su token diversi indipendentemente dal rilievo assunto dal loro (meramente eventuale) carattere utilitario

Il problema della funzione di scambio dei token diversi presenta profili più complessi, e si articola in varie questioni correlate.

A. Sotto un primo profilo ci si può chiedere se il MiCAR consenta di affrontare la questione in chiave unitaria per tutte le criptoattività, compresa la loro più nota tipologia: e cioè i bitcoin e i token similari, caratterizzati da una emissione con tecnica algoritmica di attribuzione a titolo gratuito, o comunque indipendente dal versamento di corrispettivi in moneta legale. Emerge infatti talvolta l’idea che il fenomeno dei bitcoin sia estraneo al perimetro del MiCAR e della relativa categorizzazione [16]. Il dubbio è sorto in particolare in quanto l’art. 4.3, lett. a e b, MiCAR esenta dall’applicazione del titolo II le criptoattività offerte gratuitamente o create automaticamente come ricompensa per il mantenimento della tecnologia a registro distribuito (Distributed Ledger Technology e per brevità DLT). Il dubbio sull’estensibilità del MiCAR ai bitcoin e token similari tuttavia a ben vedere non ha ragion d’essere. L’esenzione dell’art. 4.3 anzitutto presuppone un’offerta gratuita (o una emissione automatica senza corrispettivo in denaro). L’esenzione non opera quando la criptoattività, pur emessa gratuitamente, è poi oggetto di offerte pubbliche verso corrispettivi sul mercato secondario. Tanto è confermato dall’art. 4.4 MiCAR, che in via generale dichiara inapplicabile l’esenzione alle richieste di «ammissione alla negoziazione» dei token diversi, con ciò ragionevolmente dimostrando di volere regolamentare il trading di criptovalute su mercati secondari sin dal momento della presentazione di richieste di relativa quotazione. Coerentemente del resto il MiCAR limita l’esenzione dell’art. 4.3 all’applicazione delle norme del titolo II, e perciò essenzialmente delle norme sulla presentazione del white paper. L’esenzione non vale quindi per l’applicazione delle norme sui servizi per le criptoattività (artt. 59 ss.), definiti dall’art. 3.1, n. 16 [17]: e in particolare non vale per i servizi di gestione di piattaforme di negoziazione di criptoattività sui mercati secondari. In tutte queste ipotesi non vi è ragione di esentare i bitcoin e le valute similari dall’applicazione del MiCAR, tenuto conto che l’ampia nozione di criptoattività dell’art. 3.1, n. 5, ricomprende tutte le rappresentazioni digitali di valore in circolazione sulla DLT.

B. Sotto un secondo profilo ci si deve interrogare sulla possibilità di caratterizzare i token diversi per la presenza di un valore d’uso. Alla luce delle considerazioni del precedente par. 3, la presenza di un valore d’uso causalmente rilevante nello scambio contraddirebbe infatti la funzione monetaria del token. Ritengo tuttavia che lo scambio dei token MiCAR ben possa avvenire validamente (e normalmente anzi avvenga) pur quando il valore d’uso non assuma rilievo nella considerazione delle parti: e che in tali casi (normali) la criptoattività inevitabilmente si caratterizzi per una funzione monetaria giuridicamente rilevante. In senso contrario potrebbero essere sollevate due obiezioni, entrambe non convincenti.

B1. Già si è visto che l’espressione “valore d’uso” rilevante per la verifica della funzione monetaria del token va intesa in senso ampio, comprensivo del valore di investimento. In questa prospettiva occorre prendere in considerazione la tesi estremamente diffusa secondo cui i token ben possono rientrare nella categoria degli strumenti o (almeno) dei prodotti finanziari [18]. In questa prospettiva essi potrebbero venire considerati quali espressione di un valore di investimento finanziario, almeno quando emessi a fronte di operazioni di raccolta di capitali. La tesi tuttavia non può convincere. Essa anzitutto mal si adatta alla realtà dei bitcoin e dei token similari, che (per le ragioni esposte al precedente punto A) ricadono nel perimetro generale del MiCAR, ma che ad un tempo non sono emessi a fronte di operazioni di raccolta di capitali. D’altro canto, e più in generale, la presenza di un valore di investimento non può essere argomentata dal puro e semplice esborso di un capitale: a meno di non volere sostenere (del tutto irragionevolmente) che anche capitali versati a fondo perduto (ad esempio, a sostegno di iniziative sociali) incorporano un valore di investimento del tutto scorrelato da prospettive di remunerazione. La presenza di un valore di investimento assume in realtà un impiego di capitale in iniziative economiche (sperabilmente) in grado di produrre flussi di cassa destinati a remunerare l’investitore [19]. Il valore di investimento monetizzabile attraverso la cessione sul mercato secondario dello strumento (tipicamente) finanziario che lo rappresenta dovrebbe perciò riflettere (almeno in un mercato efficiente) il valore attuale dei flussi di cassa attesi, ponderato per il relativo rischio di redditività.

I bitcoin e i token similari tuttavia non solo sono scorrelati da qualsiasi investimento al momento della loro emissione; ma nemmeno promettono alcun flusso di cassa proveniente dall’emittente. L’acquisto di bitcoin sul mercato secondario nei momenti successivi all’emissione avviene tipicamente a fronte di un trasferimento di capitali dal compratore al venditore; ma questo trasferimento non riflette alcuna prospettica attualizzazione di (inesistenti) flussi di cassa derivanti dall’investimento del capitale. Il valore del bitcoin non riflette perciò flussi di cassa attesi in relazione alla redditività dell’attività né dell’emittente, né del venditore sul mercato secondario: e non è qualificabile come valore d’investimento. Si tratta piuttosto di valore che riflette le aspettative di utilizzazione del bitcoin in successivi atti di scambio: un valore quindi tipicamente fiduciario riconducibile alla funzione monetaria della criptoattività. Con l’ulteriore corollario che il riconoscimento giuridico di questi atti di scambio è riconoscimento di una funzione monetaria, non di un valore d’uso comunque inteso.

Quest’ultima conclusione è a mio avviso valida non solo per i bitcoin e le criptoattività emesse indipendentemente da un impiego di capitale, ma per tutti i token diversi non remunerati in moneta legale. In un precedente lavoro ho in particolare sostenuto che, in mancanza di questa remunerazione, il token non può rappresentare uno strumento (o un prodotto) finanziario, e che gli scambi ad esso relativi necessariamente riflettono la sua funzione monetaria [20]. In ogni caso, anche a non volere condividere questa impostazione, resterebbe comunque ferma la considerazione generale per cui nessun valore d’investimento potrebbe essere riconosciuto a token privi di qualsiasi prospettiva di remunerazione dovuta dall’emit­tente: quali i bitcoin e i token similari. Il riconoscimento da parte del MiCAR della meritevolezza di tutela degli scambi relativi (almeno) a queste ultime tipologie di token equivarrebbe dunque a riconoscerne la funzione monetaria.

B2. È invece innegabile che i token diversi possono incorporare la presenza di un valore d’uso finale: e precisamente un valore di consumo funzionale alla soddisfazione di bisogni diretta e indipendente da prospettive di remunerazione di un investimento. Rientrano precisamente in questa tipologia gli “utility token” del­l’art. 3.1, n. 9, MiCAR. In questa prospettiva occorre farsi carico dell’obiezione secondo cui la meritevolezza dello scambio dei token diversi può comunque trovare nel loro valore d’uso la propria generale giustificazione causale. Anche questa ipotetica obiezione tuttavia non potrebbe convincere. Il legislatore del MiCAR chiaramente considera la categoria degli “utility token” quale sottotipologia della più ampia categoria dei token diversi: con ciò dimostrando la volontà di disciplinare criptoattività diverse da ART ed EMT, ma ad un tempo prive di valore utilitario. La giustificazione causale dello scambio dei token diversi (quanto meno se) privi di un valore utilitario potrebbe dunque derivare soltanto dalla loro funzione monetaria.

Tanto basterebbe. In realtà, in via ancor più generale, nessun ostacolo concettuale impedisce di attrarre anche gli “utility token” in una funzione monetaria ipoteticamente riconosciuta dal legislatore a tutti i token diversi. A ben vedere infatti gli stessi “utility token” emessi in serie (e perciò al di fuori dell’ipotesi dei non fungible tokens in via generale esclusi dal perimetro del MiCAR in base all’art. 2.3) possono sempre acquisire una funzione di scambio indipendente dal loro valore d’uso. In particolare l’appartenenza dei token ad un’unica serie riflette l’uni­tarietà della loro regola di emissione. Così ad esempio, e tipicamente, l’unitarietà della serie può derivare dall’unitarietà della regola di definizione algoritmica della quantità e dei tempi di questa emissione. Ora in via generale qualsiasi moneta può essere considerata come un token emesso serialmente sulla base di una regola unitaria: e precisamente in questa regola può riporre fiducia una comunità, venendo così a costituire un’area valutaria. A ben vedere perciò qualsiasi token emesso serialmente, ancorché dotato di valore utilitario, può astrattamente essere negoziato non per questo suo valore, ma per la fiducia risposta nelle sue regole di emissione e nella loro rispondenza alle esigenze di finanziamento e scambio di una comunità. Il costo marginale di emissione di ciascun singolo token è del resto tendenzialmente basso, così come puramente simbolico può essere il valore utilitario che esso incorpora: ad esempio nel caso di emissione di un grande quantitativo di token rappresentativi di un’immagine digitale non particolarmente significativa nel panorama artistico. In queste situazioni fisiologicamente lo scambio del token riflette non il suo valore artistico, ma la fiducia nella sua accettazione in atti di scambio successivi all’interno di una comunità (area valutaria) digitale [21]. Proprio quest’ultima eventualità pare del resto alla base del considerando 11 del MiCAR, che considera sostanzialmente fungibili i token (apparentemente diversificati e non fungibili ma in realtà) emessi in «un’ampia serie o raccolta»: assumendo con ciò evidentemente che proprio dall’appartenenza alla serie, non dalle loro intrinseche caratteristiche di utilità, i token traggano in tali casi essenzialmente valore.

Il token negoziato sulla base non del suo intrinseco valore d’uso, ma della fiducia riposta nella rispondenza delle sue regole di emissione alle esigenze di finanziamento e scambio di una comunità, assume dunque sostanzialmente una funzione monetaria. Il legislatore può o meno riconoscere questa funzione; ma non può del tutto irragionevolmente discriminare il trattamento dei token assolutamente privi di un valore d’uso e quello dei token che vengano accettati non per questo loro valore pur teoricamente presente, ma per la fiducia riposta in una corrispondente accettazione nei successivi momenti di scambio di una comunità. Vero è soltanto che, quando oggetto di negoziazione sia un token dotato di un valore d’uso, la causa del contratto va accertata sulla base del concreto interesse delle parti a trasferire questo valore o invece a confidare sull’accettazione della cripto­attività quale mezzo di scambio. Solo in quest’ultimo caso il token potrà assumere una funzione monetaria. La funzione utilitaria del token non vale tuttavia ad escluderne in astratto la possibile funzione monetaria e, ove essa ricorra, il suo riconoscimento giuridico.

Sotto un terzo profilo ci si deve interrogare sulla presenza di norme che effettivamente riconoscano ai token diversi una funzione di scambio giuridicamente protetta indipendentemente dal loro valore d’uso. Qui in effetti il legislatore del MiCAR evita di utilizzare con riferimento a questi token l’espressione “mezzo di scambio”, che invece utilizza con riferimento (ancorché talvolta indiretto) agli ART e agli EMT. Non è escluso, ed è anzi probabile, che il mancato riferimento rifletta una certa diffidenza o inconsapevolezza del legislatore in ordine alla possibile funzione monetaria dei token diversi. Vero è anche tuttavia che tutti i token, ivi compresi i token diversi, indipendentemente dalla loro qualificazione quali “utility token”, vengono uniformemente regolamentati dal MiCAR quali possibili oggetti di contrattazione su piattaforme di criptoattività: e perciò quali oggetto di scambi assunti come meritevoli di tutela. La causa di queste contrattazioni non può essere ricercata nel trasferimento di un valore d’uso: che manca negli ART, negli EMT, nonché nei token diversi privi di carattere utilitario. Già si è visto inoltre che la causa di trasferimento di un valore d’uso può mancare (e di fatto frequentemente manca) anche nei token di utilità: qualora le parti non abbiano di fatto interesse a questo valore (spesso simbolico) ma scambino la criptoattività in base alla fiducia riposta nei criteri della sua emissione e nella sua conseguente accettazione in scambi successivi. Quando perciò le parti non abbiano interesse allo scambio del valore d’uso del token, la causa della negoziazione su piattaforma riflette inevitabilmente la funzione monetaria della criptoattività: e così corrisponde a quella degli scambi sul mercato delle valute. La meritevolezza della negoziazione delle criptoattività in funzione valutaria presuppone d’altro canto la volontà del MiCAR di riconoscere e proteggere lo scambio dei token (non solo con altre valute, ma prima ancora) con beni o servizi, all’interno della comunità disposta ad accettare la moneta digitale come corrispettivo di valori d’uso.

6. La funzione monetaria dei token MiCAR quale espressione della rinuncia del sovrano a controllare l’economia attraverso la monopolizzazione dell’emissione di moneta; il conseguente problema di equilibrio dei poteri pubblici e privati di emissione

La disciplina del MiCAR riconosce dunque in sintesi la meritevolezza degli scambi basati sulla prestazione di tutte le tipologie di criptoattività: siano essi ART, EMT o token diversi, indipendentemente dal loro valore d’uso. Questo giudizio di meritevolezza implica a sua volta il riconoscimento giuridico di una funzione monetaria comune a tutti i token MiCAR. In questa prospettiva la blockchain sostituisce in ultima analisi la funzione della rappresentazione del “volto del sovrano” e dell’esergo nella moneta fisica. Garantisce l’autenticità della moneta, ne definisce l’importo in relazione all’appartenenza ad una serie e consente ad una comunità di valutare se i criteri di emissione seriale rispondano alle esigenze di scambio e finanziamento dei propri membri. Quando la comunità giudica positivamente questi criteri, la criptoattività assume una funzione monetaria non solo dal punto di vista giuridico, ma anche sociale. Il MiCAR determina così un modello concorrenziale di offerta di moneta tendente a premiare i criteri di emissione che la comunità giudica maggiormente in linea con le proprie esigenze di finanziamento e scambio; e reciprocamente sottrae al monopolio statale la definizione di questi criteri.

Nella medesima prospettiva vanno respinti i tentativi di legittimare lo scambio di criptoattività sostenendone la natura di “beni immateriali”, per ricondurne le negoziazioni allo schema della permuta [22]. L’autonomia causale della permuta si regge sulla presenza di uno scambio di valori d’uso. La causa della permuta perderebbe dunque completamente autonomia, rispetto allo scambio con prestazioni pecuniarie, se fosse allargata fino a ricomprendere trasferimenti di oggetti privi di valore d’uso, o comunque presi in considerazione dalle parti indipendentemente da questo valore. Al riguardo il richiamo alla categoria dei beni immateriali si rivela subito fuorviante [23]: tenuto conto che le tipologie di beni tradizionalmente ricondotti a questa categoria (tipicamente, i diritti di proprietà intellettuale) sono senz’altro caratterizzati da un valore d’uso; così che l’estensione della medesima categoria alle criptoattività non appare in alcun modo legittimata dagli interessi sottostanti alla relativa protezione.

D’altro canto l’idea di legittimare lo scambio di criptovalute riconducendolo allo schema della permuta appare intrinsecamente contraddittoria. La tesi che esclude la funzione monetaria delle criptoattività appare in effetti ispirata a interessi “politici” meritevoli di attenzione. L’esclusione riflette precisamente l’idea che l’utilità sociale di scambi indipendenti dal valore d’uso della controprestazione vada ricondotta al monopolio sovrano di emissione di moneta: nell’interesse ad orientare uno sviluppo ordinato dell’economia e del suo finanziamento. Questa prospettiva dovrebbe tuttavia portare a considerare nulli per mancanza di causa gli scambi di beni o servizi con titoli privi di valore d’uso e non correlati all’esercizio di poteri di sovranità monetaria; e renderebbe inaccettabile valorizzare lo schema della permuta per superare un vizio di invalidità derivante da ragioni di ordine pubblico economico. Il richiamo alla permuta appare allora fuorviante non solo sul piano dogmatico, perché ne allarga la causa a scambi con titoli privi di valore d’uso; ma risulta anche incoerente rispetto a un giudizio di meritevolezza di interessi. Il riconoscimento della validità del trasferimento di criptovalute a titolo di permuta contraddice in particolare l’interesse sottostante al rifiuto del riconoscimento della funzione monetaria dei token: e cioè l’interesse del sovrano a controllare l’ordine economico attraverso l’esercizio di un potere esclusivo di emissione di strumenti di finanziamento e scambio che in questo ordine economico, e non nel loro valore d’uso, trovano ragione di meritevolezza.

In realtà già si è visto che l’interesse del sovrano al controllo dell’economia attraverso il monopolio dell’emissione di titoli giustificativi di scambi di prestazioni indipendenti da un valore d’uso non può essere assunto aprioristicamente, ed è anzi positivamente contraddetto dal MiCAR. Negare il monopolio dell’emissione di questi titoli equivale perciò ad attrarre nella funzione monetaria loro propria anche le criptoattività.

Il riconoscimento della funzione monetaria di titoli rappresentativi di unità di misura di valore emessi secondo regole definite dall’autonomia privata determina così un problema di equilibrio con i poteri di emissione di moneta sovrana, cui è riservata la qualifica di “moneta legale”. Le regole di emissione di quest’ultima moneta riflettono evidentemente l’interesse degli ordinamenti statali a definire corrispondenti aree valutarie in funzione dei propri obiettivi di politica economica. Occorre allora verificare se lo stesso MiCAR abbia accompagnato il riconoscimento della funzione monetaria dei token a “contrappesi” diretti ad evitare “spiazzamenti” della moneta legale e degli obiettivi pubblici di politica economica sottostanti alla sua emissione [24]. Qui la ricerca di una risposta impone di “riclassificare” le criptoattività secondo categorie che solo in parte replicano la classica distinzione fra ART, EMT e token diversi.

7. Per gli EMT denominati in valuta UE, il problema è risolto dalla previsione di emissione «dietro ricevimento di fondi»

Una prima categoria di token da prendere in considerazione è quella degli EMT denominati in una «valuta ufficiale di uno stato membro». Questa categorizzazione poggia sull’art. 58.3 MiCAR, che reciprocamente menziona i «token di moneta elettronica denominati in una valuta che non è una valuta ufficiale di uno Stato membro», per assoggettarli ad alcune norme applicabili agli ART, e precisamente agli artt. 22, 23 e 24.3. L’importanza sistematica dell’estensione di queste norme agli EMT in valuta extra UE sarà approfondita nel seguente par. 8. In via preliminare occorre qui ora interrogarsi sull’emissione di EMT denominati in valuta UE e sulle sue possibili interferenze con le decisioni di politica economica, e più precisamente di politica monetaria, espresse attraverso l’emissione di moneta legale.

Nell’attuale contesto, la politica monetaria dei paesi membri dell’UE si esprime attraverso le decisioni espresse dal Sistema europeo delle banche centrali - SEBC (art. 127.2 T.F.U.E.). Nei paesi che hanno adottato l’euro come moneta nazionale (eurozona), le decisioni del SEBC vengono attuate dagli organi della BCE e si esprimono essenzialmente attraverso la determinazione del livello dei tassi di interesse di riferimento [25]. Questo livello orienta i tassi di interesse praticati dalle banche commerciali alla clientela: così selezionando la disponibilità di liquidità nel sistema economico. I paesi dell’UE estranei all’eurozona d’altro canto partecipano al SEBC (pur rimanendo estranei agli organi della BCE) ed ai suoi obiettivi di stabilità dei prezzi, che devono quindi ragionevolmente perseguire attraverso strumenti di controllo della liquidità tecnicamente corrispondenti a quelli della zona euro. In questa prospettiva occorre verificare se l’offerta di EMT denominati in valuta UE interferisca con la politica dei tassi di interesse definiti dalle banche centrali conformemente agli obiettivi del SEBC, che condizionano l’offerta di moneta legale intermediata dall’attività delle banche commerciali (c.d. trasmissione della politica monetaria).

Al riguardo occorre considerare anzitutto che gli EMT devono in via generale essere emessi «al valore nominale e dietro ricevimento di fondi» (art. 49.3 MiCAR). L’operazione consiste dunque sostanzialmente in una trasformazione di disponibilità liquide di moneta legale in corrispondenti disponibilità di EMT, a loro volta caratterizzate da una funzione monetaria. L’emissione non determina quindi un mutamento delle disponibilità monetarie del pubblico, ma soltanto una conversione di queste disponibilità [26], già precedentemente esistenti in moneta legale e perciò create conformemente alla politica monetaria del SEBC.

Questa disciplina, applicabile in via generale per tutti gli EMT, anche denominati in valuta extra UE, determina sul piano economico una significativa conseguenza nell’ipotesi di criptoattività denominate in valute UE. L’emissione di quest’ultima tipologia di EMT in particolare non incide né sulla disponibilità né sugli impieghi di depositi bancari: ed in ultima analisi non incide sulla capacità del sistema bancario di operare quale “cinghia di trasmissione” delle decisioni di politica monetaria delle banche centrali. Ciò è subito evidente quando gli EMT sono emessi direttamente da banche. In questo caso l’emissione “dietro ricevimento di fondi” implica necessariamente la formazione di un corrispondente deposito. Così ad esempio, e tipicamente, il sottoscrittore di EMT può trasformare il suo deposito in conto corrente in un deposito di “fondi” che la banca riceve a fronte dell’emissione della criptoattività. Deposito in conto corrente e deposito di fondi a fronte dell’emissione di EMT determinano per la banca un obbligo di rimborso al valore nominale: conformemente ai princìpi generali dei depositi bancari, a cui corrisponde il principio dettato per gli EMT dall’art. 49.4 MiCAR. Quand’anche la banca emittente di EMT sia diversa da quella presso cui il sottoscrittore intrattiene il conto, l’operazione non muta l’ammontare dei depositi complessivamente detenuti presso il sistema bancario e la loro utilizzabilità per la concessione di crediti, a fronte della corresponsione di un tasso di interesse orientato dalle decisioni della banca centrale. Nell’ipotesi (rara) in cui l’EMT sia emesso a fronte della corresponsione di banconote, si determina addirittura un aumento del volume dei depositi bancari: che non contraddice né la scelta di politica monetaria di mettere a disposizione del pubblico un certo volume di liquidità, né la concessione bancaria di prestiti a fronte della corresponsione di interessi orientati dalla politica della banca centrale.

La situazione a ben vedere non muta nell’eventualità che l’EMT venga emesso da un istituto di moneta elettronica (IMEL), secondo quanto prevede l’art. 48.1, lett. a, MiCAR (in alternativa all’emissione da parte di un ente creditizio). Qui infatti comunque l’IMEL deve detenere in conti presso enti creditizi «almeno il 30% dei fondi ricevuti» (art. 54, lett. a, MiCAR). Per questo importo dunque ancora una volta l’emissione dell’EMT non determina né una sottrazione di depositi bancari, né un’interferenza con le decisioni dei relativi impieghi orientate dalle decisioni di politica economica della banca centrale. D’altro canto l’IMEL deve investire il restante importo (eccedente il minimo del 30%) «in attività sicure e a basso rischio che sono qualificabili come strumenti finanziari […] e sono denominate nella valuta ufficiale di riferimento del token di moneta elettronica». Ora questo investimento fisiologicamente comporta una movimentazione dai conti bancari dell’IMEL ai conti bancari del venditore o dell’emittente degli strumenti finanziari acquistati: e con ciò non altera né la complessiva disponibilità di depositi presso il sistema bancario, né la valutazione dei relativi impieghi da parte di questo sistema [27].

In ultima analisi dunque la scelta legislativa di subordinare l’emissione di EMT in valuta UE al “ricevimento di fondi” vale a “neutralizzare” questa emissione rispetto alla disponibilità di depositi bancari: e perciò all’interno dell’euro­zona non incide sulla offerta di liquidità determinata dalla BCE attraverso la propria politica di tassi di interesse; mentre al di fuori dell’eurozona comunque non incide sull’offerta di liquidità determinata dalle banche centrali conformemente agli obiettivi del SEBC. L’emissione non pone dunque problemi di “equilibrio” con la moneta legale degli stati membri: e non deve essere assoggettata alle ulteriori norme particolari (diverse da quella che impone il previo ricevimento di fondi) di tutela della «trasmissione della politica monetaria o di sovranità monetaria» previsti per gli ART e gli EMT denominati in valute extra UE.

8. I problemi di equilibrio con l’esercizio dei poteri di sovranità monetaria posti dagli EMT denominati in valuta extra UE e dagli ART

Una seconda categoria di token ricomprende gli EMT «denominati in una valuta che non è una valuta ufficiale di uno Stato membro» e gli ART. Già si è visto che la considerazione unitaria di queste tipologie di token poggia sul rinvio del­l’art. 58.3 MiCAR agli artt. 22, 23 e 24.3 e sulla conseguente esistenza di un “diritto comune” agli ART e agli EMT denominati in valuta extra UE. Le norme richiamate dall’art. 58.3 esprimono precisamente la volontà del legislatore del MiCAR: a) di disporre di strumenti di controllo dei volumi di circolazione dei token emessi per importi superiori a 100 milioni di euro, così da poter consentire «una stima del numero medio e del valore aggregato medio delle operazioni giornaliere che sono associate» ad «usi come mezzo di scambio in un’area monetaria unica» (art. 22); b) di disporre conseguentemente di strumenti di intervento per restringere l’emissione di token «ampiamente utilizzati come mezzo di scambio» (art. 23); c) in via generale di intervenire nell’eventualità che il token costituisca una minaccia per «la trasmissione della politica monetaria o la sovranità monetaria» (art. 24.3). L’applicazione trasversale di questo sistema ad ART ed EMT in valuta estera parrebbe dunque presupporre l’esistenza di analoghi problemi di equilibrio fra l’emissione di entrambe queste tipologie di criptovalute e rispettivamente di moneta legale [28]. Questa impostazione del MiCAR può in effetti trovare una ragionevole giustificazione, che va illustrata distinguendo le diverse tipologie di emissioni.

A. L’impostazione del MiCAR può essere letta partendo dall’ipotesi più semplice: e precisamente quella di emissione di un EMT denominato in valuta extra UE, ad esempio (e tipicamente) in dollari. Questi token incorporano un diritto di rimborso al valore nominale, secondo la regola generale applicabile a tutti gli EMT (art. 49 MiCAR). Qui peraltro il valore nominale è determinato con riferimento ad una valuta extra UE. L’operazione di sottoscrizione del token non denota quindi semplicemente una trasformazione di disponibilità liquide, ma riflette prima ancora l’interesse ad acquisire disponibilità in moneta straniera: e perciò a sottrarsi all’uso della moneta nazionale e agli obiettivi di politica economica sottostanti alla sua emissione.

La sottoscrizione del token in valuta extra UE incide d’altro canto profondamente sulla utilizzazione dei depositi per finalità creditizie e sull’interesse dell’ordinamento a valorizzare il credito delle banche commerciali come strumento di trasmissione delle decisioni di politica economica adottate dalle banche centrali del SEBC. Ciò è subito evidente nell’eventualità di emissione di token da parte di IMEL. Gli IMEL devono infatti destinare le somme ricevute ad una riserva che forma un patrimonio separato a tutela delle pretese di rimborso dei creditori, secondo un modello corrispondente a quello della tradizionale disciplina della moneta elettronica, a sua volta conforme al principio di separazione dei fondi degli istituti di pagamento introdotto nella PSD (cfr. il rinvio dell’art. 54 MiCAR all’art. 7.1 dir. 2009/110/CE). Già si è visto (con riferimento agli EMT denominati in valute UE, secondo una disciplina comunque uniforme per tutti gli EMT) che i fondi devono essere depositati dagli IMEL in conti separati presso enti creditizi per almeno il 30% dell’importo; mentre per l’importo restante devono essere investiti in strumenti finanziari a basso rischio «nella valuta ufficiale di riferimento del token di moneta elettronica». La sottoscrizione di EMT agevola quindi la canalizzazione dei depositi acquisiti dagli IMEL verso il finanziamento di emittenti di strumenti finanziari denominati in valuta extra UE. Si tratta perciò di un finanziamento che da un lato esprime fiducia in regole di emissione di moneta estranee all’esercizio dei poteri sovrani degli stati dell’UE; e dall’altro è orientato dalle decisioni di politica economica extra UE che stanno alla base di questa emissione. Tutto ciò a scapito dell’interesse dell’UE a che le decisioni di politica monetaria sottostanti all’emissione delle valute legali dei paesi membri si trasmettano al­l’economia attraverso i tassi di interesse praticati dalle banche commerciali.

La considerazione da ultimo svolta può d’altro canto essere estesa agli EMT emessi da banche. Qui in effetti la banca non parrebbe giuridicamente tenuta a costituire una riserva separata a garanzia delle pretese di restituzione dei sottoscrittori. Queste somme sembrerebbero dunque rientrare fra i depositi che la banca è libera di impiegare per le proprie operazioni creditizie, senza distinzione con le risorse derivanti dalle normali operazioni di raccolta, e senza vincoli di impiego in strumenti finanziari denominati nella valuta ufficiale di riferimento del token [29]. L’emissione dell’EMT determina tuttavia ad un tempo per la banca un obbligo di rimborso al valore nominale (art. 49.4 MiCAR) per un importo corrispondente al valore del cambio con la valuta di riferimento extra UE. Gli obblighi di sana e prudente gestione della banca le impongono quindi ragionevolmente di fare fronte a questi rischi. Le tecniche di gestione del rischio di cambio possono essere di tipo diverso: e consistere ad esempio nell’acquisizione di strumenti finanziari denominati nella valuta di riferimento, analogamente a quanto imposto per gli emittenti non bancari di EMT; nell’apertura di posizioni creditorie in valuta di riferimento; nella conclusione di swaps o di altri derivati di copertura del rischio. Si tratta comunque di tecniche che orientano gli impieghi verso valute straniere, e reciprocamente possono interferire con i finanziamenti in valute UE e con la loro funzione di trasmissione delle decisioni di politica monetaria delle banche centrali del SEBC. L’emissione di EMT in valute extra UE da parte delle banche determina dunque, se non un obbligo di diritto, quanto meno in fatto un allineamento degli impieghi bancari ad espressioni di sovranità monetaria extra UE: con effetti comunque paragonabili a quelli delle corrispondenti emissioni da parte degli IMEL.

B. Nella medesima prospettiva analoghe considerazioni risultano a fortiori estensibili agli ART, tanto se emessi da banche (art. 16.1, lett. b, MiCAR), quanto se emessi da altri soggetti autorizzati (art. 16.1, lett. a, MiCAR). Gli ART mirano a «mantenere un valore stabile facendo riferimento a un altro valore o diritto o a una combinazione dei due, comprese una o più valute ufficiali» (art. 3.1, n. 6, MiCAR). Questo valore o diritto costituisce dunque l’indice di riferimento dell’ART, e vale a quantificare la pretesa al rimborso vantata dai titolari nei confronti dell’emittente del token sulla base del «valore di mercato delle attività collegate» (art. 39.2 MiCAR): e cioè delle attività rispetto a cui l’ART mira a mantenere un valore stabile.

Tutti gli emittenti degli ART (banche e altri soggetti autorizzati) sono obbligati a formare una riserva di attività (artt. 36 ss. MiCAR), separata dal loro patrimonio, e distinta per ciascuna tipologia di token emessi (art. 36.2-3). La riserva deve far fronte ai rischi di liquidità connessi alle domande di rimborso, e corrispondentemente anche all’andamento dell’indice di riferimento. Il valore aggregato della riserva deve allora almeno pareggiare il valore delle possibili richieste di rimborso dei titolari del token (art. 36.7). Poiché, come già si è visto, il rimborso avviene «al valore di mercato delle attività collegate», la riserva dovrà prudenzialmente riflettere questo valore: e tipicamente sarà composta da investimenti nei valori o diritti di riferimento dell’indice, o che comunque lo replichino (ad esempio, attraverso strumenti finanziari derivati) [30].

In ultima analisi quindi anche l’emissione di ART favorisce una canalizzazione degli impieghi finanziari orientata non dalle decisioni di politica economica sottostanti alla determinazione dei tassi di interesse delle banche centrali, ma dall’andamento di un indice di riferimento estraneo a queste decisioni. Ciò è subito evidente quando l’indice è costruito sulle quotazioni di «più valute ufficiali»: così orientando gli impieghi finanziari alle politiche economiche di emissione di queste valute, e non ai tassi di interesse espressi dal sistema del SEBC, del tutto analogamente a quanto avviene nella situazione precedentemente illustrata di emissione di EMT denominati in valute extra UE. Un distacco ancora più netto con i meccanismi di trasmissione della politica monetaria caratterizza d’altro canto l’emissione di ART costruiti su «valori o diritti» in tutto o in parte diversi dalla quotazione di valute ufficiali. In questi casi infatti la sottoscrizione del token esprime fiducia in attività sottostanti all’andamento di indici che spesso derivano dalla redditività di iniziative private (si pensi all’indice dell’andamento di titoli tecnologici) o addirittura dell’emissione di valute “concorrenti” a quelle legali (si pensi a un indice del mercato delle criptovalute). Si tratta in ogni caso di indici completamente estranei alle decisioni di politica economica attuate attraverso la determinazione dei tassi di interesse di riferimento delle banche centrali del SEBC; e che anzi presentano profili di tensione ancora più forti con queste decisioni. Così ad esempio la costruzione di indici basati su andamenti “settoriali” dell’economia (valga ancora l’esempio di ART collegati a titoli tecnologici) contrasta con un’idea di fondo ragionevolmente sottostante a tutti i sistemi economici moderni: e cioè con l’idea di definire un unico livello di tassi di interesse di riferimento di banca centrale, lasciando alle banche commerciali la valutazione degli specifici rischi settoriali, ma comunque non discriminando aprioristicamente l’accesso al credito sulla base delle prospettive di redditività di uno od altro campo di esercizio dell’attività economica.

9. La soluzione di questi problemi è affidata ai limiti di emissione dei token «ampiamente utilizzati come mezzo di scambio»

Le considerazioni esposte portano dunque a concludere che le regole di emissione e gli obblighi di gestione della riserva a tutela del diritto di rimborso dei titolari valgono a evitare interferenze con le decisioni di politica monetaria del SEBC quando il token assume le caratteristiche di EMT in valuta UE. Le medesime regole non sono invece sufficienti a sottrarre queste decisioni dai disturbi derivanti dall’emissione di EMT in valuta extra UE e di ART. Di qui ben si spiega l’assoggettamento di queste ultime forme di criptoattività a un “diritto comune” (estraneo alla disciplina degli EMT in valuta UE) specificamente pensato per tutelare la politica e la sovranità monetaria che la UE esercita attraverso il SEBC. Questo “diritto comune” si fonda anzitutto sull’attribuzione alle autorità competenti (nell’ordinamento nazionale, alla Banca d’Italia in base all’art. 12.5 d.lgs. n. 129/2024) di un potere generale di intervenire a definire gli importi minimi e massimi dei token in caso di «minaccia per il regolare funzionamento dei sistemi di pagamento, la trasmissione della politica monetaria o la sovranità monetaria» (art. 24.3 MiCAR, applicabile agli EMT denominati in valute extra UE per effetto del rinvio dell’art. 58.3). Il legislatore impone poi ulteriormente l’interruzione dell’emissione dei token ampiamente utilizzati come mezzo di scambio (per valori medi calcolati su base trimestrale che superino il milione di operazioni e 200 milioni di euro giornalieri): con ciò evidentemente assumendo che la diffusione di queste utilizzazioni possa andare a scapito della circolazione della moneta legale e degli obiettivi di politica monetaria connessi alla sua emissione (art. 23 MiCAR, applicabile agli EMT denominati in valute extra UE per effetto del rinvio dell’art. 58.3). Proprio in funzione dell’esercizio di questi poteri di controllo, già si è visto che l’emittente deve comunicare all’autorità competente su base trimestrale la stima del numero medio e del valore aggregato medio delle operazioni in token (art. 22 MiCAR, applicabile agli EMT denominati in valute extra UE per effetto del rinvio dell’art. 58.3).

Le norme citate non tutelano dunque l’interesse alla stabilità dei singoli emittenti, ma l’interesse alla stabilità del complessivo sistema monetario. Tanto si desume anzitutto dal riferimento alla politica e sovranità monetaria dell’art. 24.3 MiCAR, che è evidentemente alla base anche della rule di divieto di superamento dei limiti di emissione contenuta nel precedente art. 23. Tanto è ulteriormente confermato dalla previsione di apposite distinte norme sugli emittenti di «token significativi» (artt. 43 ss. MiCAR): che riflette la volontà del legislatore di separare la tutela macroeconomica del sistema monetario dalla protezione della stabilità dei singoli emittenti. A questi ultimi profili di stabilità fanno riferimento le norme sui token significativi: che non contemplano interessi di politica e sovranità monetaria; e dimostrano invece chiaramente di volere tutelare l’equilibrio finanziario degli emittenti attraverso specifiche imposizioni di politiche retributive ispirate ad una sana e prudente gestione del rischio; nonché di sottoposizione a prove di stress di liquidità (art. 45 MiCAR). In questa prospettiva non hanno dunque ragion d’essere i dubbi sulla legittimità costituzionale o sulla compatibilità con i princìpi generali dei trattati delle norme che limitano (anche rigidamente) le politiche di emissione degli EMT denominati in valuta extra UE e degli ART [31]. Si tratta infatti di norme inquadrabili fra i meccanismi di equilibrio dei poteri sovrani e rispettivamente privati di emissione della moneta. Lamentare la contrarietà di queste norme ai princìpi di libertà di iniziativa economica e di concorrenza equivarrebbe sostanzialmente a lamentare la legittimità del monopolio del SEBC sulla definizione degli obiettivi di politica monetaria.

10. Il problema dell’assenza di corrispondenti norme applicabili ai token diversi

La disciplina del MiCAR non sembra invece farsi carico di problemi di equilibrio dei poteri di emissione di moneta legale e rispettivamente di token diversi, ivi compresi i bitcoin e le criptoattività similari. I token diversi in particolare indubbiamente interferiscono con l’esercizio di poteri di politica monetaria del SEBC: e sembrano anzi interferirvi molto più pesantemente rispetto ad ART ed EMT. Nulla vieta ad esempio di emettere token diversi nell’ambito di operazioni creditizie per il finanziamento di attività economiche, del tutto analogamente a quanto avviene nel caso della moneta legale. L’offerta di token diversi può di conseguenza avvenire in concorrenza con l’offerta di moneta legale, e in particolare può interferire con gli obiettivi di politica monetaria perseguiti dalle banche centrali attraverso la determinazione dei tassi di interesse. Sorprende allora a prima vista che i token diversi non solo fuoriescono dal “diritto comune” applicabile ad ART ed EMT a tutela della politica e della sovranità monetaria; ma nemmeno parrebbero assoggettati ad altre misure di riequilibrio dell’esercizio dei poteri di emissione di moneta.

In effetti i token diversi, come tutte le altre tipologie di criptoattività, sono assoggettati a poteri di intervento delle autorità competenti (id est, per quanto riguarda il nostro ordinamento, della Banca d’Italia in base all’art. 8 d.lgs. n. 129/2024) a tutela «degli investitori»; nonché contro la «minaccia all’ordinato funzionamento e all’integrità dei mercati delle cripto-attività» (art. 105 MiCAR). Qui tuttavia la tutela degli investitori appare perseguita attraverso controlli di stabilità microeconomica e di sana e prudente gestione dei singoli emittenti di token, indipendentemente da interessi macroeconomici di trasmissione della politica monetaria; a maggior ragione in quanto la difesa contro la minaccia al funzionamento dei mercati è prevista dall’art. 105 MiCAR con riguardo alla negoziazione delle criptoattività, e non è in alcun modo riferita alla politica e sovranità monetaria.

Certamente nel settore finanziario il rischio di instabilità del singolo operatore può presentare riflessi sistemici: secondo quanto emerge del resto dal riferimento dell’art. 105 MiCAR a interventi di tutela contro la minaccia «alla stabilità del­l’insieme o di una parte del sistema finanziario». Parimenti fisiologico è che i rischi si trasmettano dal sistema finanziario a quello bancario e dei pagamenti. In tale prospettiva, almeno per chi (a mio avviso correttamente) riconduca il controllo del sistema dei pagamenti ad obiettivi finali di politica monetaria [32], può essere ragionevole concludere che i controlli dell’art. 105 MiCAR di fatto costituiscono una manifestazione indiretta della sovranità statale su questa politica. Ciò tuttavia non può portare a trascurare che gli equilibri fra l’emissione dei token diversi e rispettivamente della moneta legale trovano una disciplina ben differente da quella relativa all’emissione di ART ed EMT denominati in valute extra UE. Al riguardo da un punto di vista terminologico è significativo che le espressioni “politica monetaria” e “sovranità monetaria” compaiono in diverse norme applicabili ad ART ed EMT denominati in valute extra UE; mentre sono assenti nella disciplina dell’art. 105 MiCAR sui controlli trasversali a tutte le criptoattività. D’altro canto già si è visto che solo ART ed EMT denominati in valute extra UE sono assoggettati ad una rigida rule di divieto di superamento di limiti di emissione. Si tratta di una rule che nessuna interpretazione sistematica può consentire di applicare nell’esercizio dei poteri di controllo dell’art. 105 MiCAR: e che dunque non entra nel “diritto comune” dei meccanismi di riequilibrio dei poteri di emissione della moneta. Occorre perciò interrogarsi sulle ragioni dell’inapplicabilità di questo limite di emissione ai token diversi, che pure possono presentare le conseguenze più invasive sulla trasmissione della politica monetaria.

11. La fiducia nella circolazione degli ART e degli EMT riposa sulla loro convertibilità in moneta legale e sull’accesso degli emittenti al circuito dei pagamenti regolato dal potere sovrano

Il problema emerso nel precedente paragrafo va a mio avviso affrontato valorizzando il “minimo comune denominatore” dell’emissione di ART ed EMT: e cioè l’obbligo dell’emittente di rimborsare il token in «fondi diversi dalla moneta elettronica» secondo il valore dell’indice di riferimento sottostante all’ART (art. 39.2 MiCAR) o al valore nominale dell’EMT (art. 49.4 MiCAR). Quest’obbligo in ultima analisi si traduce in una pretesa del titolare alla conversione del token in moneta legale: posto che la definizione di “fondi” dell’art. 4, punto 25, dir. 2015/2366 (di seguito, PSD2, cui rinvia l’art. 3.1, punto 14, MiCAR) fa riferimento precisamente a questa moneta o comunque (anche a non volere ricondurre la stessa moneta scritturale alla categoria della moneta legale) a disponibilità monetarie scritturali a loro volta convertibili in moneta legale. La convertibilità di ART ed EMT in moneta legale assume con ciò indubbiamente rilievo causale nell’ope­razione di emissione e sottoscrizione: che evidentemente avvengono sulla base della fiducia riposta in questa convertibilità. Più in generale, la convertibilità in moneta legale è alla base della fiducia riposta nell’utilizzazione di ART ed EMT quale mezzo di scambio: e perciò della funzione monetaria della loro circolazione.

Il MiCAR d’altro canto a ben vedere promuove questa fiducia attraverso una disciplina di emissione degli ART ed EMT che fortemente valorizza le scelte di politica economica espresse dal potere sovrano attraverso la regolamentazione del sistema dei pagamenti. Ciò è subito evidente per gli ART ed EMT emessi da “enti creditizi”. In questi casi infatti la fiducia nel rimborso del token riposa sul controllo degli emittenti e sulla loro possibilità di accesso al credito di ultima istanza, secondo le regole generali previste dall’ordinamento per preservare la capacità del sistema bancario di mantenere liquido e funzionale il circuito dei pagamenti.

Analoghe considerazioni valgono per gli EMT emessi dagli IMEL: a loro volta assoggettati in via generale a regole di segregazione (o almeno di prestazione di garanzia) di disponibilità liquide sufficienti a fare fronte alle richieste di rimborso (art. 10 PSD2, cui rinvia l’art. 7 dir. 2009/110). Queste regole sono ulteriormente integrate dall’art. 54 MiCAR, che impone la disponibilità «in conti separati presso enti creditizi», e perciò nel circuito dei pagamenti bancari, di almeno il 30% dei fondi ricevuti a fronte dell’emissione di EMT. La fiducia nella rimborsabilità degli EMT emessi dagli IMEL dipende dunque pur sempre dall’accesso al sistema dei pagamenti e dalla conseguente capacità di movimentare disponibilità monetarie: siano esse detenute direttamente nei conti separati presso il sistema bancario; siano esse conseguibili mediatamente per effetto della liquidazione delle attività finanziarie “segregate” in cui sono stati investiti i fondi ricevuti dai sottoscrittori del token [33].

Le considerazioni da ultimo svolte mi paiono infine valere anche per gli emittenti di ART diversi dagli enti creditizi, che devono a loro volta segregare disponibilità liquide a garanzia dei diritti di rimborso dei sottoscrittori dei token, e che a tal fine devono accedere al sistema dei pagamenti: detenendo direttamente come «depositi negli enti creditizi» importi non inferiori al 30% in ciascuna valuta ufficiale che contribuisce alla formazione dell’indice di riferimento del token (art. 36.4, lett. d, MiCAR); ed investendo eventualmente in alternativa gli importi restanti in «strumenti finanziari altamente liquidi» (art. 38.1 MiCAR), e perciò ancora una volta convertibili in disponibilità scritturali sul circuito dei pagamenti, sotto il controllo delle relative autorità.

La regolamentazione sovrana e l’affidabilità del sistema dei pagamenti rappresenta dunque la “causa fondatrice” della fiducia nella rimborsabilità e nella circolazione di ART ed EMT. Caratteristiche del genere sono invece completamente estranee all’emissione dei token diversi. Qui il token non attribuisce alcun diritto di conversione in moneta legale; prescinde da qualsiasi fiducia in disponibilità liquide presso l’emittente, e a maggior ragione dalla sua capacità di accedere al sistema dei pagamenti. La fiducia nella circolazione dei token diversi riposa dunque essenzialmente sulla loro accettazione come strumento di pagamento su un’area valutaria parallela, concorrente a quella legale, del tutto indipendente da quest’ul­tima e dal suo circuito monetario.

12. I token diversi non beneficiano delle esternalità positive della regolamentazione sovrana del circuito dei pagamenti, non richiedono un intervento di equilibrio regolamentatore di queste esternalità, ed esprimono l’interesse ad istituire un sistema concorrenziale di emissione di moneta. Perplessità sul futuro di questo sistema

In ultima analisi quindi ART ed EMT beneficiano della esternalità positiva dovuta alla predisposizione e regolamentazione del sistema dei pagamenti in moneta legale. In questa prospettiva appare del tutto ragionevole predisporre misure in grado di evitare che ART ed EMT pregiudichino la politica monetaria sovrana e il sistema dei pagamenti in cui essa si esprime, da cui dipende la fiducia riposta dal pubblico nell’utilizzazione del token quale mezzo di scambio. Di qui l’intro­duzione di limiti di emissione in grado di mantenere in equilibrio il sistema degli scambi in token e rispettivamente in moneta legale.

Al contrario i token diversi non comportano alcun diritto di conversione in moneta legale; e riscuotono fiducia quali mezzi di scambio per effetto della predisposizione di regole di emissione completamente autonome dal funzionamento del sistema dei pagamenti regolamentato dal potere sovrano. Di qui la scelta del legislatore di aprire la moneta legale alla concorrenza della moneta incorporata nei token diversi, e di lasciare il mercato libero di definire gli equilibri finali delle rispettive emissioni. L’introduzione di limiti all’emissione di token diversi non sarebbe giustificata dall’esigenza di regolamentazione delle esternalità, e restringerebbe soltanto la capacità delle valute private di porsi quali alternativa concorrenziale alla moneta legale.

Ciò porta in effetti a interrogarsi sulle ragioni che hanno condotto il legislatore ad “aprire alla concorrenza” un settore così delicato come quello dell’offerta di moneta, tradizionalmente considerato come tipica espressione dell’esercizio di sovranità. Queste ragioni sono probabilmente complesse, e frutto di una evoluzione della disciplina bancaria e finanziaria non priva di coerenza. Il clima generale di favore per la concorrenza si è espresso per un verso nel settore bancario, e si è tradotto nella disciplina delle direttive PSD sull’apertura del mercato dei servizi di pagamento a intermediari non bancari. In questo clima culturale la tecnologia blockchain è stata apprezzata come ulteriore fattore di spinta verso la disintermediazione non soltanto bancaria, ma più in generale finanziaria [34]. Può allora sembrare naturale esporre le banche alla concorrenza non solo nel settore dei servizi di pagamento, ma anche nell’intermediazione dell’offerta di moneta, riconoscendo giuridicamente la funzione di finanziamento e scambio di monete alternative immesse in circolazione al di fuori delle relazioni istituzionali fra banche centrali e banche commerciali. In tal senso una ulteriore e probabilmente decisiva spinta è stata data dai mercati finanziari, dove la negoziazione delle criptovalute si è rapidamente affermata in via di fatto, conformemente a una tendenza più generale alla moltiplicazione delle transazioni, legislativamente riconosciuta per la supposta capacità di contribuire al miglior funzionamento del mercato nel suo complesso [35]. In un contesto del genere, qualificare legislativamente nulle le transazioni relative a criptovalute avrebbe richiesto notevole coraggio; mentre il decisore politico, nell’attuale clima economico culturale, «il coraggio […] non se lo può dare».

Sulla ragionevolezza e “sostenibilità” di questo assetto si potrebbe ovviamente discutere [36]. Per parte mia mi sento peraltro di proporre una giustificazione del­l’impianto sistematico del MiCAR utile come chiave di lettura della futura evoluzione degli equilibri dei poteri di emissione di moneta. Credo in particolare che l’idea di esporre la moneta legale alla concorrenza delle criptovalute ben possa esprimere la fiducia nella capacità dell’ordinamento sovrano di elaborare criteri di emissione del denaro intrinsecamente superiori e destinati a prevalere nella competizione con la moneta privata. L’attuale assetto di emissione della moneta legale è frutto di una evoluzione secolare che ha portato definitivamente a superare l’idea di stabilire limiti quantitativi al denaro da immettere in circolazione [37]; e reciprocamente a definire criteri di offerta di moneta corrispondenti alla domanda espressa da un sistema economico orientato dalle decisioni del sovrano. Queste decisioni in particolare si esprimono attualmente attraverso i tassi di interesse fissati dalle banche centrali, sulla base di valutazioni di politica economica correlate alle prospettive di redditività degli investimenti e delle conseguenti potenzialità di crescita del benessere. L’emissione delle criptovalute sembra all’opposto orientata a valorizzare la blockchain per definire quantitativamente la moneta in circolazione: e con ciò tornare alla vecchia idea del metallismo [38], che nelle sue accezioni più rigorose è stato letto in funzione dell’interesse a sottrarre il potere di emissione di moneta all’autorità statale, per ancorarlo alla disponibilità di materiale pregiato [39]. In questa prospettiva il MiCAR ha in ultima analisi riaperto la sfida fra la “moneta merce”, che deriva il suo valore dalla scarsità, e rispettivamente la “moneta istituzione”, che trae il suo valore dalle scelte di politica economica del sovrano. E qui io personalmente credo che la sconfitta della moneta merce, riscontrata in passato con il tramonto del metallismo, si ripeterà in futuro, e troverà riscontro nel tramonto della blockchain.

NOTE

[1] Respingo dunque con convinzione l’idea di F.A. Mann, The legal aspect of money, V ed., New York, Oxford University Press, 1992, 5, secondo cui «problems as monetary policy, the management and supply, the quantity and soundness of money are no concern of the lawyer».

[2] Una chiara spiegazione a livello economico della natura endogena della moneta si ritrova in S. Cesaratto, Sei lezioni sulla moneta, Santarcangelo di Romagna (RN), Diarkos, 202136 ss. Nella dottrina giuridica, il carattere endogeno della moneta è stato colto e valorizzato in Italia sul piano dei princìpi costituzionali da O. Chessa, La costituzione della moneta, Napoli, Jovene, 2016, 318 ss.; dimostra consapevolezza del fenomeno G. Bosi, Diritto monetario, Bologna, Il Mulino, 2023, 10, 27 s., 56, peraltro con impostazione cauta, e forse eccessivamente influenzata da una teoria economica per molti aspetti discutibile quale è la Modern Money Theory (MMT) (che non è presupposto logico indispensabile del riconoscimento del carattere endogeno della moneta). Nella dottrina straniera la natura endogena della moneta è invece colta ed opportunamente valorizzata da C. Hockett, S.T. Omarova, The Finance Franchise, in 102 Cornell L. Rev. 1143 (2017), 1150 ss. (con impostazione generale sostanzialmente condivisibile, pur caratterizzata da alcuni passaggi logici discutibili, in particolare nella distinzione di p. 1151 ss. fra il modello di credit-intermediation e rispettivamente di credit-multiplication).

[3] Le basi di questa contrapposizione vengono normalmente ricondotte alle impostazioni di A. Nussbaum, Money in the law. National and international, Brooklyn, The Foundation Press, 1950, 8, per il quale «in the phenomenon of money the attitude of society, as distinguished from state, is paramount»; e rispettivamente di F.A. Mann, (nt. 1), 14, secondo cui «only those chattels are money to which such character has been attributed by law, i.e., by or with the authority of the State» (l’affermazione risale alla prima edizione del 1938, dove si ritrova a p. 10). Semplicistico è a mio avviso fare risalire la concezione statale della moneta all’opera di G.F. Knapp, Staatliche Theorie des Geldes, Leipzig, Verlag von Duncker & Humblot, 1905, per le ragioni che ho illustrato in D. Sarti, La funzione non finanziaria dei token MiCAR, in questa Rivista, 2024, 764, 779, nt. 25. Più in generale probabilmente semplicistica è la stessa contrapposizione fra teorie sociali e stataliste della moneta, che si inseriscono in un dibattito culturale densissimo, qui non suscettibile di riepilogo nemmeno per sommi capi. Mi limito a segnalare che le visioni riscontrate all’interno di questo dibattito presentano diversificazioni e sfumature tali da rendere estremamente difficile ricostruire una sicura tassonomia da cui sviluppare corrispondenti considerazioni critiche. Parrebbe ad esempio spontaneo ricondurre la concezione sociale ad una cultura “liberista” che spiega il fenomeno monetario quale risultato dello spontaneo agire del mercato; e rispettivamente la concezione statale ad una cultura che attribuisce ai pubblici poteri un ruolo centrale nel governo dell’economia (anche) attraverso la regolamentazione degli strumenti monetari. In questi termini il dibattito richiama la contrapposizione fra la concezione “metallista” o rispettivamente “cartalista” della moneta; nella letteratura “classica” sul fondamento economico del cartalismo cfr. J.M. Keynes, A treatise on money, Cambridge, Cambridge University Press, 1930, 3 s.; mentre per un riepilogo recente del dibattito cfr. C.A.E. Goodhart, The two concepts of money: implications for the analysis of optimal currency areas, in 14 Journ. Pol. Ec. 407 (1998), 407 ss.; S. Bell, The role of the state and the hierarchy of money, in 25(2) Cambridge Journ. of Ec. (2001), 149 ss. In realtà a ben vedere le concezioni sociali della moneta hanno talvolta finito per riconoscere ai poteri pubblici un ruolo non molto diverso da quello valorizzato dalle teorie stataliste. Così, ad esempio, T. Ascarelli, Obbligazioni pecuniarie, in Commentario del codice civile, a cura di A. Scialoja, G. Branca, Bologna-Roma, Zanichelli-Soc. ed. del Foro italiano, 1959, 6, procede dall’idea che «la moneta costituisce una istituzione tipicamente sociale»; ma precisa successivamente (p. 35) che solo la “pubblica impronta” fa acquisire al “pezzo monetario” il carattere di “pezzo valutario”; e che i “pezzi” cartacei possono acquisire carattere monetario solo per effetto del riconoscimento del loro carattere valutario, non per effetto di un riconoscimento sociale (perché, se ben comprendo, solo il sovrano potrebbe limitare quantitativamente l’emissione di moneta cartacea, mentre i pezzi metallici, comunque limitati dalla disponibilità proprio del metallo che ne costituisce il supporto, potrebbero assumere socialmente il ruolo di moneta indipendentemente da decisioni del sovrano, cfr. anche p. 14 dove Ascarelli valorizza la limitazione all’emissione quale elemento necessario per conferire carattere monetario ai pezzi privi di valore d’uso). In questo quadro, nell’attuale contesto di scomparsa di monete metalliche, anche l’impostazione ascarelliana finisce per riconoscere allo stato un ruolo centrale per il riconoscimento della natura monetaria del “pezzo”. D’altro canto anche un convinto sostenitore della concezione sociale della moneta quale S. Simitis, Bemerkungen zur rechtlichen Sonderstellung des Geldes, in AcP, 159 (1960-1961), 406, puntualizza (p. 426) che «die Lehre von Geldschulden ist großenteils nichts anderes, als die Lehre von den staatlichen Eingriffen in die Privatautonomie beim Geldgebrauch».

[4] La contrapposizione fra concezioni “sociali” e rispettivamente “stataliste”, già sfuggente sul piano della determinazione dei valori “politici” ad essa sottostanti (cfr. la nt. precedente), si presenta ulteriormente ambigua in quanto gli stessi sostenitori della concezione sociale a ben vedere ammettono il potere statale di attribuire funzione monetaria a strumenti di scambio anteriormente privi di riconoscimento nella comunità. Ciò è subito chiaro per la moneta cartacea non convertibile, la cui funzione sociale di scambio è conseguenza, non premessa del riconoscimento statale di carattere monetario (nella terminologia ascarelliana, valutario); v. infatti le considerazioni di T. Ascarelli, (nt. 3), 35, secondo cui «la carta moneta […] acquista carattere monetario solo in seguito al suo carattere valutario […] ché la materia della quale è formata non potrebbe socialmente assolvere funzione monetaria». Nell’ambito di una concezione diversa B. Inzitari, Delle obbligazioni pecuniarie, in Commentario del codice civile Scialoja-Branca, a cura di F. Galgano, Bologna-Roma, Zanichelli-Soc. ed. del Foro italiano, 2011, 122, definisce la moneta in termini astratti quale “ideal unit”; ne ritiene tuttavia necessaria la rappresentazione in strumenti di circolazione; e ad un tempo precisa che il riconoscimento della rappresentatività monetaria di questi strumenti può provenire non solo dal mercato (e perciò ancora una volta da una valutazione sociale) ma anche «sempre più spesso e sempre più diffusamente dalla stessa legge» (in quest’ultimo caso, aggiungerei, non necessariamente sulla base di un previo riconoscimento sociale).

[5] Fra le prese di posizione più recenti cfr. ad esempio V. De Stasio, Verso un concetto europeo di moneta legale: valute virtuali, monete complementari e regole di adempimento, in Banca borsa tit. cred., 2018, I, 747, 759; M. Cian, La criptovaluta – Alle radici dell’idea giuridica di denaro attraverso la tecnologia: spunti preliminari, in Banca borsa tit. cred., 2019, I, 315, 337 s.; E. Girino, Criptovalute: un problema di legalità funzionale, in Riv. dir. banc., 2018, 733, 746; per considerazioni critiche su questo orientamento cfr. recentemente S. Gleeson, The legal concept of money, New York, Oxford University Press, 2018, 118.

[6] Ad esempio secondo F.A. Mann, (nt. 1), 14, «the state theory of money is the necessary consequence of the sovereign power or the monopoly over currency»; in Italia recentemente in analogo ordine di idee cfr. V. De Stasio, M. Rota, Le monete virtuali legali e il progetto dell’Euro Digitale, in M. Cian, C. Sandei, Diritto del Fintech, II ed., Milano, Wolters Kluwer, 2024, 127, 133 s. La rielaborazione del pensiero di Mann che si ritrova in C. Proctor, Mann and Proctor on the law of money, VIII ed., Oxford, Oxford University Press, 2022, 34 ss., evidenzia tuttavia (nell’ambito di una impostazione per più versi interessante, anche se diversa da quella sostenuta nel testo) la necessità di ripensare la correlazione fra la concezione statalista e il monopolio dell’emissione di moneta.

[7] Cfr. C. Proctor, (nt. 6), 56 s.

[8] Cfr. S.A. Cerrato, Negoziare in rete: appunti su contratti e realtà virtuale nell’era della digitalizzazione, in Riv. dir. comm., 2018, I, 423, 456; G. Schneider, Le cripto-attività quali prodotti finanziari: il fine giustifica i mezzi?, in Giur. comm., 2023, II, 959, 964 s.; G. Lemme, S. Peluso, Criptomoneta e distacco dalla moneta legale: il caso bitcoin, in Riv. dir. banc., 2016, 381, 432; ECB, Virtual currency schemes – a further analysis, February 2015, www.ecb.europa.eu, 23 s.

[9] Cfr. M. Passaretta, La valuta virtuale nel sistema dei servizi di pagamento e di investimento, Torino, Giappichelli, 2023, 17 s.; D. Sarti, (nt. 3), 787 s.; S. Gleeson, (nt. 5), 2.

[10] Non è qui possibile mettere l’affermazione del testo al “banco di prova” del confronto con gli innumerevoli tentativi di ricostruzione del concetto di moneta e di obbligazione pecuniaria che si sono succeduti nel corso dei secoli, difficilmente schematizzabili in linee di pensiero definite. Confido di avere esposto alle precedenti ntt. 3 e 4 le ragioni per cui la tradizionale contrapposizione fra concezioni sociali e stataliste del denaro non offre una solida base di ragionamento, almeno per chi voglia interrogarsi sugli interessi “politici” sottostanti al riconoscimento della funzione monetaria. Già si è visto inoltre fin dalle considerazioni introduttive del presente lavoro (e dalla nt. 1) che gran parte della tradizione interpretativa appare “fallata” dalla pretesa di ricostruire la funzione monetaria senza interrogarsi sul momento genetico della creazione del denaro. Le conclusioni esposte nel testo mi paiono del resto fondate su concetti civilistici elementari, che non credo possano essere rimessi in discussione da dotte disquisizioni su metallismo, cartalismo, sovranità statale, disponibilità monetaria, abstrachte Vermögensmacht, rapporti fra obbligazioni pecuniarie e obbligazioni generiche, suscettibilità del denaro di formare oggetto di proprietà. Uno spunto in senso conforme a quanto sostenuto nel testo mi pare comunque ricavabile dalle considerazioni di T. Ascarelli, (nt. 3), 20, secondo cui «tanto l’affermazione economica […] quanto quella giuridica […] si riportano a una comune premessa che è quella della negazione di un valore di scambio quale qualità oggettiva delle cose e così anche del riferimento della funzione di misura dei valori a una qualità della cosa». Mi pare cioè di potere interpretare l’affermazione ascarelliana nel senso di riconoscere funzione monetaria a strumenti di scambio misurati secondo un valore indipendente dalle loro qualità intrinseche (in termini ascarelliani, qualità oggettiva delle cose).

[11] Già T. Ascarelli, (nt. 3), 14, evidenziava che «la funzione circolatoria del pezzo (e allora del metallo) viene a contrapporsi al valore d’uso del metallo». In prospettiva storica cfr. anche C.A. Desan, Creation Stories: Myths About the Origins of Money, in Harvard Law School Public Law & Legal Theory Working Paper Series, No. 13-20 (July 30, 2013), reperibile in ssrn.com, 53: «as far as the histories of the pre-monetary English world indicate, there was no market for goods in terms of silver, “measured in ounces of silver per good.” […] there was no “price” in a medium of ounces of silver – certainly not for consumption goods».

[12] In prospettiva economica è stato affermato che gli scambi basati su moneta dotata di valore intrinseco non possono essere distinti da quelli di un’economia di baratto; cfr. A. Graziani, The theory of the monetary circuit, in Economie et Sociétés, Monnaie et Production, 1990, 7, 7, 10, secondo cui «an economy using as money a commodity coming out of a regular process of production, cannot be distinguished from a barter economy»; e in prospettiva storico giuridica cfr. anche E. Barcellona, Ius monetarium, Bologna, Il Mulino, 2012, 121 s. A me pare tuttavia sempre possibile distinguere, sulla base del concreto interesse delle parti, gli scambi in cui la moneta è presa in considerazione per la fiducia nella sua successiva accettazione, da quella in cui è valutata per il suo intrinseco contenuto; cfr. subito oltre nel testo.

[13] Anteriormente al MiCAR, la funzione monetaria delle criptovalute, con particolare riferimento ai bitcoin, era riconosciuta da M. Passaretta, (nt. 9), 18, 38 ss.; C. Pernice, Digital currency e obbligazioni pecuniarie, Napoli, Esi, 2018, 59; M.F. Campagna, Criptomonete e obbligazioni pecuniarie, in Riv. dir. civ., 2019, I, 183, 194 ss.; R. Catalano, L’adempimento dell’obbligazione con monete elettroniche e virtuali, in Banche, intermediari e Fintech, a cura di G. Cassano, F. Di Ciommo, M. Rubino De Ritis, Milano, Giuffrè, 2021, 357, 370 ss.; M.C. di Martino, Soluzioni e prospettive sulla “natura giuridica” delle valute virtuali, ivi, 297, 317 ss.

[14] Non vale qui richiamare l’esempio della moneta scritturale (risultante dai conti detenuti da banche commerciali e istituti di pagamento) e la sua frequente qualificazione (più o meno tecnica) di “moneta privata” circolante accanto alla moneta sovrana legale. L’attrazione della moneta bancaria e delle criptoattività in un’unica categoria di “moneta privata” rischia di fare perdere di vista l’esistenza di chiari elementi di differenziazione dei fenomeni; cfr. sul punto, in termini generali, B. Gorton, J.Y. Zhang, Protecting the Sovereign’s Money Monopoly, 75 Alabama L. Rev. 955 (2024), reperibile in ssrn.com, 966 ss. Già l’attrazione della moneta bancaria nella categoria generale della moneta in senso tecnico è contestata da opinioni che considerano le scritturazioni di banche e istituti di pagamento come semplici crediti alla prestazione di somme di denaro (denaro-immagine); riservano la qualifica di denaro alla moneta pur sempre sovrana emessa dallo stato (ora tipicamente attraverso la rispettiva banca centrale) in forma di banconote e monete; e così di fatto negano l’esistenza di una moneta in senso tecnico di origine privata in circolazione parallelamente alla moneta legale; cfr. recentemente in tal senso M. Cian, (nt. 5), 326 s. Anche a non volere condividere queste opinioni, la moneta scritturale è comunque emessa nel rispetto della regolamentazione del sistema bancario e dei pagamenti, che costituisce nell’attuale momento storico la vera e fondamentale modalità di esercizio del potere sovrano monetario in funzione di obiettivi di politica economica; cfr. V. Santoro, L’euro quale moneta scritturale, in Banca borsa tit. cred., 2001, I, 440; C. Proctor, (nt. 6), 35; E.D. Martino, Monetary sovereignty in the digital era. The law & macroeconomics of digital private money, in 52 Comp. L. Sec. Rev. (2024), 1 (ma la riflessione sui rapporti fra moneta scritturale e banconote dovrebbe in realtà prima ancora partire dalle fondamentali considerazioni espresse quasi 70 anni fa da K. Duden, Der Gestaltwandel des Geldes und seine rechtlichen Folgen, Karlsruhe, Verlag C.F. Müller, 1968, specialmente 7 ss.). In questa prospettiva è stato anzi proposto di ridefinire il concetto di moneta legale, per ricomprendervi non solo quella emessa direttamente dallo stato (tipicamente attraverso la sua banca centrale), ma in via generale tutta quella emessa (in primis in forma scritturale dalle banche commerciali) nell’ambito di un quadro istituzionale governato dalle banche centrali (c.d. concezione istituzionale della moneta); cfr. A. Sáinz de Vicuña, An institutional theory of money, in International monetary and financial law, ed. by M. Giovanoli, D. Devos, Oxford, Oxford University Press, 2010, 517 ss.; nonché, in termini più cauti, C. Proctor, (nt. 6), 21 ss. Quest’ultima prospettiva (a mio avviso condivisibile se limitata alla ricostruzione dei caratteri della moneta sovrana nell’attuale momento storico) non vale peraltro ad escludere (come invece sembra essere l’intento dei suoi sostenitori) la possibilità per il legislatore di riconoscere monete “non legali” emesse al di fuori dell’esercizio di poteri sovrani: ed esattamente questo riconoscimento è alla base del MiCAR e del suo carattere “rivoluzionario”.

[15] La funzione di mezzo di pagamento degli EMT è riconosciuta anche dalla Comunicazione della Banca d’Italia relativa al regolamento MiCAR, luglio 2024, 4.

[16] Cfr. ad esempio C. Frigeni, L’offerta sul mercato di non financial token, in M. Cian, C. Sandei, (nt. 6), 381, 384 s.

[17] In tal senso, pur con una certa cautela, cfr. anche M. Cian, Noterelle su finanziarietà e non finanziarietà dei crypto-assets: la Suprema Corte sulla natura del servizio di exchange, in Banca borsa tit. cred., 2023, II, 3, 9.

[18] Cfr. ad esempio C. Sandei, L’offerta iniziale di cripto-attività, Torino, Giappichelli, 2022, 42 ss.; F. Annunziata, Speak, if you can: what are you? An alternative approach to the qualification of tokens and initial coin offerings, in Bocconi Leg. St. Res. Papers, 2019, 38 ss.; R. Costi, Il mercato mobiliare, XIII ed., a cura di S. Gilotta, Giappichelli, Torino, 2024, 14; D. Boreiko, G. Ferrarini, P. Giudici, Blockchain Startups and Prospectus Regulation, in EBOR, 2019, 665, 677 ss.; R. Lener, Criptoattività e criptovalute alla luce degli ultimi orientamenti comunitari, in Giur. comm., 2023, I, 376, 382; G. Gitti, Emissione e circolazione di criptoattività tra tipicità e atipicità nei nuovi mercati finanziari, in Banca borsa tit. cred., 2020, I, 13, 37 s.; G.L. Greco, Valute virtuali e valute complementari, tra sviluppo tecnologico e incertezze regolamentari, in Riv. dir. banc., 2019, 61, 82; E. Rulli, Incorporazione senza res e dematerializzazione senza accentratore: appunti sui token, in questa Rivista, 2019, 121, 146 ss.; D. Masi, Le criptoattività: proposte di qualificazione giuridica e primi approcci regolatori, in Banca impr. soc., 2021, 241, 260 s.; M. De Mari, Le cripto-attività nella disciplina MiCAr e la finanziarietà delle “cripto-attività non finanziarie”, in Dialoghi di diritto dell’economia, 2023 [dicembre], 1, 21; G. Schneider, (nt. 8), 976 ss.

[19] Cfr. D. Sarti, (nt. 3), 788 ss.

[20] D. Sarti, (nt. 3), 799 ss. L’impostazione concettuale del mio lavoro mi sembra sostanzialmente confermata dal Final Report di ESMA, Guidelines on the conditions and criteria for the qualification of crypto-assets as financial instruments, 17 December 2024. Senza qui entrare nei dettagli delle linee guida, mi limito a richiamare un punto centrale della mia tesi, secondo cui la natura finanziaria dei token non può essere argomentata in base alle prospettive di rendimento (pretesamente finanziario) offerte dalla rivendita su mercati secondari (pur) regolamentati. Mi pare allora che un significativo riscontro di questa conclusione si ritrovi nella Guideline 22, par. 23, secondo cui «if the tokens do not provide any financial returns comparable to financial instruments (e.g. dividends or interest payments) […] then the tokens should not be qualified as transferable securities […] even if such tokens were bought by investors with the expectation of profit due to their potential appreciation in value».

[21] La felice espressione “digital currency area” (DCA) compare in E.D. Martino, (nt. 14), 9 s., secondo cui «digital currency areas can be defined as networks where payments and transactions are made digitally by using a currency that is specific to that network».

[22] Cfr. M. Cian, (nt. 5), 339; S.A. Cerrato, (nt. 8), 457; D. Maffeis, Monete digitali e banche centrali, in ODCC, 2022, 153, 154 ss.

[23] La riconducibilità delle criptovalute alla categoria dei beni immateriali è ipotizzata da M. Cian, (nt. 5), 339; S.A. Cerrato, (nt. 8), 423; D. Maffeis, (nt. 22), 154 ss.; D. Fauceglia, La moneta privata. Le situazioni giuridiche di appartenenza e i fenomeni contrattuali, in Contr. impr., 2020, 1253, 1270.

[24] Il pericolo che l’eccessiva diffusione di monete digitali comprometta l’esercizio dei poteri di sovranità monetaria è avvertito da V. Santoro, Le “trasformazioni” della moneta, in questa Rivista, 2024, 39, 42; nella letteratura economica cfr. S. Cesaratto, E. Febrero, Private and Central Bank Digital Currencies: a storm in a teacup? A Post-Keynesian appraisal, in UCLM – Documentos de Trabajo 2022/1, reperibile in www.uclm.es, 2022, 7 s.

[25] Cfr. U. Bindseil, The operational target of monetary policy and the rise and fall of reserve position doctrine, in ECB Working Paper Series, n. 372 (June 2004), 5: «today, there is little debate, at least among central bankers, about what a central bank decision on monetary policy means: it means to set the level of short-term market interest rates that the central bank will aim at in its day-to-day operations during the period until the next meeting of the central bank’s decision-making body».

[26] Con riferimento alle emissioni di moneta elettronica, che appare per più versi assimilabile all’emissione di EMT, ed è in particolare assoggettata allo stesso principio di emissione «dietro ricevimento di fondi» (art. 2, n. 2, dir. 2009/110/CE) cfr. anche il Parere del Comitato economico e sociale, 1999/C 101/15, in GUCE 12-4-1999, C 101/64, par. 2.2, secondo cui l’emissione di moneta elettronica «non crea moneta, ma la sostituisce»; in dottrina il punto è colto da M. Giuliano, L’adempimento delle obbligazioni pecuniarie nell’era digitale, Torino, Giappichelli, 2018, 55 s.

[27] L’obbligo di investimento e di formazione di una riserva esclude la possibilità dell’emittente di EMT di utilizzare le somme ricevute per finalità di concessione di prestiti, e riflette l’estraneità degli istituti di pagamento (e degli IMEL) allo svolgimento di attività creditizie; cfr. V. Santoro, I conti di pagamento degli istituti di pagamento, in Giur. comm., 2008, I, 855, 862; M. Giuliano, (nt. 26), 56.

[28] Sulla funzione di queste limitazioni di realizzare «coexistence “up to a point” and no further» fra criptoattività e moneta sovrana cfr. G. B. Gorton, J. Y. Zhang, (nt. 14), 991.

[29] In effetti l’art. 54 MiCAR sull’investimento dei fondi dei sottoscrittori di EMT è alla lettera formulato in termini generali, senza distinzione fra enti creditizi e IMEL; la norma rinvia tuttavia all’art. 7.1 della dir. 2009/110 sulla moneta elettronica, che impone solo agli IMEL di tutelare i fondi in conti distinti, rinviando alla disciplina prevista per gli istituti di pagamento (ora) dall’art. 10 PSD2 (ex art. 9 PSD1, cui l’art. 7.1 dir. 2009/110 continua formalmente a fare rinvio).

[30] Esprime preoccupazione per i rischi di liquidità degli emittenti di ART, a fronte di una disciplina della riserva che potrebbe non essere sufficiente a garantire le richieste di rimborso, E.D. Martino, Regulating stablecoins as private money between liquidity and safety. The case of the EU ‘market in crypto asset’(MICA) regulation, in Amsterdam Law School Legal Studies Research Paper No. 2022-27 (2022), reperibile in papers.ssrn.com, 28 ss. Non è qui possibile prendere posizione compiutamente su queste considerazioni. Mi limito a rilevare che l’idea alla base del lavoro di Martino, secondo cui «stablecoins share fundamental features with money market funds (MMFs)» (p. 2) mi pare discutibile. Lo schema di MMF ricostruito da Martino mi sembra assumere un diritto di rimborso del sottoscrittore “at par” (cfr. p. 17): e dunque, se ben vedo, al valore di sottoscrizione. Negli ART il diritto di rimborso non corrisponde al valore di sottoscrizione, ma a quello (superiore o inferiore) dell’indice corrispondente «al valore di mercato delle attività collegate» (art. 39.2 MiCAR). La disciplina degli ART procede allora dall’idea che la formazione della riserva replichi il valore dell’indice; e che la diminuzione del valore della riserva derivi da una diminuzione del valore dell’indice, con corrispondente diminuzione del valore di rimborso del sottoscrittore. La “corsa ai rimborsi” per effetto di una diminuzione del valore della riserva dovrebbe quindi avvenire in un contesto di corrispondente diminuzione del valore di rimborso, e così “temperare” il rischio di insolvenza dell’emittente (tenuto a far fronte a richieste di rimborso per valori inferiori a quelli di sottoscrizione). Certo la possibilità di disallineamenti fra valore dell’indice e rispettivamente della riserva non può essere esclusa (anche se dovrebbe essere prevenuta dal sistema di regolamentazione e controlli del MiCAR). In ogni caso la mancanza di un diritto di rimborso alla pari mi sembra rendere lo schema degli ART diverso da quello degli MMF.

[31] Dubbi sollevati da F. Annunziata, La disciplina europea del mercato delle cripto-attività (MiCAR), in Riv. soc., 2023, 923, 955.

[32] Cfr. V. Santoro, (nt. 14), 440; C. Proctor, (nt. 6), 35.

[33] L’art. 10.1, lett. b, PSD2 consente agli stati membri di imporre agli istituti di pagamento, in alternativa alla segregazione, di tutelare i fondi ricevuti dagli utenti dei servizi mediante una «polizza assicurativa» o «qualche altra garanzia comparabile». Questa previsione, richiamata dall’art. 7.1 dir. 2009/110/CE, non ha trovato attuazione nell’art. 114-duodecies t.u.b., così che essa pare esclusa nell’ordinamento italiano. Dubito del resto in via generale che la previsione possa intendersi richiamata “a cascata” dall’art. 54 MiCAR. Quest’ultima norma non sembra infatti prevedere alternative all’obbligo di deposito in enti creditizi di almeno il 30% dei fondi ricevuti, salvo l’eventuale investimento dei fondi rimanenti (necessariamente) in strumenti finanziari liquidi e a basso rischio.

[34] Cfr. C. Sandei, (nt. 18), 217.

[35] Su questa tendenza cfr. peraltro le critiche di F. Denozza, La frammentazione del soggetto nel pensiero giuridico tardo-liberale, in Riv. dir. comm., 2014, I, 13, 19 ss.; S.T. Omarova, Financial Innovation: Three Fallacies in the Debate, in Cornell Law School Research Paper, No. 23-27 (December 14, 2023), reperibile in ssrn.com, 15.

[36] Meritevoli di attenzione sono ad esempio le perplessità sull’esistenza di una valida causa giustificativa degli scambi in criptovaluta espresse da M. Tola, Valute virtuali tra sovranità monetaria e tutela costituzionale del risparmio, in Nuove leggi civ. comm., 2021, 1375 ss.

[37] La concezione della moneta quale “risorsa scarsa” è decisamente da respingere. In proposito è sufficiente richiamare il sito della BCE (www.ecb.europa.eu) dove si legge che «le banche possono ancora ottenere tutta la liquidità di cui hanno bisogno in base al sistema del tasso fisso con piena aggiudicazione degli importi richiesti»; corrispondentemente il prospetto della storia dei tassi di interesse praticati dalla BCE reperibile al sito della Banca d’Italia (www.bancaditalia.it) evidenzia che «dall’operazione con regolamento 15 ottobre 2008, le operazioni di rifinanziamento principali sono effettuate mediante aste a tasso fisso con piena aggiudicazione degli importi».

[38] Significativo è che le criptovalute vengono talvolta metaforicamente descritte in termini di “oro digitale”; cfr. F. Mattassoglio, Le proposte europee in tema di crypto-assets e DLT. Prime prove di regolazione del mondo crypto o tentativo di tokenizzazione del mercato finanziario (ignorando bitcoin)?, in Riv. dir. banc., 2021, 413, 455.

[39] Per una lettura in tal senso in chiave storica del principio del metallismo cfr. P. Grossi, Ricerche sulle obbligazioni pecuniarie nel diritto comune, Milano, Giuffrè, 1960, 123.