Tra i vantaggi della tecnologia DLT con riferimento alla relazione tra la società emittente e i soci investitori sono stati diffusamente segnalati, da un lato, la trasparenza e l’accessibilità del registro distribuito che dovrebbero assicurare l’identificazione immediata dei titolari delle partecipazioni emesse in forma digitale e, dall’altro lato, la possibilità per l’emittente di verificare in tempo reale la legittimazione dei soci all’esercizio dei diritti sociali.

Il contributo esamina, sotto entrambi i profili, le disposizioni contenute nel regime di sperimentazione Pilota introdotto dal decreto “Fintech” n. 25/2023 nell’intento di verificare se ed in che misura le opportunità derivanti da questa nuova tecnologia siano state effettivamente colte dal legislatore. Al riguardo appare fondamentale conoscere come funziona l’infrastruttura tecnologica per comprendere come essa interagisce con le regole di diritto societario. L’identificazione dei titolari degli strumenti finanziari digitali richiede infatti l’uso di apposite tecniche di decrittazione e, a seconda di come è in concreto configurata l’infrastruttura tecnologica, il processo può risultare meno immediato di quanto a prima vista suggerisca la natura “distribuita” del registro DLT. Anche con riferimento alla legittimazione all’esercizio dei diritti sociali, il design dell’infrastruttura può avere ricadute significative, così come la circostanza che l’emittente sia o meno il soggetto responsabile della tenuta del registro DLT. Molte questioni sono lasciate aperte dal legislatore e rimesse alla discrezionalità degli operatori; altre sono state invece affrontate cercando di trasporre nell’ambiente DLT soluzioni concepite in relazione al diverso regime di emissione e circolazione scritturale delle partecipazioni, con soluzioni che talvolta mancano di cogliere appieno le potenzialità offerte dalla nuova tecnologia.

Sommario/Summary:

1. I vantaggi e le sfide della tecnologia DLT nella relazione tra società emittente e soci investitori. - 2. Identificazione dei soci e legittimazione all’esercizio dei diritti sociali nell’ambiente DLT: i soggetti coinvolti. - 3. Caratteristiche dell’infrastruttura tecnologica e regole di diritto societario: pseudo-anonimato e nominatività obbligatoria dei titoli azionari. - 4. Tecniche di identificazione dei soci e tutela dei dati personali nell’am­biente DLT. - 5. La verifica della legittimazione all’esercizio dei diritti sociali: l’accesso della società emittente al registro DLT e il mantenimento della regola della record date. Considerazioni critiche. - 6. L’esercizio dei diritti sociali tramite il possesso delle chiavi crittografiche private. - NOTE

1. I vantaggi e le sfide della tecnologia DLT nella relazione tra società emittente e soci investitori.

Uno dei vantaggi più ampiamente sottolineati dell’impiego della tecnologia a registri distribuiti rispetto all’operazione di emissione e di collocamento degli strumenti finanziari deriva, com’è noto, dalla possibilità di eliminare le complesse catene di intermediari che caratterizzano l’attuale sistema di circolazione delle partecipazioni societarie e, in particolare, di quelle emesse in forma scritturale [1]. Appare quindi di un certo interesse, alla luce del nuovo regime di sperimentazione Fintech recentemente introdotto nel nostro ordinamento in seguito all’en­trata in vigore del regolamento europeo “Pilot Regime” [2], indagare e sottoporre a verifica l’affermazione ricorrente secondo cui nell’ambiente DLT è possibile l’immediata identificazione dei titolari degli strumenti finanziari digitali e una verifica in tempo reale, da parte della società emittente, della legittimazione dei soci all’esercizio dei diritti sociali. Pur nella consapevolezza della varietà di configurazioni che la tecnologia DLT può assumere in concreto e dell’imprevedibilità dei suoi sviluppi futuri, ci si può infatti domandare se e come le potenzialità comunemente ascritte alla tecnologia DLT siano state sfruttate nel regime di sperimentazione introdotto dal legislatore europeo e successivamente dal legislatore domestico tramite il c.d. decreto Fintech. In letteratura sono state diffusamente evidenziate le caratteristiche di maggiore trasparenza ed accessibilità dei registri basati sulla tecnologia DLT, sottolineandosi in particolare la possibilità di assicurare l’accesso al registro da parte di tutti gli utenti del network, in netto contrasto con l’opacità del sistema scritturale, che comporta invece la necessità di reperire le informazioni relative all’identità dei titolari degli strumenti attraverso la lunga catena degli intermediari partecipanti al sistema [3]. Secondo un’opinione diffusa, la tecnologia a registri distribuiti rende più agevole per la società emittente identificare, senza necessità del ricorso ad intermediari, i titolari degli strumenti finanziari digitali e verificarne la legittimazione all’esercizio dei diritti sociali, con possibilità di risolvere le inefficienze derivanti dalla necessità di [...]

2. Identificazione dei soci e legittimazione all’esercizio dei diritti sociali nell’ambiente DLT: i soggetti coinvolti.

Com’è noto, il regime Pilota europeo consente l’emissione in forma tokenizzata di alcune categorie di strumenti finanziari e disciplina la fase della loro negoziazione in apposite infrastrutture di mercato DLT, trasponendo nel nuovo ambiente digitale – con alcune significative esenzioni – la regolamentazione preesistente sull’offerta al pubblico di strumenti finanziari secondo la tecnica della c.d. sandbox regolamentare [9]. Nella cornice del regime di sperimentazione europeo, il legislatore domestico ha emanato il decreto Fintech, che disciplina la fase di emissione degli strumenti finanziari digitali e ne delinea il regime di circolazione e di legittimazione all’esercizio dei diritti sociali, con particolare riguardo agli effetti e ai soggetti coinvolti, distinguendo a seconda che gli strumenti finanziari digitali siano o meno scritturati presso un’infrastruttura di mercato DLT [10]. Una delle peculiarità del decreto Fintech è quella di aver affiancato al sistema di negoziazione previsto nel regolamento europeo, basato sulla presenza di infrastrutture di mercato sostanzialmente assimilabili a quelle tradizionali (anche se operanti mediante tecnologia DLT in regime di parziale esenzione dalla disciplina MiFID), un regime incentrato sulla figura del responsabile del registro, il quale può coincidere con il soggetto che emette gli strumenti finanziari digitali [11]. Il rapporto tra società emittente e titolari degli strumenti digitali può risultare pertanto più o meno intermediato [12] a seconda che vi sia (oppure no) l’inter­posizione delle infrastrutture di mercato DLT ed assume inoltre un rilievo non marginale la specifica configurazione assunta dalla rete DLT. Quanto al primo profilo, è evidente che, nell’ipotesi in cui gli strumenti digitali non sono scritturati in infrastrutture di mercato DLT e l’emittente assume anche la funzione di responsabile del registro DLT, la relazione tra società e soci investitori potrà caratterizzarsi nei termini di una maggiore disintermediazione [13]. Diversamente, qualora gli strumenti digitali siano registrati presso un’infra­struttura di mercato DLT ed il responsabile del registro sia un soggetto diverso dalla società emittente (a seconda dei casi, un SS DLT o un TSS DLT) non si potrà prescindere dagli intermediari, in modo simile [...]

3. Caratteristiche dell’infrastruttura tecnologica e regole di diritto societario: pseudo-anonimato e nominatività obbligatoria dei titoli azionari.

Com’è noto, la tecnologia DLT è la risultante della combinazione di tre diverse tecnologie che interagiscono fra loro: il registro distribuito, la crittografia e gli smart contracts. Pertanto, ancor prima di verificare come la regolamentazione giuridica si pone nei confronti dell’infrastruttura tecnologica, appare fondamentale comprendere come funziona, almeno in via di prima approssimazione, la DLT nell’interazione tra le sue varie componenti. In estrema sintesi si tratta di una tecnologia basata sulla condivisione tramite una piattaforma telematica di un registro digitale distribuito su una serie di nodi interconnessi: il registro viene gestito sulla base di algoritmi di consenso e può essere alterato attraverso l’impiego di smart contracts[16], ovvero per il tramite di programmi software che, una volta eseguiti sui nodi, replicano le istruzioni impartite e consentono l’automatica esecuzione delle prestazioni in essi dedotte [17]. Attraverso la reciproca interazione di queste tecnologie è possibile creare un ambiente nel quale il registro DLT è tenuto e aggiornato secondo modalità automatiche e sincronizzate presso ciascun nodo che compone la rete. Per quel che qui maggiormente interessa, occorre sottolineare come, di norma, gli strumenti finanziari digitali scritturati nel registro DLT sono detenuti dai titolari attraverso anonimi digital wallets, accessibili attraverso l’uso di chiavi crittografiche private. Inoltre, gli utenti operano sulla piattaforma DLT per lo più avvalendosi di pseudonimi, nonché per il tramite di chiavi pubbliche che non contengono informazioni relative all’identità del titolare degli strumenti scritturati nel registro [18]. Gli utenti della piattaforma DLT beneficiano quindi, in linea di principio, di un certo grado di anonimato, che tuttavia può essere maggiore o minore a seconda di come è concretamente progettata l’infrastruttura. Ad esempio, in una public DLT ad accesso aperto (“permissionless”), anche se le identità degli investitori sono coperte da pseudonimi, i dettagli delle transazioni sono visibili a tutti gli utenti del network ed è pertanto inferiore il grado di opacità della proprietà azionaria, in quanto è possibile associare determinati identificativi (“IDs”) a specifici investitori e così risalire agevolmente [...]

4. Tecniche di identificazione dei soci e tutela dei dati personali nell’am­biente DLT.

Come accennato, nell’ambiente DLT ai fini dell’identificazione dei soci e della legittimazione all’esercizio dei diritti sociali giocano un ruolo tutt’altro che secondario alcuni aspetti tecnici relativi alla custodia e al possesso delle chiavi crittografiche e ai protocolli utilizzati, rispettivamente, per l’accesso ai diritti e per lo “stoccaggio” dei dati identificativi dei titolari degli strumenti digitali. In particolare, nell’eventualità del ricorso a pseudonimi e a chiavi pubbliche di accesso alla rete che celano l’identità dei titolari, diviene fondamentale conoscere da chi (e dove) sono custodite rispettivamente le chiavi crittografiche private e i dati personali dei titolari degli strumenti digitali, verificando, ad esempio, se lo “stoccaggio” dei dati avviene on line oppure, com’è più frequente, off line, ossia al di fuori della rete DLT. L’identificazione dei titolari degli strumenti presuppone infatti l’impiego di apposite tecniche crittografiche e può essere svolta in ipotesi dal soggetto cui è affidata la tenuta del registro DLT (ovvero direttamente dall’emittente, qualora egli sia responsabile del registro) oppure da terzi identity providers, i quali operano al di fuori della rete DLT. Il decreto Fintech e la regolamentazione secondaria della Consob lasciano ampia discrezionalità sul punto al responsabile del registro DLT e deve pertanto ritenersi che il processo di identificazione degli azionisti possa avvenire sia on line che off line. Tuttavia, anche se non è fornita alcuna specifica indicazione al riguardo, deve ritenersi che, per motivi legati al rispetto delle norme in tema di protezione dei dati personali [37], i dati identificativi dei titolari degli strumenti finanziari digitali non possano essere conservati all’interno della DLT –soprattutto se quest’ultima assume la forma “open” permissionless – bensì all’interno di un data base collegato alla piattaforma DLT [38]. In questo senso si collocano le proposte contenute nel Report del Working Group sulla tecnologia DLT istituito dall’Associazione dei Depositari Centrali, secondo cui è opportuno che il processo di identificazione degli shareholders si svolga al di fuori della rete DLT, anche se si raccomanda di conservare all’interno della blockchain la prova [...]

5. La verifica della legittimazione all’esercizio dei diritti sociali: l’accesso della società emittente al registro DLT e il mantenimento della regola della record date. Considerazioni critiche.

Anche con riferimento alla verifica della legittimazione all’esercizio dei diritti sociali, può osservarsi come le soluzioni siano diverse a seconda di come è in concreto strutturata l’infrastruttura tecnologica, nonché a seconda della circostanza che ci si avvalga oppure no di appositi smart contracts incorporanti le relative regole legali e statutarie. Il decreto FinTech prevede che sia l’emittente a verificare la legittimazione dei soci sulla base delle scritturazioni del registro DLT e, da questo punto di vista, l’identificazione dei soci costituisce un passaggio prodromico rispetto alla verifica della legittimazione (art. 5). Tuttavia, nel caso in cui l’emittente non sia il responsabile del registro DLT, l’accesso al registro per consentire alla società di verificare la legittimazione dei titolari delle azioni digitali dovrà essere autorizzato dal relativo responsabile. Il legislatore non ha previsto espressamente, in questa ipotesi, la necessità di garantire all’emittente il diritto di accesso al registro DLT, a differenza di quanto previsto invece per i titolari degli strumenti finanziari digitali e per le autorità di vigilanza (Consob e Banca d’Italia) [43], alle quali deve essere assicurato l’accesso. Ovviamente, nel caso in cui la piattaforma sia strutturata come una public permissionless DLT non si pongono particolari questioni, in quanto l’accesso è in linea di principio consentito a tutti gli utenti della piattaforma. Viceversa, nel caso in cui l’infrastruttura tecnologica sia configurata come private DLT ad accesso ristretto, l’emittente dovrà chiedere al responsabile del registro l’autorizzazione all’accesso e sotto questo profilo l’esistenza di un vero e proprio diritto del­l’emittente di accedere al registro digitale potrà argomentarsi, pur in assenza di una norma espressa, sulla base della previsione che pone in capo all’emittente l’onere della verifica della legittimazione. La soluzione tecnicamente più agevole potrebbe essere quella di attribuire all’emittente, quale nodo all’interno del network, un particolare diritto di accesso e di controllo funzionale alla verifica della legittimazione al voto di colui che risulta dalle scritturazioni del registro DLT. In ogni caso, ogniqualvolta l’emittente non sia incaricato della [...]

6. L’esercizio dei diritti sociali tramite il possesso delle chiavi crittografiche private.

Quanto, infine, alle modalità di esercizio dei diritti sociali e all’affermazione ricorrente secondo la quale nell’ambiente DLT è possibile l’esercizio diretto, da parte del titolare, dei diritti inerenti allo strumento finanziario digitale, il decreto Fintech non sembra fornire indicazioni specifiche e deve pertanto ritenersi che, in linea di principio, non vi siano differenze rispetto alle consuete modalità di esercizio dei diritti di intervento e voto in assemblea da parte dell’azionista (ferma restando la necessità di verificare la legittimazione del socio sulla base delle risultanze dei registri DLT, in conformità alla regola della record date, come sopra accennato). Al riguardo, ci si può interrogare sulla possibilità di regolare mediante previsioni statutarie l’esercizio “a distanza” dei diritti di voto in assemblea tramite il ricorso alla piattaforma DLT, sulla scorta delle previsioni di legge che già consentono l’espressione del voto a distanza in modalità telematica. Tuttavia, è opportuno tenere conto del ruolo centrale che riveste, rispetto all’esercizio dei diritti sociali, il possesso delle chiavi crittografiche private che consentono l’accesso agli strumenti finanziari digitali [56]. Il decreto Fintech se ne occupa solo marginalmente, là dove dispone, all’art. 17, che «i mezzi di accesso agli strumenti finanziari digitali, anche in forma di chiavi crittografiche private, possono essere controllati esclusivamente dal titolare dello strumento finanziario digitale oppure dal responsabile del registro, dal gestore dell’infrastruttura di mercato DLT, dalle banche e dalle imprese di investimento per conto del titolare dello strumento finanziario digitale». In effetti, l’affidamento a terzi custodial wallet providers della custodia delle chiavi crittografiche è, come accennato, un’ipotesi assai frequente nell’ambiente DLT e il decreto Fintech contempla questa possibilità, ma non si esprime rispetto ad un possibile esercizio intermediato dei diritti connessi agli strumenti digitali da parte dei soggetti che detengono il controllo delle chiavi crittografiche per conto del titolare degli strumenti [57]. Proposte in questo senso sono invece contenute nel documento diffuso dal Working Group on DLT dell’Associazione dei Depositari centrali, ove [...]

NOTE