La recente legge capitali (l. n. 21/2024) ha sancito la possibilità per le società a responsabilità limitata di accedere ai sistemi di gestione accentrata degli strumenti finanziari, con l’introduzione, nell’art. 26 del d.l. n. 179/2012, dei nuovi commi 2-bis ss. La nuova forma di documentazione si affianca a quelle preesistenti, componendo un quadro che non sembra agevole ricomporre sistematicamente e che suscita anche significativi dubbi sotto il profilo funzionale.

Sommario/Summary:

1. Circolazione scritturale vs. circolazione intermediata vs. circolazione ordinaria: il puzzle (con l’addendum della circolazione tokenizzata). - 2. I presupposti soggettivi e oggettivi: s.r.l. PMI, s.r.l. tout court; quote collocate tramite portali, quote speciali, quote tout court. Quale sistematica? - 3. Cosa resta dell’art. 2468 c.c.? - 4. Obbligatorietà vs. facoltatività delle forme di documentazione. Quali ragioni? - 5. I regimi circolatori: cartolarità vs. non cartolarità. I regimi di legittimazione: registro delle imprese vs. libro soci vs. certificazioni. Un’inutile convivenza? - 6. Epilogo? - NOTE

1. Circolazione scritturale vs. circolazione intermediata vs. circolazione ordinaria: il puzzle (con l’addendum della circolazione tokenizzata).

La recente legge capitali (l. n. 21/2024) ha dischiuso alle società a responsabilità limitata le porte dei sistemi di gestione accentrata degli strumenti finanziari, con l’introduzione, nell’art. 26 del d.l. n. 179/2012, dei nuovi commi 2-bis ss. [1]. L’ingresso nel sistema, per le società che vi accederanno, determinerà (comma 2-ter) l’applicazione dell’intero regime della circolazione dematerializzata, per le quote immessevi: ivi inclusi i principi “cartolari” di protezione degli acquisti, codificati negli artt. 83-quinquies e 83-septies t.u.f. La formula documentale di registrazione dei dati e delle vicende circolatorie (cui di seguito mi riferirò come alla documentazione scritturale) non è molto dissimile da quella già prevista per le quote nello stesso t.u.f., formula anch’essa abbastanza recente, e collegata alle operazioni di crowdfunding che proprio le partecipazioni di s.r.l. possono avere ad oggetto (art. 100-ter; per comodità, d’ora in avanti, documentazione intermediata): essenzialmente una documentazione in conti/registri a cura di un intermediario, destinati a raccogliere sia i dati relativi alla “pertinenza” delle singole quote ai rispettivi soci, sia quelli relativi alle operazioni di movimentazione delle medesime. Entrambe queste formule, quella nuova e quella nuovissima, si affiancano a quella “classica”, disciplinata nel codice civile, che prevede, inutile ricordarlo, l’iscrizione dei medesimi dati e delle medesime operazioni nel registro delle imprese; e della quale l’iscrizione degli atti traslativi su richiesta non già del notaio, ma di altro professionista abilitato (ex art. 36 del d.l. n. 112/2008), costituisce una semplice variante qui trascurabile (non per una sua supposta, minore importanza, ma semplicemente perché a mutare è la fonte di innesco della procedura documentale, non il suo esito né i suoi effetti). Tre modelli, dunque, che presentano almeno in parte una certa contiguità morfologica e funzionale (penso soprattutto alla documentazione scritturale e a quella intermediata), ma che al contempo sono tra loro profondamente eterogenei sotto diversi aspetti, a partire dal grado di pubblicità dell’informazione, ma soprattutto quanto ai presupposti di accesso e ai rispettivi regimi di circolazione e legittimazione. [...]

2. I presupposti soggettivi e oggettivi: s.r.l. PMI, s.r.l. tout court; quote collocate tramite portali, quote speciali, quote tout court. Quale sistematica?

Vi è qualche difformità fra i modelli documentali anzitutto per quel che riguarda le società che possono accedervi. I sistemi di gestione accentrata sono riservati alle sole PMI. Il modello “classico” è a libero accesso. Quello intermediato è di dubbia portata, posto che la limitazione alle PMI è stata recentemente (nel 2023 [2]) rimossa dall’art. 100-ter t.u.f., ma non dall’omologa disposizione contenuta nell’art. 26, quinto comma, d.l. n. 179/2012; si può forse assumere che, per effetto della novella che ha agito sul primo, la seconda sia da reputare implicitamente abrogata nella parte in cui ancora riproduce quella limitazione; e dunque che la documentazione intermediata sia aperta a tutte le s.r.l.; il che rende peraltro meno comprensibile, non già più comprensibile, il senso dell’insieme. Anche i presupposti oggettivi non coincidono. I sistemi di gestione accentrata in regime di dematerializzazione sono destinati ad accogliere solo quote emesse serialmente e standardizzate (quote di categoria), peraltro senza che esse debbano essere negoziate in una qualche trading venue o che debbano essere state collocate in qualche forma particolare; la documentazione intermediata riguarda invece le sole quote collocate tramite crowdfunding, però a prescindere dalla loro specialità e dalla loro standardizzazione; la documentazione classica è aperta a tutte le partecipazioni. Il quadro che complessivamente ne risulta è dunque piuttosto articolato e, a quanto sembra, difficilmente giustificabile, se si considera che le diverse formule documentali non sono (e va da sé) fini a se stesse, bensì funzionali all’inserimento delle quote in distinti contesti partecipativo-finanziari. Sul piano soggettivo, le grandi s.r.l. non sono più relegate al contesto tradizionale, ossia emarginate dai mercati, ma – se è corretto l’assunto sopra tratto alla luce del recente intervento di riforma dell’art. 100-ter t.u.f. – a questi possono accedere, via crowdfunding, operazione a servizio della quale la documentazione intermediata è congegnata; rimangono fuori dalla loro gittata, però, le sedi di negoziazione, per favorire l’ingresso nelle quali sono verosimilmente dischiuse le porte dei sistemi di gestione accentrata; soltanto le PMI, viceversa, possono liberamente muoversi fra [...]

3. Cosa resta dell’art. 2468 c.c.?

In tutto ciò, nessuna delle novelle ha formalmente toccato il principio consacrato nell’art. 2468 c.c., ossia il divieto di rappresentazione delle quote in azioni. Al netto di qualsiasi considerazione sul valore in generale di tale precetto (esso era stato inteso, come è noto, anche come atto a precludere la segmentazione delle partecipazioni in unità standardizzate [3]), non c’è dubbio che, per le quote immesse nei sistemi di gestione accentrata, esso debba considerarsi ormai per non scritto: queste infatti non solo sono standardizzate, ma sono soggette ad un regime circolatorio sotto ogni punto di vista “cartolare” e risultano dunque a tutti gli effetti “rappresentate da azioni”, per quanto le si voglia chiamare con un altro nome. Che portata dunque conserva il principio in questione? Le alternative ermeneuticamente prospettabili, mi sembra, sono due: o lo si riduce a principio “speciale” delle sole grandi s.r.l. (almeno fino a quando non venisse normativamente compiuto l’ultimo passo ed estesa anche ad esse la documentazione scritturale), o se ne conferma la valenza tipologicamente caratterizzante e dunque generale per tutte le s.r.l. e tale conseguentemente da imporre anche alle PMI che emettano quote scritturali la compresenza di quote (almeno una) soggette al regime della circolazione ordinaria. La fedeltà all’architettura sistematica tradizionale delle società di capitali (o meglio: all’idea che esista un’architettura sistematica delle società di capitali) e allora all’idea dell’alterità tipologica della s.r.l. rispetto alla società per azioni spingerebbe verso questa seconda ipotesi ricostruttiva. Si tratta di una prospettiva che concepisce i rapporti tra la disciplina codicistica e quella introdotta dapprima per le startup innovative e progressivamente estesa a tutte le PMI in termini tali per cui la seconda concede alle s.r.l. (non grandi) di accostare alle partecipazioni morfologicamente e contenutisticamente tipiche (partecipazioni “a socialità piena”) altre partecipazioni, conformate secondo il modello azionario (partecipazioni “finanziarie”, o “a socialità attenuata”: standardizzate, dematerializzate, prive di significativi diritti di voice) e potenzialmente destinate ad intercettare gli investimenti nei mercati; ma non tali da concedere [...]

4. Obbligatorietà vs. facoltatività delle forme di documentazione. Quali ragioni?

Documentazione scritturale e documentazione intermediaria differiscono anche sotto un altro profilo. La prima parrebbe liberamente accessibile alla società, ma non al singolo socio; la seconda dipende dalla libera adesione (prima della società [4] e poi) di quest’ultimo. La dematerializzazione dischiusa alle s.r.l. sembra anzitutto sempre facoltativa, probabilmente anche nel caso (ipotetico) in cui le quote siano ammesse in una sede di negoziazione [5]; l’opzione pare competere peraltro esclusivamente all’emit­tente e, una volta compiuta, pare imporsi ai soci, senza che possano coesistere quote, appartenenti alla medesima serie, alcune delle quali presenti nel sistema di gestione accentrata e altre iscritte nel registro delle imprese. Viceversa, quando si tratti di partecipazioni collocate tramite portali e dunque potenzialmente documentabili nei registri degli intermediari ex art. 100-ter t.u.f., la scelta fra documentazione classica e documentazione intermediata è rimessa a ciascun investitore [6] ed è sempre reversibile, sì che è possibile che, di tutte le quote oggetto del­l’operazione di crowdfunding, il registro delle imprese ne accolga alcune intestate direttamente all’investitore, accanto ad altre intestate “per conto” dei medesimi agli intermediari. Non sembra che sussistano ragioni tecniche tali da giustificare una simile articolazione disciplinare. Non che la numerosità delle opzioni e la varietà delle stesse costituisca di per sé un male; ma resta l’impressione che il regime della documentazione intermediata sia stato nella sostanza superato dall’ultima novella finendo dunque per costituire solo una tappa cronologicamente intermedia del processo di finanziarizzazione delle quote di s.r.l.; all’esito del quale, in definitiva, l’utilità pratica dell’una formula documentale pare essere inversamente proporzionale a quella dell’altra.

5. I regimi circolatori: cartolarità vs. non cartolarità. I regimi di legittimazione: registro delle imprese vs. libro soci vs. certificazioni. Un’inutile convivenza?

A ogni forma di documentazione si accompagna un distinto regime di circolazione. La differenza principale riguarda naturalmente la cartolarità o la non cartolarità dei diversi regimi: la documentazione classica innesca quello della circolazione ordinaria; la documentazione scritturale attiva viceversa, come si è detto, i principi di quello cartolare; nel mezzo sta la documentazione intermediata, che, sebbene tecnicamente gemella, come si è osservato, della seconda, si apparenta alla prima quanto alla (mancata) protezione dell’acquirente [7], per effetto del divieto di rappresentazione in azioni, al quale l’art. 100-ter t.u.f. non deroga, diversamente da quanto dispone il nuovo art. 26, comma 2-ter, per le quote scritturali. L’insieme desta nuovamente qualche perplessità sotto il profilo funzionale, per ragioni non molto dissimili da quelle sopra esposte a proposito dei presupposti di accesso alle diverse formule documentali: se è l’apertura al mercato che richiama il bisogno di tutela degli acquisti, non è sul crinale tra documentazione scritturale e documentazione intermediata che dovrebbe giocarsi l’attivazione e la non attivazione della disciplina cartolare, dal momento che anche la seconda interessa quote collocate sui mercati (anzi, paradossalmente, mentre l’inerenza ai mercati è condizione per l’iscrivibilità nei registri ex art. 100-ter, non lo è per l’immissione nei sistemi di gestione accentrata). Riallineare in via interpretativa la disciplina alle esigenze degli investitori, assumendo l’applicabilità degli artt. 83-quinquies e 83-septies (anche) alla circolazione intermediata, non appare possibile, proprio per la presenza dell’art. 2468 c.c. Non è dunque semplice dare un senso all’insieme; forse lo si potrebbe trovare isolando, nella vicenda circolatoria e nei relativi regimi, la funzione di contenimento dei costi collegati alla sua attuazione dalla funzione di protezione degli acquisti e dunque di contenimento dei rischi che vi sono sottesi; e considerando che il mercato tendenzialmente coinvolto nelle operazioni di crowdfunding è quello primario e che l’interesse dei sottoscrittori, cui la documentazione intermediata risponde, è quello ad avere l’opportunità di un successivo disinvestimento a costi più bassi rispetto a quelli implicati nelle forme [...]

6. Epilogo?

Quel che traspare da questo puzzle di difficile ricomposizione è in definitiva il precipitato di un processo normativo pluriennale, forse non compiutamente meditato nelle sue tappe, certamente poco meditato nella portata del suo impatto sistematico. L’ibridazione dei tipi (che a onor del vero viaggia negli ultimi tempi essenzialmente in una sola direzione, dalla s.r.l. verso la s.p.a.) si consuma non soltanto senza troppi riguardi nei confronti dell’architettura generale tradizionale del diritto societario (che non è un dogma e nei confronti della quale non appare di per sé corretto assumere posizioni conservatrici preconcette), ma soprattutto, come spesso accade oramai (basta pensare alla storia normativa delle società tra professionisti o a quella delle società a capitale quasi nullo), per approssimazioni successive e … approssimative, senza che una diversa architettura, autocoerente sotto il profilo sistematico, applicativo e funzionale, subentri in sostituzione della prima. Se questa farraginosità dell’insieme sia definitiva o no è difficile dire; è possibile che il processo normativo che ha interessato le quote di s.r.l. non sia concluso e che il suo futuro epilogo semplifichi e ricalibri il quadro disciplinare; oppure che sopravvengano ulteriori opacità; o, infine, che quello attuale perduri, portandosi dietro, oltre alle numerose perplessità che esso suscita sotto il profilo dell’opportunità e dell’efficacia, molte criticità interpretative, che rendono la società a responsabilità limitata vieppiù fragile dal punto di vista della certezza della sua regolazione.

NOTE