L'articolo esamina le indicazioni ricavabili dall'esperienza degli Stati Uniti in merito a crescita del ruolo dei consulenti di voto, aspetti critici di tale attività, sua disciplina ed eventuale riforma. L'analisi mira a individuare possibili indicazioni per valutare la proposta dell'Unione Europea di modifica della direttiva sui diritti degli azionisti, che introdurrebbe una parziale regolamentazione dell'attività dei consulenti di voto. Sulla base di tale analisi, si propone una revisione critica dell'individuazione degli interessi che si vorrebbe tutelati con un intervento normativo sul tema e una riconsiderazione del ruolo degli investitori istituzionali, in funzione della correttezza del loro operato ed in particolare dell'esercizio del diritto di voto da parte del gestore.

Sommario/Summary:

1. La proposta europea sui consulenti di voto - 2. Il ruolo dei consulenti di voto nel mercato statunitense - 3. La natura oligopolistica dell’offerta - 4. La crescita dell’industria della consulenza di voto. I fattori di mercato - 5. (segue) I fattori normativi - 6. I limiti dell’attuale inquadramento normativo dei proxy advisors negli Stati Uniti. - 7. La querelle sull’effettiva influenza dei proxy advisors. - 8. Le iniziative statunitensi di (eventuale) riforma dei proxy advisors. - 9. Le possibili indicazioni per il diritto europeo in tema di consulenti di voto: l’incerta individuazione de-gli interessi tutelati. - 10. (segue): Il ruolo del consulente di voto e la diligenza del gestore. - NOTE

1. La proposta europea sui consulenti di voto

L'Unione Europea propone[1] di introdurre nella c.d. Direttiva azionisti[2] una parziale disciplina per i consulenti di voto (o proxy advisors) [3], ossia, secondo la definizione offerta dalle modifiche in discussione, le «persone giuridiche, che a titolo professionale, forniscono raccomandazioni agli azionisti riguardanti l'esercizio dei loro diritti di voto»[4].             L'intervento è articolato in norme di organizzazione dell'attività, norme di trasparenza, codice di condotta, senza creare una nuova attività riservata, né ricondurre la consulenza di voto ad attività riservate esistenti, come la consulenza in materia di investimenti.             A seguito del Libro Verde sul governo societario del 2011[5] e di una serie di iniziative lanciate dall'ESMA tra il 2011 e il 2013[6], che hanno sollevato l'attenzione sui consulenti di voto, questi ultimi avevano già adottato un codice di condotta, elaborato nel marzo 2014[7] da esponenti del mondo accademico e del mercato, sulla base di linee guida predisposte dall'ESMA[8]. L'Unione Europea rafforzerebbe il valore disoft law di tale testo, o dei successivi che dovessero venire adottati e applicati, mediante la previsione legislativa, e non solo autoregolamentare, del meccanismo c.d.comply-or-explain (art. 3-decies, comma 1-bis, testo 8 luglio 2015).             In punto di organizzazione dell'attività, l'Unione Europea intenderebbe prescrivere ai consulenti di voto misure volte a garantire, per quanto possibile, che «le ricerche e le raccomandazioni fornite siano accurate ed affidabili e basate su un'analisi approfondita» di tutte le informazioni disponibili, nonché «elaborate nell'esclusivo interesse dei propri clienti» (art. 3-decies, 1° comma, testo 8 luglio 2015).             Quanto alla trasparenza, i consulenti di voto dovrebbero pubblicare annualmente, e conservare gratuitamente a disposizione del pubblico per i tre anni successivi, informazioni in sintesi relative a: modalità di formulazione delle raccomandazioni di voto (fonti di informazione utilizzate; rilievo assegnato alle condizioni di mercato e dell'emittente; modelli applicati; eventuale dialogo con le società [...]

2. Il ruolo dei consulenti di voto nel mercato statunitense

La figura del proxy advisor che, su abbonamento, esamina le proposte di deliberazione assembleari e suggerisce come votare ai soci di una società, non è recente nel mercato statunitense. Il consulente di voto più significativo per quota di mercato, noto con l'acronimo ISS (Institutional Shareholder Services), è attivo già dalla metà degli anni Ottanta del Novecento[9]. È tuttavia all'inizio degli anni 2000 che, per le ragioni esposte innanzi (§§ 4-5), il ruolo dei consulenti di voto si è consolidato negli Stati Uniti, tanto da far scrivere alla stampa economica di «racket dei consulenti di voto»[10]. Il mondo accademico si è diviso fra sostenitori dell'effetto benefico di tali protagonisti[11], detrattori più severi[12], alla stregua di quanto avvenuto con le agenzie di rating[13], e osservatori più pacati. Questi ultimi, restii a riconoscere l'avvento di un nuovo 'uomo nero' del mercato finanziario, riconducono anche il servizio della consulenza di voto ai meccanismi, premiali o disciplinari, del mercato[14] o, almeno, ne sconsigliano la regolamentazione espressa[15].

3. La natura oligopolistica dell’offerta

La categoria dei consulenti di voto negli Stati Uniti conta meno di una decina di operatori[17]. Due di questi (il già ricordato ISS, nel Maryland[18], e il più recente californiano[19] Glass Lewis & Co.[20]), attivi anche in Europa tramite società controllate[21], detengono ben più della maggioranza del mercato[22], costituito, dal lato della domanda, prevalentemente da investitori istituzionali[23]. Per tali si intendono (e il punto è rilevante anche ai fini delle proposte di modifica della Direttiva azionisti) soprattutto fondi pensione, fondi comuni di investimento, compagnie di assicurazione, fondi di contribuzione aziendale a favore dei dipendenti. La clientela annovererebbe anche consulenti di investimento e banche attive nella gestione ditrust. È quindi un'offerta oligopolistica, se non un duopolio, e non solo per il ristretto numero di operatori. L'attività di esame e analisi delle proposte di deliberazioni assembleari di un numero sufficiente di società da soddisfare la richiesta della clientela istituzionale, con portafogli azionari per natura diversificati, richiede investimenti di studio e ricerca che possono costituire barriere all'entrata e generare anche "effetti di rete" così da rendere ancor più difficoltoso l'ingresso di nuovi concorrenti[24]. La limitata concorrenza tra consulenti di voto è una delle ragioni per cui parte della dottrina[25] ne auspica la regolamentazione.

4. La crescita dell’industria della consulenza di voto. I fattori di mercato

Le ragioni del diffondersi della consulenza al voto consistono in fattori di mercato, ma anche di natura regolamentare, ulteriormente stimolati dall'orientamento favorevole all'attivismo degli azionisti[26]. La diffusione del servizio di consulenza al voto coincide con il rafforzarsi dell'attività degli investitori istituzionali[27]. Questi detengono portafogli di partecipazioni in numerose società e difficilmente sono in grado, se non a costi superiori ai benefici in rapporto alla percentuale di azioni detenute, di assumere in proprio decisioni di voto consapevoli e ponderate, con riguardo a un ampio numero di assemblee delle partecipate[28]. Di qui l'economia per tali investitori di affidarsi a un consulente per servizi che vanno dall'analisi degli argomenti all'ordine del giorno delle assemblee allo scrutinio delle proposte di deliberazione presentate, al suggerimento sulla posizione di voto (almeno in ipotesi) più conveniente per il cliente, fino (in taluni casi minoritari[29]) alla cura degli adempimenti preliminari alle operazioni di voto e, eventualmente, all'esercizio del voto per delega[30]. La tipologia di servizi offerti individua anche gli estremi della possibile qualificazione normativa del consulente di voto nel contesto statunitense: da un lato, l'eventuale qualità di consulente di investimento, ai sensi delle norme federali dell'Investment Adviser Actdel 1940; dall'altro lato, l'eventuale applicazione della regolamentazione federale in tema di proxy solicitation[31]. Peraltro, come si illustrerà appresso (§ 6), sono pochi i consulenti di voto che rientrano nell'applicazione piena dell'uno o dell'altro regime.

5. (segue) I fattori normativi

Oltre ai fattori di mercato il ruolo crescente dei consulenti di voto è attribuito ad alcune disposizioni in tema di diritto del mercato finanziario e di diritto societario[32]. Sono chiamati in causa[33] due interventi normativi della SEC del 2003, volti ad aumentare la trasparenza nell'esercizio del diritto di voto da parte dei fondi comuni di investimento[34], sulla scorta di una normativa precedente in tema di fondi pensione[35], nonché da parte degli intermediari, delegati al voto dalla clientela, a propria volta istituzionale o meno. La conseguenza di tali interventi, secondo alcuni[36] indesiderata e non adeguatamente considerata, è stata l'espansione delle attività di consulenza di voto. Con riguardo ai fondi comuni, la SEC ha imposto alle società di gestione dei fondi (management investment company) di pubblicare entro il 31 agosto di ogni anno una relazione sull'esercizio del voto nei dodici mesi precedenti (fino al 30 giugno)[37]. Inoltre, nella documentazione periodica fornita[38] dai fondi la SEC prescrive la descrizione delle politiche e delle procedure predisposte dal fondo per decidere come votare con i propri strumenti finanziari, con particolare attenzione alle cautele per gestire eventuali conflitti di interesse. Il fondo deve altresì precisare se si avvale di un investment adviser o di una parte terza per stabilire come votare[39] e deve informare della possibilità di ottenere la documentazione relativa all'avvenuto esercizio del diritto di voto nell'ultimo anno senza costi, tra l'altro sul sitointernet del fondo e della SEC. Con riguardo all'esercizio del voto per delega da parte di un intermediario[40] la SEC ha precisato[41] che i consulenti di investimento (investment advisers), delegati al voto dai loro clienti, sono autorizzati a esercitare tale potere solo se dotati di politiche e procedure scritte (descritte al cliente e su richiesta fornite in copia), che precisino come sono gestiti eventuali conflitti di interesse e assicurino che il voto sia espresso nel miglior interesse del cliente. Inoltre, il cliente deve essere reso edotto su come ottenere informazioni con riguardo all'esercizio del voto rispetto ai propri strumenti finanziari[42]. In assenza di tali adempimenti organizzativi e informativi, l'esercizio del voto delegato da parte dell'intermediario costituisce una pratica fraudolenta, sviante o manipolatoria vietata[43]. Tali interventi promuovono il ricorso ai [...]

6. I limiti dell’attuale inquadramento normativo dei proxy advisors negli Stati Uniti.

La figura del consulente di voto non è priva di qualificazioni normative, per di più di rango federale. Essa rientra sia nella definizione di soggetto che svolge una sollecitazione di deleghe, sia nella definizione diinvestment adviser. Senonché, nella maggior parte dei casi, i singoli consulenti di voto godono di un'esenzione parziale dalle relative discipline. Nel contesto statunitense la consulenza al voto è inclusa nella nozione di sollecitazione delle deleghe di voto: costituisce sollecitazione anche una raccomandazione che abbia ragionevolmente l'effetto di provocare l'affidamento, la revoca o la sospensione di una delega di voto[70]. Ne discenderebbe l'applicazione delle relative norme federali per la raccolta delle deleghe, che constano sia di un regime di registrazione e informazione[71], sia del divieto di dichiarazioni false o decettive nello svolgimento della sollecitazione[72]. Tuttavia il consulente di voto va esente almeno dal primo gruppo di norme[73] se: la consulenza è fornita nel corso della propria attività ordinaria di impresa; è remunerata esclusivamente da chi la riceve e non da terzi; non è offerta per conto di un soggetto che abbia lanciato una sollecitazione di deleghe; è accompagnata da un'apposita informativa in merito all'esistenza di qualsiasi «relazione significativa» tra il consulente e l'emittente, o tra il consulente e l'azionista che abbia proposto la deliberazione oggetto della consulenza, nonché di qualsiasi «interesse rilevante» che il consulente possa avere sull'oggetto della propria consulenza[74]. Si applica comunque il divieto di comportamenti mendaci, fraudolenti o decettivi, che vale per i consulenti di voto anche se esonerati dal resto della disciplina federale in tema di sollecitazione di deleghe[75]. Similmente, i consulenti di voto rientrano anche nella qualificazione di investment adviser, dalla quale discendono obblighi federali di registrazione[76], trasparenza e organizzazione dell'attività[77], nonché divieti di iniziative fraudolente o decettive[78], e, più in generale, obblighi fiduciari nei confronti della clientela[79]. È investment adviserogni soggetto che esercita a titolo oneroso l'attività di fornire consigli a terzi «sul valore di strumenti finanziari ovvero sull'opportunità di investire in, acquistare o vendere strumenti finanziari»[80]. [...]

7. La querelle sull’effettiva influenza dei proxy advisors.

Sulla base di tale contesto normativo, il ricordato sviluppo dell'industria dei proxy advisors ha stimolato studi empirici che ne hanno misurato l'influenza, in termini di capacità sia di determinare larghe percentuali di voto nelle assemblee, sia di costringere i consigli di amministrazione a rivedere le proprie scelte in vista delle raccomandazioni che i proxy advisorspotrebbero esprimere. Con misurazioni diverse e con dati numerici non sempre coincidenti, tali contributi convengono[89] almeno che: i consulenti di voto coinvolgono quote significative delle compagini sociali delle società quotate; in caso di dissenso dei consulenti di voto su una proposta dell'organo amministrativo, la società può aspettarsi - ma il punto non è pacifico[90] - almeno una riduzione (tra il 13% e il 20%) dei voti a favore di tale proposta[91], se non circa un 20% di voti contrari[92]; nelle società partecipate da investitori con forte diversificazione dei portafogli, più inclini ad affidarsi ai consulenti di voto[93], l'influenza di questi ultimi è ancor più significativa[94]; le deliberazioni sulla remunerazione degli amministratori sono più di altre determinate dalle posizioni dei consulenti di voto[95]. Altri concludono più nettamente, senza l'ausilio di dati empirici, che una raccomandazione favorevole di voto da parte di ISS è spesso indispensabile per vincere[96]. Un'autorevole dottrina[97] ha però messo in discussione tali studi, ai quali contesta di confondere la mera correlazione fra consulenza di voto e risultati delle assemblee con la determinazione causale di tali risultati. Secondo questa tesi, i consulenti influenzano gli esiti del voto[98], ma non ne sono l'esclusiva causa efficiente[99]. In particolare i consulenti di voto formulano le proprie raccomandazioni sulla base degli stessi fattori che sarebbero comunque presi in considerazione dagli azionisti e dal mercato[100]. La loro consulenza non sarebbe quindi determinante[101]. In ogni caso non vi sarebbe nulla da temere nel potere dei proxy advisors fintanto che essi fondano la propria consulenza su elementi e criteri essenziali per i loro clienti[102]. Ancor più complesso è verificare se l'influenza dei consulenti di voto sia o meno benefica per le società. Alcuni studi[103] hanno rilevato una riduzione di valore delle azioni in casi in cui gli investitori istituzionali hanno votato secondo le [...]

8. Le iniziative statunitensi di (eventuale) riforma dei proxy advisors.

Anche in base agli studi citati, la SEC ha intrapreso iniziative per valutare l'opportunità di un intervento regolamentare in tema di proxy advisors, dopo che una relazione del Gao[123]  del 2007 aveva dato conto delle criticità richiamate, ma le aveva ritenute superabili con correttivi di mercato[124]. Nel 2010 la SEC ha promosso una consultazione pubblica[125] per stabilire se fosse necessario modificare la disciplina della sollecitazione delle deleghe di voto per imporre ai consulenti di voto una più estesa informativa sui conflitti di interesse, oppure, in aggiunta o in alternativa, incrementare il numero di casi in cui richiedere ai consulenti di voto la registrazione federale per l'esercizio dell'attività oppure, in via più generale, se tale figura necessitasse di una normativaad hoc volta a proibire specifici conflitti di interesse e comunque a fornire un'informazione periodica relativa a tali conflitti. La consultazione è sfociata in nulla di fatto, accantonata dal complesso lavoro di attuazione del Dodd-Frank Actnel frattempo emanato[126]. Nel 2013 il tema è stato ripreso con un'audizione dinanzi al Congresso a giugno[127] e con una tavola rotonda organizzata dalla SEC a dicembre[128]. Tali iniziative hanno portato solo all'emanazione, nel 2014, da parte della SEC[129] di linee guida per risolvere singole questioni controverse in tema di affidamento dell'incarico di consulente di voto. In particolare, la SEC ha chiarito[130] i termini dell'informativa che, per avvalersi dell'esenzione dalla disciplina delle deleghe di voto, ilproxy advisor deve rendere al cliente sull'esistenza di relazioni significative con l'emittente o con il proponente della deliberazione o di altri interessi rilevanti con riguardo alla materia oggetto della consulenza. Da un lato, la valutazione sulla natura significativa o rilevante di tali circostanze è rimessa al consulente sulla base di ogni elemento a tale fine utile; dall'altro lato, la relativa informazione, da rendersi pubblicamente o in via riservata al cliente, non può avvalersi di formule generiche, ma deve specificare natura e termini di tali relazioni e interessi. Inoltre la SEC ha precisato[131] che, al di fuori di tale caso di esenzione, la possibilità per unproxy advisor di avvalersi di un'altra ipotesi di esenzione costituita dal fatto di non richiedere in alcun modo il rilascio di deleghe di voto è in sostanza [...]

9. Le possibili indicazioni per il diritto europeo in tema di consulenti di voto: l’incerta individuazione de-gli interessi tutelati.

Se negli Stati Uniti un impulso al ruolo dei consulenti di voto è dovuto all'affermazione, per quanto non del tutto pacifica, di un obbligo degli investitori istituzionali, in particolare dei fondi, di votare con le proprie azioni, l'Unione Europea e l'Italia vanno incontro allo stesso scenario. La norma italiana stabilisce che gli investitori istituzionali italiani «provvedono, nell'interesse dei partecipanti, all'esercizio dei diritti di voto inerenti agli strumenti finanziari di pertinenza degli Oicr gestiti, salvo diversa disposizione di legge»[132], operando «secondo diligenza, correttezza e trasparenza nel miglior interesse degli Oicr gestiti, dei relativi partecipanti e dell'integrità del mercato» (art. 35-decies, lett. e ed a, t.u.f.). Per esercitare tali diritti, i gestori si dotano[133] di «strategie di voto adeguate ed efficaci per determinare quando e come vadano esercitati i diritti di voto» ad esclusivo beneficio dei partecipanti. La previsione del t.u.f. - anche nelle versioni precedenti sostanzialmente identiche[134] - è stata per lo più interpretata[135] nel senso di escludere un obbligo di voto in capo ai gestori. La conclusione sarebbe confermata dalle norme europee[136] attualmente in vigore. Esse richiedono ai gestori, tanto degli organismi di investimento collettivo del risparmio[137] quanto dei fondi di investimento alternativi[138], di «elaborare strategie adeguate ed efficaci per determinare quando e come vadano esercitati i diritti di voto», connessi con gli strumenti finanziari del fondo e a esclusivo beneficio dei partecipanti. Si ammette pertanto che il voto possa anche non essere esercitato. Tuttavia, la proposta di modifica della Direttiva azionisti chiama gli investitori istituzionali[139] a dotarsi di un'organizzazione e documentazione dell'attività di voto molto simile a quella statunitense[140]. Il testo proposto, infatti, senza affermare la natura obbligatoria dell'esercizio del diritto di voto[141], richiede agli investitori istituzionali di sviluppare «politiche di impegno»[142], i cui risultati debbono essere annualmente pubblicati, che stabiliscano tra l'altro come si esercitano i diritti di voto e se vengono utilizzati consulenti di voto (art. 3f, 9 aprile 2014; art. 3-septies, 8 luglio 2015)[143] . Peraltro, Assogestioni già suggerisce alle proprie associate una «politica documentata», a [...]

10. (segue): Il ruolo del consulente di voto e la diligenza del gestore.

Nonostante l'opacità nell'identificazione degli interessi che la proposta di Direttiva vorrebbe perseguire, i contesti europeo e italiano rispetto a quello statunitense possono offrire un diverso approccio al tema probatorio della cura diligente degli interessi della clientela nell'esercizio del diritto di voto, che può scongiurare gli effetti distorsivi invece segnalati negli Stati Uniti. Difficilmente si potrebbe ascrivere valore probatorio dell'assenza di colpa nell'esecuzione dell'incarico del gestore del fondo al fatto che il gestore, per votare, abbia seguito, pedissequamente, i suggerimenti di un consulente di voto. Osterebbe a tale automatismo innanzitutto il principio della valutazione caso per caso della diligenza nell'adempimento all'incarico di gestione, nell'ambito del quale, verso i sottoscrittori del fondo, l'elezione di un soggetto qualificato per la definizione delle politiche di voto contribuisce ad alleggerire la responsabilità del gestore, nella misura in cui l'affidamento ad un esperto per lo svolgimento di una funzione tecnica costituisce uno degli indici per verificare l'accuratezza nell'espletamento delle funzioni gestorie, ma non ne esaurisce la prova. La valutazione della diligenza in questo caso dovrebbe includere non solo le modalità con le quali il gestore abbia individuato il consulente prescelto e lo abbia mantenuto nell'incarico, ma anche le modalità con le quali il gestore abbia recepito le raccomandazioni di voto formulate per verificarne l'effettiva congruenza con l'interesse dei partecipanti al fondo. Significativamente, le raccomandazioni francesi e inglesi in tema di consulenti di voto hanno cura di chiarire espressamente che l'incarico a un consulente di voto non ha alcun valore esimente da responsabilità per l'investitore istituzionale nello svolgimento del proprio incarico di gestore[154]. Si tratta però di una conclusione che dovrebbe discendere di per sé dall'esatta individuazione delle funzioni del gestore e della valutazione della sua diligenza. Se l'esercizio del diritto di voto nell'interesse dei partecipanti con gli strumenti di pertinenza del fondo è parte dei compiti del gestore (art. 35-decies, lett. e, t.u.f.), votare è una forma del gestire e pertanto o il gestore è all'altezza dell'esercizio della funzione con la diligenza e la correttezza professionali, nel miglior interesse del fondo e dei partecipanti, ovvero non lo [...]

NOTE